Biến số Mơ hình tĩnh Mơ hình động
*, ** thể hiện mức ý nghĩa thống kê lần lượt là 1%, 5%
Số quan sát 1830 1830 R² 0.8937 0.9028 R² điều chỉnh 0.8553 0.8677 Sai số chuẩn 0.0826 0.0790 Thống kê F 23.2950 25.6780 Giá trị P (thống kê F) 0.0000 0.0000 Thống kê Durbin-Watson 1.6794 2.1122
So với số quan sát ban đầu là 2307 dòng, sau khi cấu trúc lại dữ liệu bảng bằng phần mềm Eviews 6.0, số quan sát còn lại là 1830. Kết quả ước lượng của hai mơ hình theo cùng một phương pháp hồi quy (mơ hình những ảnh hưởng cố định – fixed-effects) đối với dữ liệu bảng cho thấy cả hai mơ hình cấu trúc vốn tĩnh và mơ hình cấu trúc vốn động đều có ý nghĩa với giá trị p đều bằng 0. Hệ số xác định và sai số chuẩn của mơ hình cấu trúc vốn động tương ứng là 0,9028 và 0,0790 so với mơ hình cấu trúc vốn tĩnh tương ứng là 0,8937 và 0,0826. Sai số chuẩn thấp hơn và hệ số xác định cao hơn cho thấy mơ hình cấu trúc vốn động phù hợp hơn mơ hình cấu trúc tĩnh. Với sự có mặt của tham số tốc độ điều chỉnh linh hoạt, bài nghiên cứu cho thấy mơ hình cấu trúc vốn động giải thích tốt hơn mơ hình cấu trúc vốn tĩnh, từ
Hệ số Sai số chuẩn Thống kê t Giá trị p Hệ số Sai số chuẩn Giá trị p
LR 0.2958 0.0263 0.0000* GDP -0.1406 0.2822 5.9627 0.6185 -0.3834 0.2707 0.1570 CPI -0.2325 0.1011 -2.4556 0.0216** -0.2467 0.0967 0.0108** CLD -0.6226 0.2195 -3.9334 0.0046* -0.4143 0.2108 0.0495** INT 0.0071 0.0025 -5.1182 0.0045* 0.0085 0.0024 0.0004* DTX 0.0974 0.1123 1.3985 0.3862 0.1417 0.1075 0.1876 LIQU -0.0069 0.0018 -15.0455 0.0002* 0.0024 0.0019 0.2148 PB -0.0507 0.0462 -8.6554 0.2732 0.0681 0.0455 0.1347 NDT -0.2068 0.0479 -4.9351 0.0000* -0.1582 0.0460 0.0006* TANG 0.0790 0.0298 6.4854 0.0080* 0.0737 0.0285 0.0097* SIZE -0.0086 0.0082 1.8709 0.2920 -0.0107 0.0078 0.1713
đó đưa ra cách nhìn hồn chỉnh hơn đối với hành vi điều chỉnh tỷ lệ nợ. Bên cạnh đó, tác giả hồi quy mơ hình động theo các ảnh hưởng ngẫu nhiên (random-effects)1 và tiến hành kiểm định Hausman2 và thấy rằng mơ hình những ảnh hưởng cố định (fixed-effects) là phù hợp. Vì vậy, trong phần 4.3, tác giả đi vào phần phân tích mối tương quan giữa các nhân tố ảnh hưởng đối với tỷ lệ nợ.
4.3. Kết quả hồi quy mơ hình cấu trúc vốn động
Theo kết quả hồi quy mơ hình cấu trúc vốn động ở bảng 4.4 cho thấy các biến GDP, DTX, LIQU, PB và SIZE là khơng cần thiết vì giá trị p lớn với mức ý nghĩa từ 10% trở xuống.
Tỷ lệ nợ quá khứ ảnh hưởng lớn và có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ của công ty (hệ số hồi quy 0,2958 với mức ý nghĩa thống kê 1%). Kết quả này phù hợp với kết quả của các nghiên cứu trước đây của Yang Yan (2010) và tương ứng với giả định 1. Kết quả tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ bằng 0,7042 (1 – 0,2958) <1, có thể thấy tỷ lệ nợ của công ty thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu. Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ của các công ty niêm yết là 70,42% là khá cao so với tốc độ điều chỉnh của một số quốc gia như Đài Loan chỉ 21,82% (Hsien-Hung và Eduardo Roca, 2010), Hàn Quốc từ 14,9 – 18,8% (Hyesung Kim, Almas Heshmati và Dany Aoun, 2006) nhưng thấp hơn Trung Quốc với 76,96% (Yang Yan, 2010). Nguyên nhân là do tỷ lệ nợ của các công ty Việt Nam khá cao (trung bình 52,62%).
Tốc độ tăng trưởng GDP khơng có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa từ 10% trở xuống cho thấy tốc độ tăng trưởng GDP khơng có ảnh hưởng đối với tỷ lệ nợ. Kết quả này khác với giả định 2 và khác với nghiên cứu trước đây của Yan Yang (2010), Dinesh Prasad Gajured (2006). Điều đó cho thấy tỷ lệ nợ của năm sau không bị tác động bởi tốc độ tăng trưởng GDP của năm trước đó.
1
Xem phụ lục 1 – 1. Kết quả hồi quy theo các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random-effects) 2 Xem phụ lục 1 – 2. Kiểm định Hausman
Khác với giả định 3, tỷ lệ lạm phát của năm trước có mối tương quan âm với tỷ lệ nợ của công ty (hệ số hồi quy -0,2467 và mức ý nghĩa thống kê 5%), nghĩa là khi tỷ lệ lạm phát năm trước gia tăng sẽ làm cho tỷ lệ nợ giảm và ngược lại. Kết quả này trái ngược với nghiên cứu của Yang Yan (2010); Dinesh Prasad Gajured (2006) đối với mơ hình tỷ lệ nợ dài hạn.
Mức vốn hóa thị trường của cổ phiếu có mối tương quan âm với tỷ lệ nợ (hệ số hồi quy -0,4143 và mức ý nghĩa thống kê 5%), nghĩa là khi mức vốn hóa thị trường của cổ phiếu tăng lên sẽ làm cho tỷ lệ nợ giảm xuống và ngược lại. Điều này phù hợp với giả định 4 và phù hợp với nghiên cứu trước đây của Yang Yan (2010), Dinesh Prasad Gajured (2006). Trong điều kiện thị trường chứng khốn vốn hóa cao, giá cổ phiếu tăng cao, việc phát hành vốn cổ phần ra thị trường dễ dàng và thuận lợi hơn, công ty ưu tiên phát hành vốn cổ phần hơn là vay nợ. Vì vậy, dưới điều kiện thị trường chứng khốn càng vốn hóa cao thì tỷ lệ nợ càng giảm.
Lãi suất cho vay có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ của công ty (hệ số hồi quy 0,0085, mức ý nghĩa thống kê 1%), nghĩa là khi lãi suất gia tăng thì tỷ lệ nợ cũng gia tăng tương ứng. Điều này trái với giả định 5 và các nghiên cứu trước đây của Ralph de Hass – Marga Peeters (2004) đối với trường hợp của Bulgaria, Shinichi Nishioka – Naohiko Baba (2004) và nghiên cứu của Yang Yan (2010). Lãi suất cho vay ở Việt Nam tăng cao vào những năm nền kinh tế gặp nhiều khó khăn, đồng thời vào các năm này thị trường chứng khoán cũng suy giảm, vì vậy, việc huy động vốn qua thị trường là hết sức khó khăn nên cơng ty tìm nguồn vốn tài trợ thơng qua kênh vay nợ.
Tính thanh khoản khơng có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa từ 10% trở xuống cho thấy tính thanh khoản của năm trước khơng có tác động đến tỷ lệ nợ. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Yang Yan (2010). Theo kết quả hồi quy của Yang Yan thì tính thanh khoản khơng có ý nghĩa thống kê trong mơ hình.
Kết quả hồi quy cho thấy khả năng tạo ra lợi nhuận khơng có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa từ 10% trở xuống cho thấy khả năng tạo ra lợi nhuận của năm trước
khơng có ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ. Kết quả này khác với các nghiên cứu trước đây của Yang Yan (2010), Hsien-Hung Yeh và Eduardo Roca (2010), Hyesung Kim, Almas Heshmati và Dany Aoun (2006), Mark J. Flannery, Kasturi P. Rangan (2005) với lợi nhuận có mối tương quan âm với tỷ lệ nợ, nghĩa là khi lợi nhuận càng tăng thì tỷ lệ nợ càng giảm. Khi lợi nhuận càng cao, công ty ưu tiên dùng nguồn tài trợ nội bộ và vì vậy cơng ty sẽ giảm vay nợ.
Tấm chắn thuế từ khấu hao có tương quan âm với tỷ lệ nợ (hệ số hồi quy -0.1582 với mức ý nghĩa thống kê 1%), phù hợp với kết quả của các nghiên cứu trước đây của Hsien-Hung Yeh và Eduardo Roca (2010); Hyesung Kim, Almas Heshmati và Dany Aoun (2006) và trái ngược với kết quả nghiên cứu của Yang Yan (2010). Tấm chắn thuế càng tăng thì tỷ lệ nợ càng giảm và ngược lại. Ngun nhân là do cơng ty được khích lệ vay nợ do được hưởng lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay khi họ có thu nhập chịu thuế đủ để chứng minh cho việc vay nợ. Do đó, chi phí khấu hao càng lớn, lợi ích của tấm chắn thuế từ chi phí khấu hao càng cao làm cho thu nhập chịu thuế càng giảm. Vì vậy, việc chứng minh thu nhập trả nợ của công ty bị hạn chế và làm giảm khả năng vay nợ của cơng ty. Từ đó có thể thấy, cơng ty có chi phí khấu hao càng lớn, khuynh hướng phát hành nợ thấp hơn.
Tài sản cố định có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ (hệ số hồi quy 0,0737 với mức ý nghĩa thống kê 1%), nghĩa là khi tài sản cố định càng tăng thì tỷ lệ nợ càng tăng. Kết quả này phù hợp với kết quả của Yang Yan (2010). Tài sản cố định dễ dàng được thanh lý khi phá sản, sẽ làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính. Cơng ty có tài sản cố định càng lớn, khả năng dùng tài sản cố định để thế chấp cho các khoản vay càng cao. Trong khi đó, các khoản vay có thế chấp sẽ làm giảm thiệt hại cho các nhà cung cấp tín dụng. Với các lý do đó, tài sản cố định càng lớn, khả năng vay nợ của công ty càng cao.
Độ lớn của cơng ty khơng có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa từ 10% trở xuống. Kết quả này khác với kết quả của Hsien-Hung Yeh và Eduardo Roca (2010); Hyesung Kim, Almas Heshmati và Dany Aoun (2006) và phù hợp với kết quả của
Yang Yan (2010) với độ lớn của cơng ty khơng có ý nghĩa thống kê trong kết quả nghiên cứu của Yang Yan (2010).
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4
Bài nghiên cứu này sử dụng mơ hình ước tính nhân tố vĩ mơ tác động đến cấu trúc vốn động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam theo mơ hình tương tự của Yang Yan (2010) với phương pháp hồi quy mơ hình những ảnh hưởng cố định (fixed-effects) để xử lý dữ liệu. Kết quả nghiên cứu cho thấy các điều kiện kinh tế vĩ mơ đóng vai trò quan trọng trong lựa chọn cấu trúc vốn của công ty. Từ kết quả thực nghiệm của mơ hình nghiên cứu, các nhân tố vĩ mô như tỷ lệ lạm phát (CPI) và mức độ vốn hóa của thị trường (CLD) có tương quan âm với tỷ lệ nợ nghĩa là khi tỷ lệ lạm phát hay mức độ vốn hóa của thị trường tăng sẽ làm cho tỷ lệ nợ giảm; lãi suất cho vay (INT) có tương quan dương với tỷ lệ nợ, nghĩa là khi lãi suất tăng sẽ làm cho tỷ lệ nợ tăng theo tương ứng. Khi thị trường chứng khốn phát triển, mức độ vốn hóa cao, công ty ưu tiên phát hành vốn cổ phần. Trong khi đó, mức tăng trưởng kinh tế (GDP) khơng có tác động đến tỷ lệ nợ.
Bên cạnh đó, các yếu tố đặc trưng của cơng ty có ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ theo kết quả hồi quy. Các yếu tố như chi phí khấu hao (NDT) có mối tương quan âm với tỷ lệ nợ, nghĩa là khi chi phí khấu hao tăng sẽ làm cho tỷ lệ nợ giảm; tài sản cố định (TANG) có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ, tài sản cố định tăng sẽ làm cho tỷ lệ nợ tăng theo. Các biến đặc thù của sản phẩm (DTX), tính thanh khoản (LIQU), khả năng tạo ra lợi nhuận (PB) và độ lớn của cơng ty (SIZE) khơng có ý nghĩa thống kê trong mơ hình nghiên cứu.
CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN 5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu
Theo như các nghiên cứu gần đây, doanh nghiệp có thể chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu theo thời gian nhưng về dài hạn vẫn điều chỉnh về tỷ lệ nợ mục tiêu. Bên cạnh đó, các nghiên cứu gần đây cùng kết quả phân tích trên cho thấy các nhân tố vĩ mô là các nhân tố quan trọng trong việc phân tích lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Thị trường chứng khoán Việt Nam hoạt động trong thời gian khá ngắn so với bề dày về thời gian hoạt động của các thị trường chứng khoán trên thế giới. Việc công bố báo cáo tài chính khơng đúng sự thật của một số công ty cũng ảnh hưởng ít nhiều đến dữ liệu trong quan sát. Mặc dù tác giả đã loại trừ các cơng ty báo cáo tài chính sai so với sau rà sốt nhưng có thể vẫn cịn trường hợp chưa bị phát hiện.
Qua việc hồi quy dữ liệu để chọn mơ hình cấu trúc vốn động hay mơ hình cấu trúc vốn tĩnh, tác giả đã lựa chọn mơ hình phổ biến trên thế giới hiện nay là mơ hình cấu trúc vốn động để tiến hành nghiên cứu. Bằng việc ước lượng mơ hình cấu trúc vốn động theo mơ hình những ảnh hưởng cố định (fixed-effects), tác giả đã thu được kết quả về sự tồn tại của tốc độ điều chỉnh về tỷ lệ nợ mục tiêu và xác định được mối tương quan giữa các nhân tố vĩ mô cũng như nhân tố đặc trưng của công ty và tỷ lệ nợ.
Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ trước những biến động của nền kinh tế ở Việt Nam khá cao (70,42%). Trong khi đó, ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô cũng như các nhân tố đặc trưng của công ty đến tỷ lệ nợ cũng không tương đồng so với thế giới. Điển hình như sau:
- Tỷ lệ lạm phát (CPI) có tác động ngược chiều với tỷ lệ nợ, tức là khi tỷ lệ lạm phát tăng làm cho tỷ lệ nợ giảm.
- Lãi suất cho vay (INT) có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ, tức là khi lãi suất cho vay tăng làm cho tỷ lệ nợ tăng theo; do sự khó khăn khi huy động vốn qua thị trường chứng khoán dẫn đến việc vay nợ gia tăng trong bối cảnh lãi suất tăng cao. - Tốc độ tăng trưởng GDP khơng có ý nghĩa thống kê trong mơ hình.
- Khả năng tạo ra lợi nhuận (PB) khơng có ý nghĩa thống kê trong mơ hình.
Một số ngun nhân làm cho kết quả nghiên cứu trên khác với kết quả trên thế giới như sau:
- Đặc trưng dữ liệu của các công ty niêm yết ở Việt Nam là số lượng công ty niêm yết mới cịn nhiều. Số lượng cơng ty niêm yết biến động theo từng năm và do vậy, dữ liệu nghiên cứu thuộc loại dữ liệu bảng không cân bằng.
- Cơ cấu giữa tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn của các công ty ở Việt Nam, trong đó tỷ lệ nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng khá cao so với tỷ lệ nợ dài hạn trong tổng tỷ lệ nợ3.
- Sự có mặt của các nhân tố vĩ mô làm cho ảnh hưởng của các nhân tố đặc trưng của công ty đến tỷ lệ nợ thay đổi. Điển hình như yếu tố lợi nhuận thông thường khi tăng lên sẽ làm cho tỷ lệ nợ của công ty giảm xuống. Trong khi đó, kết quả nghiên cứu ở bài này cho thấy yếu tố lợi nhuận khơng có ý nghĩa thống kê trong mơ hình.
- Độ trễ của các nhân tố vĩ mô dẫn đến sự thay đổi về kết quả của các nhân tố trong mơ hình. Điển hình như yếu tố tốc độ tăng trưởng GDP khơng có ý nghĩa thống kê trong mơ hình nghiên cứu; hay yếu tố lãi suất cho vay có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ, tức là lãi suất cho vay càng tăng thì tỷ lệ nợ càng tăng. Trong khi đó, kết quả nghiên cứu ở các nước cho thấy khi lãi suất cho vay tăng lên, các cơng ty sẽ giảm tỷ lệ nợ. Vì vậy, tác giả thấy rằng, đối với đặc trưng dữ liệu và điều kiện
3
vĩ mô ở Việt Nam, mơ hình hồi quy tỷ lệ nợ với các biến trễ tạo ra một số khác biệt về kết quả nghiên cứu so với các nước trên thế giới.
5.2. Hạn chế của đề tài
Đề tài nghiên cứu trên tổng thể gồm 476 công ty ở tất cả các ngành nghề hoạt động, thời gian nghiên cứu từ năm 2003 – 2012. So với các nghiên cứu trước đây của các tác giả trên thế giới, số năm nghiên cứu cũng như số lượng mẫu quan sát chưa nhiều. Số lượng công ty niêm yết mới ở Việt Nam cịn nhiều, vì vậy vẫn chưa thấy được tính đặc trưng của sự phản ứng trước các biến động của các công ty trước những ảnh hưởng của các chu kỳ kinh tế.
Đề tài nghiên cứu về cấu trúc vốn động dưới ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mơ là một đề tài cịn chưa được khai thác nhiều ở Việt Nam. Do đó, hiện nay vẫn chưa có nhiều nghiên cứu khác để làm cơ sở so sánh và kiểm chứng.
Đề tài này chỉ dừng ở mức độ nghiên cứu khoa học. Mỗi cơng ty có một tỷ lệ nợ mục tiêu khác nhau ở từng năm và tùy theo nội lực của công ty và biến động của kinh tế vĩ mô để điều chỉnh cho phù hợp ở từng thời điểm. Vì vậy, tác giả vẫn chưa tìm ra được tỷ lệ nợ mục tiêu cụ thể của các công ty nghiên cứu mà chỉ ước lượng