3.1. Phương pháp nghiên cứu.
Dựa trên nghiên cứu “Corporate cash holdings and firm value”
- - -
Mơ hình GMM cũng đã được sử dụng rất nhiều trong các nghiên cứu gần đây của Mura và cộng sự (2008), Ozkan và cộng sự (2003), Shah (2011) bởi tính hiệu quả và chính xác của nó. Mơ hình GMM có hai loại đó là GMM hệ thống (Systems GMM) và GMM sai phân bậc nhất (Difference GMM).
Trong bài viết này tác giả sẽ sử dụng phương pháp mơ hình hồi quy GMM sai phân bậc nhất. Mơ hình hồi quy GMM sai phân bậc nhất
Kiểm định quan trọng nhất của phương pháp ước lượng GMM là kiểm định để xem xét biến cơng cụ có tương quan với phần dư của mơ hình hay khơng. Với giả thiết như sau:
H0: Biến công cụ không tương quan với phần dư của mơ hình.
H1: Biến cơng cụ tương quan với phần dư của mơ hình.
Nếu p-value > mức ý nghĩa đã chọn (ví dụ: α = 10%) thì chấp
nhận giả thiết H0, tức là biến cơng cụ không tương quan với mơ hình. Khi đó
biến cơng cụ sẽ là biến nội sinh và biến công cụ được chọn là phù hợp và mơ hình ước lượng là phù hợp.
Bài nghiên cứu cũng xử dụng kiểm định m2 là kiểm định tự tương
quan chuỗi bậc hai trong các phần dư, phân phối chuẩn với giả thuyết H0 là
khơng có tương quan chuỗi.
Theo phương pháp nghiên cứu của Tong (2008) tác giả sử dụng mơ hình hồi quy Fixed-effect được sử dụng nhằm ước lượng các thông số chuẩn để ước tính tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu, đồng thời đo lường mức độ chênh lệch giữa tỷ lệ tiền mặt nắm giữ trên thực tế và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ tối ưu, từ đó phục vụ cho việc trả lời cho các câu hỏi ở phần sau.
Mơ hình Fixed effects là mơ hình khắc phục được các ràng buộc hạn chế của mơ hình pool - mơ hình hồi quy dữ liệu bảng đơn giản nhất, khơng kể đến các kích thước khơng gian và thời gian của dữ liệu bảng và chỉ ước lượng hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS). Mơ hình Fixed effects có thể kiểm sốt và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) này ra khỏi các biến giải thích để ước lượng những ảnh hưởng của biến giải thích lên biến phụ thuộc.
3.2. Mơ hình nghiên cứu.
u “Corporate cash holdings
and firm value” - -
- ba mơ hình như sau:
3.2.1. Mơ hình 1.
Tác giả thực hiện nghiên cứu xác định vai trò của nắm giữ tiền đối với giá trị doanh nghiệp. Câu hỏi được đặt ra:
- Nắm giữ tiền tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
- Liệu có tồn tại một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay khơng?
Mơ hình 1 thể hiện mối quan hệ giữa giá trị thị trường của doanh nghiệp i tại thời điểm t phụ thuộc vào tiền mặt nắm giữ và bình phương của nó cũng như các biến kiểm sốt khác.
Phương trình nghiên cứu của mơ hình 1
Vit = β0 + β1 (CASHit) + β2 (CASH2it) + β3 (GROWPit) + β4 (SIZEit)
+ β5 (LEVit) + ηi + λt + εit
Trong đó:
• V là đại diện cho giá trị doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu này sử dụng hai biến khác nhau đại diện cho giá trị doanh nghiệp nhằm làm tăng thêm tính vững chắc của kết quả.
Biến thứ nhất được xây dựng là biến Tobin’Q - tỷ số giá trị thị trường của doanh nghiệp trên chi phí thay thế tài sản. Giá trị của biến Tobin’Q được tính bằng giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng giá trị sổ sách của các khoản nợ chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. Tobin’Q thường được sử dụng trong các nghiên cứu tài chính doanh nghiệp để đo lường giá trị doanh nghiệp (Tong, 2008; McConnell, Servaes và Lins, 2008; Lin và Su, 2008; Cristina Martinez-Solano và các cộng sự, 2009).
Biến thứ hai được xây dựng đại diện cho giá trị doanh nghiệp là EQUITY. Giá trị biến EQUITY là tỷ số giá trị thị trường của vốn cổ phần chia cho giá trị sổ sách của vốn cổ phần.
• CASH là biến độc lập chính.
CASH được định nghĩa là tiền và các khoản tương đương tiền chia
cho tổng tài sản. Tác giả dự kiến có mối tương quan dương giữa biến
CASH và biến giá trị doanh nghiệp V.
• CASH2 là biến để kiểm định sự tồn tại của mơ hình phi tuyến tính (lõm).
Dựa trên cơ sở lý thuyết và các bài nghiên cứu trước đây, tác giả kỳ vọng về một mối quan hệ phi tuyến tính giữa tiền mặt và giá trị doanh nghiệp. Cụ thể khi gia tăng tỷ lệ nắm giữ tiền sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, đến một điểm đảo chiều nào đó, việc gia tăng tỷ lệ nắm giữ tiền lại làm giảm giá trị doanh nghiệp. Điểm đảo chiều chính là tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu của doanh nghiệp đó.
Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu này có thể được tính bằng cơng thức: - β 1/(2 *β
Vậy, tác giả kỳ vọng rằng khi tỷ lệ nắm giữ tiền dưới mức tối ưu, giữa tiền mặt và giá trị doanh nghiệp có mối tương quan dương và có sự tương quan âm giữa tiền mặt và giá trị doanh nghiệp khi tỷ lệ nắm giữ tiền cao hơn mức tối ưu .
Tóm lại, tác giả dự kiến dấu dương đối với biến CASH và dấu âm đối với biến CASH2.
• LEV là đại diện cho đòn bẩy của doanh nghiệp.
LEV được tính bằng tổng nợ chia cho tổng vốn cổ phần
Quan hệ giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và mức độ địn bẩy có thể là dương hoặc âm, vấn đề này cần phải được kiểm chứng thực nghiệm.
Giá trị của biến SIZE được tính bằng logarit tự nhiên của doanh thu thuần.
Quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp có thể tương quan dương hoặc âm. Điều này cần được kiểm chứng bằng thực nghiệm
• GROWP là đại diện cho các cơ hội tăng trưởng.
Giá trị của biến GROWP được tính bằng tài sản cố định vơ hình chia cho tổng tài sản.
Quan hệ giữa cơ hộ tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp có thể tương quan dương hoặc âm. Điều này cần được kiểm chứng bằng thực nghiệm
• ηi là các bất đồng nhất khơng quan sát được.
Biến nghiên cứu này đo lường cả đặc điểm riêng của doanh nghiệp và đặc điểm của lĩnh vực mà doanh nghiệp hoạt động. Bài nghiên cứu giả định rằng mỗi doanh nghiệp chịu tác động của các nhân tố đặc trưng riêng không thể quan sát được nhưng những nhân tố này có ảnh hưởng đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt. Chúng khác nhau với mỗi doanh nghiệp nhưng khơng đổi qua thời gian.
• λt là biến giả thời gian. giá trị của biến giả λt bằng nhau với tất cả doanh nghiệp đối với mỗi thời kỳ xem xét. Khi xử dụng biến giả này, chúng ta có thể nắm bắt được các biến số kinh tế mà doanh nghiệp không thể kiểm sốt được mà có thể ảnh hưởng giá trị của nó.
• εit là sai số
Bảng 3.1 sau đây trình tóm tắt lại các giả thuyết đối với các nhân tố trong phương trình 1. Bao gồm kỳ vọng về dấu của các nhân tố CASH, CASH2 , LEV, SIZE, GROWP
Bảng 3.1: Quan hệ dự kiến của các nhân tố đối với giá trị doanh nghiệp
Cá c nhân tố Kỳ vọ ng dấu CASH + CASH2 - GROWP +/- SIZE +/- LEV +/-
Chú thích: + : tương quan dương - : tương quan âm
Mơ hình 1 sử dụng phương pháp ước lượng GMM. Phương pháp GMM có hai loại đó là GMM hệ thống (Systems GMM) và GMM sai phân bậc nhất (Difference GMM). Dựa trên nghiên cứu của Arellano và Bond (1991), Cristina và các cộng sự (2009), trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp ước lượng GMM hai bước được sử dụng trong mơ hình bằng cách chuyển đổi sai phân bậc nhất.
Phương pháp ước lượng này giúp kiểm sốt tính khơng đồng nhất, khơng quan sát được và ngăn ngừa vấn đề nội sinh tiềm tàng do có thể có những cú sốc hay những nhân tố khơng quan sát được vừa tác động đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt nhưng cũng tác động đến các biến hồi quy khác, chẳng hạn như địn bẩy LEV.
Ngun nhân là vì các doanh nghiệp đa dạng và khơng đồng nhất, các nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp rất khó đo lường, vấn đề nội sinh thường được xem xét trong các tài liệu nghiên cứu về tiền mặt. Đồng thời, các biến nghiên cứu sử dụng các biến công cụ là các biến độc lập có độ trễ. Do đó nếu chúng ta sử dụng uớc lượng hệ số hồi quy bằng hồi quy dữ liệu
chéo thông thường sẽ dẫn đến sai lệch do sự tương quan phát sinh giữa các biến và sai số.
Ước lượng này giả định khơng có tương quan chuỗi bậc hai trong các phần dư trong sai phân bậc nhất. Vì lý do đó, để kiểm định tính phù hợp của ước lượng, ta thực hiện hai kiểm định sau:
- Kiểm định m2 được thực hiện để kiểm định sự không tồn tại của tương
quan chuỗi bậc hai trong các phần dư.
- Kiểm định Hansen cũng được thực hiện nhằm kiểm định sự không tồn tại mối tương quan giữa các biến công cụ và các sai số.
Sau khi thực hiện ước lượng trên, nếu kết quả xác nhận một mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ nắm giữ tiền và giá trị doanh nghiệp, chứng tỏ có sự tồn tại một mức tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu, bài nghiên cứu tiếp tục trả lời câu hỏi là tỷ lệ nắm giữ tiền sẽ tác động đến giá trị doanh nghiệp như thế nào. Mục đích của phần này là cung cấp bằng chứng để hỗ trợ cho giả thuyết giá trị doanh nghiệp sẽ bị giảm nếu lượng tỷ lệ nắm giữ tiền dịch chuyển ra khỏi mức tối ưu hay nói cách khác: sự chênh lệch giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trong thực tế và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp
3.2.2. Mơ hình 2
Tác giả xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp.
Phương trình nghiên cứu của m :
CASHit = β0 + β1 (CFLOWit) + β2 (LIQit) + β3 (LEVit) + β4 (SIZEit)
+ β5 (BANKDit) + β6 (GROWPit) + ηi + λt + εit
Trong đó:
• CASH là đại diện cho việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Giá trị
của biến CASH được tính bằng tỷ số tiền và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản.
• CFLOW là đại diện cho dòng tiền của doanh nghiệp. Giá trị của biến CFLOW được tính bằng thu nhập sau thuế cộng khấu hao chia cho doanh thu thuần.
Dòng tiền chính là thước đo sức mạnh tài chính tốt nhất của một doanh nghiệp. Dòng tiền liên quan đến các khoản thu nhập và chi phí khơng bằng tiền mà các kế tốn viên khơng thể hiện chúng trên sổ sách. Do đó các nhà quản trị quản trị tài chính thường quan tâm tới dịng tiền hơn là các khoản lợi nhuận kế tốn bởi nó.
Các doanh nghiệp có dịng tiền lớn sẽ đảm bảo tốt các khoản chi hoạt động cũng như sẵn sàng đáp ứng nguồn tài trợ cho các nhu cầu đầu tư trong tương lai của doanh nghiệp. Hơn nữa, theo lý thuyết trật tự phân hạng, vì thị trường khơng hồn hảo, tình trạng bất cân xứng thông tin luôn tồn tại nên để giảm chi phí sử dụng vốn, các doanh nghiệp sẽ ưu tiên việc sử dụng nguồn nội bộ sau đó mới đến các nguồn tài trợ bên ngồi.
Tác giả kỳ vọng có một mối tương quan dương giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và dịng tiền.
• LIQ là đại diện cho sự thay thế các tài sản có tính thanh khoản khác ngoài tiền mặt và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn. Giá trị của biến
LIQ được tính bằng tài sản ngắn hạn trừ cho tiền, các khoản tương đương tiền và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn, chia cho tổng tài sản.
Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp cũng đóng một vai trị quan trọng trong việc quyết định tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Các tài sản có tính thanh khoản khác ngoài tiền mặt và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn có thể dùng thay thế cho việc nắm giữ tiền. Các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản thanh khoản cao có thể sử dụng những tài sản này chuyển đổi thành tiền một cách dễ dàng hơn những tài sản khác.
Chi phí giao dịch sẽ phát sinh khi chuyển đổi từ tài sản không phải tiền mặt sang tiền mặt trong thị trường bất hồn hảo. Tuy nhiên, trên thực
tế, chi phí chuyển đổi các tài sản có tính thanh khoản cao khác thành tiền mặt thì thấp hơn nhiều và dễ dàng hơn các loại tài sản khác.
Do đó tác giả kỳ vọng có một mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nắm giữ tiền và các tài sản thay thế khác có tính thanh khoản được dự kiến.
• LEV là đại diện cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. LEV được tính bằng tổng nợ chia cho tổng vốn cổ phần.
Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp có mức địn bẩy thấp sẽ gia tăng tích lũy tiền mặt để tránh tiếp cận thị trường vốn và hơn nữa, nợ được xem như là một sự thay thế cho tỷ lệ nắm giữ tiền để tài trợ cho các cơ hội đầu tư. Do đó có thể có mối tương quan âm giữa hai nhân tố này.
Nhưng mặt khác, nợ cũng có thể làm gia tăng xác suất kiệt quệ tài chính và xác suất phá sản, nên để giảm xác xuất này các doanh nghiệp có mức địn bẩy cao được dự kiến sẽ tích lũy tiền mặt nhiều hơn. Vì thế, giữa tỷ lệ nắm giữ tiền và địn bẩy cũng có thể tương quan dương.
Tóm lại quan hệ giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và mức độ địn bẩy có thể là dương hoặc âm, vấn đề này cần phải được kiểm chứng thực nghiệm.
• SIZE là đại diện cho quy mô của doanh nghiệp. Giá trị của biến SIZE được tính bằng logarit tự nhiên của doanh thu thuần. Mối quan hệ giữa quy mô và việc nắm giữ tiền khá mơ hồ.
Một mặt, các doanh nghiệp lớn có thể phát hành cổ phần với chi phí thấp hơn, ít đối mặt với vấn đề bất cân xứng thông tin hơn so với các doanh nghiệp nhỏ. Hơn nữa các doanh nghiệp lớn thường có khuynh hướng đa dạng hóa hoạt động, do đó, ít đối mặt với kiệt quệ tài chính hơn. Vì vậy, các doanh nghiệp lớn sẽ nắm giữ ít tiền mặt hơn các doanh nghiệp nhỏ. Mặt khác, doanh nghiệp lớn hơn thường có mức dịng tiền cao hơn, nên nắm giữ tiền mặt nhiều hơn.
Do đó, quy mơ doanh nghiệp và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt có thể tương quan dương hoặc âm. Điều này cần được kiểm chứng bằng thực nghiệm
• BANKD là đại diện cho mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng. Giá trị của biến BANKD được tính bằng tỷ số các khoản vay ngân
hàng chia cho tổng nợ. Mối quan hệ tốt giữa ngân hàng và doanh nghiệp sẽ làm tăng khả năng huy động vốn bên ngoài. Hơn nữa nợ vay ngân hàng có thể xem như khoản thay thế cho việc nắm giữ tiền. Doanh nghiệp có mối quan hệ tốt với ngân hàng sẽ không cần thiết nắm giữ tiền mặt quá nhiều và có thể dễ dàng đàm phán vay nợ khi có nhu cầu.
Do đó, tác giả dự kiến mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và mối quan hệ giữa doanh nghiệp và ngân hàng.
• GROWP là đại diện cho các cơ hội tăng trưởng. Giá trị của biến GROWP được tính bằng tài sản cố định vơ hình chia cho tổng tài sản.
Các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng hơn có nhiều động lực để nắm giữ tiền mặt nhiều hơn, mặt khác, các doanh nghiệp tăng trưởng đặc trưng bởi mức độ bất cân xứng thơng tin cao, nên chi phí để huy động vốn bên ngồi trở nên cao hơn.
Tuy nhiên theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn sử dụng tài trợ nội bộ nhiều hơn nên sẽ có nguồn quỹ nội bộ ít hơn, do