Nghiên cứu tác động của tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam

Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu cũng xử dụng kiểm định m2 là kiểm định tự tương quan chuỗi bậc hai trong các phần dư, phân phối chuẩn với giả thuyết H0 là không có tương quan chuỗi. Theo phương pháp nghiên cứu của Tong (2008) tác giả sử dụng mô hình hồi quy Fixed-effect được sử dụng nhằm ước lượng các thông số chuẩn để ước tính tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu, đồng thời đo lường mức độ chênh lệch giữa tỷ lệ tiền mặt nắm giữ trên thực tế và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ tối ưu, từ đó phục vụ cho việc trả lời cho các câu hỏi ở phần sau. Mô hình Fixed effects là mô hình khắc phục được các ràng buộc hạn chế của mô hình pool - mô hình hồi quy dữ liệu bảng đơn giản nhất, không kể đến các kích thước không gian và thời gian của dữ liệu bảng và chỉ ước lượng hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS).

Mô hình Fixed effects có thể kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) này ra khỏi các biến giải thích để ước lượng những ảnh hưởng của biến giải thích lên biến phụ thuộc.

Mô hình nghiên cứu

Vậy, tác giả kỳ vọng rằng khi tỷ lệ nắm giữ tiền dưới mức tối ưu, giữa tiền mặt và giá trị doanh nghiệp có mối tương quan dương và có sự tương quan âm giữa tiền mặt và giá trị doanh nghiệp khi tỷ lệ nắm giữ tiền cao hơn mức tối ưu. Phương pháp ước lượng này giúp kiểm soát tính không đồng nhất, không quan sát được và ngăn ngừa vấn đề nội sinh tiềm tàng do có thể có những cú sốc hay những nhân tố không quan sát được vừa tác động đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt nhưng cũng tác động đến các biến hồi quy khác, chẳng hạn như đòn bẩy LEV. Sau khi thực hiện ước lượng trên, nếu kết quả xác nhận một mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ nắm giữ tiền và giá trị doanh nghiệp, chứng tỏ có sự tồn tại một mức tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu, bài nghiên cứu tiếp tục trả lời câu hỏi là tỷ lệ nắm giữ tiền sẽ tác động đến giá trị doanh nghiệp như thế nào.

Mục đích của phần này là cung cấp bằng chứng để hỗ trợ cho giả thuyết giá trị doanh nghiệp sẽ bị giảm nếu lượng tỷ lệ nắm giữ tiền dịch chuyển ra khỏi mức tối ưu hay nói cách khác: sự chênh lệch giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trong thực tế và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp có mức đòn bẩy thấp sẽ gia tăng tích lũy tiền mặt để tránh tiếp cận thị trường vốn và hơn nữa, nợ được xem như là một sự thay thế cho tỷ lệ nắm giữ tiền để tài trợ cho các cơ hội đầu tư. Giá trị của biến Tobin’Q được tính bằng tỷ số giá trị thị trường của doanh nghiệp trên chi phí thay thế tài sản, được tính bằng giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng giá trị sổ sách của các khoản nợ chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản.

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu dạng bảng dựa trên mẫu 527 doanh nghiệp phi tài chính thuộc các ngành bất động sản và xây dựng, công nghệ, công nghiệp, dịch vụ, hàng tiêu dùng, năng lượng, nguyên vật liệu, nông nghiệp, viễn thông và y tế tại hai sàn chứng khoán lớn ở thị trường Việt Nam là HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2008-2012.

Tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp Bảng 1 và bảng 2 trình bày các kết quả ước lượng mô hình 1

Do đó, xét theo giá trị trung bình của tỷ lệ nắm giữ tiền mặt, các doanh nghiệp cóthể gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách gia tăng tỷ lệ tiền mặt nắm giữ. Tính ổn định của các hệ số ước lượng đối với hai biến độc lập khác nhau là TOBIN’S Q và EQUITY chứng tỏ tính vững mạnh của các kết quả về mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ tiền nắm giữ và giá trị doanh nghiệp. Biến SIZE có hệ số hồi quy dương chứng tỏ quy mô công ty có các động cùng chiều đối với giá trị doanh nghiệp khi xét biến đại diện cho giá trị doanh nghiệp là biến EQUITY.

Nguyên nhân của vấn đề này là : Một mặt, các doanh nghiệp lớn có thể phát hành cổ phần với chi phí thấp hơn, ít đối mặt với vấn đề bất cân xứng thông tin hơn so với các doanh nghiệp nhỏ. Kiểm định Hansen là kiểm định đối với các hạn chế về việc xác định quá mức, phân phối chi bình phương với với giả thuyết không là các hạn chế về việc xác định quá mức là hợp lý, không có tương quan giữa các biến công cụ và các sai số. Tóm lại, hồi quy mô hình 1 đã đưa ra những bằng chứng thực nghiệm cho thấy cú một mối tương quan bậc hai (lừm) giữa việc nắm giữ tiền và giá trị doanh nghiệp.

Ở phần sau, bài nghiên cứu tiếp tục thực hiện hồi quy mô hình 3, nhằm cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho kết quả trên, chứng minh rằng giá trị doanh nghiệp sẽ giảm nếu tồn tại “độ lệch khỏi tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu “ (có sự chênh lệch giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trong thực tế và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu).

Các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

Đặc biệt, đối với các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn từ 2008, nền kinh tế có nhiều biến động với nhiều cơ hội đầu tư cũng như những rủi ro từ sự bất ổn của thị truờng tài chính. Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm này có thể lý giải như sau: Tuy các tài sản có tính thanh khoản khác ngoài tiền mặt và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn có thể dùng thay thế cho việc nắm giữ tiền nhưng ở mẫu dữ liệu trong bài nghiên cứu này, các doanh nghiệp được nghiên cứu là các doanh nghiệp sản xuất, dịch vụ, nên đòi hỏi tính chu kỳ rất cao. Do đó, để làm giảm áp lực nguồn vốn cho sản xuất, như là một tấm đệm giảm những cú sốc sản xuất và kinh doanh trên thị tường Việt Nam, các doanh nghiệp sẽ nâng cao tỷ lệ tiền nắm giữ.

Ngoài ra, có thể do tình trạng bất cân xứng thông tin và những bất cập trong thị trường vốn ở Việt Nam mà chi phí thanh khoản cao, việc chuyển đổi tài sản thành tiền mặt không dễ dàng, dẫn đến tăng tỷ lệ nắm giữ tiền. Kết quả này ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng, cho rằng doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn, sử dụng tài trợ nội bộ nhiều hơn sẽ có nguồn quỹ nội bộ ít hơn, do đó họ sẽ tích lũy ít tiền mặt hơn. Tóm lại, kết quả trên thể hiện rằng “dòng tiền, sự thay thế các tài sản có tính thanh khoản, quy mô doanh nghiệp, mối quan hệ giữa ngân hàng và doanh nghiệp”, là các nhân tố xác định tỷ lệ tiền nắm giữ đối với các doanh nghiệp ở Việt Nam.

Dòng tiền và sự thay thế các tài sản có tính thanh khoản tác động tích cực đến tỷ lệ tiền nắm giữ, trong khi quy mô doanh nghiệp, mối quan hệ giữa ngân hàng và doanh nghiệp lại có tác động.

Tác động của độ lệch khỏi tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu đến giá trị doanh nghiệp

Hệ số hồi quy của biến DEVIATION mang dấu âm ở cả hai trường hợp nhưng và có ý nghĩa ở mức 1% đối với biến TOBIN’S Q. Kết quả thực nghiệm thu được chứng tỏ độ lệch khỏi mức nắm giữ tiền mặt tối ưu có mối tương quan âm với giá trị doanh nghiệp. Điều này hàm ý rằng tỷ lệ nắm giữ tiền mặt càng chênh lệch so với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu, giá trị doanh nghiệp càng giảm.

Ttrong khi trường hợp biến đại diện giá trị doanh nghiệp là EQUITY thì biến SIZE có hệ số hồi quy dương có ý nghĩa ở mức 1%,, hệ số của biến GROWP âm và có ý nghĩa ở mức ý nghĩa 5%. Nhìn chung, từ kết quả thực nghiệm ta đã chứng minh tồn tại một mối quan hệ bậc hai (lừm) giữa tỷ lệ tiền mặt nắm giữ và giỏ trị doanh nghiệp. Điều này đồng nghĩa với việc tồn tại một mức tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu để làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

Kết quả này cũng tương đồng với nghiên cứu của Cristina Martinez-Solano và các cộng sự (2010) tại Mỹ, những người cũng tìm thấy bằng chứng thực nghiệm chứng minh tồn tại một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu và độ lệch khỏi mức tối ưu đó sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp.