GI ỚI THIỆU VỀ ĐỀ T ÀI
Lý do ch ọn đề tài
Trong những năm qua, nền kinh tế vĩ mô Việt Nam đã trải qua nhiều biến động, từ tăng trưởng ổn định đến suy thoái, đặc biệt là ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008-2009 Điều này đã tác động mạnh đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, buộc họ phải linh hoạt điều chỉnh để phù hợp với những thay đổi của nền kinh tế Vậy mô hình cấu trúc vốn nào là phù hợp cho các doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh này? Cấu trúc vốn của họ bị ảnh hưởng ra sao và đã có những điều chỉnh nào? Để giải đáp những câu hỏi này, tác giả tiến hành nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động của các công ty niêm yết trong giai đoạn 2003-2012.
M ụ c tiêu nghiên c ứ u
Bài nghiên cứu này phân tích tác động của các yếu tố vĩ mô như GDP, lạm phát, lãi suất cho vay và vốn hóa thị trường chứng khoán đến cấu trúc vốn động của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội trong giai đoạn 2003 – 2012 Nghiên cứu cũng xem xét ảnh hưởng của các yếu tố vi mô như tài sản cố định, quy mô công ty, khả năng sinh lợi, chi phí khấu hao, tính thanh khoản và đặc điểm sản phẩm Thông qua mô hình cấu trúc vốn động, bài nghiên cứu sẽ xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
V ấn đề nghiên c ứ u
Từ các mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau:
Bài viết so sánh mô hình cấu trúc vốn động và cấu trúc vốn tĩnh để xác định mô hình cấu trúc vốn phù hợp nhất Tác giả đã trình bày kết quả hồi quy của mô hình cấu trúc vốn tĩnh, nhằm làm nổi bật sự khác biệt giữa hai mô hình này và chứng minh rằng mô hình cấu trúc vốn động là lựa chọn tối ưu.
Hai là , xác định mối tương quan giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô như tăng trưởng
GDP, lãi suất và tỷ lệ lạm phát là những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến mức độ phát triển của thị trường chứng khoán tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Cấu trúc vốn của các công ty niêm yết cũng đóng vai trò then chốt trong việc định hình xu hướng và hiệu suất của thị trường.
Bài nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích sự điều chỉnh của cấu trúc vốn động tại các công ty niêm yết dưới tác động của các yếu tố vĩ mô Cụ thể, nghiên cứu xác định tốc độ điều chỉnh của cấu trúc vốn động và đánh giá xem liệu cấu trúc vốn này điều chỉnh nhanh hay chậm trong bối cảnh biến động phức tạp của nền kinh tế vĩ mô.
Phương pháp nghiên cứ u
Nghiên cứu này dựa trên các tài liệu trước đó để xác định các yếu tố vĩ mô ảnh hưởng đến cấu trúc vốn động Dữ liệu cho mô hình hồi quy được thu thập từ báo cáo tài chính hàng năm của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, với sự loại trừ các công ty tài chính và công ích Thông tin về giá cổ phiếu được lấy từ website của Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội Các yếu tố vĩ mô như tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát và lãi suất được thu thập từ Quỹ Tiền tệ Quốc tế và Ngân hàng Thế giới.
Tác giả áp dụng mô hình những ảnh hưởng cố định (fixed-effects) trong phân tích hồi quy dữ liệu bảng và thực hiện kiểm định Hausman để xác định tính phù hợp của mô hình này.
Tác giả đã sử dụng Microsoft Excel 2007 để tính toán và lọc dữ liệu cần thiết Tiếp theo, phần mềm Eviews 6.0 được áp dụng để phân tích dữ liệu và thực hiện mô hình hồi quy.
Ý ngh ĩa của đề tài
Trong những năm gần đây, mô hình cấu trúc vốn động đã được nghiên cứu rộng rãi trên toàn cầu, xuất phát từ sự tác động của các nhân tố vĩ mô khiến cấu trúc vốn thường xuyên thay đổi Nền kinh tế Việt Nam cũng đã trải qua nhiều biến động, tạo ra cả cơ hội và thách thức cho doanh nghiệp trong việc xác định cấu trúc vốn phù hợp Nghiên cứu này nhằm xác định mối quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô và cấu trúc vốn động tại Việt Nam, giúp doanh nghiệp có cái nhìn tổng quan và lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu, đồng thời điều chỉnh linh hoạt trước những biến động của nền kinh tế.
K ế t c ấ u c ủa đề tài
Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục hình, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm:
Chương 1: Giới thiệu về đề tài
Chương 2: Nghiên cứu tác động của những nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động của các công ty niêm yết – bằng chứng các nước trên thế giới Trong chương này, tác giả tóm tắt các nghiên cứu trước đó về cấu trúc vốn động và các nghiên cứu trên thế giới về tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Ở chương này, tác giả trình bày phương pháp và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả các biến sử dụng trong bài nghiên cứu Các nội dung được trình bày ở chương này làm cơ sở cho các phân tích tiếp theo ở Chương 4.
Chương 4: Nghiên cứu tác động của những nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động của các công ty niêm yết ở Việt Nam Trong chương này, tác giả ước lượng tỷ lệ nợ theo các nhân tố vĩ mô và các nhân tố đặc trưng của công ty bằng mô hình những ảnh hưởng cố định (fixed-effects) để tìm ra mối tương quan giữa tỷ lệ nợ và các nhân tố này.
Chương 5: Kết luận Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu và các hạn chế của bài nghiên cứu.
NH Ữ NG NGHIÊN C ỨU THỰC NGHIỆM TR ÊN TH Ế GI ỚI VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG
Các lý thuy ế t c ấ u trúc v ố n n ề n t ả ng
Modigliani và Miller (1958) đã phát triển lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn để giải thích lý do doanh nghiệp thường kết hợp nợ vay và vốn cổ phần trong tài trợ Mặc dù nợ vay mang lại lợi ích tấm chắn thuế, nhưng chi phí kiệt quệ tài chính, bao gồm chi phí phá sản, cũng gia tăng theo tỷ lệ nợ Khi tỷ lệ nợ tăng, lợi ích từ tấm chắn thuế có thể không còn bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính, dẫn đến việc vay nợ trở nên không có lợi Do đó, các công ty cần tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp thông qua việc cân bằng giữa nợ và vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình.
Bradley, Jarrell và Kim (1984) đã chứng minh lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh điển hình, trong đó các công ty tăng tỷ lệ nợ cho đến khi lợi ích từ mỗi đơn vị nợ mới tương đương với chi phí nợ, bao gồm cả rủi ro kiệt quệ tài chính do nợ cao Các công ty hướng tới cấu trúc vốn mục tiêu, hay điểm mục tiêu tĩnh, và có thể đạt được tỷ lệ nợ này khi giá trị biên của lợi ích từ việc phát hành nợ bù đắp được chi phí hiện tại của việc phát hành nợ thêm (Myers, 2001).
Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) cho rằng các công ty ưu tiên tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên ngoài, với nợ được ưu tiên hơn vốn cổ phần khi cần sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài Sự bất cân xứng thông tin và chi phí giao dịch ảnh hưởng lớn đến quyết định tỷ lệ nợ mục tiêu, dẫn đến việc các công ty thường sử dụng dòng tiền mặt nội bộ để tài trợ cho các dự án đầu tư Khi cần thêm nguồn vốn, công ty sẽ ưu tiên nợ an toàn, sau đó đến nợ rủi ro và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần Do đó, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu dài hạn, mà chỉ có hai loại nguồn tài trợ chính là lợi nhuận giữ lại và phát hành vốn cổ phần mới.
Các nghiên c ứ u trên th ế gi ớ i v ề c ấ u trúc v ốn độ ng và tác độ ng c ủ a các nhân t ố v ĩ mô đế n c ấ u trúc v ốn độ ng
Trong lý thuyết cấu trúc vốn tĩnh, tỷ lệ nợ mục tiêu là không thay đổi theo thời gian.
Lý thuyết cấu trúc vốn tĩnh không xem xét sự thay đổi của tỷ lệ nợ khi điều chỉnh về tỷ lệ nợ mục tiêu của các công ty Để khắc phục những hạn chế này, các nhà nghiên cứu đã phát triển mô hình cấu trúc vốn động, nhằm phản ánh sự biến động trong quản lý nợ của doanh nghiệp.
Khác với lý thuyết cấu trúc vốn tĩnh, các nghiên cứu mới đây chỉ ra rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có sự thay đổi theo thời gian Mô hình cấu trúc vốn động không chỉ xác định được tỷ lệ nợ mục tiêu mà còn làm rõ tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ của các công ty qua các thời điểm, điều mà lý thuyết cấu trúc vốn tĩnh chưa đề cập.
Stein Frydenberg (2003) đã trình bày mô hình thực nghiệm về cấu trúc vốn động trong bài viết “A dynamic Model of Corporate Capital Structure” Tác giả chỉ ra rằng việc sử dụng mô hình tĩnh để ước lượng các tham số có thể dẫn đến việc tất cả các hệ số của biến trễ bằng 0, điều này hạn chế ảnh hưởng của các kỳ trước đó và không có tác động đến sự điều chỉnh hiện tại Để ước lượng mô hình dữ liệu bảng, tác giả áp dụng phương pháp GMM (Generalized Method of Moments) với tác động cố định, nghiên cứu trên 1.450 công ty sản xuất tại Na Uy trong giai đoạn 1990-2000, với tổng cộng 14.500 quan sát, mỗi công ty có 10 quan sát liên tục Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ nợ năm trước có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn của các công ty.
Tỷ lệ nợ của công ty có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ năm sau, tức là sự gia tăng của tỷ lệ nợ năm trước sẽ dẫn đến sự gia tăng trong năm tiếp theo và ngược lại Chỉ 27% tỷ lệ nợ thay đổi cho thấy quá trình điều chỉnh diễn ra chậm Doanh nghiệp chỉ điều chỉnh 28% tổng nợ và nợ dài hạn, trong khi nợ ngắn hạn và lãi suất có khả năng thay đổi nhanh hơn Dù có tỷ lệ nợ cao hay thấp, các công ty đều có xu hướng điều chỉnh tỷ lệ nợ về mức trung bình và cố gắng đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu, mặc dù gặp phải những hạn chế về chi phí giao dịch và khó khăn trong việc vay nợ.
Shinichi Nishioka và Naohiko Baba (2004) đã tiến hành nghiên cứu về cấu trúc vốn của 700 doanh nghiệp Nhật Bản niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Tokyo từ đầu thập niên 1990 trong bài viết mang tên “Cấu trúc vốn động của các doanh nghiệp Nhật Bản: Cách thức ” Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về sự biến đổi trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong bối cảnh kinh tế thay đổi.
Bài viết "Far Has the Reduction of Excess Leverage Progressed in Japan?" sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần và hồi quy GMM để xác định cấu trúc vốn động của doanh nghiệp Nghiên cứu cho thấy mô hình này cung cấp cái nhìn rõ ràng hơn về cấu trúc vốn Kết quả cũng chỉ ra rằng cơ cấu quản trị ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ Các doanh nghiệp có xếp hạng tín dụng tốt thường giảm tỷ lệ nợ, trong khi những doanh nghiệp có xếp hạng tín dụng thấp gặp khó khăn hơn trong việc giảm gánh nặng chi phí nợ.
Nghiên cứu của Mark J Flannery và Kasturi P Rangan (2005) về cấu trúc vốn động của các công ty phi tài chính trong bài viết “Partial adjustment toward target capital structures” chỉ ra rằng các công ty này theo đuổi tỷ lệ nợ mục tiêu từ năm 1966 đến 2001 Kết quả cho thấy tỷ lệ nợ mục tiêu phụ thuộc vào đặc điểm riêng của từng công ty Dù tỷ lệ nợ thực tế thấp hơn hay cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu, các công ty đều điều chỉnh để tiến gần hơn tới tỷ lệ nợ mục tiêu, áp dụng cho cả tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường và giá trị sổ sách Đặc biệt, nghiên cứu cũng nhấn mạnh rằng các công ty có xu hướng điều chỉnh nhanh chóng về tỷ lệ nợ mục tiêu, với tốc độ rút ngắn khoảng cách tỷ lệ nợ lên tới hơn 30% mỗi năm.
Hyesung Kim, Almas Heshmati và Dany Aoun (2006) đã tiến hành nghiên cứu về mô hình cấu trúc vốn động của các công ty sản xuất niêm yết tại Hàn Quốc, sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng từ năm 1985 đến 2002 Nghiên cứu này mang tên “Dynamic of Capital Structure” và cung cấp cái nhìn sâu sắc về sự biến động trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong giai đoạn này.
Nghiên cứu về "Cấu Trúc Vốn của Các Công Ty Sản Xuất Niêm Yết Hàn Quốc" cho thấy mô hình cấu trúc vốn động truyền thống được áp dụng để xác định và điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của công ty Tác giả đã sử dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu phi tuyến tính cho mô hình cấu trúc vốn động và phương pháp bình phương tối thiểu tuyến tính cho mô hình cấu trúc vốn tĩnh Kết quả cho thấy mô hình động giải thích tốt hơn mô hình tĩnh về cấu trúc vốn Ngoài việc xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, nghiên cứu còn xem xét sự thay đổi cấu trúc vốn của các công ty trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính 1997, cũng như sự sáp nhập của các tập đoàn gia đình Kết quả cho thấy cấu trúc vốn mục tiêu bị ảnh hưởng bởi khủng hoảng tài chính, và các tập đoàn gia đình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nhanh hơn so với các tập đoàn phi gia đình do các yếu tố tác động đặc thù.
In their 2009 study titled "Do firms adjust toward target capital structures? Some international evidence," Clark, Francis, and Hasan provided evidence supporting the dynamic capital structure theory by analyzing data from 26,395 companies.
Nghiên cứu trên 40 quốc gia cho thấy các công ty điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu, với luật pháp và các yếu tố quốc gia giải thích 16% sự thay đổi tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ, đặc biệt là một phần ba ở các quốc gia đang phát triển Các yếu tố này có tác động khác nhau giữa các quốc gia phát triển và đang phát triển; quyền lợi cổ đông và chủ nợ làm tăng tốc độ điều chỉnh ở các quốc gia đang phát triển, trong khi không có ảnh hưởng đáng kể ở các quốc gia phát triển Hơn nữa, sự phát triển của thị trường tài chính và tỷ lệ thuế cao thúc đẩy tốc độ điều chỉnh nợ ở các quốc gia đang phát triển, nhưng lại làm giảm tốc độ này ở các quốc gia phát triển.
Nghiên cứu về sự biến động của cấu trúc vốn dưới tác động của các yếu tố vĩ mô cho thấy tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn là một yếu tố quan trọng trong các nghiên cứu trước đây Các công ty thường xuyên điều chỉnh cấu trúc vốn của mình để hướng tới cấu trúc vốn mục tiêu, dẫn đến sự biến động không ngừng của cấu trúc vốn Khác với cấu trúc vốn tĩnh, cấu trúc vốn động thể hiện sự điều chỉnh tỷ lệ nợ về phía tỷ lệ nợ mục tiêu, mà tỷ lệ này cũng thay đổi theo thời gian Do đó, xác định tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về tỷ lệ nợ mục tiêu là vấn đề then chốt trong nghiên cứu mô hình cấu trúc vốn động.
Các nghiên cứu đã chỉ ra rằng có nhiều nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến cấu trúc vốn động của các công ty, đồng thời xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn cũng mang lại những kết quả quan trọng.
Tốc độ tăng trưởng GDP
Nghiên cứu của Dinesh Prasad Gajured (2006) về tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn của các công ty ở Nepal trong giai đoạn 1993 – 2001 cho thấy rằng các biến số kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định cấu trúc vốn Cụ thể, tốc độ tăng trưởng GDP có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tổng tỷ lệ nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn, tức là khi GDP tăng, tổng tỷ lệ nợ và nợ ngắn hạn sẽ giảm Ngược lại, tốc độ tăng trưởng GDP lại tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ dài hạn, cho thấy rằng khi GDP tăng, tỷ lệ nợ dài hạn cũng sẽ tăng theo Điều này chỉ ra rằng sự tăng trưởng kinh tế cao hơn sẽ thúc đẩy các công ty sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn.
Doanh nghiệp nên ưu tiên sử dụng nợ dài hạn thay vì nợ ngắn hạn, vì tỷ lệ nợ dài hạn trong tổng nợ vẫn còn thấp Khi nền kinh tế phát triển mạnh, nhu cầu đầu tư gia tăng, dẫn đến việc các công ty có xu hướng vay nợ dài hạn nhiều hơn Sự gia tăng GDP sẽ thúc đẩy doanh nghiệp tận dụng nợ dài hạn để mở rộng hoạt động và đầu tư.
Nguyên nhân d ẫn đế n s ự khác nhau gi ữ a các k ế t qu ả nghiên c ứ u trên th ế gi ớ i v ề tác độ ng c ủ a các nhân t ố v ĩ mô đế n c ấ u trúc v ốn độ ng
về tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động
Sự khác biệt trong các kết quả nghiên cứu chủ yếu do các yếu tố đặc trưng của từng quốc gia về kinh tế vĩ mô, đặc điểm của công ty, thời gian nghiên cứu và phương pháp hồi quy được áp dụng.
2.3.1 Sự khác nhau về nền kinh tế vĩ mô của các quốc gia và độ dài của thời kỳ nghiên cứu
Dinesh Prasad Gajured (2006) đã tiến hành nghiên cứu về các công ty tại Nepal trong khoảng thời gian 8 năm, từ 1993 đến 2001 Trong giai đoạn này, nền kinh tế nông nghiệp của Nepal chiếm khoảng 39% tổng sản phẩm quốc nội, trong khi ngành công nghiệp chỉ đóng góp khoảng 22% tổng sản phẩm quốc nội.
Yang Yan (2010) đã tiến hành nghiên cứu về nền kinh tế Trung Quốc trong giai đoạn 1999-2008, thời điểm sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 Giai đoạn này kết thúc với cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, bắt nguồn từ Mỹ, đã tác động mạnh mẽ đến hệ thống tài chính của nhiều quốc gia trên thế giới.
2.3.2 Sự khác nhau về đặc trưng của công ty
Yang Yan (2010) nghiên cứu ở tất cả các công ty, chỉ loại trừ các công ty tài chính và các công ty công ích.
Omar Camara (2012) đã nghiên cứu đối với các công ty đa quốc gia và các công ty trong nước ở Mỹ.
2.3.3 Sự khác nhau về phương pháp hồi quy
Dinesh Prasad Gajured (2006) đã thực hiện nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng, trong đó số lượng công ty được khảo sát không đồng nhất qua các năm Nghiên cứu này hồi quy tỷ lệ nợ là biến phụ thuộc, dựa trên các biến độc lập bao gồm tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát và mức độ vốn hóa thị trường chứng khoán, được đo bằng tỷ lệ giữa giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán và GDP.
Yang Yan (2010) áp dụng phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu cho dữ liệu bảng để xây dựng mô hình hồi quy kết hợp hai giai đoạn Tác giả bổ sung biến số tính thanh khoản, được tính bằng tỷ lệ tài sản lưu động trên nợ ngắn hạn, vào biến số phụ thuộc Ngoài ra, để xem xét các yếu tố vĩ mô, tác giả sử dụng cả lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn, đại diện bởi lãi suất cơ bản kỳ hạn 6 tháng và kỳ hạn từ 3 – 5 năm.
Mô hình cấu trúc vốn tĩnh thường được áp dụng trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn, nhưng mô hình cấu trúc vốn động đã khắc phục những hạn chế của nó nhờ vào các quan điểm mới như tỷ lệ nợ mục tiêu thay đổi theo thời gian và khả năng xác định tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ Sự khác biệt giữa cấu trúc vốn tĩnh và cấu trúc vốn động là rõ ràng.
Cấu trúc vốn tĩnh cho rằng doanh nghiệp thiết lập một tỷ lệ nợ cố định và không điều chỉnh theo thời gian, duy trì tỷ lệ này bằng cách phát hành nợ mới Ngược lại, cấu trúc vốn động mở rộng khái niệm này, cho phép doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn một cách linh hoạt dựa trên chi phí điều chỉnh.
Theo lý thuyết cấu trúc vốn tĩnh, doanh nghiệp duy trì một tỷ lệ nợ mục tiêu cố định, trong khi lý thuyết cấu trúc vốn động cho rằng doanh nghiệp cần duy trì một phạm vi tỷ lệ nợ tối ưu để điều chỉnh theo điều kiện thị trường và tình hình tài chính.
Cấu trúc vốn tĩnh cho rằng chi phí điều chỉnh luôn thấp hơn lợi ích điều chỉnh, dẫn đến việc các doanh nghiệp nhanh chóng quay trở lại cấu trúc vốn mục tiêu khi có sự lệch lạc Ngược lại, theo mô hình cấu trúc vốn động, sự lệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu có thể không dẫn đến điều chỉnh ngay lập tức, mà phụ thuộc vào các yếu tố khác nhau trong môi trường kinh doanh.
Các công ty sẽ không ngay lập tức điều chỉnh mục tiêu của mình, mà thay vào đó sẽ xem xét kỹ lưỡng lợi ích và chi phí liên quan đến việc điều chỉnh, nhằm thực hiện các thay đổi một cách hợp lý và từng bước.
Nghiên cứu về mô hình cấu trúc vốn động cho thấy các yếu tố vĩ mô như tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát, lãi suất ngắn hạn và dài hạn, cùng với mức độ vốn hóa thị trường chứng khoán, đều ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của các công ty Tuy nhiên, tác động của những yếu tố này không đồng nhất giữa các quốc gia Ngoài ra, tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ của công ty cũng bị ảnh hưởng bởi các yếu tố kinh tế vĩ mô, điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của các nghiên cứu về cấu trúc vốn động.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨ U
Phương pháp nghiên cứ u
3.1.1 Mô hình kinh tế lượng
Các nghiên cứu gần đây chủ yếu áp dụng mô hình hồi quy tuyến tính để kiểm tra giả thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn mục tiêu và các yếu tố tác động, cũng như xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Bài nghiên cứu này tiếp tục sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để phân tích tỷ lệ nợ theo các yếu tố, nhằm thể hiện sự điều chỉnh của cấu trúc vốn động Mô hình được chia thành hai giai đoạn: giai đoạn đầu xác định cấu trúc vốn mục tiêu và giai đoạn sau xác định cấu trúc vốn động Cuối cùng, tác giả kết hợp hai giai đoạn thành một mô hình điều chỉnh từng phần động kết hợp và thực hiện hồi quy tuyến tính cho mô hình này.
Giai đoạn 1: Xác định cấu trúc vốn mục tiêu
Tỷ lệ nợ mục tiêu là một khái niệm quan trọng trong lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu, nơi tỷ lệ nợ của doanh nghiệp được điều chỉnh để đạt mức tối ưu Để xác định cấu trúc vốn mục tiêu D*, tác giả áp dụng một mô hình cụ thể nhằm phân tích và tối ưu hóa tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.
Với * i,t là tỷ lệ nợ mục tiêu của công ty ở thời kỳ t
X i,t-1 là các nhân tố đặc trưng của công ty liên quan tới chi phí và lợi ích của hoạt động với các tỷ lệ nợ khác nhau (ở kỳ t – 1).
Macro t-1 là các nhân tố vĩ mô, ở kỳ t – 1
Giai đoạn 2: Xác định cấu trúc vốn động
Trong một thị trường hoàn hảo, không tồn tại chi phí điều chỉnh, các công ty sẽ ngay lập tức điều chỉnh tỷ lệ nợ của mình về mức mục tiêu Điều này được khẳng định bởi nghiên cứu của Hovakimian, Opler và Titman (2001) cùng với De Miguel và các tác giả khác.
Trong thị trường vốn không hoàn hảo, chi phí điều chỉnh đáng kể dẫn đến việc các công ty điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu theo từng giai đoạn Sự tồn tại của chi phí này khiến các công ty thực hiện điều chỉnh từng phần và dần dần theo thời gian Bài nghiên cứu này mô tả mô hình cấu trúc vốn điều chỉnh từng phần động.
D i,t là tỷ lệ nợ của công ty ở thời kỳ t.
Nghiên cứu về cấu trúc vốn vẫn chưa đạt được sự thống nhất về việc sử dụng tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách hay giá trị thị trường Một số tác giả, như Fama và French (2002) cùng Thies và Klock (1992), khuyến nghị nên sử dụng tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách vì nó không bị ảnh hưởng bởi các yếu tố bên ngoài mà công ty không thể kiểm soát Do đó, trong nghiên cứu này, tác giả đã chọn sử dụng tỷ lệ nợ tính theo giá trị sổ sách.
Di,t: tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách
SDi,t: nợ ngắn hạn của công ty i ở năm t
LDi,t: nợ dài hạn của công ty i ở năm t
TAi,t: tổng tài sản của công ty i ở năm t
Tỷ lệ nợ của công ty ở thời kỳ trước (LRi,t-1) ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh nợ, với các yếu tố như quy mô công ty, tài sản cố định, lợi nhuận và tính thanh khoản cũng đóng vai trò quan trọng Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty có tỷ lệ nợ thấp hơn mục tiêu sẽ điều chỉnh nhanh hơn so với những công ty có tỷ lệ nợ cao hơn, do ưu tiên phát hành nợ mới hơn là vốn cổ phần Để kiểm tra tác động này, tác giả xem xét ảnh hưởng của tỷ lệ nợ năm trước (LRt-1) đến tốc độ điều chỉnh Hệ số λ thể hiện tốc độ điều chỉnh của công ty, với ba khả năng: λ = 1 cho thấy công ty điều chỉnh hoàn toàn, λ < 1 cho thấy điều chỉnh không hoàn toàn và λ > 1 cho thấy điều chỉnh quá mức, khi tỷ lệ nợ quan sát cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu.
Mô hình điều chỉnh từng phần động kết hợp hay mô hình ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
Mô hình điều chỉnh từng phần động kết hợp, kết hợp giữa tỷ lệ nợ mục tiêu và cấu trúc vốn động, cho phép ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn một cách hiệu quả.
Như đã nêu trong chương 1, tác giả tiến hành so sánh để lựa chọn mô hình cấu trúc vốn phù hợp, đồng thời xem xét mô hình cấu trúc vốn tĩnh dựa trên các yếu tố ảnh hưởng.
Trong mô hình ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, Macrot-1 đại diện cho các nhân tố vĩ mô, trong khi Xi,t-1 thể hiện các yếu tố đặc trưng của công ty.
3.1.2 Xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn Đúc kết từ các nghiên cứu trước, tác giả xác định các nhân tố sau được xem là các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ mục tiêu trong bài nghiên cứu này bao gồm các nhân tố đặc trưng của công ty và các nhân tố vĩ mô như sau:
Các nhân tố đặc trưng của công ty
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng các đặc trưng của công ty có ảnh hưởng quyết định đến tỷ lệ nợ, như được nêu bởi Rajan & Zingales (1995) và Flannery & Rangan (2006).
Tài sản cố định là tỷ lệ giữa tài sản cố định hữu hình và tổng tài sản của công ty, phản ánh mức độ đầu tư vào tài sản lâu dài trong tổng thể tài sản.
Tỷ lệ tài sản cố định cao trong công ty có thể cho thấy khả năng vay nợ lớn, nhưng cũng có thể dẫn đến tỷ lệ nợ thấp do bất cân xứng thông tin (Titman và Wessels, 1998; Hovakimian et al, 2004; Grossman và Hart, 1982) Độ lớn của công ty, được đo bằng logarit tổng tài sản, ảnh hưởng đến khả năng vay nợ; các công ty lớn thường vay nhiều hơn vì có dòng tiền mặt thấp hơn và dễ tiếp cận thị trường tài chính (Rajan và Zingales, 1995; Hovakimian et al., 2004) Tài sản lớn của công ty thường được sử dụng làm tài sản thế chấp, điều này khiến công ty phải cân nhắc kỹ lưỡng trước khi vay, vì nếu không trả nợ đúng hạn, chủ nợ có thể phải bán tài sản thế chấp để bù đắp thiệt hại.
Khả năng tạo ra lợi nhuận của công ty được đo lường qua tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, phản ánh hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp Theo nghiên cứu của Myers và Majluf (1984), khả năng sinh lợi có mối tương quan dương với vốn cổ phần, nhưng lại tương quan âm với tỷ lệ nợ, cho thấy công ty có khả năng sinh lợi cao thì thường ít vay nợ hơn Ngược lại, Jensen (1986) cho rằng các công ty có khả năng tạo ra lợi nhuận lại có xu hướng vay nợ nhiều hơn, chứng tỏ rằng khả năng sinh lợi có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ của công ty.
Tấm chắn thuế từ khấu hao được xác định bởi tỷ lệ khấu hao trên tổng tài sản Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, mức tấm chắn thuế cao từ khấu hao sẽ làm giảm lợi ích từ khấu trừ thuế khi trả lãi vay Do đó, tấm chắn thuế có xu hướng làm giảm tỷ lệ nợ mục tiêu; tức là, các công ty có chi phí khấu hao lớn thường có khuynh hướng phát hành nợ thấp hơn.
X ử lý d ữ li ệu và phương pháp ước lượ ng
Dữ liệu được sắp xếp theo trình tự thời gian để thể hiện tác động của các biến trong mô hình nghiên cứu Một ví dụ điển hình là biến phụ thuộc, cụ thể là tỷ lệ nợ mục tiêu (Di).
Nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa lãi suất năm t và tỷ lệ nợ năm trước (LRi,t-1) như một biến trễ Để so sánh hai mô hình cấu trúc vốn động và tĩnh, tác giả áp dụng mô hình ảnh hưởng cố định (fixed-effects) cho hồi quy dữ liệu bảng Dựa vào sai số chuẩn và hệ số xác định từ kết quả hồi quy, tác giả đã lựa chọn mô hình cấu trúc vốn động là phù hợp cho nghiên cứu.
Tác giả thực hiện hồi quy mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên để phân tích các yếu tố tác động trong mô hình động, đồng thời áp dụng kiểm định Hausman nhằm xác định tính phù hợp của hồi quy theo mô hình ảnh hưởng cố định.
Trong bài viết này, tác giả áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để phân tích ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động của các công ty niêm yết Để thực hiện nghiên cứu, tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính nhằm ước lượng các hệ số ảnh hưởng, dựa trên mô hình tương tự của Yang Yan (2010).
Dữ liệu nghiên cứu trong bài viết này được thu thập từ nhiều nguồn khác nhau, bao gồm báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Ngoài ra, thông tin cũng được lấy từ hệ thống cơ sở dữ liệu của các sàn giao dịch chứng khoán này (www.hsx.vn và www.hnx.vn), cùng với dữ liệu từ Quỹ tiền tệ quốc tế (www.imf.org) và Ngân hàng Thế giới (www.worldbank.org).
Tác giả áp dụng mô hình ảnh hưởng cố định để ước lượng cấu trúc vốn tĩnh và động, nhằm xác định mô hình phù hợp nhất Sau khi xác định mô hình động là lựa chọn tối ưu cho việc giải thích cấu trúc vốn, tác giả tiến hành phân tích kết quả và đưa ra kết luận.
Tác giả đã áp dụng mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên và thực hiện kiểm định Hausman cho mô hình động, kết luận rằng mô hình ảnh hưởng cố định là lựa chọn phù hợp.
Th ố ng kê mô ả t d ữ li ệ u
NHỮNG NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM
4.1 Thống kê mô tả dữ liệu
Bảng 4.1: Thống kê mô tả tỷ lệ nợ D
Trung bình Trung vị Lớn nhất Bé nhất Độ lệch chuẩn Quan sát
Từ năm 2003 đến 2012, tỷ lệ nợ trung bình của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội đạt 52,62%, với mức cao nhất là 97,79% của Công ty cổ phần Nam Vang (NVC) vào năm 2012, và mức thấp nhất là 0,9% của Công ty cổ phần Tập đoàn Sara (SRB) cùng năm.
4.1.2 Các nhân tố đặc trưng của công ty
Bảng 4.2: Thống kê mô tả các nhân tố đặc trưng của công ty
Trung bình Trung vị Lớn nhất Bé nhất Độ lệch chuẩn Quan sát
Tỷ lệ chi phí bán hàng trên tổng doanh thu (DTX) trung bình đạt 3,64%, trong đó Công ty cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM (CII) ghi nhận tỷ lệ cao nhất lên đến 57,06% vào năm 2007.
Tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn (LIQU) bình quân đạt 2,0174, với mức cao nhất là 55,1917 của Công ty cổ phần Tập đoàn Sara (SRB) vào năm 2012 và thấp nhất là 0,0897 của Công ty cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM (CII) vào năm 2006 Tỷ lệ này cũng cao hơn so với mức bình quân của Trung Quốc là 1,6 (Yang Yan, 2010).
Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản (PB) trung bình của các công ty cổ phần ở Việt Nam đạt 6,73%, cao hơn mức 4% của Trung Quốc (Yang Yan, 2010) Trong đó, Công ty cổ phần Cơ khí và Khoáng sản Hà Giang (HGM) ghi nhận tỷ lệ lợi nhuận ròng cao nhất với 58,76% vào năm 2011, trong khi Công ty cổ phần Chế biến Hàng xuất khẩu Long An (LAF) có tỷ lệ thấp nhất là -64,71% vào năm 2012 Điều này cho thấy các công ty cổ phần tại Việt Nam có hiệu quả lợi nhuận tương đối cao hơn so với các doanh nghiệp ở Trung Quốc trong giai đoạn khảo sát.
Chi phí khấu hao (NDT) bình quân đạt 19,43% và tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản (TANG) bình quân là 41,90%, đều cao hơn so với các công ty Trung Quốc với mức tương ứng chỉ 2% và 21,32% Độ lớn công ty (SIZE) bình quân là 12,9313, trong đó Tập đoàn Vingroup (mã cổ phiếu VIC) ghi nhận mức cao nhất là 17,8377 vào năm 2012, trong khi Công ty cổ phần Đầu tư và phát triển Công nghệ Văn Lang (mã cổ phiếu VLA) có mức thấp nhất là 9,5658 vào năm 2011.
4.1.3 Thống kê mô tả các nhân tố vĩ mô
Bài nghiên cứu này tập trung vào các nhân tố vĩ mô quan trọng, bao gồm tốc độ tăng trưởng kinh tế (GDP), lạm phát (CPI), mức độ vốn hóa thị trường chứng khoán (CLD) và lãi suất cho vay (INT), dựa trên các nghiên cứu trước và các biến số đã được chọn ở chương 3.
Bảng 4.3: Thống kê mô tả các nhân tố vĩ mô
Trung bình Trung vị Lớn nhất Bé nhất Độ lệch chuẩn Quan sát
Tốc độ tăng trưởng kinh tế (GDP)
Từ năm 2003 đến 2012, tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam trung bình đạt 6,19%/năm, thấp hơn so với Trung Quốc với mức 10%/năm Năm 2007 ghi nhận mức tăng trưởng cao nhất là 8,46%, trong khi năm 2012, GDP giảm xuống 5,02% do tình hình kinh tế khó khăn, bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng nợ công ở Châu Âu và Mỹ So với Trung Quốc, mức tăng trưởng GDP cao nhất và thấp nhất của nước này lần lượt là 13% và 8%, cho thấy các công ty Việt Nam đã phải đối mặt với những thách thức lớn hơn trong giai đoạn phát triển kinh tế.
Từ năm 2003 đến 2012, tỷ lệ lạm phát bình quân tại Việt Nam đạt 11,95%, mức cao so với các quốc gia khác và là cao nhất ở châu Á, trong khi Trung Quốc chỉ có tỷ lệ lạm phát bình quân 2%/năm và lạm phát ở các nước châu Á thường dao động từ 3 đến 6%/năm.
Tỷ lệ lạm phát cao nhất ở mức 23,12% vào năm 2008 và thấp nhất là 3,3% vào năm
2003 So với Trung Quốc, tỷ lệ lạm phát thấp nhất đạt giá trị âm (-1%) thì ở Việt Nam, lạm phát luôn duy trì ở con số dương trên 3%.
Mức độ vốn hóa thị trường chứng khoán (CLD)
Mức độ vốn hóa thị trường chứng khoán Việt Nam đạt bình quân 0,49%, với đỉnh cao 28,71% của cổ phiếu FPT vào năm 2007 Thị trường chứng khoán Việt Nam hoạt động từ năm 2000, với Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.HCM là nơi niêm yết và giao dịch của các công ty lớn Năm 2005, Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội ra đời, phục vụ cho các công ty vừa và nhỏ Năm 2007 đánh dấu sự phát triển mạnh mẽ của thị trường, khi chỉ số VNIndex đạt kỷ lục trên 1.100 điểm.
Lãi suất cho vay (INT)
Lãi suất cho vay bình quân ở mức 13,8331%/năm Lãi suất tăng cao nhất vào năm
Vào năm 2011, lãi suất cho vay ở Việt Nam đạt 16,9538%, thấp nhất là 9,48% vào năm 2003 Việt Nam hiện đang nằm trong nhóm các nước có lãi suất cho vay cao nhất khu vực, chỉ sau Myanmar với mức bình quân 16,16% Trong khi đó, lãi suất cho vay bình quân của Trung Quốc chỉ là 5,89%, Thái Lan 6,39%, Philippines 8,87% và Malaysia 5,81%.
Tóm lại, nền kinh tế vĩ mô Việt Nam ở thời kỳ tăng trưởng trong giai đoạn năm
Từ năm 2003 đến 2005, lạm phát và lãi suất cho vay được kiểm soát hiệu quả, tạo điều kiện thuận lợi cho sự phát triển kinh tế bền vững trong những năm tiếp theo.
Giai đoạn 2005 – 2007 chứng kiến nền kinh tế Việt Nam đạt đỉnh tăng trưởng vào năm 2007, nhưng sau đó bộc lộ bất ổn và bước vào thời kỳ suy thoái từ năm 2008 – 2009, chịu ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu Mặc dù trong hai năm tiếp theo, nền kinh tế bắt đầu phục hồi, nhưng mức tăng trưởng vẫn rất khiêm tốn, chỉ đạt từ 4 – 5,5% trong giai đoạn 2010 – 2012, đồng thời phải đối mặt với những tác động còn lại từ khủng hoảng tài chính và biến động nội tại của thị trường tài chính Việt Nam.
L ự a ch ọ n mô hình c ấ u trúc v ố n phù h ợ p
Để xác định mô hình cấu trúc vốn phù hợp, tác giả đã thực hiện hồi quy cho cả mô hình cấu trúc vốn tĩnh và động Sau khi phân tích kết quả hồi quy, tác giả tiến hành so sánh mức độ phù hợp giữa hai mô hình và lựa chọn mô hình tối ưu nhất.
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy mô hình cấu trúc vốn tĩnh và cấu trúc vốn động
Biến số Mô hình tĩnh Mô hình động
*, ** thể hiện mức ý nghĩa thống kê lần lượt là 1%, 5%
Sau khi cấu trúc lại dữ liệu bảng từ 2307 quan sát ban đầu, số quan sát còn lại là 1830 Kết quả ước lượng từ hai mô hình hồi quy (mô hình ảnh hưởng cố định) cho thấy cả mô hình cấu trúc vốn tĩnh và động đều có ý nghĩa với giá trị p bằng 0 Hệ số xác định và sai số chuẩn của mô hình cấu trúc vốn động lần lượt là 0,9028 và 0,0790, trong khi của mô hình cấu trúc vốn tĩnh là 0,8937 và 0,0826 Sai số chuẩn thấp hơn và hệ số xác định cao hơn cho thấy mô hình cấu trúc vốn động phù hợp hơn Nghiên cứu chỉ ra rằng với tham số tốc độ điều chỉnh linh hoạt, mô hình cấu trúc vốn động giải thích tốt hơn mô hình cấu trúc vốn tĩnh.
Hệ số Sai số chuẩn Thống kê t Giá trị p Hệ số Sai số chuẩn Giá trị p
Kết quả phân tích cho thấy rằng các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ được xem xét kỹ lưỡng thông qua mô hình động với ảnh hưởng ngẫu nhiên, và sau khi kiểm định Hausman, mô hình ảnh hưởng cố định được xác định là phù hợp Điều này giúp cung cấp cái nhìn toàn diện hơn về hành vi điều chỉnh tỷ lệ nợ, từ đó tác giả tiến hành phân tích mối tương quan giữa các nhân tố này trong phần 4.3.
K ế t qu ả h ồ i quy mô hình c ấ u trúc v ốn độ ng
Kết quả từ mô hình hồi quy cấu trúc vốn động ở bảng 4.4 chỉ ra rằng các biến GDP, DTX, LIQU, PB và SIZE không có ý nghĩa thống kê, do giá trị p lớn hơn 0.10.
Tỷ lệ nợ quá khứ có ảnh hưởng lớn và mối tương quan dương với tỷ lệ nợ hiện tại của công ty, với hệ số hồi quy đạt 0,2958 và mức ý nghĩa thống kê 1% Kết quả cho thấy tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ là 0,7042, cho thấy tỷ lệ nợ hiện tại thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu Tốc độ điều chỉnh 70,42% của các công ty niêm yết tại Việt Nam cao hơn nhiều so với Đài Loan (21,82%) và Hàn Quốc (14,9 – 18,8%), nhưng thấp hơn so với Trung Quốc (76,96%) Nguyên nhân chính là do tỷ lệ nợ trung bình của các công ty Việt Nam khá cao, đạt 52,62%.
Tốc độ tăng trưởng GDP không có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa từ 10% trở xuống, cho thấy rằng nó không ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ Kết quả này trái ngược với giả định 2 và không giống với nghiên cứu trước đây của Yan Yang.
(2010), Dinesh Prasad Gajured (2006) Điều đó cho thấy tỷ lệ nợ của năm sau không bị tác động bởi tốc độ tăng trưởng GDP của năm trước đó.
1 Xem phụ lục 1 – 1 Kết quả hồi quy theo các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random-effects)
2 Xem phụ lục 1 – 2 Kiểm định Hausman
Khác với giả định 3, tỷ lệ lạm phát năm trước có mối tương quan âm với tỷ lệ nợ của công ty, với hệ số hồi quy -0,2467 và mức ý nghĩa thống kê 5% Điều này cho thấy rằng khi tỷ lệ lạm phát tăng, tỷ lệ nợ sẽ giảm và ngược lại Kết quả này trái ngược với nghiên cứu của Yang Yan (2010) và Dinesh Prasad Gajured (2006) về mô hình tỷ lệ nợ dài hạn.
Mức vốn hóa thị trường của cổ phiếu có mối tương quan âm với tỷ lệ nợ, với hệ số hồi quy -0,4143 và mức ý nghĩa thống kê 5% Điều này cho thấy khi vốn hóa thị trường tăng, tỷ lệ nợ giảm và ngược lại, phù hợp với giả định 4 cũng như các nghiên cứu trước đây của Yang Yan (2010) và Dinesh Prasad Gajured (2006) Trong môi trường thị trường chứng khoán có vốn hóa cao, giá cổ phiếu tăng, việc phát hành cổ phiếu trở nên dễ dàng, dẫn đến việc các công ty ưu tiên phát hành cổ phiếu thay vì vay nợ, do đó tỷ lệ nợ giảm khi thị trường chứng khoán càng có vốn hóa cao.
Lãi suất cho vay có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ của công ty, với hệ số hồi quy 0,0085 và mức ý nghĩa thống kê 1%, cho thấy khi lãi suất gia tăng, tỷ lệ nợ cũng tăng theo Điều này trái ngược với giả định 5 và các nghiên cứu trước đây của Ralph de Hass và Marga Peeters (2004) tại Bulgaria, Shinichi Nishioka và Naohiko Baba (2004), cũng như nghiên cứu của Yang Yan (2010) Trong bối cảnh Việt Nam, lãi suất cho vay cao vào những năm kinh tế khó khăn, cùng với sự suy giảm của thị trường chứng khoán, đã khiến việc huy động vốn qua thị trường trở nên khó khăn, buộc các công ty phải tìm nguồn vốn thông qua kênh vay nợ.
Tính thanh khoản không có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa dưới 10%, cho thấy rằng tính thanh khoản của năm trước không ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Yang Yan (2010), trong đó cũng chỉ ra rằng tính thanh khoản không có ý nghĩa trong mô hình hồi quy.
Kết quả hồi quy cho thấy rằng khả năng tạo ra lợi nhuận không có mối liên hệ thống kê với tỷ lệ nợ, với mức ý nghĩa dưới 10% Điều này trái ngược với các nghiên cứu trước đây cho thấy lợi nhuận có mối tương quan âm với tỷ lệ nợ, nghĩa là khi lợi nhuận tăng thì tỷ lệ nợ giảm Khi lợi nhuận cao, các công ty thường ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ, dẫn đến việc giảm vay nợ.
Tấm chắn thuế từ khấu hao có mối quan hệ nghịch với tỷ lệ nợ, với hệ số hồi quy -0.1582 và mức ý nghĩa thống kê 1%, phù hợp với các nghiên cứu trước đây nhưng trái ngược với nghiên cứu của Yang Yan Khi tấm chắn thuế tăng lên, tỷ lệ nợ giảm và ngược lại Điều này xảy ra vì công ty có xu hướng vay nợ để hưởng lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay, khi có đủ thu nhập chịu thuế để chứng minh khả năng vay Chi phí khấu hao lớn hơn sẽ dẫn đến lợi ích tấm chắn thuế cao hơn, làm giảm thu nhập chịu thuế và hạn chế khả năng chứng minh thu nhập trả nợ, từ đó giảm khả năng vay nợ của công ty Do đó, công ty có chi phí khấu hao cao sẽ có xu hướng phát hành nợ thấp hơn.
Tài sản cố định có mối tương quan tích cực với tỷ lệ nợ, với hệ số hồi quy 0,0737 và mức ý nghĩa thống kê 1%, cho thấy khi tài sản cố định tăng, tỷ lệ nợ cũng tăng theo Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Yang Yan (2010) Tài sản cố định có thể được thanh lý khi công ty phá sản, giúp giảm chi phí tài chính Công ty sở hữu nhiều tài sản cố định có khả năng thế chấp cho các khoản vay cao hơn, từ đó giảm thiệt hại cho các nhà cung cấp tín dụng Do đó, công ty có tài sản cố định lớn có khả năng vay nợ cao hơn Tuy nhiên, độ lớn của công ty không có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa dưới 10%, điều này khác với các nghiên cứu của Hsien-Hung Yeh và Eduardo Roca (2010) cũng như Hyesung Kim, Almas Heshmati và Dany Aoun (2006).
Yang Yan (2010) với độ lớn của công ty không có ý nghĩa thống kê trong kết quả nghiên cứu của Yang Yan (2010).
Nghiên cứu này áp dụng mô hình ước tính nhân tố vĩ mô để phân tích ảnh hưởng đến cấu trúc vốn động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, dựa trên phương pháp hồi quy mô hình ảnh hưởng cố định (fixed-effects) tương tự như nghiên cứu của Yang Yan (2010) Kết quả cho thấy rằng các điều kiện kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty.
Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố vĩ mô như tỷ lệ lạm phát (CPI) và mức độ vốn hóa thị trường (CLD) có mối quan hệ âm với tỷ lệ nợ, tức là khi CPI và CLD tăng, tỷ lệ nợ sẽ giảm Ngược lại, lãi suất cho vay (INT) có mối quan hệ dương với tỷ lệ nợ, nghĩa là khi lãi suất tăng, tỷ lệ nợ cũng tăng theo Khi thị trường chứng khoán phát triển và mức độ vốn hóa cao, các công ty thường ưu tiên phát hành cổ phiếu Đáng chú ý, mức tăng trưởng kinh tế (GDP) không ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ.
Các yếu tố đặc trưng của công ty ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ theo kết quả hồi quy Cụ thể, chi phí khấu hao (NDT) có mối tương quan âm với tỷ lệ nợ, nghĩa là khi chi phí khấu hao tăng, tỷ lệ nợ sẽ giảm Ngược lại, tài sản cố định (TANG) có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ, khi tài sản cố định tăng, tỷ lệ nợ cũng sẽ tăng Tuy nhiên, các biến như đặc thù sản phẩm (DTX), tính thanh khoản (LIQU), khả năng tạo ra lợi nhuận (PB) và độ lớn của công ty (SIZE) không có ý nghĩa thống kê trong mô hình nghiên cứu.
K ẾT LUẬN
K ế t lu ậ n v ề k ế t qu ả nghiên c ứ u
Theo các nghiên cứu gần đây, doanh nghiệp có thể tạm thời lệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, nhưng về lâu dài sẽ điều chỉnh trở lại tỷ lệ nợ mục tiêu Ngoài ra, các yếu tố vĩ mô được xác định là rất quan trọng trong việc phân tích lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ so với các thị trường toàn cầu, và việc một số công ty công bố báo cáo tài chính không chính xác đã ảnh hưởng đến độ tin cậy của dữ liệu quan sát Dù tác giả đã loại trừ các công ty có báo cáo tài chính sai lệch sau khi rà soát, vẫn có khả năng tồn tại những trường hợp chưa được phát hiện.
Tác giả đã thực hiện hồi quy dữ liệu để lựa chọn giữa mô hình cấu trúc vốn động và tĩnh, và quyết định sử dụng mô hình cấu trúc vốn động, một trong những mô hình phổ biến hiện nay Qua việc ước lượng mô hình này bằng phương pháp những ảnh hưởng cố định (fixed-effects), tác giả đã phát hiện sự tồn tại của tốc độ điều chỉnh về tỷ lệ nợ mục tiêu, đồng thời xác định mối tương quan giữa các yếu tố vĩ mô và đặc trưng công ty với tỷ lệ nợ.
Tại Việt Nam, tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ trước biến động kinh tế đạt 70,42%, cho thấy sự nhạy bén trong quản lý tài chính Tuy nhiên, ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô và đặc trưng doanh nghiệp đến tỷ lệ nợ lại không giống như ở các quốc gia khác.
- Tỷ lệ lạm phát (CPI) có tác động ngược chiều với tỷ lệ nợ, tức là khi tỷ lệ lạm phát tăng làm cho tỷ lệ nợ giảm.
Lãi suất cho vay (INT) có ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ nợ; khi lãi suất cho vay tăng, tỷ lệ nợ cũng tăng theo Sự khó khăn trong việc huy động vốn từ thị trường chứng khoán khiến doanh nghiệp phải vay nợ nhiều hơn, đặc biệt trong bối cảnh lãi suất cao.
- Tốc độ tăng trưởng GDP không có ý nghĩa thống kê trong mô hình.
- Khả năng tạo ra lợi nhuận (PB) không có ý nghĩa thống kê trong mô hình.
Một số nguyên nhân làm cho kết quả nghiên cứu trên khác với kết quả trên thế giới như sau:
Dữ liệu của các công ty niêm yết tại Việt Nam có đặc điểm nổi bật là sự gia tăng số lượng công ty niêm yết mới qua từng năm Sự biến động này dẫn đến việc dữ liệu nghiên cứu thuộc loại bảng không cân bằng.
Cơ cấu nợ của các công ty tại Việt Nam cho thấy tỷ lệ nợ ngắn hạn chiếm ưu thế rõ rệt so với tỷ lệ nợ dài hạn, với tỷ trọng nợ ngắn hạn cao trong tổng tỷ lệ nợ.
Sự tác động của các yếu tố vĩ mô làm thay đổi ảnh hưởng của các yếu tố đặc trưng công ty đến tỷ lệ nợ Cụ thể, khi lợi nhuận thông thường tăng lên, tỷ lệ nợ của công ty thường giảm Tuy nhiên, nghiên cứu trong bài viết này chỉ ra rằng lợi nhuận không có ý nghĩa thống kê trong mô hình phân tích.
Độ trễ của các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến kết quả trong mô hình nghiên cứu Cụ thể, tốc độ tăng trưởng GDP không thể hiện ý nghĩa thống kê, trong khi lãi suất cho vay có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ: khi lãi suất tăng, tỷ lệ nợ cũng tăng Tuy nhiên, nghiên cứu ở các quốc gia khác cho thấy rằng khi lãi suất tăng, các công ty thường giảm tỷ lệ nợ Do đó, tác giả nhận định rằng cần xem xét đặc trưng dữ liệu và điều kiện cụ thể.
Mô hình hồi quy tỷ lệ nợ với các biến trễ tại Việt Nam cho thấy sự khác biệt rõ rệt trong kết quả nghiên cứu so với các quốc gia khác trên thế giới, đặc biệt khi xem xét phụ lục 2 vĩ mô Những khác biệt này có thể ảnh hưởng đến cách hiểu và áp dụng các lý thuyết kinh tế toàn cầu trong bối cảnh Việt Nam.
H ạ n ch ế c ủa đề tài
Nghiên cứu này tập trung vào 476 công ty thuộc nhiều ngành nghề khác nhau trong khoảng thời gian từ năm 2003 đến 2012 So với các nghiên cứu quốc tế trước đó, số năm nghiên cứu và mẫu quan sát còn hạn chế, đặc biệt khi số lượng công ty niêm yết mới ở Việt Nam vẫn đang tăng, dẫn đến việc chưa thể xác định rõ đặc trưng phản ứng của các công ty trước biến động kinh tế Đề tài về cấu trúc vốn động dưới tác động của các yếu tố vĩ mô vẫn chưa được khai thác nhiều tại Việt Nam, do đó, số lượng nghiên cứu để so sánh và kiểm chứng còn ít Nghiên cứu chỉ dừng lại ở mức độ khoa học, cho thấy mỗi công ty có tỷ lệ nợ mục tiêu khác nhau tùy thuộc vào nội lực và biến động kinh tế vĩ mô, do đó tác giả chưa xác định được tỷ lệ nợ mục tiêu cụ thể mà chỉ ước lượng thông qua mô hình điều chỉnh động.
Nh ữ ng g ợ i ý và h ướ ng nghiên c ứ u ti ế p theo
Trong quá trình thực hiện đề tài, tác giả nhận thấy vẫn còn vấn đề còn bỏ ngõ và chưa được nghiên cứu một cách toàn diện, chi tiết:
Đo lường tỷ lệ nợ mục tiêu và xác định khoảng cách giữa tỷ lệ nợ thực tế và tỷ lệ nợ mục tiêu hàng năm là rất quan trọng Khoảng cách này ảnh hưởng trực tiếp đến tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ của công ty, từ đó giúp doanh nghiệp tối ưu hóa cấu trúc vốn và đảm bảo sự ổn định tài chính.
Nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô và đặc trưng của công ty đến tỷ lệ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn là rất quan trọng Các yếu tố vĩ mô như tình hình kinh tế, lãi suất và chính sách tài chính có thể tác động mạnh mẽ đến quyết định vay mượn của doanh nghiệp Bên cạnh đó, đặc điểm riêng của công ty như quy mô, ngành nghề và khả năng sinh lời cũng ảnh hưởng đến cấu trúc nợ Việc hiểu rõ mối quan hệ này giúp doanh nghiệp tối ưu hóa chiến lược tài chính và quản lý rủi ro hiệu quả hơn.
Nghiên cứu này nhằm kiểm chứng ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô và đặc trưng của công ty đến tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường Các nhân tố vĩ mô như tình hình kinh tế, chính sách tài chính và lãi suất có thể tác động mạnh mẽ đến quyết định vay nợ của doanh nghiệp Bên cạnh đó, các đặc điểm riêng của công ty như quy mô, ngành nghề và hiệu quả hoạt động cũng đóng vai trò quan trọng trong việc xác định tỷ lệ nợ Việc hiểu rõ mối quan hệ này giúp các doanh nghiệp tối ưu hóa cấu trúc vốn và quản lý rủi ro tài chính hiệu quả hơn.
Nghiên cứu dựa trên bộ dữ liệu về các chu kỳ kinh tế lặp lại cho thấy rằng các công ty niêm yết có số năm hoạt động tương đương đều trải qua những chu kỳ kinh tế giống nhau.
Kiểm chứng mô hình tỷ lệ nợ tại năm t dưới ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô và các đặc điểm riêng của công ty cũng trong cùng năm t.
1 Phạm Trí Cao (2010), Kinh tế lượng ứng dụng, Nhà xuất bản Thống Kê.
2 Trần Ngọc Thơ (2005), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Nhà xuất bản Thống Kê.
3 Almas Heshmati (2001), The Dynamics of Capital Structure: Evidence from Swedish Micro and Small Firms, Research in Banking and Finance, Volume 2, pages 199 – 241.
4 Amnon Levy, Christopher Hennessy (2007), Why does capital structure choice vary with macroeconomic conditions?, Journal of Monetary Economics.
5 André Getzmann and Sebastian Lang (2010), Determinants of the target capital structure and adjustment speed – evidence from Asian, European and U.S – capital markets, European Financial Management Association, Asian
6 Booth, L et al (2001), Capital Structures in Developing Countries, The
7 Dinesh Prasad Gajurel (2006), Macroeconomic Influences on Corporate Capital Struture, Chapter Four, Section Three "Analysis of Macroeconomic Influences on Capital Structure" of author’s Master’s Degree Thesis entitled
"Capital Structure Management in Nepalese Enterprises", submitted to Faculty of Management, Tribhuvan University, Kirtipur, Kathmandu, Nepal.
8 Dirk Hackbarth, Jianjun Miao, Erwan Morellec (2004), Capital Structure,Credit Risk and Macroeconomic Conditions, Working paper.
9 Douglas O.Cook and Tian Tang (2008), Macroeconomic Conditions and
Speed, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id01664
10 Flannery and Rangan (2005), Partial adjustment toward target capital structures, Journal of Financial Economics.
11 Gonzalo Rubio, Francisco Sogorb (2009), Adjustment to Target Leverage and Macroeconomic Conditions, Working paper.
12 Hsien-Hung Yeh and Eduardo Roca (2010), Macroeconomic Conditions and Capital Structure: Evidence from Taiwan, Working paper.
13 Hyesung Kim, Almas Heshmati and Dany Aoun (2006), Dynamics of Capital Structure: The Case of Korean Listed Manufacturing Companies, Working paper.
14 Jitendra Mahakud, Sulagna Mukherjee (2011), Determinants of Adjustment Speed to Target Capital Structure: Evidence from Indian Manufacturing Firms, 2011 International Conference on Economics and Finance Research.
15 Mei Qiu and Bo La (2007), The Capital Structure Difference across Australian Companies, Working paper.
16 Murray Z.Frank and Vidhan K.Goyal (2007), Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important?, Working paper.
17 Murray Z.Frank and Vidhan K.Goyal (2009), Profits and Capital Structure,
18 Omar Camara (2012), Capital Structure Adjustment Speed and Macroeconomic Conditions: U.S MNCs and DCs, International Research
Journal of Finance and Economics, ISSN 1450-2887 Issue 84 (2012).
19 Paula Antão, Diana Bonfim (2012), The Dynamics of Capital StructureDecisions, Banco de Portugal, Economics and Research Department.
20 Rajan, R., Zingales, L (1995), What do we know about capital structure? Some evidence from international data, National Bureau of Economic Research.
21 Ralf Elsas, David Florysiak (2011), Heterogeneity in the Speed of Adjustment towards Target Leverage, Working paper.
22 Ralph de Haas and Marga Peeters (2004), The dynamic adjustment towards target capital structures of firms in transition economies, Working paper
23 Robert A Korajczyk, Amnon Levy (2003), Capital structure choice: macroeconomic conditions and financial constraints, Journal of Financial
24 Sheridan Titman (2006), A Dynamic Model of Optimal Capital Structure, McCombs Research Paper Series No FIN-03-06.
25 Shinichi Nishioka, Naohiko Baba (2004), Dynamic Capital Structure of Japanese Firms: How Far Has the Reduction of Excess Leverage Progressed in Japan?, Bank of Japan Working Paper Series.
26 Stein Frydenberg (2003), A Dynamic Model of Corporate Capital Structure,
27 Yang Yan (2010), Dynamic Adjustment of Capital Structure in Macroeconomic Fluctuations, 2010 International Conference on Management
Science & Engineering (17 th ), Melbourne, Australia.
28 Yinghong Chen and Klaus Hammes, Capital Structure – Theories and Empirical results – a panel data analysis, Working paper.
29 http://www.hsx.vn/hsx/Modules/Giaodich/KQGDCN.aspx
30 http://hnx.vn/web/guest/ket-qua
31 http://data.worldbank.org/indicator/FR.INR.LEND
32 http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2009/01/weodata/weoselser.aspx?c=5 82&t=1
