Lý do th ự c hi ện đề tài
Một tập thể hoạt động hiệu quả phụ thuộc vào vai trò quan trọng của người lãnh đạo, người này cần sử dụng nguồn vốn một cách tối ưu Tuy nhiên, nếu người lãnh đạo chỉ chú trọng vào lợi ích cá nhân, điều này có thể gây tổn thất cho tập thể và ảnh hưởng đến sự phát triển của công ty Để tránh những rủi ro này, các tổ chức thường tập trung vào quản trị doanh nghiệp, trong đó Hội đồng quản trị đóng vai trò then chốt Hội đồng quản trị không chỉ bảo vệ lợi ích và tài sản của công ty mà còn đảm bảo các quyết định chiến lược được phê duyệt, từ đó ảnh hưởng trực tiếp đến sự thành công và tồn tại của công ty.
Theo Hiệp Hội Các quốc gia Đông Nam Á, quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam, đặc biệt ở các công ty niêm yết, không đạt yêu cầu, với sự thiếu sót trong trách nhiệm của ban giám đốc và vai trò của các bên liên quan Quản trị yếu kém dẫn đến tổn thất lớn từ chi phí đại diện, điển hình là trường hợp của tập đoàn Viettel Tập đoàn này không có Hội đồng quản trị hay hội đồng thành viên, vì lãnh đạo Viettel cho rằng Hội đồng quản trị không mang lại giá trị cho doanh nghiệp Điều này cho thấy vai trò quan trọng của Hội đồng quản trị, đã được nhiều nghiên cứu trước đây chỉ ra, không được công nhận trong mô hình quản trị của Viettel.
Trường hợp của tập đoàn Viettel có phải là một trường hợp đặc biệt hay chỉ là đại diện cho các công ty khác ở Việt Nam? Hội đồng quản trị tại Việt Nam có thực sự tạo ra giá trị cho công ty hay không, đặc biệt là với những nỗ lực và tầm quan trọng của họ? Số lượng thành viên trong hội đồng cũng là một yếu tố đáng lưu ý.
Nghiên cứu tác động của quy mô Hội đồng quản trị đến giá trị doanh nghiệp là một vấn đề quan trọng, vì Hội đồng quản trị có thể ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp Việc hiểu rõ mối quan hệ này sẽ giúp các nhà quản lý và nhà đầu tư đưa ra quyết định tốt hơn trong việc cấu trúc Hội đồng quản trị, từ đó tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp.
M ụ c tiêu nghiên c ứ u
Mục tiêu chính của nghiên cứu này là khám phá ảnh hưởng của quy mô Hội đồng quản trị đến giá trị công ty Do đó, các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra nhằm kiểm tra mối quan hệ này.
Quy mô Hội đồng quản trị có tác động đến giá trị của công ty? Quan hệ này là tích cực hay tiêu cực?
Thành viên Hội đồng quản trị nội bộ và thành viên độc lập đóng vai trò quan trọng trong việc xác định mối quan hệ giữa quy mô Hội đồng quản trị và giá trị công ty Sự tham gia của họ không chỉ giúp nâng cao hiệu quả quản lý mà còn ảnh hưởng tích cực đến quyết định chiến lược, từ đó góp phần tăng cường giá trị tổng thể của doanh nghiệp Việc cân nhắc quy mô Hội đồng quản trị cần thiết để đảm bảo sự cân bằng giữa tính hiệu quả và sự đa dạng trong các quan điểm, nhằm tối ưu hóa giá trị công ty.
Chủ tịch hội đồng kiêm nhiệm tổng giám đốc điều hành có tác động vào giá trị công ty hay không?
Việc phân biệt giới tính hay nữ giám đốc trong Hội đồng quản trị có làm thay đổi giá trị công ty hay không?
Quy mô của Hội đồng quản trị có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa kích thước này và giá trị của công ty, đặc biệt khi xem xét các đặc điểm khác của doanh nghiệp Sự tương tác giữa quy mô Hội đồng và các yếu tố nội tại có thể dẫn đến những thay đổi đáng kể trong cách mà giá trị công ty được xác định và phát triển.
Đối tượ ng và ph ạ m vi nghiên c ứ u
Đối tượng nghiên cứu: Thành viên Hội đồng quản trị trong báo cáo thường niên hay báo cáo tài chính của 145 công ty phi tài chính.
Phạm vi nghiên cứu: Các công ty phi tài chính đang niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam năm 2006 (bao gồm HNX và HOSE).
Thời gian nghiên cứu: từ năm 2007 đến 2013.
Phương pháp nghiên cứ u
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp thống kê mô tả và phân tích hồi quy tuyến tính đa biến, sử dụng kỹ thuật ước lượng bình phương tối thiểu và GMM, nhằm xác định ảnh hưởng của quy mô Hội đồng quản trị đến giá trị doanh nghiệp Đồng thời, nghiên cứu cũng xem xét khả năng cấu trúc Hội đồng quản trị trong việc thay đổi giá trị doanh nghiệp.
K ế t c ấu đề tài
Bài nghiên cứu được tổ chức thành 5 phần và phụ lục Chi tiết các phần như sau:
Phần 1: Tổng quan bài nghiên cứu.
Phần 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây.
Phần 3: Dự liệu và phương pháp nghiên cứu.
Phần 4: Trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm và đánh giá kết quả này.
Phần 5: Kết luận quan trọng cuối cùng toàn bài nghiên cứu.
2 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
H ội đồ ng qu ả n tr ị tác động đế n giá tr ị doanh nghi ệ p
Lý thuy ết chi phí đạ i di ệ n
Theo lý thuyết chi phí đại diện, nhà quản lý thường hành động vì lợi ích cá nhân, dẫn đến việc họ ít chú ý đến lợi ích của cổ đông Họ có thể ưu tiên hưởng thụ các đãi ngộ như văn phòng sang trọng và xe hơi công ty, trong khi các quyết định tự lợi của họ làm tăng chi phí cho công ty, như chi phí giám sát và kiểm soát hành vi Điều này có thể gây hại cho lợi ích của cổ đông, khi mà các nhà quản lý tối đa hóa lợi ích cá nhân, làm giảm lợi nhuận tổ chức Do đó, cần có sự giám sát chặt chẽ từ Hội đồng quản trị để bảo vệ quyền lợi của cổ đông, đặc biệt trong các công ty lớn với cổ đông nhỏ không đủ nguồn lực giám sát Eisenhardt (1989) chỉ ra rằng vấn đề đại diện nảy sinh khi mục tiêu của nhà quản lý và cổ đông xung đột, cùng với việc cổ đông gặp khó khăn trong việc xác minh hành động của nhà quản lý Vì vậy, giám sát hoạt động quản lý là nhiệm vụ quan trọng của Hội đồng quản trị, giúp giảm thiểu vấn đề đại diện và tăng giá trị doanh nghiệp.
Theo Fama và Jensen (1983), chi phí đại diện xuất hiện từ sớm trong tổ chức, cho thấy rằng các thành viên góp vốn chấp nhận chia sẻ rủi ro không hạn chế để tạo lợi thế cho cả tổ chức nhỏ và lớn Điều này đồng nghĩa với việc họ sẵn sàng bù đắp lỗ từ hoạt động của công ty, vượt qua vốn góp ban đầu Trong các tổ chức nhỏ, thông tin quan trọng thường chỉ tập trung vào một vài đại diện, những người này kiểm soát và quản lý quyết định hiệu quả Tuy nhiên, khi các đại diện này đưa ra quyết định quan trọng nhằm bảo vệ quyền lợi cá nhân, các thành viên góp vốn sẽ gặp khó khăn trong việc bảo vệ quyền lợi của mình, dẫn đến việc giảm giá trị và lòng tin của họ vào hệ thống chịu rủi ro không hạn chế.
Một giải pháp khả thi để giải quyết vấn đề đại diện là việc các thành viên góp vốn hạn chế rủi ro trong phần vốn của mình Sự hạn chế này giúp kiểm soát hành động tùy ý của các đại diện quyết định Trong các tổ chức lớn với số lượng thành viên góp vốn đông đảo, việc cho tất cả tham gia vào kiểm soát quyết định thường tốn kém Do đó, họ ủy quyền kiểm soát quyết định một cách hiệu quả hơn.
Trong các công ty lớn và quỹ đầu tư tài chính, việc tách biệt giữa kiểm soát quyết định và quản lý quyết định là hiện tượng phổ biến Nhiều tổ chức có thành viên góp vốn không đủ năng lực để tham gia vào quá trình ra quyết định, dẫn đến việc họ ủy quyền cho các đại diện thực hiện vai trò kiểm soát quyết định.
Sự tách biệt giữa quản lý quyết định và kiểm soát ra quyết định giúp hạn chế quyền lực của cá nhân ra quyết định, ngăn chặn việc chiếm đoạt lợi ích từ các thành viên góp vốn Mặc dù tổ chức phải chi phí cho việc kiểm tra và cân bằng trong hệ thống ra quyết định, nhưng lợi ích mà sự tách biệt mang lại là rất quan trọng Các kiến thức quý giá được áp dụng trong quá trình ra quyết định không chỉ liên quan mà còn hỗ trợ kiểm soát các vấn đề đại diện của các thành viên góp vốn Đặc biệt, trong các tổ chức có cơ cấu góp vốn phức tạp, lợi ích từ việc tách biệt hai chức năng này thường lớn hơn chi phí phát sinh.
Một giải pháp hiệu quả để tách rời quản lý quyết định khỏi kiểm soát quyết định là xây dựng hệ thống phân cấp quyết định điển hình Trong hệ thống này, các đại diện cấp cao có trách nhiệm phê duyệt và giám sát các sáng kiến của cấp dưới, đồng thời đánh giá hiệu quả làm việc của họ Hệ thống phân cấp chính thức của các tổ chức lớn được củng cố bởi thông tin không chính thức từ sự giám sát lẫn nhau giữa các đại diện Qua việc tương tác, các đại diện có thể thu thập thông tin với chi phí thấp về đồng nghiệp, điều này cung cấp thông tin không trực tiếp có sẵn cho các đại lý cấp trên.
Hệ thống giám sát lẫn nhau khai thác thông tin để kiểm soát và nâng cao giá trị con người thông qua lợi ích từ các đại diện trong thị trường nội bộ của tổ chức Các đại diện lựa chọn giữa các tổ chức dựa trên lợi ích và tiềm năng phát triển nguồn nhân lực Họ đánh giá sự tương tác cạnh tranh trong thị trường đại diện nội bộ, qua đó gia tăng sản phẩm biên và phát triển nguồn vốn con người Nếu đại diện nhận thấy đánh giá hiệu quả của họ là công bằng, họ sẽ xem xét điều chỉnh hệ thống tưởng thưởng dựa trên thông tin giám sát Thông tin này giúp giảm bớt sự không chắc chắn về phần thưởng cho nỗ lực và kỹ năng, từ đó mang lại lợi ích cho các thành viên góp vốn trong cơ chế khuyến khích và hệ thống kiểm soát.
Jensen và Meckling (1976) cho rằng vấn đề đại diện có thể được giải quyết bằng cách thiết lập các hợp đồng phù hợp, trong đó xác định rõ ràng quyền lợi của các nhà quản lý và cổ đông Fama và Jensen (1983, trang 302) cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của các hợp đồng trong việc quản lý mối quan hệ giữa các bên liên quan.
Trong tổ chức, quyền hạn của từng nhà quản lý, tiêu chuẩn hiệu suất đánh giá và cấu trúc phần thưởng cho thành tích đạt được là rất quan trọng Theo Shleifer và Vishny (1997), hầu hết nhà quản lý có quyền quyết định toàn diện trong những vấn đề này Cổ đông thường không tham gia nhiều vào hợp đồng hoàn hảo, dẫn đến việc họ giảm bớt quyền quyết định của nhà quản lý Hơn nữa, cổ đông cần giám sát các nhà quản lý để đảm bảo rằng họ hoạt động vì lợi ích của cổ đông, điều này đồng nghĩa với việc cổ đông phải chịu chi phí giám sát, từ đó làm giảm giá trị công ty.
Cổ đông thường tìm cách tối đa hóa lợi nhuận, nhưng việc giảm chi phí đại diện không luôn mang lại lợi ích như mong đợi thông qua hợp đồng Để giải quyết các vấn đề liên quan đến đại diện, nhiều học giả đã đề xuất các cơ chế quản lý khác nhau.
Lý thuyết chi phí đại diện đóng vai trò quan trọng trong quản trị công ty bằng cách áp dụng các cơ chế nội bộ và bên ngoài nhằm bảo vệ lợi ích của cổ đông Những cơ chế này giúp giảm thiểu chi phí đại diện và tạo sự liên kết giữa lợi ích của nhà quản lý và cổ đông.
Hội đồng quản trị và kế hoạch khen thưởng là hai cơ chế quản lý quan trọng nhằm gắn kết lợi ích của nhà quản lý với cổ đông Fama nhấn mạnh tầm quan trọng của việc này trong việc đảm bảo sự đồng nhất giữa mục tiêu của các bên liên quan.
Hội đồng quản trị được xem như một cơ chế quản lý hiệu quả với chi phí thấp (1980) Theo lý thuyết, Hội đồng quản trị bao gồm các thành viên nội bộ và độc lập, với quy mô phù hợp và việc tách biệt giữa Giám đốc điều hành và Chủ tịch Hội đồng (Dalton et al, 1998; Coles & Hesterly, 2000; Daily et al, 2003) nhằm tăng cường hiệu quả giám sát Hơn nữa, việc khen thưởng cho các giám đốc điều hành phụ thuộc vào mức độ quan tâm của họ đến lợi ích của cổ đông.
Lý thuy ế t qu ả n tr ị
Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng cổ đông và nhà quản lý có lợi ích khác nhau, với nhà quản lý thường mưu cầu lợi ích cá nhân Ngược lại, lý thuyết quản trị khẳng định rằng nhà quản lý là người đáng tin cậy, được trao phó các nguồn lực một cách xứng đáng và tốt đẹp (Donaldson 1990; Donaldson & Davis, 1991; Donaldson & Davis, 1994; Davis et al., 1997).
51) cho rằng nhà quản lý có thể trở thành cổ đông của tổ chức, sẽ có nhu cầu đạt được thành tích tốt Biểu hiện thành công của công ty mang đến cho nhà quản lý sự hài lòng với bản thân, bởi lẽ nó chính là thách thức của công việc Hơn nữa, họ sẽ đạt được sự công nhận của các đồng nghiệp và cổ đông.
Quan điểm quản trị coi các nhà quản lý là người điều hành công ty, với nhiệm vụ chính là tối đa hóa tài sản cổ đông Theo Davis et al (1997), một nhà quản trị sẽ thu được lợi ích lớn hơn từ việc đạt được mục tiêu tổ chức thay vì theo đuổi lợi ích cá nhân Họ lập luận rằng, khi tổ chức thành công, nó cũng sẽ đáp ứng nhu cầu cá nhân của các nhà quản trị.
Lý thuyết quản trị nhấn mạnh rằng việc trao quyền tự chủ cho các nhà quản lý dựa trên sự tin tưởng sẽ giúp giảm thiểu chi phí giám sát và kiểm soát hành vi Khi các nhà quản lý gắn bó lâu dài với công ty, sẽ xảy ra hiện tượng "sát nhập của cái tôi cá nhân vào công ty", theo Donaldson & Davis (1991).
Lý thuyết quản trị nhấn mạnh rằng quyết định của người quản lý không chỉ bị chi phối bởi động cơ tài chính mà còn bởi các yếu tố phi tài chính như nhu cầu về thành tích, sự công nhận, và cảm giác thỏa mãn cá nhân khi đạt được thành công Ngoài ra, việc tôn trọng quyền lợi và nguyên tắc làm việc cũng đóng vai trò quan trọng trong quá trình ra quyết định Những khái niệm này đã được nghiên cứu và ghi nhận bởi nhiều học giả nổi tiếng như Argyris (1964), Herzberg (1966), McClelland (1961), và Muth cùng Donaldson.
Các nhà quản lý quan tâm đến danh tiếng của họ như những chuyên gia ra quyết định, điều này dẫn đến việc họ tối đa hóa hiệu quả tài chính và lợi nhuận cho cổ đông (Daily et al., 2003) Giá trị công ty có ảnh hưởng trực tiếp đến nhận thức về hiệu suất làm việc của từng nhà quản lý Hơn nữa, việc tạo ra lợi nhuận tài chính tốt cho các nhà đầu tư giúp các nhà quản lý xây dựng danh tiếng vững mạnh, từ đó tạo điều kiện thuận lợi cho việc tái gia nhập thị trường tài chính nhằm đáp ứng nhu cầu tương lai của công ty (Shleifer và Vishny, 1997).
Quan điể m ph ụ thu ộ c ngu ồ n l ự c
Quan điểm phụ thuộc vào nguồn lực nhấn mạnh vai trò quan trọng của Hội đồng quản trị như một nguồn lực thiết yếu cho sự phát triển của công ty (Johnson et al, 1996; Hillman et al).
Theo Penrose (1959), các nguồn tài nguyên mà công ty kiểm soát đóng vai trò quan trọng trong sự tăng trưởng của nó Những nguồn lực này bao gồm tài sản, quy trình tổ chức, thông tin và kiến thức mà công ty sở hữu, giúp nâng cao hiệu quả và hiệu suất (Barney, 1991; Daft, 2006) Do đó, cơ cấu quản trị công ty và thành phần Hội đồng quản trị được coi là những nguồn lực quan trọng, góp phần gia tăng giá trị cho công ty.
Quan điểm phụ thuộc nguồn lực nhấn mạnh rằng các tổ chức nỗ lực kiểm soát môi trường của mình bằng cách lựa chọn và quản lý các nguồn lực cần thiết Điều này cho thấy tầm quan trọng của việc xác định và tối ưu hóa các nguồn lực để đạt được mục tiêu chiến lược trong bối cảnh cạnh tranh.
Theo nghiên cứu của Johnson et al (1996), Hội đồng quản trị đóng vai trò quan trọng trong việc kết nối công ty với các nguồn lực bên ngoài cần thiết để nâng cao giá trị doanh nghiệp Các thành viên độc lập trong Hội đồng không chỉ giúp công ty tiếp cận thông tin và kỹ năng mà còn kết nối với các thành phần chủ chốt như nhà cung cấp, người mua, các nhà hoạch định chính sách công và các nhóm xã hội (Hillman et al., 2000) Sự hiện diện của các thành viên này là yếu tố quyết định trong việc gia tăng nguồn lực cho công ty.
Vai trò của Hội đồng quản trị trong việc phụ thuộc vào nguồn lực giúp công ty tiếp cận các nguồn tài chính quan trọng Theo Thompson và McEwen (1958), các công ty có nợ ngân hàng cao thường bổ nhiệm cán bộ ngân hàng vào Hội đồng quản trị để dễ dàng tiếp cận quỹ Mizruchi và Stearns (1988) cũng chỉ ra rằng các công ty gặp khó khăn về khả năng thanh toán có xu hướng cử đại diện từ các tổ chức tài chính vào hội đồng Hơn nữa, Stearns và Mizruchi (1993) phát hiện ra mối liên hệ giữa các doanh nghiệp vay chiến lược và sự hiện diện của đại diện tài chính trong Hội đồng quản trị, tạo cơ hội cho cả hai bên phát triển cùng nhau.
Quan điể m các bên liên quan
Quan điểm chi phí đại diện nhấn mạnh rằng Hội đồng quản trị cần bảo vệ quyền lợi của cổ đông, trong khi quan điểm các bên liên quan mở rộng khái niệm này bằng cách kết nối lợi ích của nhiều nhóm khác nhau Điều này bao gồm các yếu tố xã hội, môi trường và đạo đức, cho thấy rằng các công ty không chỉ phục vụ cổ đông mà còn có trách nhiệm đối với xã hội Theo Kiel & Nicholson (2003a), các công ty và xã hội có mối quan hệ phụ thuộc lẫn nhau, và doanh nghiệp cần hướng tới mục đích xã hội rộng lớn hơn.
Các học giả đang có nhiều tranh luận về việc xác định các bên liên quan của một công ty, liệu nên hiểu theo nghĩa rộng hay hẹp Theo định nghĩa của Freeman (1984), điều này ảnh hưởng đến cách mà các công ty tương tác với các nhóm khác nhau trong môi trường kinh doanh.
46) đề xuất một quan điểm rộng, “các bên liên quan là bất kỳ cá nhân hay nhóm người có thể ảnh hưởng hoặc bị ảnh hưởng trong việc theo đuổi mục tiêu của tổ chức” Ngược lại, Clarkson (1994) cung cấp một cái nhìn hẹp, cho thấy “Các bên liên quan tự nguyện chịu một số hình thức rủi ro như là một kết quả của việc đầu tư một số hình thức vốn, nhân lực, tài chính, hoặc một cái gì đó có giá trị, trong một công ty” Wheeler và Sillanpaa (1997) xác định các bên liên quan khác nhau như các nhà đầu tư, quản lý, nhân viên, khách hàng, đối tác kinh doanh, cộng đồng địa phương, tổ chức xã hội, môi trường tự nhiên, thế hệ tương lai, và các loài không phải con người.
Mitchell, Agle và Wood (1997) xác định các bên liên quan thông qua ba thuộc tính chính: quyền lực ảnh hưởng đến công ty, tính hợp pháp của mối quan hệ với công ty, và tính cấp bách của yêu cầu đối với công ty Phân loại này giúp các nhà quản lý chú ý và đáp ứng hiệu quả với từng loại bên liên quan khác nhau.
Các bên liên quan đều bị ảnh hưởng bởi quyết định của doanh nghiệp, và việc gia tăng giá trị cho họ có mối liên hệ chặt chẽ với việc tăng giá trị cho cổ đông (Freeman et al., 2004) Do đó, nhà quản lý cần nỗ lực tạo ra giá trị tối đa cho các bên liên quan, đồng thời giải quyết các mâu thuẫn để đảm bảo họ không rời bỏ thỏa thuận.
Sundaram và Inkpen (2004) cho rằng mục tiêu tối thượng của việc tối đa hóa giá trị cổ đông sẽ dẫn đến việc nâng cao giá trị cho tất cả các bên liên quan Để đạt được điều này, các nhà quản lý cần xây dựng mối quan hệ, truyền cảm hứng cho các bên liên quan và tạo ra cộng đồng nơi mọi người cùng nỗ lực cung cấp những giá trị tốt nhất cho công ty.
Các quan điểm đánh giá giá trị của quyết định Hội đồng quản trị được thể hiện qua các lý thuyết khác nhau Lý thuyết chi phí đại diện nhấn mạnh xung đột lợi ích giữa cổ đông và quản lý, trong khi lý thuyết quản trị lại đề xuất sự liên kết lợi ích giữa quản lý và mục tiêu tổ chức Đồng thời, quan điểm các bên liên quan nghiên cứu các vấn đề phát sinh từ lợi ích của các nhóm khác nhau, và quan điểm phụ thuộc nguồn lực nhấn mạnh vai trò quan trọng của Hội đồng quản trị như một nguồn tài nguyên, vượt ra ngoài trách nhiệm kiểm soát truyền thống.
Quan điểm Vai trò của HĐQT Gợi ý của HĐQT
Chi phí đại diện trong quyền quản trị Hội đồng độc lập giúp cổ đông duy trì quyền kiểm soát và giám sát giá trị doanh nghiệp.
Quản trị Trao quyền quản trị HĐQT được trao quyền quản lý và có trách nhiệm quản lý tài sản công ty
Hợp tác HĐQT liên kết mạnh mẽ bên ngoài là một cơ chế quan trọng giúp các công ty tiếp cận và tận dụng nguồn lực bên ngoài, từ đó nâng cao khả năng cạnh tranh và phát triển bền vững.
Các bên liên quan Phát huy lợi ích của tất cả các bên liên quan
Tối đa hoá lợi nhuận cổ đông, không phải duy nhất; lợi ích của tất cả các bên liên quan nên được bình đẳng và tôn trọng
Bảng 2.1: Tóm tắt bốn nhóm quan điểm.
Trong số các quan điểm khác nhau về quản trị, lý thuyết chi phí đại diện được coi là phổ biến nhất và thu hút sự chú ý lớn từ các viện nghiên cứu như Jensen và Meckling (1976) cũng như Fama và Jensen (1983) Lý thuyết này không chỉ cung cấp tiêu chuẩn quản trị cơ sở mà còn định hình nguyên tắc phát triển của nhiều tổ chức, bao gồm cả Calpers (1999) và OECD.
Hội đồng quản trị được thành lập từ sự chỉ định của cổ đông nhằm theo dõi và kiểm soát quyết định quản lý, bảo vệ quyền lợi cổ đông Vai trò giám sát này được thực hiện hiệu quả thông qua sự tham gia của các thành viên độc lập không điều hành, cùng với việc phân tách các vị trí Chủ tịch Hội đồng quản trị và Giám đốc điều hành giữa những người khác nhau.
Quy mô H ội đồ ng qu ả n tr ị ảnh hưởng đế n giá tr ị doanh nghi ệ p
Ảnh hưở ng tích c ực đế n giá tr ị doanh nghi ệ p
Nghiên cứu của Kiel và Nicholson (2003) chỉ ra rằng quy mô Hội đồng quản trị có ảnh hưởng tích cực đến các công ty tại Úc Tương tự, Beiner et al (2006) cũng phát hiện mối quan hệ tích cực này ở các công ty Thụy Sĩ Hơn nữa, Coles et al (2008) cho thấy các công ty đa ngành thường mở rộng quy mô Hội đồng quản trị, điều này có thể góp phần tăng giá trị doanh nghiệp.
Lý thuyết chi phí đại diện và quan điểm phụ thuộc nguồn lực đều ủng hộ mối quan hệ tích cực giữa quy mô Hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp Theo lý thuyết chi phí đại diện, quy mô Hội đồng quản trị lớn giúp cải thiện hiệu quả giám sát, giảm độc quyền của giám đốc điều hành và chi phí đại diện, từ đó nâng cao hiệu suất hoạt động và giá trị doanh nghiệp (Singh & Harianto, 1989) Đồng thời, quan điểm phụ thuộc nguồn lực cho thấy rằng các tổ chức có thể mở rộng quy mô Hội đồng quản trị để tối đa hóa nguồn lực, góp phần vào sự phát triển bền vững của tổ chức (Hillman & Dalziel, 2003).
Ảnh hưở ng tiêu c ực đế n giá tr ị doanh nghi ệ p
Theo quan điểm chi phí đại diện, Lipton và Lorsch (1992) cho rằng quy mô của Hội đồng quản trị càng lớn thì hiệu quả hoạt động của Hội đồng này càng giảm Nghiên cứu thực nghiệm của họ hỗ trợ cho nhận định này, và điều này cũng được Yermack (1996) đồng tình.
Eisenberg, Sundgren và Wells (1998) cung cấp bằng chứng cho thấy Hội đồng quản trị nhỏ hơn được liên kết với giá trị công ty cao hơn.
Khi quy mô của Hội đồng quản trị tăng lên, hiệu quả giám sát đối với nhà quản lý giảm sút, dẫn đến vấn đề đại diện gia tăng Nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa kích thước Hội đồng quản trị và giá trị công ty (Eisenberg và cộng sự, 1998; Yermack, 1996).
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng có mối quan hệ tiêu cực giữa quy mô Hội đồng quản trị và giá trị công ty Conyon và Peck (1998) đã khảo sát các công ty ở Anh, Pháp, Hà Lan, Đan Mạch và Ý; Mak và Yuanto (2001) nghiên cứu tại Malaysia và Singapore; trong khi Loderer và Peyer (2002) thực hiện nghiên cứu ở Thụy Sĩ Mối quan hệ này được xác nhận là khá phổ biến.
Ảnh hưởng không đáng kể lên giá tr ị doanh nghi ệ p
Nghiên cứu của Jong et al (2000) và Black et al (2004) chỉ ra rằng ở Hà Lan và Hàn Quốc, không có mối quan hệ đáng kể giữa quy mô Hội đồng quản trị và giá trị công ty.
Mak and Li (2001) xem xét trong 147 công ty Singapo sử dụng dữ liệu năm
Năm 1995, nghiên cứu cho thấy mối quan hệ tiêu cực không đáng kể giữa quy mô Hội đồng quản trị và giá trị công ty, được đo lường bằng Tobin Q Tiếp tục nghiên cứu vào năm 1999/2000, Mak và Kusnadi (2005) đã sử dụng mẫu lớn hơn với 230 công ty ở Singapore và 230 công ty ở Malaysia, nhưng vẫn phát hiện ra rằng mối quan hệ này vẫn không đáng kể.
Lý thuyết quản trị giải thích rằng thành công của tổ chức phụ thuộc vào nỗ lực cá nhân của nhà quản lý, người đồng thời là nhà quản trị Theo lý thuyết này, nhà quản lý chủ động gia tăng giá trị doanh nghiệp mà không cần sự giám sát từ Hội đồng quản trị Do đó, mức độ kiểm soát của Hội đồng quản trị, dù chặt chẽ hay lỏng lẻo, cũng như số lượng thành viên, không ảnh hưởng đáng kể đến giá trị doanh nghiệp.
Bảng 2.2 tổng hợp kết quả từ một số nghiên cứu thực nghiệm trước đây, cho thấy phần lớn tài liệu nghiên cứu về ảnh hưởng của quy mô Hội đồng quản trị đến giá trị công ty Các nghiên cứu chủ yếu chỉ ra rằng quy mô Hội đồng quản trị có mối liên hệ tiêu cực với giá trị công ty.
Tác giả Năm Đất nước số quan sát
Giá trị doanh nghiệp Tobin
Coles, Daniel and Naveen 2008 USA 8165 *
De Andres, Azofra and 10 nước
Chú thích: (*) các kết quả đạt mức ý nghĩa từ 10% trở lên
Nguồn: Tác giả tự thu thập
Bảng 2.2: Các nghiên cứu trước đây Mối quan hệ giữa quy mô Hội đồng quản trị và giá trị công ty
Naveen Kumar và J.P Singh (2013) cho rằng việc gia tăng số lượng thành viên trong Hội đồng quản trị vượt qua giới hạn lý tưởng có thể gây ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị của công ty.
Một số tác giả, như Bennedsen, Kongsted và Nielsen (2007), cho rằng quy mô của Hội đồng quản trị có ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp tại các công ty công chúng lớn xuyên quốc gia, ngoại trừ một vài trường hợp đặc biệt đã được đề cập.
Thành viên H ội đồ ng qu ả n tr ị n ộ i b ộ và độ c l ậ p
Theo lý thuyết quản trị, giá trị doanh nghiệp cao gắn liền với các thành viên Hội đồng quản trị nội bộ, những người có hiểu biết sâu sắc về hoạt động kinh doanh Họ thường quản lý hiệu quả hơn so với các thành viên bên ngoài, từ đó có khả năng đưa ra các quyết định tốt hơn cho sự phát triển của doanh nghiệp (Donaldson, 1990).
Để tối đa hóa hiệu suất của công ty và doanh nghiệp lợi nhuận, việc trao quyền quản lý chuyên môn cho các thành viên nội bộ là rất quan trọng Những thành viên này thường chiếm ưu thế nhờ vào kiến thức sâu rộng, khả năng tiếp cận thông tin hoạt động hiện tại, chuyên môn kỹ thuật vững vàng và cam kết mạnh mẽ đối với công ty.
Nhiều nghiên cứu cho thấy rằng các thành viên nội bộ sở hữu thông tin chất lượng cao hơn, giúp họ đưa ra quyết định tốt hơn (Baysinger & Hoskisson, 1990; Baysinger, Kosnick & Turk, 1991; Boyd, 1994) Bhagat và Black (1999) cũng chỉ ra rằng các công ty có Hội đồng với nhiều thành viên độc lập thường hoạt động kém hiệu quả hơn so với những công ty có số lượng thành viên nội bộ lớn hơn và ít thành viên độc lập.
Fama và Jensen (1983, trang 14) nhấn mạnh rằng Hội đồng quản trị gồm các chuyên gia quyết định, trong đó các thành viên nội bộ có quyền truy cập thông tin quan trọng về hoạt động của tổ chức Hệ thống kiểm soát quyết định nội bộ hoạt động hiệu quả, với sự điều hành của các thành viên nội bộ đối với các thành viên bên ngoài Quản lý nội bộ có khả năng sử dụng kiến thức về tổ chức để đề cử các thành viên Hội đồng quản trị bên ngoài, bổ sung các chuyên môn liên quan như thị trường vốn, pháp luật công ty, và công nghệ, từ đó hỗ trợ các nhà quản lý hàng đầu trong việc giải quyết các vấn đề quyết định chuyên ngành.
Hội đồng quản trị sử dụng thông tin từ hệ thống giám sát nội bộ và thu thập ý kiến từ các nhà quản lý cấp dưới về các sáng kiến và hiệu suất của các nhà quản lý hàng đầu Những thông tin này giúp thiết lập phần thưởng, xếp hạng và lựa chọn các sáng kiến quyết định của họ.
Các học giả đã áp dụng quan điểm phụ thuộc nguồn lực để phân tích các thành phần của Hội đồng quản trị, đặc biệt là vai trò của thành viên độc lập Hermalin và Weishbach (1988) chỉ ra rằng trong bối cảnh giá trị công ty thấp, các thành viên nội bộ thường được thay thế bằng các thành viên độc lập có kinh nghiệm Hơn nữa, Pearce và Zahra (1992) nhấn mạnh rằng sự hiện diện của thành viên độc lập trong Hội đồng quản trị có thể mang lại hy vọng cho các công ty đang gặp khó khăn Muth và Donaldson (1998) cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của sự liên kết trong việc nâng cao hiệu suất công ty Do đó, lý thuyết phụ thuộc nguồn lực coi Hội đồng quản trị như một nguồn tài nguyên quan trọng, không chỉ thay thế nhu cầu về các nguồn lực khác mà còn ảnh hưởng tích cực đến môi trường làm việc, từ đó góp phần cải thiện giá trị công ty.
Fama và Jensen (1983) cho rằng các thành viên độc lập trong hội đồng quản trị có động lực phát triển danh tiếng như những chuyên gia kiểm soát quyết định Hầu hết giám đốc bên ngoài tại các tập đoàn lớn là những nhà quản lý từ các công ty khác hoặc đại diện cho các tổ chức phức tạp Giá trị nguồn nhân lực của họ chủ yếu dựa vào kinh nghiệm quản lý tại các tổ chức khác Họ sử dụng vị trí của mình để chứng minh với công ty và thị trường rằng họ là những chuyên gia ra quyết định, nhận thức rõ tầm quan trọng của việc tách biệt kiểm soát quyết định, và có khả năng làm việc với hệ thống điều khiển quyết định Do đó, các thành viên độc lập cũng nỗ lực gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Theo nghiên cứu của Guest (2009), thành viên độc lập trong ban quản trị có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp Mặc dù thành viên nội bộ không ảnh hưởng nhiều đến chỉ số sinh lợi ROA, nhưng lại có tác động tiêu cực đáng kể đến chỉ số Tobin.
Q và lợi nhuận chứng khoán Tobin Q và lợi nhuận chứng khoán chịu ảnh hưởng như nhau giữa các thành viên nội bộ và thành viên độc lập.
Hi ện tượ ng kiêm nhi ệ m
Các thành viên độc lập trong Hội đồng quản trị đóng vai trò giám sát hiệu quả hơn so với các thành viên tham gia điều hành, nhờ vào sự độc lập và mối quan tâm đến danh tiếng của họ trên thị trường lao động (Fama và Jensen, 1983) Điều này dẫn đến mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ giám đốc không điều hành và giá trị công ty Tuy nhiên, một số ý kiến cho rằng thành viên nội bộ có lợi thế hơn do họ nắm bắt thông tin cần thiết cho việc quản trị hiệu quả (Baysinger và Hoskisson, 1990) Ngược lại, các thành viên độc lập thường chỉ làm việc bán thời gian và có thể thiếu thông tin cần thiết để ra quyết định Do đó, sự độc lập của Hội đồng quản trị có thể ảnh hưởng nghịch biến đến giá trị công ty Để nghiên cứu mối quan hệ này, cần sử dụng các chỉ số khác nhau, bao gồm các biện pháp kiểm soát tài chính dựa trên hạch toán kế toán (Bhagat và Black, 2000; Klein, 1998; và Mehran).
Tobin Q, theo định nghĩa của Hermalin và Weisbach (1991) cùng Bhagat và Black (2000), được tính bằng cách lấy vốn hóa thị trường cộng với tổng số nợ, sau đó chia cho tổng tài sản Ngoài ra, lợi nhuận theo giá thị trường cũng được xem xét trong ngữ cảnh này (Bhagat và Black, 2000).
Một khía cạnh khác để đánh giá tính độc lập là thông qua khái niệm kiêm nhiệm đồng thời Kiêm nhiệm đồng thời ám chỉ cấu trúc lãnh đạo của Hội đồng quản trị, trong đó một cá nhân nắm giữ cả hai chức vụ giám đốc điều hành và Chủ tịch Hội đồng quản trị.
Theo lý thuyết chi phí đại diện, việc kiêm nhiệm có thể làm suy yếu tính độc lập của Hội đồng quản trị do giám đốc điều hành nắm quyền kiểm soát lớn hơn, dẫn đến tình trạng tham quyền cố vị Mối quan hệ giữa việc kiêm nhiệm và giá trị công ty thường được dự đoán là nghịch biến Tuy nhiên, một số ý kiến cho rằng việc kiêm nhiệm có thể mang lại lợi thế cho công ty nhờ vào sự lãnh đạo thống nhất và kiến thức sâu rộng về môi trường hoạt động, từ đó có thể cải thiện giá trị hoạt động của công ty Dù vậy, các nghiên cứu hiện tại vẫn chưa cung cấp đủ bằng chứng để hỗ trợ cho những lập luận này.
S ự phân bi ệ t gi ớ i tính
Thành viên nữ trong Hội đồng quản trị đóng vai trò quan trọng không kém gì nam giới, với nhiều lý thuyết lý giải sự đóng góp của họ cho hoạt động công ty Quan điểm phụ thuộc nguồn lực cho rằng Hội đồng quản trị là công cụ quản lý nguồn lực bên ngoài, giúp giảm thiểu sự không chắc chắn và chi phí giao dịch Theo Pfeffer và Salancik, ba nguồn lực quan trọng từ Hội đồng quản trị bao gồm lời khuyên, tính hợp pháp và kênh giao tiếp với tổ chức bên ngoài Sự hiện diện của phụ nữ trong Hội đồng quản trị được kỳ vọng sẽ mang lại giá trị gia tăng về uy tín, kỹ năng và kết nối, từ đó giúp tổ chức giảm thiểu rủi ro từ môi trường bên ngoài Nghiên cứu thực nghiệm cũng cho thấy phụ nữ trong Hội đồng quản trị đóng góp dựa trên các tài nguyên mà họ mang lại.
Lý thuyết chi phí đại diện mô tả mối quan hệ giữa cổ đông và các đại diện của vốn, nhấn mạnh vai trò quan trọng của Hội đồng quản trị trong việc kiểm soát quyết định của công ty Hội đồng này nhằm giải quyết xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông, như việc thưởng hoặc thay thế Giám đốc điều hành Một yếu tố quan trọng trong lý thuyết này là sự phân biệt giữa thành viên nội bộ và thành viên độc lập, với thành viên độc lập có trách nhiệm bảo vệ danh tiếng và hành động vì lợi ích cổ đông Nghiên cứu cho thấy sự hiện diện của nữ thành viên trong Hội đồng quản trị có thể nâng cao hiệu quả kiểm soát, vì họ thường đặt câu hỏi và thách thức Giám đốc điều hành nhiều hơn nam giới Do đó, một Hội đồng quản trị đa dạng có khả năng quản lý và giám sát tốt hơn.
"giám đốc cuối cùng" vì họ có xu hướng hoạt động nhiều hơn so với giám đốc truyền thống bên ngoài (Carter et al 2003).
Thành kiến nhận thức giữa nam và nữ có thể dẫn đến sự khác biệt về chỉ tiêu, hành vi, niềm tin và quan điểm (Hambrick & Mason 1984; Pelled et al 1999) Mô hình nhận thức này giúp Hội đồng quản trị xem xét nhiều lựa chọn và giải pháp cho các vấn đề công ty (Konrad et al 2008) Nghiên cứu của Dutton & Duncan (1987) cho thấy cấu trúc niềm tin khác biệt trong tổ chức làm tăng khả năng phát sinh vấn đề và khả năng thay đổi Khi có nhận thức khác nhau, nữ thành viên có thể đóng góp mâu thuẫn quan điểm và giải pháp đa dạng hơn cho các vấn đề (Dutton & Duncan 1987; Watson et al 1993).
Nghiên cứu cho thấy sự hiện diện của nữ giới trong Hội đồng quản trị có ảnh hưởng tích cực đến giá trị công ty Các nữ thành viên giúp cải thiện quyết định bằng cách giảm thiểu rủi ro, vì họ thường thận trọng hơn so với nam giới Adams & Ferreira (2009) chỉ ra rằng phụ nữ có tỷ lệ tham gia cao trong các cuộc họp và tạo ra ảnh hưởng đáng kể đến sự tham dự của nam giới Họ thường yêu cầu các giám đốc điều hành chịu trách nhiệm về hiệu quả tài chính kém, dẫn đến việc giám đốc trong Hội đồng quản trị đa dạng nhận được phần thưởng dựa trên vốn chủ sở hữu Hơn nữa, sự đa dạng giới nâng cao hiệu quả ra quyết định và chức năng giám sát của Hội đồng Erhardt et al (2003) và Carter et al (2003) đã báo cáo mối quan hệ tích cực giữa sự đa dạng giới và các chỉ số giá trị công ty như ROA, ROI và Q Tobin Tuy nhiên, nghiên cứu của Farrell và Hersch (2005) cho thấy sự gia tăng số lượng nữ trong Hội đồng quản trị 500 công ty không làm tăng ROA.
Nhiều nghiên cứu dựa trên dữ liệu từ Mỹ chỉ ra rằng tỷ lệ phụ nữ tham gia vào ban quản trị của 500 công ty có mối liên hệ tiêu cực với giá trị kế toán, cụ thể là các chỉ số ROE và ROA.
ROI, và ROS), nhưng đồng biến (tích cực) với tỷ lệ của phụ nữ trong ban quản lý (Shrader et al 1997).
Trong một nghiên cứu với 2.500 công ty ở Đan Mạch, Smith et al (2006) không tìm thấy mối liên kết quan trọng giữa sự hiện diện của nữ thành viên Hội đồng quản trị và giá trị kế toán của công ty Kết quả này cũng tương tự như những phát hiện của Rose (2007), khi không có mối quan hệ thống kê giữa thành viên nữ và Tobin Q Tuy nhiên, nghiên cứu của Bohren & Strom (2007) lại cho thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ phụ nữ trong Hội đồng quản trị và Tobin Q ở các công ty Na Uy Ngoài ra, Randoy et al (2006) đã xem xét tác động của nữ giám đốc đến giá trị công ty ở 500 doanh nghiệp lớn nhất tại Đan Mạch, Na Uy và Thụy Điển, và cũng không phát hiện ảnh hưởng giới tính có ý nghĩa thống kê trên thị trường chứng khoán và ROA.
Mối liên hệ giữa nữ thành viên Hội đồng quản trị và hoạt động công ty vẫn chưa rõ ràng theo các nghiên cứu thực nghiệm trước đây Sự khác biệt trong kết quả giữa các nghiên cứu có thể do vị trí địa lý, thời gian nghiên cứu, khuôn khổ pháp lý và tổ chức, cũng như các phương pháp ước lượng khác nhau của các nhà nghiên cứu Ngoài ra, các yếu tố không quan sát được cũng có thể ảnh hưởng đến hiệu suất công ty (Campbell & Mínguez-Vera, 2008).
D ữ li ệ u m ẫ u
Nghiên cứu này, tác giả thu thập số liệu thông qua thị trường chứng khoán và các báo cáo tài chính năm của các công ty.
Mẫu nghiên cứu bao gồm 145 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE hoặc HNX trong giai đoạn từ 2007 đến 2013 Các công ty được chọn trong mẫu phải đáp ứng tiêu chí không hoạt động trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm và bất động sản, vì những công ty này thường có tỷ lệ vay nợ cao, ảnh hưởng lớn đến các chỉ tiêu nợ Việc loại bỏ các công ty tài chính khỏi mẫu là cần thiết để đảm bảo rằng phân tích cán cân nợ hợp lý phản ánh đúng thực trạng của các công ty sản xuất kinh doanh thông thường.
Mô hình nghiên c ứ u chung
Mô hình hồi quy kinh tế tác giả sử dụng theo Guest (2009):
Lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) là một chỉ số quan trọng trong việc đánh giá giá trị công ty, theo nghiên cứu của Yermack (1996) và các tác giả khác như Eisenberg, Sundgren và Wells (1998), Bhagat và Black (2002), Guest (2009) ROA được tính bằng lợi nhuận hoạt động trước khấu hao chia cho tổng tài sản, trong khi ở Việt Nam, chỉ số này thường được tính dựa trên lợi nhuận sau thuế Tuy nhiên, lợi nhuận sau thuế có thể bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi trong thuế thu nhập doanh nghiệp; ví dụ, nếu lợi nhuận trước thuế không thay đổi giữa năm t và năm t - 1 nhưng tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp tăng, thì lợi nhuận sau thuế của năm t sẽ giảm.
Sự thay đổi trong lợi nhuận không phản ánh hiệu quả làm việc của Hội đồng quản trị, vì vậy tác giả đã chọn lợi nhuận hoạt động trước khấu hao hoặc lợi nhuận trước thuế trước khấu hao, đồng thời loại trừ lợi nhuận khác Lợi nhuận khác được coi là bất thường và không nằm trong sự quản lý của Hội đồng quản trị Nếu lợi nhuận bất thường lớn, chẳng hạn như nợ không thể thu hồi được thu hồi bất ngờ, sẽ làm sai lệch chỉ số ROA trong việc đánh giá ảnh hưởng của Hội đồng quản trị đến giá trị doanh nghiệp Do đó, tác giả quyết định loại trừ khoản này khỏi tỷ lệ ROA.
Kích thước Hội đồng quản trị: Các nghiên cứu của Yermack (1996) và Guest (2009) cùng nhiều nghiên cứu khác về quy mô và đặc điểm của Hội đồng quản trị đều áp dụng thước đo là logarit tự nhiên của số lượng thành viên trong Hội đồng.
Nghiên cứu trước đây của Raheja (2005) và các tác giả khác như Coles, Daniel, Naveen (2007), Boone, Field, Karpoff, Raheja (2007), Linck, Netter, và Yang (2008) đã chỉ ra rằng cấu trúc Hội đồng quản trị có ảnh hưởng đáng kể đến chi phí và lợi ích tổ chức của công ty Cấu trúc này không chỉ tác động đến chi phí kiểm soát mà còn ảnh hưởng đến lợi ích cá nhân trong việc quản lý công ty Vì vậy, nghiên cứu của tôi sẽ áp dụng các biến kiểm soát đã được đề xuất để phân tích vấn đề này.
Ln age: logarit tự nhiên thời gian công ty niêm yết trên sàn
Ln size là logarit tự nhiên của quy mô công ty, được xác định qua vốn cổ phần theo giá thị trường điều chỉnh lạm phát, như được đề xuất bởi Yermack (1996) và Coles, Daniel và Naveen (2007).
Tỷ lệ nợ (Debt): Nghiên cứu của Graham et al.(2004), Khanna & Tice
Theo nghiên cứu của Bebchuk và các cộng sự (2005, 2009), tỷ lệ nợ được tính bằng tổng nợ (bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn) chia cho tổng tài sản Ngoài ra, còn có các phương pháp khác để đo lường tỷ lệ nợ, như tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (Anderson et al 2000) hoặc tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (Comment & Jarrell 1995) Guest (2009) đã tính toán tỷ lệ nợ dựa trên tổng nợ và vốn chủ sở hữu Trong nghiên cứu này, tôi sẽ áp dụng phương pháp tính của Guest.
STDDEV: độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi của chứng khoán qua 12 tháng trong năm nghiên cứu.
DAS: sự thay đổi tài sản cố định vô hình chia doanh thu.
Đo lườ ng các bi ế n trong mô hình
ROA (Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản) được tính bằng tổng lợi nhuận hoạt động cộng với khấu hao, chia cho tổng tài sản trong năm t của công ty i Trên báo cáo kết quả kinh doanh, lợi nhuận hoạt động bao gồm lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh (mã số 30) và lợi nhuận từ đầu tư liên kết, liên doanh (mã số 41) Ngoài ra, lợi nhuận hoạt động cũng có thể được xác định bằng lợi nhuận trước thuế trừ đi lợi nhuận khác Khấu hao được tính dựa trên khấu hao tài sản cố định từ bảng báo cáo lưu chuyển tiền tệ.
Boardsizeit: Số thành viên Hội đồng quản trị trong năm t của công ty i.
Nếu có sự thay đổi trong Hội đồng quản trị trong năm, sự thay đổi này phải duy trì ít nhất 6 tháng trước khi kết thúc năm t để được tính cho năm đó Nếu không đủ 6 tháng, tác giả sẽ sử dụng cấu trúc Hội đồng quản trị trước khi thay đổi để xác định số lượng thành viên, bao gồm thành viên nội bộ, thành viên độc lập, sự hiện diện của thành viên nữ và tình trạng kiêm nhiệm.
Thành viên nội bộ (Insiders) bao gồm các cá nhân trong ban giám đốc và nhân viên của công ty, đồng thời cũng bao gồm những cán bộ phụ trách Đoàn và Đảng trong tổ chức.
Thành viên độc lập (Outsiders): số thành viên mà không phải là thành viên nội bộ.
Nếu báo cáo thường niên không cung cấp thông tin về số thành viên độc lập, tác giả sẽ xem xét thông tin cá nhân của các thành viên Hội đồng quản trị để xác định số lượng thành viên độc lập và thành viên nội bộ Đối với các công ty nhỏ niêm yết trong năm đầu tiên không có báo cáo thường niên, tác giả sẽ xác định số thành viên độc lập và thành viên nội bộ dựa trên báo cáo tài chính Danh sách thành viên Ban Giám Đốc, Hội đồng quản trị và Ban Kiểm Soát được trình bày trong phần báo cáo của Ban Giám Đốc, trong khi các thành viên Hội đồng quản trị không thuộc Ban Giám Đốc hay Ban Kiểm Soát sẽ được coi là thành viên độc lập.
Duality: Biến giả này có giá trị 1 khi công ty i có chủ tịch Hội đồng quản trị đồng thời là tổng giám đốc điều hành trong năm t, và giá trị 0 trong trường hợp ngược lại.
Women: biến giả có giá trị 1 nếu công ty i có thành viên Hội đồng quản trị nữ trong năm t, ngược lại có giá trị 0.
Ageit: số năm công ty i niêm yết trên sàn chứng khoán tính tại thời điểm năm t.
Size it: Vốn cổ phần của công ty i theo giá trị trường (ME) điều chỉnh theo chỉ số giá tiêu dùng (CPI) trong năm t Công thức tính:
�� 𝑖 Trong đó, � ����� ���� �� 𝑖𝑖 là giá chứng khoán i lấy tại ngày giao dịch cuối năm t.
Số lượng cổ phiếu i đang lưu hành (Outstanding) trong năm t Dữ liệu này cũng được thu thập từ website Stoxbiz.
Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) trong năm t được xác định dựa trên dữ liệu thống kê hàng năm từ Tổng cục Thống kê, với năm 2007 được chọn làm năm gốc (CPI=1) Tác giả đã tính toán lại CPI cho các năm sau năm 2007.
Tobin Q it: (tổng tài sản + vốn cổ phần theo giá trị trường – vốn góp theo giá trị sổ sách) chia tổng tài sản năm t của chứng khoán i.
Tỷ suất sinh lợi chứng khoán (Share return) là tổng tỷ suất sinh lợi của 12 tháng năm năm t của chứng khoán i Tỷ suất sinh lợi từng tháng được tính
Giá chứng khoán i vào cuối tháng t (Pi,t) và tháng trước đó (Pi,t-1) được xác định dựa trên giá đóng cửa đã điều chỉnh cho cổ tức, cổ phiếu thưởng và cổ tức tiền mặt Dữ liệu giá chứng khoán được thu thập từ website Stoxbiz Đối với một số chứng khoán không có giá vào ngày cuối tháng, giá của ngày giao dịch trước đó sẽ được sử dụng.
STDDEVit: độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi chứng khoán 12 tháng trong năm t của công ty i.
Debtit được tính bằng tổng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn chia cho tổng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn góp của chủ sở hữu trong năm t của công ty i Vốn góp của chủ sở hữu là mục vốn chủ sở hữu (mã số 411) trong báo cáo kết quả kinh doanh.
DASit: sự thay đổi tài sản cố định vô hình trong năm t so với năm t-1 chia doanh thu thuần của công ty i.
Phương pháp phân tích
L ậ p b ả ng th ố ng kê các bi ế n trong mô hình
Thống kế giá trị trung binh, giá trị lớn nhất, nhỏ nhất, phương sai của các biến Từ đó đánh giá tổng quan mẫu quan sát.
Lập ma trận tương quan giữa các biến quan tâm và các biến đo lường giá trị doanh nghiệp giúp xác định mối quan hệ giữa quy mô Hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp một cách sơ bộ Việc này không chỉ cung cấp cái nhìn tổng quan về ảnh hưởng của Hội đồng quản trị đến giá trị doanh nghiệp mà còn hỗ trợ trong việc đưa ra các quyết định quản lý hiệu quả hơn.
L ự a ch ọ n mô hình phù h ợ p
Mô hình hồi quy kinh tế tác giả sử dụng theo Guest (2009):
Hồi quy phương trình (*) theo phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu (OLS) Đồng thời, hồi quy áp dụng các hiệu ứng:
Không hiệu ứng (Pooled OLS hay gọi là OLS cổ điển)
Hiệu ứng cố định (Fixed Effect Model)
Hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effect Model)
Trong nghiên cứu này, tác giả áp dụng ba phương pháp phân tích hồi quy: Pooled, Random Effect và Fixed Effect Mô hình hồi quy cổ điển được sử dụng mà không xem xét đến yếu tố không gian và thời gian của dữ liệu kết hợp, tức là mô hình OLS thông thường, giả định rằng ảnh hưởng của từng cá nhân là như nhau trong mẫu Trong khi đó, mô hình OLS với hiệu ứng cố định (FEM) cho rằng mỗi công ty có những đặc điểm riêng biệt có thể tác động đến các biến giải thích.
Mô hình FEM phân tích mối tương quan giữa phần dư của các công ty và các biến giải thích, giúp kiểm soát và tách biệt ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt không thay đổi theo thời gian Điều này cho phép ước lượng những ảnh hưởng thực (net effects) của các biến giải thích lên biến phụ thuộc Ngược lại, mô hình hồi quy OLS với hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) thể hiện sự biến động giữa các công ty, trong đó nếu sự biến động này có tương quan với biến độc lập trong mô hình ảnh hưởng cố định, thì trong mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên, sự biến động được giả định là ngẫu nhiên và không tương quan với các biến giải thích.
Để đảm bảo kết quả ước lượng không bị thiên lệch, việc kiểm soát các biến nhiễu, bao gồm cả biến quan sát được và không quan sát được, là rất quan trọng Đối với các biến nhiễu quan sát được, mô hình hồi quy tuyến tính đa biến là công cụ hữu hiệu Còn với các biến nhiễu không quan sát được, cần lựa chọn mô hình phù hợp như mô hình hiệu ứng cố định, hiệu ứng ngẫu nhiên, hoặc không sử dụng hiệu ứng, tùy thuộc vào đặc điểm của đối tượng và thời gian nghiên cứu.
Lựa chọn mô hình phù hợp nhất trong 3 phương pháp trên, sử dụng 3 kiểm định:
Kiểm định F-test là công cụ quan trọng trong việc đánh giá tính phù hợp của phương pháp Fixed Effect và Pooled OLS Trong đó, giả thuyết H0 cho rằng mô hình Pool là phù hợp, trong khi giả thuyết H1 khẳng định mô hình FE là phù hợp Nếu P-value trong kết quả hồi quy nhỏ hơn α, giả thuyết H0 sẽ bị bác bỏ; ngược lại, nếu P-value lớn hơn α, giả thuyết H0 sẽ được chấp nhận.
Kiểm định Breusch-Pagan Lagrange multiplier (LM test) được áp dụng để so sánh tính phù hợp giữa phương pháp Random Effect và Pooled OLS Giả thuyết H0 cho rằng mô hình Pooled là phù hợp, trong khi giả thuyết H1 cho rằng mô hình Random Effect là phù hợp Nếu P-value thu được từ kết quả hồi quy nhỏ hơn mức ý nghĩa α, giả thuyết H0 sẽ bị bác bỏ; ngược lại, nếu P-value lớn hơn α, giả thuyết H0 sẽ được chấp nhận.
Kiểm định Hausman, được giới thiệu bởi Hausman vào năm 1978, là một phương pháp quan trọng để so sánh giữa mô hình Fixed Effect và Random Effect trong phân tích dữ liệu Giả thuyết không H0 cho rằng mô hình Random Effect là phù hợp, trong khi giả thuyết H1 cho rằng mô hình Fixed Effect là lựa chọn đúng Khi thực hiện kiểm định, nếu P-value nhỏ hơn mức ý nghĩa α, chúng ta bác bỏ giả thuyết H0, ngược lại, nếu P-value lớn hơn α, chúng ta chấp nhận giả thuyết H0.
Từ 3 kiểm định chọn ra mô hình phù hợp nhất với dữ liệu
Kiểm định mô hình thỏa các giả thiết của hồi quy OLS:
Sau khi lựa chọn mô hình phù hợp nhất với dữ liệu, cần tiến hành kiểm tra tính ổn định và sự phù hợp của mô hình thông qua việc kiểm định các giả thuyết của hồi quy OLS.
Mô hình OLS thường hoạt động hiệu quả khi không gặp phải các vấn đề như đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai thay đổi Tuy nhiên, trong dữ liệu bảng, đa cộng tuyến có ít ảnh hưởng đến kết quả hồi quy của mô hình Điều này là do khi mô hình được điều chỉnh để khắc phục tự tương quan, thì vấn đề đa cộng tuyến cũng sẽ được giải quyết.
Kiểm định tự tương quan được thực hiện thông qua kiểm định Durbin-Watson Để xác định sự phù hợp, hệ số Durbin-Watson cần nằm trong khoảng từ 1 đến 3, điều này cho thấy hiện tượng tự tương quan là ít xảy ra Bài nghiên cứu sẽ thay thế phương pháp kiểm định này.
Kiểm tra Wooldridge được sử dụng để xác định sự tồn tại của tự tương quan bậc 1 trong mô hình hồi quy Giả thuyết không (H0) là không có tự tương quan bậc 1, trong khi giả thuyết thay thế (H1) cho rằng tự tương quan bậc 1 tồn tại Nếu giá trị P-value từ kết quả hồi quy nhỏ hơn mức ý nghĩa α, chúng ta bác bỏ giả thuyết H0 Ngược lại, nếu P-value lớn hơn α, chúng ta chấp nhận giả thuyết H0.
Kiểm định phương sai thay đổi bằng Kiểm định White nhằm xác định giả thuyết về sự không đổi của phương sai Nghiên cứu này thay thế bằng kiểm định Likelihood-ratio test với giả thuyết H0 là không có phương sai thay đổi và H1 là phương sai thay đổi Nếu P-value trong kết quả hồi quy nhỏ hơn α, giả thuyết H0 sẽ bị bác bỏ; ngược lại, nếu P-value lớn hơn α, giả thuyết H0 sẽ được chấp nhận.
Nếu không có ba hiện tượng nêu trên, mô hình hồi quy được chọn là tốt và ổn định Tuy nhiên, nếu có một trong ba hiện tượng này xuất hiện, cần khắc phục bằng cách sử dụng sai số đúng trong hồi quy và nhóm phần dư theo từng công ty (Cluster ID).
Xem xét vấn đề nội sinh
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng giá trị doanh nghiệp hiện tại và tương lai ảnh hưởng đến quy mô Hội đồng quản trị (Lehn, Sukesh, và Zhao 2004; Boone et al 2007; Coles, Daniel, và Naveen 2008; Guest 2009; Linck, Netter, và Yang 2008) Hermalin và Weisbach (1988) cho rằng khi giá trị doanh nghiệp giảm, số lượng thành viên độc lập trong Hội đồng quản trị sẽ tăng lên Sự gia tăng này không làm tăng chi phí cho các thành viên nội bộ, dẫn đến quy mô Hội đồng quản trị mở rộng Tuy nhiên, việc giá trị công ty thấp không nhất thiết chỉ do Hội đồng quản trị gây ra và có thể có nhiều nguyên nhân khác.
Do đó, việc ước lượng OLS, FE hay RE và thậm chí FE cluster ID đều bị lệch do hiện tượng nội sinh.
Nghiên cứu gần đây nhấn mạnh tầm quan trọng của biến nội sinh trong mối quan hệ giữa quy mô Hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp Biến nội sinh là các biến độc lập có mối tương quan với phần dư, dẫn đến các vấn đề như bỏ sót biến hoặc sai số trong biến Khi xuất hiện biến nội sinh, phương pháp OLS không còn đảm bảo độ tin cậy cho các thông số ước lượng Để khắc phục vấn đề này, phương pháp ước lượng biến công cụ được đề xuất như một giải pháp tổng quát.
Trong nghiên cứu của mình, Guest (2009) áp dụng phương pháp bình phương tối thiểu 2 giai đoạn (2SLS) để giải quyết vấn đề nội sinh Ở giai đoạn đầu của hồi quy 2SLS, ông xem xét quy mô Hội đồng quản trị (board size) như một biến nội sinh Biến nội sinh này được ước lượng thông qua các biến như size, age, debt, R&D, Stddev, tỷ lệ % Outsiders, số lượng outsiders, số lượng insiders, số lượng segments, quyền sở hữu của Hội đồng, ROA, Tobin Q và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Bên cạnh đó, Guest còn bổ sung biến FCF và tập trung vào ngành.
Thay đổi cách đo lườ ng giá tr ị công ty
Nghiên cứu của De Andres, Azofra và Lopez (2005) về 10 quốc gia OECD cho thấy mối quan hệ giữa quy mô Hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp Họ đã sử dụng hai thước đo khác nhau để đánh giá giá trị doanh nghiệp và phát hiện ra rằng quy mô Hội đồng quản trị có tác động nghịch biến đến giá trị doanh nghiệp khi đo bằng Tobin Q Tuy nhiên, mối quan hệ này trở thành đồng biến nhưng không đáng kể khi giá trị doanh nghiệp được đo bằng chỉ số tỷ suất sinh lợi.
Kết quả nghiên cứu của Bozec (2005) cho thấy sự không đồng nhất trong các chỉ số đo lường hiệu quả công ty Quy mô Hội đồng quản trị không ảnh hưởng đến giá trị công ty tính qua ROA, nhưng lại có tác động tiêu cực đáng kể đến ROS Điều này chỉ ra rằng ảnh hưởng của quy mô Hội đồng quản trị khác nhau tùy thuộc vào từng chỉ tiêu đo lường và không rõ ràng.
Tác giả áp dụng nhiều thước đo khác nhau để kiểm tra mối tương quan, trong đó giá trị của công ty được đánh giá thông qua các chỉ số như ROA, Tobin Q và tỷ suất sinh lợi hàng năm (Return share) theo quan điểm của Chung và Pruitt.
(1994) và Perfect &Wiles (1994). Để kiểm định mối tương quan, tác giả xem xét mô hình (*) ước lượng GMM tốt nhất với hiệu ứng sai số đúng.
Phân tích đặc điể m c ủ a H ội đồ ng qu ả n tr ị
Bài nghiên cứu phân tích ảnh hưởng của đặc điểm Hội đồng quản trị đến giá trị doanh nghiệp thông qua ba thước đo chính: ROA, Tobin Q và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Phương trình (*) được hồi quy GMM với hiệu ứng sai số đúng Tuy nhiên, Ln Bsize được thay thế bằng biến các biến sau:
Ln Insider: logarit tự nhiên của số thành viên nội bộ trong Hội đồng quản trị.
Ln Outsider: logarit tự nhiên của số thành viên độc lập trong Hội đồng quản trị.
Theo nghiên cứu của Donaldson (1990) và Donaldson & Davis (1991), thành viên độc lập có động cơ và lợi ích tích cực cho công ty, dẫn đến việc giá trị công ty tăng lên khi số lượng thành viên độc lập gia tăng Ngược lại, nhóm Bhagat và Black (1999) cho rằng thành viên nội bộ mang lại nhiều lợi ích hơn cho công ty Để kiểm chứng các quan điểm này, bài viết sẽ đưa ra hai biến Ln Insider và Ln Outsider trong mô hình nghiên cứu, nhằm phân tích tác động của từng loại thành viên lên giá trị doanh nghiệp Qua đó, tôi sẽ đánh giá mức độ ảnh hưởng của hai thành phần trong Hội đồng quản trị đến giá trị doanh nghiệp và xác định đối tượng nào có tác động mạnh hơn.
Một đặc điểm quan trọng của Hội đồng quản trị là sự kiêm nhiệm và phân biệt giới tính Chủ tịch Hội đồng quản trị đồng thời là tổng giám đốc điều hành, điều này được đánh giá qua biến giá Duality Tại Việt Nam, hiện tượng kiêm nhiệm này phổ biến ở các công ty vừa và nhỏ, với nhiều công ty tin rằng sự kiêm nhiệm giúp bảo vệ lợi ích của người sở hữu và tạo điều kiện thuận lợi cho quản trị Tuy nhiên, tác giả đặt câu hỏi về độ tin cậy của lối suy nghĩ này thông qua biến Duality.
Duality là khái niệm cho rằng biến giả có giá trị 1 khi chủ tịch Hội đồng quản trị đồng thời giữ chức vụ tổng giám đốc điều hành, và giá trị 0 trong trường hợp ngược lại Phương pháp đo lường này đã được áp dụng bởi Wintoki et al (2012) và Hoa Nguyen & Faff (2007).
Women: biến giả có giá trị 1, nếu Hội đồng quản trị có thành viên nữ, ngược lại là 0 Carter et al (2003), Hillman et al (2007), Dezső & Ross
(2012) và Hoa Nguyen & Faff (2007) sử dụng phương pháp này đo lường.
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng sự hiện diện của nữ giới trong Hội đồng quản trị có tác động tích cực đáng kể (Adams & Ferreira 2009) Để khám phá sự phân biệt giới tính trong Hội đồng quản trị các công ty phi tài chính tại Việt Nam, tôi áp dụng biến giả Women.
Phân tích khác bi ệt đặc điể m c ủ a H ội đồ ng qu ả n tr ị
Nghiên cứu của Coles, Daniel và Naveen (2008) cho thấy tác động của quy mô Hội đồng quản trị đến giá trị công ty khác nhau tùy thuộc vào loại hình doanh nghiệp Cụ thể, đối với các công ty lớn, lâu đời và có mức nợ cao, quy mô Hội đồng quản trị lớn sẽ tối đa hóa lợi ích và giá trị đầu ra Ngược lại, các công ty có đầu tư nghiên cứu và phát triển cao (R&D) và có biến động giá trị doanh nghiệp, quy mô Hội đồng quản trị nhỏ lại là lựa chọn tối ưu Để phân tích sự khác biệt này, nghiên cứu sử dụng ba thước đo giá trị doanh nghiệp: ROA, Tobin Q và tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu.
Phương trình (*) được hồi quy GMM với hiệu ứng sai số đúng Mô hình được sử dụng thêm các biến tương tác:
Nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa quy mô Hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp, đồng thời đánh giá tác động của biến tương tác đến giá trị doanh nghiệp.
Phân tích th ố ng kê mô t ả
Nghiên cứu này phân tích 1015 quan sát từ 145 công ty trong giai đoạn 2007-2013, cho thấy tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) trung bình đạt 11% với độ lệch chuẩn 9,8% Sự chênh lệch giữa ROA cao nhất và thấp nhất lên đến 50%, cho thấy sự phân tán lớn trong ROA Tương tự, lợi nhuận chứng khoán cũng có sự phân tán rộng hơn, với lợi nhuận cao nhất lên tới 3,9 lần và trung bình chỉ đạt 11,12% Điều này cho thấy trên thị trường chứng khoán, đặc biệt là ở Việt Nam, vẫn tồn tại những cổ phiếu có suất sinh lợi vượt trội.
Q có sự phân tán khá gần giá trị trung bình, mức chênh lệch giữa giá trị lớn nhất và nhỏ nhất so với trung bình chỉ quanh 35%.
Variable | Obs Mean Std Dev Min Max
TobinQ | 1015 7105189 1571078 -.3417744 9643895 share_return | 1015 1112202 7258531 -1.864155 3.94125 boardsize | 1015 5.571429 1.189439 3 12 age | 1015 4.655172 2.540269 1 13 size | 1015 366.8308 1930.172 2.607063 45886.27
Bảng 4.1: Mô tả biến phân tích
Các công ty trong mẫu có thời gian niêm yết trung bình gần 5 năm, cụ thể là 4,6 năm, với công ty lâu nhất đã hoạt động 13 năm và công ty mới nhất chỉ 1 năm Sự gia tăng số lượng công ty mới niêm yết đã kéo giá trị trung bình xuống từ 7 năm còn 4,6 năm Điều này cho thấy lợi nhuận cổ phiếu hiện tại chưa phản ánh đúng giá trị thực của chúng, mở ra cơ hội cho các nhà đầu tư thực hiện kinh doanh chênh lệch giá.
Số thành viên Hội đồng quản trị (boardsize) bình quân trong mẫu gần 6 người.
Số lượng thành viên độc lập và nội bộ trong Hội đồng quản trị trung bình không có sự chênh lệch đáng kể, với mức chênh lệch chưa tới 1 người Các công ty trong mẫu đều phân bổ đồng đều số thành viên độc lập và nội bộ trong Hội đồng quản trị.
Nghiên cứu trước đây cho thấy rằng quy mô Hội đồng quản trị có mối quan hệ nghịch biến với giá trị công ty Những phân tích này cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách mà quy mô Hội đồng quản trị ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
| ROA TobinQ share_return ln_Boardsize ln_Outsider
TobinQ | -0.2371 1.0000 share_return | 0.1593 0.0334 1.0000 ln_Boardsize | -0.0375 -0.0375 -0.0011 1.0000 ln_Outsider | -0.0901 -0.0749 -0.0175 0.3608 1.0000 ln_Insider | 0.0903 0.0396 0.0044 0.3099 -0.7203 1.0000
Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa quy mô Hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp
Theo bảng 4.2, quy mô Hội đồng quản trị có tác động ngược chiều đến giá trị doanh nghiệp, thể hiện qua các chỉ tiêu ROA, Tobin Q và lợi nhuận chứng khoán với các hệ số lần lượt là -0,0375, -0,0375 và -0,0011 Trong khi đó, thành viên nội bộ luôn có ảnh hưởng tích cực đến giá trị công ty với các hệ số 0,0903, 0,0396 và 0,0044, thì thành viên độc lập lại tác động tiêu cực với các hệ số -0,09, -0,07 và -0,175.
Mặc dù chỉ là cái nhìn sơ bộ, nhưng các kết luận này nhất quán với những nghiên cứu trước đó Các thành viên nội bộ trong Hội đồng quản trị thường có xu hướng thổi phồng giá trị doanh nghiệp nhằm tăng lợi nhuận cá nhân, dẫn đến việc tạo ra giá trị ảo khi họ bóp méo tình hình tài chính Ngược lại, các thành viên độc lập thường có xu hướng điều chỉnh giá trị doanh nghiệp về mức thực tế của nó.
Phân tích m ố i quan h ệ quy mô H ội đồ ng qu ả n tr ị và giá tr ị doanh nghi ệ p.40 4.3 Phân tích đặc điể m c ủ a H ội đồ ng qu ả n tr ị
Nghiên cứu này nhằm khám phá mối quan hệ giữa quy mô Hội đồng quản trị và giá trị công ty thông qua việc áp dụng mô hình hồi quy kinh tế.
+ � � ���� �� � + � Để đảm bảo kết quả ước lượng mối quan hệ chính xác, tôi thực hiện hồi quy theo các phương pháp sau:
1 Hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) cổ điển ( Pooled OLS)
2 Hồi quy OLS, sử dụng hiệu ứng cố định (FE).
3 Hồi quy OLS, sử dụng hiệu ứng ngẫu nhiên (RE).
Mối quan hệ giữa quy mô Hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp không đồng nhất, với quy mô Hội đồng quản trị có tác động thống kê đến giá trị doanh nghiệp ROA (-0.0316) ở mức ý nghĩa 10% Tuy nhiên, khi áp dụng các mô hình hiệu ứng cố định và ngẫu nhiên, tác động này không còn ý nghĩa thống kê Sự thay đổi của quy mô Hội đồng quản trị có xu hướng nghịch biến với giá trị doanh nghiệp ROA Để xác định mô hình phù hợp nhất, ba kiểm định F-test, LM-test và Hausman test đã được sử dụng Kết quả kiểm định F-test cho giá trị 43.49 với mức ý nghĩa 1% đã bác bỏ giả thiết H0, cho thấy hồi quy OLS với hiệu ứng cố định (FE) tốt hơn hồi quy OLS cổ điển Đồng thời, kiểm định LM-test có giá trị 666.24 với mức ý nghĩa 1% cũng bác bỏ giả thiết H0, khẳng định rằng mô hình hồi quy OLS với hiệu ứng ngẫu nhiên (RE) tốt hơn hồi quy OLS cổ điển.
Bài kiểm tra Hausman được sử dụng để xác định mô hình nào giữa hiệu ứng cố định (FE) và hiệu ứng ngẫu nhiên (RE) là phù hợp nhất Kết quả kiểm tra cho thấy giá trị Hausman là 38.34 với mức ý nghĩa 1%, điều này dẫn đến việc bác bỏ giả thuyết H0 (H0: RE phù hợp) Do đó, hồi quy OLS với hiệu ứng cố định (FE) được xác định là mô hình tối ưu nhất.
Mô hình FE (2) trong bảng 4.3 cho thấy sự phù hợp tốt hơn so với mô hình (1) và (3), tuy nhiên chưa chắc đã phản ánh chính xác mối quan hệ giữa quy mô Hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp Các biến không quan sát được trong phần dư có thể tạo ra mối liên hệ với các biến độc lập, làm cho mô hình hồi quy không thể hiện đúng mối quan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc Do đó, cần kiểm định các giả thiết của mô hình OLS để xác định tính chính xác của mô hình FEM (2).
Thông thường, kiểm định Durbin – Watson dùng để kiểm định hiện tượng tự tương quan Nhưng trong dữ liệu bảng, người ta thường sử dụng kiểm định
Kiểm định Wooldridge cho thấy giá trị 14.399 với mức ý nghĩa 1%, bác bỏ giả thiết H0, cho thấy tồn tại hiện tượng tự tương quan trong mô hình Đồng thời, kiểm định Likelihood-ratio test có giá trị 923.07 với ý nghĩa 1% cũng bác bỏ giả thiết H0, chỉ ra rằng phương sai thay đổi Điều này cho thấy mô hình không chỉ bị ảnh hưởng bởi tự tương quan mà còn có phương sai thay đổi theo thời gian.
FE đồng thời bị tự tương quan và phương sai thay đổi.
Hiện tượng quan trọng có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa biến độc lập và phụ thuộc, làm giảm giá trị của mô hình Để khắc phục vấn đề này, hồi quy mô hình kinh tế được thực hiện theo phương pháp OLS với hiệu ứng cố định (FE), sử dụng sai số chính xác và gom nhóm phần dư theo công ty (cluster ID) Kết quả hồi quy được trình bày trong bảng 4.4.
Bảng 4.3: Quy mô Hội đồng quản trị tác động đến ROA – Lựa chọn mô hình
Mô hình hồi quy OLS cổ điển (Pooled OLS) được áp dụng trong mô hình (1) Trong mô hình (2), hồi quy OLS sử dụng hiệu ứng cố định (Fixed Effect) với các biến giả năm và biến giả ngành Cuối cùng, mô hình (3) áp dụng hồi quy OLS với hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effect).
Thực hiện kiểm định F-test: kiểm định hệ số các biến giả năm và biến giả ngành đồng thời bằng 0.
RE ln_Boardsize -0.0316* -0.0193 -0.0234 ln_Size (0.0163)
(0.0349) No Ỷear Dummies No Yes No
ROA được tính bằng tổng lợi nhuận hoạt động cộng với khấu hao chia cho tổng tài sản Kích thước hội đồng quản trị (Boardsize) được xác định bằng logarit số thành viên của hội đồng Tuổi thọ (Age) của công ty được đo bằng số năm niêm yết trên sàn chứng khoán Quy mô công ty (Size) được điều chỉnh theo chỉ số giá tiêu dùng (CPI) trong năm t Nợ (Debt) được tính bằng tổng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn chia cho tổng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn góp Độ lệch chuẩn (STDDEV) của tỷ suất sinh lợi chứng khoán được tính trong vòng 12 tháng của năm Cuối cùng, sự thay đổi tài sản cố định vô hình (DAS) trong năm t so với năm t-1 được chia cho doanh thu thuần.
Bảng 4.4: Quy mô Hội đồng quản trị tác động đến ROA – Mô hình OLS tốt nhất
Mô hình (1): hồi quy OLS với hiệu ứng cố định (FE)
Mô hình (2): hồi quy OLS với hiệu ứng cố định (FE) và sử dụng sai số đúng đồng thời gom nhóm phần dư theo công ty.
Cluster (ID) ln_Boardsize -0.0193 -0.0193 ln_Size
ROA được tính bằng tổng lợi nhuận hoạt động cộng với khấu hao chia cho tổng tài sản Kích thước Hội đồng quản trị được xác định qua logarit số thành viên Tuổi của công ty là số năm niêm yết trên sàn chứng khoán Quy mô công ty (Size) được điều chỉnh theo chỉ số giá tiêu dùng (CPI) trong năm t Đòn bẩy tài chính (Debt) được tính bằng tổng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn chia cho tổng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn góp Độ lệch chuẩn (STDDEV) phản ánh sự biến động của tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong 12 tháng của năm Cuối cùng, chỉ số DAS thể hiện sự thay đổi tài sản cố định vô hình trong năm t so với năm trước đó, chia cho doanh thu thuần.
Hồi quy FE và FE cluster ID không làm thay đổi nhiều mối quan hệ giữa các biến và hệ số hồi quy Cụ thể, hồi quy (2) cho thấy hệ số ước lượng -0.0193 của logarit quy mô Hội đồng quản trị có nghĩa là, trong Hội đồng quản trị 5 người, mỗi khi tăng thêm 1 người sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp ROA xuống 0,0035 (0,35%) Với giá trị tổng tài sản trung bình của các công ty trong mẫu là 996,224 tỷ đồng, lợi nhuận sẽ giảm đi khoảng 3,5 tỷ đồng, cho thấy tác động này không đáng kể lên giá trị doanh nghiệp.
Theo bảng 4.4, độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi 12 tháng không ảnh hưởng đến ROA hay tuổi thọ của công ty, điều này dễ hiểu vì ROA được tính theo giá trị sổ sách theo phương pháp hạch toán kế toán Việt Nam, không liên quan đến biến động thị trường Biến nợ tác động ngược chiều lên ROA, trong khi quy mô công ty lại có tác động cùng chiều, các kết quả này phù hợp với những nghiên cứu trước đây.
Nghiên cứu trước đây thường đề cập đến vấn đề nội sinh khi xem xét mối quan hệ giữa quy mô Hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp Sự tồn tại của hiện tượng nội sinh trong mẫu quan sát có thể làm sai lệch kết quả và đánh giá, dẫn đến việc mô hình hồi quy OLS không đáng tin cậy.
Do đó, tôi sẽ thực hiện thêm hồi quy bình phương tối thiểu hai giai đoạn và kiểm tra các biến nội sinh.
Tôi thực hiện hồi quy phương trình (*) bằng phương pháp 2SLS, trong đó biến FCF và Industry concentration được đưa vào mô hình như là các biến ngoại sinh Trong giai đoạn đầu của hồi quy 2SLS, quy mô Hội đồng quản trị (board size) được xem là biến nội sinh Biến nội sinh này được ước lượng thông qua các biến size, age, debt, DAS, Stddev, logarit tự nhiên của số outsider, logarit tự nhiên của số insider, ROA, Tobin Q và Share return.
FCF là một biến giả có giá trị 1 khi ME/BE nằm trong tứ phân vị thấp nhất và tiền mặt nằm trong tứ phân vị cao nhất; ngược lại, trong các trường hợp khác, giá trị của nó sẽ là 0.
Chi tiêu tập trung ngành được tính bằng tổng bình phương thị phần của các công ty trong ngành hàng năm Lợi nhuận thị trường của mỗi công ty được xác định bằng doanh thu của công ty chia cho tổng doanh thu của toàn ngành.
Phân tích s ự khác bi ệt đặc điể m c ủ a H ội đồ ng qu ả n tr ị
Coles, Daniel và Naveen (2008) chỉ ra rằng quy mô Hội đồng quản trị ảnh hưởng đến giá trị công ty khác nhau tùy thuộc vào loại hình doanh nghiệp Cụ thể, đối với các công ty lớn, lâu đời và có tỷ lệ nợ cao, quy mô Hội đồng quản trị đóng vai trò quan trọng trong việc tối đa hóa lợi ích và giá trị đầu ra Trong khi đó, những công ty chú trọng vào nghiên cứu và phát triển có thể có tác động khác.
(R & D cao) và có biến động trong giá trị doanh nghiệp, quy mô Hội đồng quản trị nhỏ là lựa chọn tối ưu.
Trong nghiên cứu này, tôi áp dụng phương pháp của Coles, Daniel và Naveen (2008) để phân tích các biến tương tác giữa quy mô Hội đồng quản trị và các biến khác Kết quả từ bảng 9 cho thấy rằng giá trị doanh nghiệp, ROA và Tobin không bị ảnh hưởng đáng kể bởi các biến tương tác Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi chứng khoán lại chịu tác động mạnh mẽ từ biến tương tác, với quy mô Hội đồng quản trị có sự thay đổi lớn và ảnh hưởng tích cực đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán với mức ý nghĩa 1%.
Theo Guest (2009), tương tác giữa kích thước Hội đồng quản trị và quy mô công ty cho thấy ảnh hưởng của quy mô Hội đồng quản trị đối với giá trị doanh nghiệp ở các công ty lớn là đáng kể hơn so với các công ty nhỏ Do đó, các công ty lớn có thể nâng cao giá trị doanh nghiệp của mình bằng cách giảm kích thước Hội đồng quản trị xuống mức nhỏ hơn.
Bảng 4.8: Thành viên Hội đồng quản trị nội bộ và độc lập tác động lên giá trị doanh nghiệp.
Hồi quy mô hình theo phương pháp GMM hai giai đoạn, sử dụng sai số đúng:
Mô hình (1) sử dụng hồi quy để phân tích, trong khi mô hình (2) thay thế chỉ tiêu ROA bằng Tobin Q Cuối cùng, mô hình (3) tiếp tục thay thế ROA trong mô hình (2) bằng chỉ tiêu share return.
Trong đó, ROA:tổng (lợi nhuận hoạt động + khấu hao) chia tổng tài sản Tobin Q:(tổng tài sản +
ME - BE là tổng tài sản của công ty Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu được tính dựa trên tổng tỷ suất sinh lợi trong 12 tháng của năm t Kích thước hội đồng quản trị (Boardsize) là số lượng thành viên trong hội đồng Nhân viên công ty được gọi là insiders, trong khi outsiders là những người không phải là nhân viên Tuổi của công ty (Age) là số năm niêm yết trên sàn chứng khoán Kích thước công ty (Size) được điều chỉnh theo chỉ số CPI trong năm t Tỷ lệ nợ (Debt) được tính bằng tổng nợ ngắn hạn và dài hạn chia cho tổng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn góp Độ lệch chuẩn (STDDEV) là độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong 12 tháng Cuối cùng, DAS là sự thay đổi tài sản cố định vô hình trong năm t so với năm t-1 chia cho doanh thu thuần.
Bảng 4.9: Sự kiêm nhiệm và đặc điểm giới trong Hội đồng quản trị tác động lên giá trị doanh nghiệp.
Hồi quy mô hình theo phương pháp GMM hai giai đoạn, sử dụng sai số đúng:
Mô hình (1) sử dụng hồi quy với chỉ tiêu ROA, trong khi mô hình (2) thay thế ROA bằng chỉ tiêu Tobin Q Cuối cùng, mô hình (3) thay ROA trong mô hình (2) bằng chỉ tiêu share return.
Trong đó, ROA:tổng (lợi nhuận hoạt động + khấu hao) chia tổng tài sản Tobin Q:(tổng tài sản +
ME – BE) tổng tài sản chia cho tổng tài suất sinh lợi trong 12 tháng của năm t Kích thước Hội đồng quản trị được xác định bởi số lượng thành viên Biến giả "Duality" có giá trị 1 nếu chủ tịch Hội đồng quản trị đồng thời là tổng giám đốc điều hành, ngược lại có giá trị 0 Biến "Women" là một biến giả với giá trị nhất định.
Nếu công ty i có thành viên nữ trong Hội đồng quản trị vào năm t, giá trị sẽ là 1, ngược lại sẽ là 0 Tuổi của công ty được tính bằng số năm niêm yết trên sàn chứng khoán Kích thước công ty được điều chỉnh theo chỉ số giá tiêu dùng (CPI) trong năm t Tỷ lệ nợ được tính bằng tổng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn chia cho tổng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn góp.
Bảng 4.10: Sự khác biệt trong đặc điểm công ty
Hồi quy mô hình theo phương pháp GMM hai giai đoạn, sử dụng sai số đúng:
+ � 8 �����𝑖 𝑖𝑖 + D + 𝑖 D: là các biến kết hợp Ln Boarsize với các biến khác trong mô hình.
Mô hình (1) sử dụng hồi quy với chỉ tiêu ROA Trong mô hình (2), chỉ tiêu ROA được thay thế bằng Tobin Q Cuối cùng, mô hình (3) thay thế Tobin Q bằng chỉ tiêu share return.
ROA được tính bằng tổng lợi nhuận hoạt động cộng với khấu hao chia cho tổng tài sản Tobin Q là tỷ lệ giữa tổng tài sản cộng với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trừ đi giá trị sổ sách chia cho tổng tài sản Share return là tổng tỷ suất sinh lợi trong 12 tháng của năm t Boardsize chỉ số lượng thành viên trong Hội đồng quản trị Age là số năm công ty i đã niêm yết trên sàn chứng khoán Size là giá trị thị trường của công ty điều chỉnh theo chỉ số giá tiêu dùng trong năm t Debt được tính bằng tổng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn chia cho tổng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn góp STDDEV là độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong 12 tháng của năm DAS là sự thay đổi của tài sản cố định vô hình trong năm t so với năm t-1 chia cho doanh thu thuần.
Hội đồng quản trị đóng vai trò quan trọng trong quản trị doanh nghiệp, góp phần quyết định sự thành công và phát triển của công ty Một Hội đồng quản trị hiệu quả sẽ bảo vệ lợi ích và tài sản của công ty, đồng thời đảm bảo các quyết định đầu tư mang lại lợi nhuận Tất cả các chiến lược hoạt động của doanh nghiệp cần phải được Hội đồng quản trị phê duyệt hoặc khởi xướng.
Bài nghiên cứu này tập trung vào việc đánh giá tác động của quy mô Hội đồng quản trị đối với giá trị doanh nghiệp, nhấn mạnh vai trò quan trọng của Hội đồng quản trị trong việc nâng cao hiệu quả quản trị công ty Ngoài ra, cấu trúc của Hội đồng quản trị, bao gồm sự kết hợp giữa các thành viên nội bộ và độc lập, cũng như sự hiện diện của chủ tịch Hội đồng đồng thời là tổng giám đốc điều hành và nữ giám đốc, được xem xét để hiểu rõ hơn về ảnh hưởng của nó đến giá trị doanh nghiệp.
Bộ dữ liệu gồm 145 công ty phi tài chính trong khoảng thời gian từ 2007 đến 2013 với tổng cộng 1015 quan sát cho thấy hồi quy tuyến tính theo phương pháp bình phương tối thiểu (OLS) không phát hiện được tác động Tuy nhiên, sau khi khắc phục vấn đề nội sinh bằng mô hình GMM, có bằng chứng thực nghiệm xác nhận mối quan hệ giữa quy mô Hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng cấu trúc Hội đồng quản trị có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, nhưng các thành phần trong cấu trúc này không có tác động đáng kể.
Do hạn chế về thời gian và điều kiện nghiên cứu, luận văn chỉ tập trung vào mối quan hệ giữa quy mô Hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp mà chưa phân tích tính độc lập của Hội đồng quản trị Ngoài ra, sự kiêm nhiệm giữa Chủ tịch Hội đồng quản trị và Tổng Giám đốc, cũng như sự hiện diện của nữ giám đốc trong Hội đồng, chưa được xem xét bằng các phương pháp đo lường khác và hiệu quả hơn Đây là những điểm cần lưu ý cho các nghiên cứu trong tương lai.
Argyris, C (1964) Integrating the Individual and the Corporation New York: Wiley and Sons.
Beiner, S., W Drobetz, F Schmid, and H Zimmermann 2004 Is board size an independent corporate governance mechanism? Kyklos 57: 327–56.
Beiner, S., W Drobetz, M.M Schmid, and H Zimmermann 2006 An integrated framework of corporate governance and firm valuation European Financial Management, 12: 249–83.
Bennedsen, Kongsted, Nielsen, 2008 The causal effect of board size in the performance of small and medium-sized firms Journal of Banking & Finance,
Bozec, 2005 Boards of Directors, Market Discipline and Firm Performance. Adams, Ferreira, 2007 A Theory of Friendly Boards Journal of Business F inanc e & Accounting, 32: 1921-1960.
Coles, J W., & Hesterly, W S (2000) Independence of the Chairman and Board Composition: Firm Choices and Shareholder Value Journal of Management,
Daily, C.M., & Dalton, D R (2003) Women in the Boardroom: A Business Imperative Journal of Business Strategy, 24: 8–9.
Dalton, D R., Daily, C M., Ellstrand, A E., & Johnson, L (1998) Meta- analytic
Reviews of Board Composition, Leadership Structure, and Financial Performance Strategic Management Review, 19: 269–290.
Donaldson, L., & Davis, J H (1991) Stewardship theory or agency theory: CEO governance and shareholder returns Australian Journal of Management, 16: 49–64.
Eisenhardt, K M (1989) Agency Theory: An Assessment and Review
Eisenhardt, K M., & Zbarcki, M J (1992) Strategic Decision Making Strategic
Eugene F Fama; Michael C Jensen, 1983 Separation of Ownership and Control.
Journal of Law and Economics, 26: 301-325.
Fama, E F (1980) Agency Problems and the Theory of the Firm Journal of Political Economy, 88: 288 – 307.
Fama, E F., & Jensen, M C (1983) Separation of Ownership and Control.
Journal of Law and Economics, 26: 301–325.
Herzberg, F (1966) Work and the Nature of Man Cleveland: World Publishing.
Hillman, A J., Canella Jr, A A., & Harris, I C (2002) Women and Racial Minorities in Boardroom: How Do Directors Differ? Journal of Management,
Hoa Nguyen, Robert Faff, 2007 Impact of Board Size and Board Diversity on
Jensen, M C., & Meckling, W (1976) Theory of the firm: Managerial behaviour, agency costs and ownership structure Journal of Financial Economics, 3: 305–360.
Johnson, J L., Daily, C M., & Ellstrand, A E (1996) Boards of Directors: A Review and Research Agenda Journal of Management, 22(3), 409–438.
McClelland, D (1961) The Achieving Society New York: The Free Press.
