Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức

GIỚI THIỆU

Lý do ch ọn đề t ài

Chính sách cổ tức là một vấn đề quan trọng trong tài chính doanh nghiệp, với nhiều nhà nghiên cứu đã đưa ra lý thuyết và thực nghiệm liên quan Câu hỏi về việc doanh nghiệp nên trả cổ tức cho cổ đông hay giữ lại thu nhập để tái đầu tư vẫn gây nhiều tranh cãi Một số ý kiến cho rằng việc chi trả cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị công ty, trong khi những người khác lại khẳng định rằng toàn bộ lợi nhuận nên được dùng để trả cổ tức Ngoài ra, cũng có quan điểm cho rằng doanh nghiệp nên tái đầu tư toàn bộ lợi nhuận thay vì trả cổ tức.

Theo lý thuyết của Miller và Modigliani (1961), trong một thị trường hoàn hảo không có thuế, chi phí phát hành, chi phí giao dịch và thông tin bất cân xứng, hành vi của nhà đầu tư là hợp lý và chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị cổ phần của cổ đông Do đó, các công ty không phân biệt giữa việc sử dụng nguồn vốn nội bộ hay bên ngoài để tài trợ, và sẵn sàng phân phối thu nhập cổ tức cho các cổ đông thường.

Các nhà nghiên cứu đồng ý với quan điểm của M&M trong một thế giới lý tưởng, nhưng thực tế thị trường lại tồn tại nhiều bất hoàn hảo Trong môi trường thông tin bất cân xứng, mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần và cổ đông sẽ phát sinh Lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976) cho rằng việc tăng cường cổ tức có thể là một giải pháp hiệu quả để giải quyết mâu thuẫn này.

Nghiên cứu gần đây dựa trên lý thuyết về ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu đến chính sách cổ tức của công ty đã chỉ ra rằng các công ty trong nước có quản trị doanh nghiệp kém và bảo vệ cổ đông thấp thường trả cổ tức thấp Ngược lại, những công ty có quyền sở hữu tập trung cao thường có xu hướng trả cổ tức cao hơn Điều này cũng được xác nhận trong các nghiên cứu tại thị trường mới nổi.

Nghiên cứu năm 2005 đã chỉ ra mối quan hệ tuyến tính giữa cấu trúc sở hữu và mức chi trả cổ tức Tại Việt Nam, số lượng nghiên cứu về chủ đề này còn hạn chế và chủ yếu tập trung vào quy mô nhỏ do thiếu thông tin Là một quốc gia đang phát triển, phần lớn doanh nghiệp tại Việt Nam có quy mô vừa và nhỏ với tỷ lệ tập trung sở hữu cao, trong đó cổ đông nhà nước và các cổ đông trong ban quản lý chiếm ưu thế Mô hình quản trị của các công ty cổ phần Việt Nam tương tự như các nền kinh tế mới nổi, với tỷ lệ cổ đông nội bộ lớn, thông tin công bố hạn chế và chính sách bảo vệ cổ đông thiểu số yếu Điều này đặt ra câu hỏi liệu có tồn tại mối tương quan giữa mức độ sở hữu và chính sách cổ tức của doanh nghiệp như ở các mô hình toàn cầu hay không Do đó, nghiên cứu "Cấu trúc quyền sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính ở Việt Nam" đã được thực hiện trong giai đoạn 2008-2012 nhằm làm rõ vấn đề này.

M ục ti êu nghiên c ứu

Nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu, đặc biệt là sở hữu tổ chức và sở hữu bởi nhà quản lý, đến chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính tại Việt Nam Kết quả nghiên cứu sẽ giúp các nhà quản trị xây dựng chính sách cổ tức phù hợp, nhằm đáp ứng mong đợi của cổ đông Đề tài sẽ tập trung vào việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu liên quan đến vấn đề này.

Các khía cạnh nào của cấu trúc sở hữu tác động đến chính sách cổ tức của một công ty ?

Mức độ tác động của từng khía cạnh đó lên mức chi trả cổ tức như thế nào?

Phương pháp nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính Việt Nam dựa vào hai mô hình: mô hình điều chỉnh toàn bộ (FAM) và mô hình điều chỉnh một phần (PAM) Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng và thực hiện hồi quy theo ba phương pháp: pooling, random effect và fixed effect Để xác định phương pháp hồi quy phù hợp nhất, bài nghiên cứu áp dụng hai kiểm định là Lagrange Multiplier (LM test) và kiểm định Hausman Mẫu nghiên cứu bao gồm 61 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2012.

Tính m ới của đề t ài

Mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở hữu và chính sách cổ tức đã được nghiên cứu rộng rãi ở Mỹ và các nước phát triển, nhưng lại rất hiếm ở các nước đang phát triển, đặc biệt là tại Việt Nam Nghiên cứu này tập trung vào tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức trong giai đoạn 2008-2012 Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng xem xét hai khía cạnh quan trọng: sở hữu tổ chức và sở hữu bởi nhà quản lý, điều này đặc biệt có ý nghĩa trong bối cảnh Việt Nam đang tiến hành cổ phần hóa.

Bài nghiên cứu được tổ chức theo bố cục sau: Chương 2 cung cấp cơ sở lý thuyết; Phần 3 mô tả phương pháp nghiên cứu đã được áp dụng; Phần 4 trình bày nội dung và các kết quả nghiên cứu đạt được; Cuối cùng, Phần 5 tóm tắt và thảo luận về kết quả của toàn bộ bài nghiên cứu.

Kết luận chương 1 đã tóm tắt nội dung luận văn, từ việc xác định lý do và vấn đề nghiên cứu đến việc đặt ra mục tiêu nghiên cứu Đề tài tập trung vào việc xem xét ảnh hưởng của cấu trúc quyền sở hữu, bao gồm sở hữu tổ chức và sở hữu bởi nhà quản lý, đến chính sách cổ tức của công ty Đồng thời, nghiên cứu cũng phân tích cường độ ảnh hưởng của từng khía cạnh này đối với mức chi trả cổ tức và phương pháp nghiên cứu được sử dụng để xác định kết quả, nhấn mạnh tính mới của đề tài.

Phần tiếp theo của bài viết sẽ trình bày các cơ sở lý thuyết liên quan đến chính sách cổ tức, đồng thời tổng hợp các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và mức chi trả cổ tức.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Khái ni ệm

Cổ tức là phần lợi nhuận sau thuế của công ty dành để chi trả cho các cổ đông.

Chính sách cổ tức quy định cách phân phối lợi nhuận giữa tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông Lợi nhuận giữ lại tạo ra tiềm năng tăng trưởng trong tương lai, trong khi cổ tức mang lại lợi ích hiện tại cho nhà đầu tư Chính sách này xác định tỷ lệ lợi nhuận sau thuế được phân phối, bao nhiêu phần trăm được giữ lại cho tái đầu tư và bao nhiêu được chi trả cho cổ đông Do đó, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn.

Các chính sách chi tr ả cổ tức

2.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

Chính sách này nhấn mạnh rằng doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi có cơ hội đầu tư với tỷ suất sinh lợi cao hơn mức mà cổ đông yêu cầu.

Nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cho thấy các công ty tăng trưởng thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn so với các công ty trong giai đoạn bão hòa Chính sách này ngụ ý rằng việc chi trả cổ tức nên thay đổi hàng năm tùy thuộc vào cơ hội đầu tư Tuy nhiên, nhiều doanh nghiệp vẫn cố gắng duy trì mức cổ tức ổn định theo thời gian, điều này không có nghĩa là họ bỏ qua nguyên lý trên, mà là do cổ tức có thể được duy trì ổn định qua hai cách khác nhau.

Doanh nghiệp có khả năng duy trì lợi nhuận với tỷ lệ vốn cao trong những năm có nhu cầu vốn lớn Nếu doanh nghiệp tiếp tục phát triển, các giám đốc có thể tiếp tục áp dụng chiến lược này mà không cần phải cắt giảm cổ tức.

Doanh nghiệp có thể vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư, tăng tạm thời tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần nhằm tránh giảm cổ tức Khi có nhiều cơ hội đầu tư tốt, chính sách vay nợ sẽ hợp lý hơn so với việc cắt giảm cổ tức Trong những năm tiếp theo, doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đưa tỷ số nợ trên vốn cổ phần về mức hợp lý.

2.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định

Các doanh nghiệp và cổ đông thường ưa chuộng chính sách cổ tức ổn định, điều này thể hiện qua việc hạn chế giảm số tiền chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác Tương tự, việc tăng tỷ lệ cổ tức thường bị hoãn lại cho đến khi các giám đốc tài chính xác nhận rằng lợi nhuận trong tương lai đủ cao để đáp ứng mức cổ tức lớn hơn Do đó, tỷ lệ cổ tức thường theo sau sự gia tăng lợi nhuận và có xu hướng trì hoãn trong một khoảng thời gian nhất định.

2.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác

Ngoài chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động và việc chi trả cổ tức tiền mặt ổn định, các doanh nghiệp còn có thể áp dụng nhiều chính sách cổ tức khác để tối ưu hóa lợi ích cho cổ đông.

Chính sách cổ tức của doanh nghiệp thường có tỷ lệ chi trả cố định, tuy nhiên, nếu lợi nhuận thay đổi đáng kể qua các năm, thì mức cổ tức cũng có thể biến động tương ứng.

Chính sách chi trả cổ tức nhỏ hàng quý kết hợp với cổ tức thưởng vào cuối năm phù hợp cho doanh nghiệp có lợi nhuận và nhu cầu tiền mặt biến động Dù lợi nhuận thấp, nhà đầu tư vẫn nhận được cổ tức đều đặn, trong khi khi lợi nhuận cao, doanh nghiệp có thể công bố cổ tức thưởng Chính sách này cho phép ban điều hành linh hoạt trong việc giữ lại lợi nhuận khi cần, đồng thời đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư về cổ tức "đảm bảo".

Doanh nghiệp có nhiều chính sách cổ tức để lựa chọn, phù hợp với dòng tiền và nhu cầu đầu tư Mặc dù chính sách cổ tức thường được xếp ưu tiên thấp hơn so với chính sách tài trợ và đầu tư, nhưng việc lựa chọn chính sách này cần được xem xét cẩn thận do ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của cổ đông và sự phát triển của công ty Sau khi thống nhất chính sách chi trả cổ tức, Đại hội đồng cổ đông và các nhà quản lý cần cân nhắc phương thức chi trả cổ tức.

Các phương thức chi trả cổ tức

2.3.1 Cổ tức trả bằng tiền mặt

Chi trả cổ tức bằng tiền mặt cho cổ đông dựa trên tỷ lệ phần trăm so với mệnh giá cổ phiếu Mệnh giá là giá trị được quy định trong giấy chứng nhận cổ phiếu theo điều lệ của công ty.

Một công ty có lãi thường chi trả cổ tức cho cổ đông bằng tiền mặt, được trích từ lợi nhuận sau khi đã trích lập các quỹ theo quy định pháp luật và điều lệ công ty Đồng thời, công ty cũng giữ lại một phần lợi nhuận để tái đầu tư vào phát triển sản xuất.

2.3.2 Cổ tức trả bằng cổ phiếu

Cổ tức bằng cổ phiếu là hình thức chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ đông hiện tại, nhằm giữ lại lợi nhuận và tăng cường nguồn vốn cho doanh nghiệp Việc này giúp củng cố lượng tiền mặt của cả cổ đông và công ty để thúc đẩy đầu tư và sản xuất Mặc dù số lượng cổ phiếu tăng lên và tỷ lệ vốn cổ phần cũng tăng, nhưng tỷ lệ nắm giữ của các cổ đông cũ vẫn không thay đổi, do đó không có sự thay đổi về vốn cổ đông hay tài sản của công ty.

Trả cổ tức bằng cổ phiếu và tiền mặt có sự khác biệt rõ rệt Cổ tức tiền mặt làm giảm lượng tiền mặt, dẫn đến giảm tài sản và lợi nhuận giữ lại, từ đó ảnh hưởng xấu đến vốn chủ sở hữu của cổ đông Ngược lại, cổ tức bằng cổ phiếu chỉ đơn thuần là chuyển đổi tiền từ tài khoản lợi nhuận giữ lại sang tài khoản vốn cổ phần thường của cổ đông.

2.3.3 Trả cổ tức bằng tài sản

Doanh nghiệp thường trả cổ tức cho cổ đông bằng tiền mặt, tuy nhiên, cũng có trường hợp doanh nghiệp trả cổ tức bằng thành phẩm, hàng hóa, bất động sản hoặc cổ phiếu của công ty khác mà doanh nghiệp sở hữu Hình thức này, mặc dù ít phổ biến, vẫn tồn tại trong thực tiễn.

Các nhân t ố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp

Trong bối cảnh lạm phát, vốn tích lũy từ khấu hao không đủ để thay thế tài sản cũ kỹ và lạc hậu của doanh nghiệp Điều này buộc doanh nghiệp phải giữ lại tỷ lệ lợi nhuận cao hơn nhằm duy trì khả năng hoạt động của tài sản.

Lạm phát ảnh hưởng đến nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp, khiến số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và các khoản phải thu tăng lên để duy trì khối lượng kinh doanh Đồng thời, giá cả tăng cũng yêu cầu doanh nghiệp phải chi nhiều tiền mặt hơn cho các tài khoản phải trả, dẫn đến việc số dư tiền mặt giao dịch cũng cần phải tăng Do đó, lạm phát buộc doanh nghiệp phải giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để đảm bảo lợi thế vốn luân chuyển như trước khi xảy ra lạm phát.

Lãi suất ngân hàng có tác động trực tiếp đến việc chi trả cổ tức của các công ty, và thường thì các công ty có xu hướng trả cổ tức cao hơn mức lãi suất ngân hàng hiện hành.

Doanh nghiệp lớn và uy tín có khả năng tiếp cận dễ dàng với thị trường tín dụng, từ đó tăng khả năng chi trả cổ tức nhờ vào tính linh hoạt trong thanh toán và khả năng tận dụng các cơ hội đầu tư Ngược lại, doanh nghiệp nhỏ với vốn cổ phần bị kiểm soát chặt chẽ và ít giao dịch thường xuyên thường gặp khó khăn trong việc tiếp cận vốn bên ngoài, dẫn đến việc chi trả cổ tức không nhất quán, ảnh hưởng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

Hầu hết các quốc gia đều có quy định pháp luật nhằm điều chỉnh việc chi trả cổ tức của các doanh nghiệp hoạt động trên lãnh thổ của họ Luật này chủ yếu xác định các nguyên tắc và điều kiện liên quan đến việc phân phối lợi nhuận cho cổ đông.

Hạn chế suy vốn là quy định không cho phép sử dụng vốn công ty để chi trả cổ tức còn lại Tại một số quốc gia, vốn được xác định chỉ bằng mệnh giá của cổ phần thường, trong khi ở những quốc gia khác, định nghĩa về vốn lại bao gồm cả phần vốn góp vượt mức tài khoản mệnh giá.

Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng lũy kế đến thời hiện hành được gọi là

"Hạn chế lợi nhuận ròng" yêu cầu công ty phải đạt được lợi nhuận trước khi chi trả cổ tức bằng tiền mặt Điều này nhằm bảo vệ vốn đầu tư ban đầu của các chủ sở hữu và duy trì vị thế an toàn cho các chủ nợ.

Hạn chế mất khả năng thanh toán là quy định cho phép công ty không chi trả cổ tức tiền mặt khi gặp khó khăn tài chính Khi một công ty mất khả năng thanh toán, nghĩa là nợ phải trả vượt quá tài sản, việc tiếp tục chi trả cổ tức có thể gây cản trở quyền lợi của các chủ nợ đối với tài sản của công ty.

Mỗi quốc gia có sự khác biệt về thuế suất đối với thu nhập cổ tức và lãi vốn Thông thường, thuế suất biên tế áp dụng cho thu nhập lãi vốn thấp hơn so với thu nhập cổ tức, nhằm khuyến khích các công ty duy trì mức cổ tức thấp Điều này giúp cổ đông nhận được tỷ suất sinh lợi trước thuế cao hơn thông qua lãi vốn.

2.4.2.2 Ưu tiên của cổ đông

Một công ty với ít cổ đông có thể dễ dàng điều chỉnh mức cổ tức theo ưu tiên của họ, trong khi các cổ đông giàu có thường ưa thích chính sách giữ lại lợi nhuận để gia tăng lãi vốn Ngược lại, những cổ đông có khung thuế thấp lại tìm kiếm nguồn thu nhập ổn định từ cổ tức cao Đối với các công ty có số lượng cổ đông đông đảo, việc quyết định chi trả cổ tức sẽ phụ thuộc vào các yếu tố như cơ hội đầu tư và nhu cầu dòng tiền, thay vì ưu tiên cá nhân của từng cổ đông Những cổ đông không hài lòng với chính sách cổ tức có thể lựa chọn bán cổ phần và tìm kiếm cơ hội đầu tư khác Hiệu ứng khách hàng cho thấy rằng các nhà đầu tư thường chọn các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu tài chính của họ.

Hiệu ứng nhóm khách hàng cho thấy rằng chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp, trừ khi có sự chênh lệch giữa tổng cầu và tổng cung trong một chính sách cụ thể Hơn nữa, lập luận này khẳng định rằng trong dài hạn, sẽ luôn có đủ nhà đầu tư trong từng nhóm cổ tức để đảm bảo công ty được định giá chính xác, bất kể chính sách cổ tức của họ ra sao.

2.4.2.3 Bảo vệ chống loãng giá

Khi doanh nghiệp quyết định sử dụng phần lớn lợi nhuận để chi trả cổ tức, điều này có thể dẫn đến việc cần huy động thêm vốn cho các dự án tiềm năng bằng cách bán cổ phần mới Nếu các nhà đầu tư hiện hữu không thể hoặc không muốn mua thêm cổ phần, doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn trong việc thu hút nguồn vốn cần thiết cho sự phát triển.

Trong phần 19 mới phát hành, quyền lợi của chủ sở hữu trong doanh nghiệp sẽ bị giảm xuống do hiện tượng loãng giá Để tránh rủi ro này, một số doanh nghiệp quyết định giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và chi trả cổ tức thấp hơn.

Doanh nghiệp có thể thay thế chính sách giữ lại lợi nhuận cao bằng cách huy động vốn từ bên ngoài qua hình thức nợ, tuy nhiên, điều này có thể làm tăng rủi ro tài chính và chi phí sử dụng vốn cổ phần Nếu doanh nghiệp đã có cấu trúc vốn tối ưu, việc huy động nợ có thể phản tác dụng trừ khi có khả năng giữ lại hoặc mua lại vốn cổ phần mới để bù đắp cho nợ gia tăng.

Nhiều yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp, bao gồm cấu trúc cổ đông, hình thức sở hữu, quy mô doanh nghiệp, khả năng tạo lợi nhuận, đặc điểm phát triển và lãi suất ngân hàng Hội đồng quản trị cần xem xét các yếu tố này để xây dựng một chính sách cổ tức tối ưu, phù hợp với tình hình cụ thể của doanh nghiệp.

Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp

Trong quản lý tài chính công ty, các nhà quản lý phải đưa ra hai quyết định quan trọng: quyết định đầu tư và quyết định tài trợ Quyết định đầu tư liên quan đến việc xác định tài sản mà công ty sẽ sở hữu, trong khi quyết định tài trợ tập trung vào cách thức tài trợ cho các tài sản này Thêm vào đó, khi công ty bắt đầu tạo ra lợi nhuận, một quyết định thứ ba phát sinh: có nên phân phối toàn bộ hoặc một phần lợi nhuận dưới dạng cổ tức cho cổ đông, hay nên tái đầu tư lợi nhuận vào kinh doanh? Trong mọi quyết định, mục tiêu chính của các nhà quản lý là tối đa hóa sự giàu có của cổ đông Họ không chỉ cần xem xét số tiền cần thiết cho đầu tư mà còn phải đánh giá tác động của các quyết định đối với giá cổ phiếu.

Chính sách cổ tức là quyết định của nhà quản lý về tỷ lệ cổ tức chi trả cho cổ đông, bao gồm khối lượng và hình thức phân phối lợi nhuận theo thời gian (Lease 2000) Đến nay, chính sách cổ tức vẫn là một chủ đề gây tranh cãi trong lĩnh vực tài chính Kể từ giữa thế kỷ trước, nghiên cứu về chính sách cổ tức đã thu hút sự quan tâm của nhiều học giả, những người đã nỗ lực giải thích các vấn đề liên quan đến cổ tức và phát triển lý thuyết cùng các mô hình để làm rõ hành vi cổ tức của công ty.

2.5.1 Giả thuyết cổ tức không liên quan

Miller và Modigliani (1961) cho rằng trong một thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hay chi phí vốn của công ty, và tài sản của cổ đông không bị tác động bởi quyết định chia cổ tức Họ lập luận rằng giá trị của công ty được xác định bởi khả năng tạo ra lợi nhuận và các quyết định đầu tư, không phụ thuộc vào cách công ty phân phối thu nhập Do đó, trong lý thuyết của M&M, cổ tức trở nên không quan trọng, vì các nhà đầu tư đánh giá giá trị công ty dựa trên tiềm năng thu nhập tương lai, bất kể công ty có trả cổ tức hay không.

Các học giả đều đồng ý với quan điểm của MM trong một thế giới lý tưởng, nhưng thực tế cho thấy thị trường tồn tại nhiều bất hoàn hảo Những tranh luận về chính sách cổ tức và tác động của nó đến giá trị doanh nghiệp chủ yếu tập trung vào các bất hoàn hảo này Họ đưa ra những lý giải để hỗ trợ cho lập luận rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị của doanh nghiệp.

2.5.2 Giả thuyết “Chim trong bàn tay”

Một lập luận về mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức là tâm lý không thích rủi ro của nhà đầu tư Cổ tức được xem là thu nhập chắc chắn và ít rủi ro hơn lãi vốn, vì nó mang lại thu nhập ngay lập tức so với lãi vốn hứa hẹn trong tương lai Theo Gordan (1963), quyết định về cổ tức của doanh nghiệp có thể làm thay đổi mức độ rủi ro mà nhà đầu tư cảm nhận, từ đó ảnh hưởng đến suất chiết khấu mà họ sử dụng để định giá cổ phiếu Cổ tức cao giúp giảm sự bất trắc cho cổ đông, dẫn đến việc họ chiết khấu thu nhập tương lai với tỷ lệ thấp hơn, làm tăng giá trị doanh nghiệp.

2.5.3 Cổ tức thấp làm tăng giá trị cổ phiều – giả thuyết về ảnh hưởng của thuế

Trong môi trường thuế, một số nghiên cứu chỉ ra rằng chi trả cổ tức cao có thể làm giảm giá trị doanh nghiệp do ảnh hưởng của chính sách thuế, đặc biệt là tại Mỹ, nơi thuế suất đánh trên cổ tức thường cao hơn so với lãi vốn Theo quan điểm này, doanh nghiệp nên hạn chế chi trả cổ tức và thay vào đó thực hiện mua lại cổ phần để tiết kiệm thuế cho cổ đông, từ đó nhà đầu tư sẽ sẵn lòng trả giá cao hơn cho các công ty có tỷ suất cổ tức thấp Nghiên cứu của Gene Amromin và cộng sự (2003) cho thấy sau khi giảm thuế cổ tức từ 38.6% xuống còn 15%, tỷ lệ công ty trong chỉ số S&P 500 chi trả cổ tức đã tăng Ngoài ra, khảo sát của Brav và cộng sự (2008) cho thấy cắt giảm thuế có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định chi trả cổ tức lần đầu và tăng cổ tức của các công ty.

2.5.4 Giả thuyết về hiệu ứng của khách hàng lên cổ tức

Nghiên cứu của M&M (1961) chỉ ra rằng giả thuyết về hiệu ứng của khách hàng lên cổ tức có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức trong những điều kiện nhất định Họ nhấn mạnh rằng sự lựa chọn danh mục đầu tư của nhà đầu tư cá nhân có thể bị tác động bởi các yếu tố trong thị trường không hoàn hảo, dẫn đến việc nhà đầu tư có xu hướng chọn cổ phiếu có trả cổ tức M&M định nghĩa hiện tượng này là "hiệu ứng của khách hàng lên cổ tức" Mặc dù hiệu ứng này có thể thay đổi chính sách cổ tức của công ty để thu hút khách hàng, nhưng trong một thị trường hoàn hảo, mọi khách hàng đều có giá trị như nhau, do đó giá trị công ty không bị ảnh hưởng và chính sách cổ tức không liên quan đến giá trị công ty.

Các nhà đầu tư thường phải đối mặt với thuế suất khác nhau đối với thu nhập từ cổ tức và lợi vốn, cùng với chi phí giao dịch, điều này có thể tạo ra các nhóm nhà đầu tư riêng biệt Những nhà đầu tư sẽ tìm kiếm các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với hoàn cảnh của họ Các công ty trong ngành công nghiệp tăng trưởng cao thường trả cổ tức thấp hoặc không trả cổ tức, thu hút nhà đầu tư ưa thích lợi vốn Ngược lại, các công ty chi trả một phần lớn thu nhập dưới dạng cổ tức sẽ thu hút những nhà đầu tư tìm kiếm thu nhập từ cổ tức.

2.5.5 Hiệu ứng khách hàng khi có thuế

Cách tính thuế khác nhau trên cổ tức và lợi vốn ảnh hưởng đến sở thích của nhà đầu tư, theo giả thuyết hiệu ứng khách hàng do thuế Nhà đầu tư có thu nhập ổn định trong khung thuế thấp thường ưu tiên các công ty chi trả cổ tức cao, trong khi nhà đầu tư trong khung thuế cao lại có xu hướng chọn những công ty giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư cho sự phát triển trong tương lai.

2.5.6 Hiệu ứng khách hàng khi có chi phí giao dịch

Một cuộc tranh luận về giả thuyết hiệu ứng khác hàng cho rằng các chính sách cổ tức có thể ảnh hưởng khác nhau đến các nhà đầu tư do chi phí giao dịch Các nhà đầu tư nhỏ, như người về hưu hoặc những người tìm kiếm thu nhập ổn định, thường bị thu hút bởi cổ phiếu có cổ tức cao và ổn định, vì chi phí giao dịch khi bán cổ phiếu có thể là đáng kể Ngược lại, những nhà đầu tư giàu có không phụ thuộc vào cổ tức cho nhu cầu tiêu dùng hiện tại, thường ưa chuộng cổ tức thấp để tránh chi phí giao dịch liên quan đến việc tái đầu tư số tiền từ cổ tức mà họ không cần ngay lập tức.

Một khía cạnh quan trọng của giả thuyết hiệu ứng khách hàng là việc thay đổi chính sách cổ tức có thể dẫn đến sự thay đổi trong cơ cấu sở hữu của công ty.

Các công ty cần tập trung vào việc thiết lập một chính sách cổ tức ổn định nhằm ngăn chặn việc cổ đông thay đổi danh mục đầu tư, điều này có thể dẫn đến chi phí giao dịch không mong muốn (Scholz, 1992).

Theo lập luận này, công bố cổ tức phản ánh đánh giá của ban quản lý về khả năng sinh lợi và tăng trưởng tương lai của công ty Việc tăng cổ tức cho thấy sự lạc quan của nhà quản trị về lợi nhuận tương lai, trong khi việc cắt giảm cổ tức có thể gây lo ngại cho các nhà đầu tư Nghiên cứu của H.Kent Baker và Gary E.Powell (1999) cho thấy các nhà quản lý tại 198 công ty cổ phần ở Mỹ rất đồng tình với tín hiệu từ chính sách cổ tức Tương tự, Lazo (1999) đã khảo sát 110 giám đốc từ các công ty S&P 500 và phát hiện rằng 90% trong số họ sử dụng cổ tức như một công cụ để phát tín hiệu về triển vọng thu nhập tương lai, đồng thời họ rất lo lắng khi phải cắt giảm cổ tức.

2.5.8 Giả thuyết về chi phí đại diện và dòng tiền tự do của chính sách cổ tức

Lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976) nêu rõ mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông trong công ty cổ phần, dẫn đến chi phí đại diện trong môi trường thông tin bất cân xứng Khi doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao nhưng thiếu cơ hội đầu tư hiệu quả, nhà quản lý có thể đầu tư vào các hoạt động làm giảm giá trị công ty, gọi là vấn đề đầu tư quá mức Để giải quyết tình trạng này, lý thuyết cho rằng việc gia tăng cổ tức có thể giảm dòng tiền tự do, buộc công ty huy động vốn bên ngoài và chịu sự giám sát của thị trường vốn, từ đó giảm khả năng đầu tư không hiệu quả Sự giám sát này đảm bảo nhà quản lý hành động vì lợi ích cổ đông Các nhà đầu tư thường phản ứng tích cực với thông tin tăng cổ tức, nhưng nghiên cứu của Brav, Graham, Harvey và Michealy (2005) cho thấy 87% nhà quản lý không coi kỷ luật chi trả cổ tức là yếu tố quan trọng trong chính sách cổ tức.

Các cơ sở về chính sách cổ tức đã tạo ra nền tảng vững chắc cho các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm, đặc biệt là sau khi giả thuyết không liên quan của Modigliani và Miller (M&M) được công bố.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

M ẫu dữ liệu

Để thực hiện phân tích hồi quy dữ liệu bảng tại Việt Nam, nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu từ các năm tài chính 2008 đến 2012 Mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết liên tục trên sàn HOSE thuộc Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh trong khoảng thời gian này, được chọn theo các tiêu chuẩn cụ thể.

Các công ty tài chính sẽ không được đưa vào mẫu do sự khác biệt đáng kể trong cấu trúc và chế độ kế toán so với các công ty phi tài chính.

 Các yếu tố như cổ tức và các dữ liệu liên quan khác của công ty niêm yết phải đầy đủ và được công bố công khai.

 Các công ty chia cổ tức bằng tiền mặt ít nhất 3 năm trong suốt thời kỳ nghiên cứu.

Sau khi xác định đối tượng và phạm vi nghiên cứu, đề tài tiến hành thu thập dữ liệu từ 304 công ty trên sàn HOSE tính đến ngày 30/09/2013 Dựa vào các tiêu chí chọn mẫu, 239 công ty bị loại trừ, bao gồm 208 công ty niêm yết sau năm 2007, 14 công ty thiếu thông tin về cấu trúc sở hữu, và 17 công ty thuộc các tổ chức tài chính như ngân hàng, quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm Kết quả cuối cùng cho thấy mẫu nghiên cứu còn lại là 65 công ty.

Sau khi thu thập dữ liệu từ 65 công ty, nghiên cứu phân chia việc trả cổ tức thành hai hình thức: tiền mặt và cổ phiếu, chỉ tập trung vào các công ty trả cổ tức bằng tiền mặt trong tối thiểu ba năm Kết quả, 61 công ty còn lại chiếm 20.06% tổng số công ty niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2008 đến 2012, với 305 quan sát được sử dụng Dữ liệu tài chính được lấy từ báo cáo tài chính đã kiểm toán, trong khi thông tin về cấu trúc sở hữu chủ yếu từ báo cáo thường niên trên các website chứng khoán nổi tiếng và trang web của công ty Do dữ liệu về cấu trúc sở hữu không luôn đầy đủ, nghiên cứu đã nỗ lực thu thập thông tin từ các nguồn khác như báo cáo của ban giám đốc và thông tin lãnh đạo từ www.cafef.vn.

Bi ến và Đo lường

Biến phụ thuộc trong bài nghiên cứu này là chính sách cổ tức được đại diện bởi tỷ lệ chi trả cổ tức.

Trong nghiên cứu này, đề tài tập trung vào cổ tức trên mỗi cổ phiếu (DPS), được định nghĩa là tổng số tiền cổ tức tiền mặt chi trả trong một năm, bao gồm cả cổ tức tạm thời nhưng không bao gồm cổ tức đặc biệt, chia cho tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành.

DPS có thể được tính bằng cách sử dụng công thức sau:

D : Cổ tức trong 1 thời kỳ ( thường 1 năm)

S : số lượng cổ phiếu lưu hành trong 1 thời kỳ

Quyền sở hữu tổ chức

Quyền sở hữu tổ chức được định nghĩa là tỷ lệ vốn cổ phần mà nhà đầu tư tổ chức nắm giữ Theo nghiên cứu của Short và cộng sự (2002) cũng như Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005), quyền sở hữu tổ chức được đo lường thông qua tỷ lệ phần trăm cổ phần của các tổ chức trong và ngoài nước, bao gồm quỹ hỗ tương và tín thác đầu tư, với yêu cầu tối thiểu là 5% vốn cổ phần vào đầu mỗi năm tài chính.

Phân tích thực nghiệm sử dụng biến giả (INST) cho thấy rằng khi tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức vượt qua tỷ lệ trung bình mẫu, giá trị INST sẽ bằng 1, ngược lại, giá trị này sẽ bằng 0.

Quyền sở hữu bời nhà quản lý

Theo nghiên cứu của Harada & Nguyễn (2009), Short và cộng sự (2002), cũng như Karathanassis & Chrysanthopoulou (2005), quyền sở hữu của nhà quản lý được xác định thông qua tỷ lệ phần trăm cổ phần của thành viên Hội đồng Quản trị vào đầu mỗi năm tài chính.

Phân tích thực nghiệm sử dụng biến giả (MAN) cho thấy rằng khi tỷ lệ phần trăm cổ phần do nhà quản lý nắm giữ vượt quá tỷ lệ trung bình mẫu, biến này sẽ có giá trị bằng 1 Ngược lại, nếu tỷ lệ phần trăm này thấp hơn hoặc bằng trung bình mẫu, giá trị của biến sẽ là 0.

Quy mô công ty (SIZE)

Quy mô công ty được coi là yếu tố quyết định chính sách cổ tức, với nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng công ty lớn thường trả nhiều cổ tức hơn Các công ty lớn có khả năng tiếp cận thị trường vốn dễ dàng hơn, dẫn đến ít hạn chế tài chính và khả năng chi trả cổ tức cao hơn (Holder và cộng sự, 1998; Koch và Shenoy, 1999; Chang và Rhee, 1990; Ho, 2003; Aivazian và cộng sự, 2003) Hơn nữa, những công ty này thường ổn định và có cơ hội tăng trưởng hạn chế, do đó họ có xu hướng trả cổ tức nhiều hơn để tránh đầu tư quá mức (Barclay, Smith và Watts, 1995) Denis và Osobov (2005) cũng đã cung cấp bằng chứng về mối tương quan dương giữa cổ tức và quy mô công ty Tuy nhiên, nghiên cứu của Naceur (2006) về 48 công ty niêm yết tại Tunisia từ năm 1996 đến 2002 cho thấy các công ty nhỏ hơn có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn để thu hút sự chú ý của nhà đầu tư và giảm thiểu rủi ro Điều này cho thấy vẫn còn nhiều tranh luận xung quanh mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ cổ tức.

Theo Beiner và cộng sự (2006) và Chaing (2005), đề tài đo lường quy mô công ty bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản.

Size it = Ln( TA it )

Sizeit : quy mô công ty i trong năm t

TAit : tổng tài sản công ty i trong năm t

Ln(TAit) : logarit tự nhiên của tổng tài sản công ty i trong năm t

Dòng tiền tự do (FCF)

Theo Jensen (1986), khi doanh nghiệp có dòng tiền tự do dồi dào, các nhà quản lý có xu hướng đầu tư vào các dự án kém hiệu quả, thậm chí là những dự án có giá trị hiện tại ròng âm Hành động này không chỉ gia tăng tài sản mà họ quản lý, mà còn củng cố quyền lực của họ, dẫn đến vấn đề đại diện Giải pháp hiệu quả nhất để giảm chi phí đại diện là chi trả cổ tức.

Theo nghiên cứu của Adjaoud và Ben-Amar (2010) cùng với Baba (2009), việc chi trả cổ tức có thể giúp giảm thiểu chi phí đại diện, do đó, các công ty có dòng tiền tự do cao thường có xu hướng chi trả cổ tức nhiều hơn Quan điểm này cũng được Rozeff (1982) và Jensen cùng các cộng sự ủng hộ.

(1992) và Mollah (2000) tìm thấy một mối quan hệ tích cực giữa dòng tiền và chia cổ tức.

Theo Alli (1993), việc chi trả cổ tức phụ thuộc vào dòng tiền, phản ánh khả năng chi trả của công ty Tác giả xác định dòng tiền tự do (FCF) là nguồn vốn có sẵn cho nhà quản lý trước khi đưa ra quyết định đầu tư, bao gồm lợi nhuận, khấu hao và chi phí lãi vay của công ty.

Cơ hội tăng trưởng trong tương lai (MTBV)

Trong các nghiên cứu trước đây, tăng trưởng được xem là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Theo Chang và Rhee (2003), các công ty có mức tăng trưởng cao thường cần nhiều vốn hơn để mở rộng, dẫn đến khả năng giữ lại lợi nhuận thay vì chi trả cổ tức Tương tự, Myer và Majluf (1984) cùng Holder (1998) cũng nhấn mạnh rằng nhu cầu về vốn trong các công ty tăng trưởng cao có thể làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức.

Nghiên cứu của Rozeff (1982) và Amidu cùng Abor (2006) chỉ ra rằng các công ty có mức tăng trưởng cao thường có xu hướng giữ lại lợi nhuận để đầu tư cho tương lai, dẫn đến mối quan hệ phi tuyến tính giữa tăng trưởng và cổ tức Điều này đồng nghĩa với việc những doanh nghiệp này sẽ trả cổ tức thấp hơn, vì họ mong đợi sẽ có nhiều cơ hội đầu tư hơn trong tương lai.

Theo nghiên cứu của Lang và Litzinberger (1989), Ghahoum (2000) và Farinha (2002), cơ hội tăng trưởng trong tương lai có thể được xác định thông qua tỷ số giữa giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MV/BV).

MV / BV = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu / Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu Đòn bẩy (LEV)

Tỷ lệ nợ đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích chính sách cổ tức của công ty.

Lý thuyết đại diện chỉ ra rằng cổ tức và cấu trúc vốn có thể giảm thiểu vấn đề thông tin bất cân xứng Cổ tức và vay nợ có thể được sử dụng để hạn chế ngân lưu mà quản lý kiểm soát, từ đó giảm chi phí đại diện Do đó, có một mối tương quan âm giữa chính sách cổ tức và cấu trúc vốn Jensen (1992) và Aivzian (2003) nhấn mạnh rằng tỷ lệ nợ là yếu tố quyết định trong chính sách trả cổ tức của công ty, với mối tương quan âm giữa tỷ lệ nợ và mức cổ tức thanh toán, cho thấy công ty có tỷ lệ nợ thấp hơn sẽ có xu hướng trả cổ tức cao hơn.

Theo Kouki và Guizani (2009), bài viết sử dụng tỷ lệ nợ để đại diện cho đòn bẩy tài chính, được xác định thông qua tỷ số giữa nợ dài hạn và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu.

D/E : Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu

SE : Vốn chủ sở hữu

Biến phụ thuộc DPS Cổ tức trên mỗi cổ phiếu.

INST Tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được sở hữu bởi nhà đầu tư tổ chức sở hữu 5% trở lên vào đầu năm.

MAN Tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được sở hữu bởi các TV

SIZE Quy mô công ty = ln(Tổng tài sản) FCF Dòng tiền tự do = Lãi ròng + Khấu hao + Lãi vay

MTBV Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu /Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu LEV Đòn bẩy = Tổng nợ/Vốn chủ sở hữu

Nguồn : Tính toán của tác giả

Mô hình th ực nghiệm

The methodology of this study is based on the research conducted by Mohammad Al-Gharaibeh, Ziad Zurigat, and Khaled Al-Harahsheh (2013), which examines the impact of ownership structure on the dividend policy of companies in Jordan Their findings highlight how different ownership configurations influence corporate dividend decisions, providing valuable insights for understanding financial strategies in the Jordanian market.

Nghiên cứu này áp dụng hai mô hình là Mô hình Điều chỉnh đầy đủ và Mô hình Điều chỉnh một phần (Lintner, 1956), đồng thời bổ sung biến giả tương tác để kiểm tra giả thuyết về mối liên hệ giữa sở hữu tổ chức, sở hữu của nhà quản lý và chính sách cổ tức.

Mô hình Full Adjustment Model (FAM) được xây dựng dựa trên các biến như cổ tức trên mỗi cổ phiếu (DPS), thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), quyền sở hữu tổ chức và quyền sở hữu bởi nhà quản lý Theo mô hình của John Lintner (1956), sự thay đổi trong chính sách cổ tức có mối liên hệ mật thiết với sự thay đổi trong lợi nhuận, với giả định rằng các công ty chỉ điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức khi nhận thấy sự thay đổi lợi nhuận là ổn định và bền vững.

Eti : Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu của công ty i tại thời điểm t

E(t-1)i: Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu của công ty i tại thời điểm t – 1

Dti : Cổ tức trên mỗi cổ phiếu của công ty i tại thời điểm t

Nghiên cứu này nhằm phân tích tác động của quyền sở hữu tổ chức và quyền sở hữu của nhà quản lý đối với chính sách cổ tức của công ty Để thực hiện, biến giả Dinst được sử dụng, với giá trị 1 khi tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức vượt mức trung bình của mẫu và 0 trong trường hợp ngược lại Biến giả này được áp dụng để xây dựng biến giả tương tác, kết hợp với sự thay đổi trong thu nhập ((Eti - E(t-1)i) * Dinst), và được thêm vào phương trình (3.1) như một biến giải thích Mô hình nghiên cứu được điều chỉnh để phản ánh sự ảnh hưởng của sở hữu tổ chức và sở hữu của nhà quản lý một cách rõ ràng hơn.

D ti – D (t-1)i = α 0 + α 1 (E ti – E (t-1)i ) +α 2 (E ti – E (t-1)i )*D inst + α 3 (E ti - E (t-1)i )*D man

+α 4 SIZE+ α 5 LEV+α 6 MTBV+α 7 FCF + u ti (3.2)

Eti : Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu của công ty i tại thời điểm t

E(t-1)i: Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu của công ty i tại thời điểm t – 1

Dti : Cổ tức trên mỗi cổ phiếu của công ty i tại thời điểm t

D(t-1)i: Cổ tức trên mỗi cổ phiếu của công ty i tại thời điểm t – 1

Dinst là một biến giả, có giá trị 1 khi tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức cao hơn tỷ lệ trung bình trong mẫu, và có giá trị 0 nếu ngược lại.

(Eti – E(t-1)i)* Dinst : biến giả tương tác của sở hữu tổ chức

Dman: : là biến giả, bằng 1 khi tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý cao hơn so với tỷ lệ trung bình của mẫu và bằng 0 nếu ngược lại.

(Eti - E(t-1)i)*Dman: biến giả tương tác của sở hữu bởi nhà quản lý

Size : logarit tự nhiên của tổng tài sản

LEV : đòn bẩy tài chính được đo lường bằng tổng tài sản chia vốn chủ sở hữu

MTBV, hay tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, là một chỉ số quan trọng để đo lường cơ hội tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp Tỷ lệ này cho thấy mối quan hệ giữa giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và giá trị sổ sách của nó, giúp nhà đầu tư đánh giá tiềm năng phát triển và sự hấp dẫn của cổ phiếu Việc hiểu rõ về MTBV có thể hỗ trợ quyết định đầu tư hiệu quả hơn.

FCF : dòng tiền tự do, bao gồm thu nhập ròng, khấu hao và lãi vay của công ty i

Mô hình Partial Adjustment Model (PAM)

Mô hình thực nghiệm thứ hai trong nghiên cứu này sử dụng các biến như cổ tức trên mỗi cổ phiếu (DPS), thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), sở hữu tổ chức và sở hữu của nhà quản lý Theo quan điểm của John Lintner (1956), doanh nghiệp sẽ duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu và điều chỉnh cổ tức tương ứng với sự thay đổi của lợi nhuận.

Giả định rằng vào năm t bất kỳ, mức cổ tức mục tiêu D* của công ty i tại thời điểm t phụ thuộc vào lợi nhuận Eti và tỷ lệ chi trả cổ tức mong đợi r, điều này có thể được giải thích thông qua mô hình sau đây.

D*ti : Cổ tức mục tiêu của công ty i tại thời điểm t r : Tỷ lệ chi trả mục tiêu

Eti : lợi nhuận của công ty i thời điểm cuối năm t

Trong khảo sát của Lintner, các giám đốc cho thấy sự ưa chuộng đối với một tiến trình ổn định trong việc chi trả cổ tức Họ thường chỉ điều chỉnh một phần nhỏ trong mức cổ tức, ngay cả khi điều kiện thị trường thuận lợi cho việc tăng chi trả cổ tức.

Dti : Cổ tức trên mỗi cổ phiếu của công ty i tại thời điểm t

D(t-1)i: Cổ tức trên mỗi cổ phiếu của công ty i tại thời điểm t – 1

 : hệ số đại diện cho do dự của các nhà quản lý trong việc cắt giảm cổ tức. c : tốc độ điều chỉnh

Để nghiên cứu tác động của sở hữu tổ chức và sở hữu của nhà quản lý lên chính sách cổ tức, bài viết sử dụng biến giả với giá trị 1 khi tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức cao hơn tỷ lệ trung bình của mẫu, và 0 nếu ngược lại Biến giả này được áp dụng để xây dựng biến tương tác, được thêm vào phương trình (3.4) như một biến giải thích Biến tương tác được tạo ra bằng cách nhân biến giả với Eti Mô hình được điều chỉnh với giả định rằng các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu khác nhau (r), dẫn đến việc phương trình (3.4) được viết lại.

D ti – D (t-1)i = α 0 + cα 1 E ti +cα 2 E ti *D inst +cα 3 E ti *D man – cD (t-1)i + α 4 SIZE+ α 5 LEV+ α 6 MTBV+ α 7 FCF + u ti (3.5)

Dti : Cổ tức trên mỗi cổ phiếu của công ty i tại thời điểm t

D(t-1)i: Cổ tức trên mỗi cổ phiếu của công ty i tại thời điểm t – 1

Eti : Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu của công ty i tại thời điểm t

Dinst là một biến giả, có giá trị bằng 1 khi tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức vượt qua tỷ lệ trung bình của các mẫu, và bằng 0 trong trường hợp ngược lại.

Eti*Dinst: biến giả tương tác của sở hữu tổ chức

Dman là một chỉ số biến giả, được xác định bằng cách so sánh tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý với tỷ lệ trung bình của các mẫu Nếu tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý cao hơn mức trung bình, Dman sẽ có giá trị bằng 1; ngược lại, nếu thấp hơn, giá trị của Dman sẽ bằng 0.

Eti*Dman: biến giả tương tác của sở hữu bởi nhà quản lý

Size : logarit tự nhiên của tổng tài sản

LEV : đòn bẩy tài chính được đo lường bằng tổng tài sản chia vốn chủ sở hữu

MTBV là chỉ số quan trọng để đánh giá cơ hội tăng trưởng trong tương lai, được tính bằng tỷ lệ giữa giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu Chỉ số này giúp nhà đầu tư xác định tiềm năng sinh lời và sự phát triển bền vững của doanh nghiệp.

FCF : dòng tiền tự do, bao gồm thu nhập ròng, khấu hao và lãi vay của công ty i

Để xác định phương pháp hồi quy phù hợp nhất trong ba phương pháp đã đề cập, nghiên cứu sử dụng hai kiểm định: kiểm định Lagrange multiplier (LM test) theo Breusch và Pagan (1980) và kiểm định Hausman (1978).

Kiểm định Lagrange multiplier (LM test) do Breusch và Pagan phát triển vào năm 1980 là công cụ hữu ích trong việc xác định xem nên sử dụng mô hình hồi quy OLS (mô hình gộp) hay mô hình hồi quy với các tác động ngẫu nhiên.

H0: Phương sai qua các thực thể là không đổi

N ỘI DUNG V À K ẾT QUẢ NGHI ÊN C ỨU

Th ống k ê mô t ả biến

Đầu tiên, đề tài đề cập đến việc nhận định sơ bộ một số thông số cơ bản của các biến số qua bảng sau:

Bảng 4.1: Mô tả dữ liệu thống kê

Biến Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Nhỏ nhất Lớn nhất

Nguồn : Tính toán của tác giả

D ti : Tỷ lệ chi trả cổ tức, E ti : Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu

INST : Tổng % cổ phiếu của nhà đầu tư tổ chức trong và ngoài nước – Qũy hỗ tương và tín thác đầu tư sở hữu trên 5% vốn chủ sở hữu.

MAN : Tổng % cổ phiếu được sở hữu bởi nhà đầu tư quản lý.

Biến kiểm soát trong nghiên cứu bao gồm kích thước tài sản (Size), được tính bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản; tỷ lệ đòn bẩy (Lev), là tổng nợ so với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu; và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MTBV) Ngoài ra, dòng tiền tự do (FCF) được xác định từ thu nhập ròng, khấu hao và lãi vay.

Bảng 4.1 cung cấp tóm tắt số liệu thống kê mô tả cho 61 công ty, với trọng tâm là các biến phụ thuộc Đáng chú ý, độ lệch chuẩn của cổ tức đạt 1103.405, trong khi cổ tức trung bình phân bố giữa các công ty trong mẫu cho thấy sự đa dạng rõ rệt.

Thu nhập trên mỗi cổ phiếu đạt giá trị trung bình 3941.511, với mức tối thiểu là -10332 và tối đa là 24083 Quyền sở hữu tổ chức dao động từ 0 đến 0.8641, với độ lệch chuẩn là 0.215734 Trung bình của INST là

Khoảng 38.62% cổ phiếu tại Việt Nam được nắm giữ bởi các nhà đầu tư sở hữu trên 5% cổ phần, phản ánh sự phát triển của thị trường vốn hiện nay Các cổ đông tổ chức, chủ yếu là Tổng công ty Đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước SCIC, chiếm tỷ lệ lớn trong số này Tuy nhiên, tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý lại khá thấp, chỉ đạt giá trị trung bình 0.0949282 với độ lệch chuẩn 0.1469278.

Các k ết quả ước tính của mô h ình c ổ tức

4.2.1 Mô hình điều chỉnh hoàn toàn (FAM)

Phân tích tương quan nhằm kiểm tra khả năng xuất hiện đa cộng tuyến giữa các biến số thông qua việc thiết lập ma trận hệ số tương quan Dưới đây là bảng trình bày các biến và hệ số tương quan của chúng.

Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến số

D man FCF MTBV Size LEV

Nguồn : Tính toán của tác giả

Bảng 4.3: Hệ số phóng đại VIF

Các biến độc lập VIF 1/VIF

Nguồn : Tính toán của tác giả

Bảng ma trận các hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình hồi quy cho thấy các hệ số này dao động từ -0.1935 đến 0.6953, không vượt quá ngưỡng 0.8 mà Gujarati (2003) chỉ ra là dấu hiệu của đa cộng tuyến R² của mô hình không cao, điều này chứng tỏ không có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra Để xác minh, đề tài đã tính toán hệ số phóng đại VIF cho tất cả các biến, và theo Gujarati (2003), nếu có ít nhất một giá trị VIF lớn hơn 10 thì đa cộng tuyến sẽ xảy ra Tuy nhiên, các giá trị VIF trong mô hình chỉ nằm trong khoảng 1.29 đến 4.29, cho thấy hiện tượng đa cộng tuyến không nghiêm trọng giữa các biến độc lập.

Kết quả hồi quy từ các mô hình xác định mối quan hệ giữa mức chi trả cổ tức và cấu trúc sở hữu trên thị trường chứng khoán Việt Nam được trình bày trong bảng 4.4, bao gồm ba trường hợp tương ứng với ba mô hình khác nhau Trường hợp đầu tiên là mô hình hồi quy OLS, trong đó bỏ qua tác động của thời gian và không gian Trường hợp thứ hai áp dụng mô hình hồi quy với các tác động cố định, còn trường hợp cuối cùng sử dụng mô hình hồi quy với các tác động ngẫu nhiên Đề tài cũng sử dụng kiểm định Lagrange để phân tích kết quả.

Multiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980) và kiểm định của Hausman (1978) để lựa chọn mô hình phù hợp.

Bảng 4.4 : Kết quả ước tính của mô hình điều chỉnh hoàn toàn FAM

Model 1 (FAM) Pooled model Fixed effects Random effects

Variable Coefficient t-statistic Coefficient t-statistic Coefficient t-statistic

Nguồn : Tính toán của tác giả

Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% Các con số trong ngoặc là các giá trị p tương ứng.

Bảng 4.4 trình bày kết quả hồi quy theo ba phương pháp: pooling, hiệu ứng ngẫu nhiên (random effects) và hiệu ứng cố định (fixed effects).

Hệ số Chi2 của kiểm định LM và Hausman cho thấy mô hình hồi quy theo hiệu ứng ngẫu nhiên là phù hợp nhất Đánh giá sự phù hợp của mô hình cho thấy phần lớn các hệ số hồi quy như sở hữu bởi nhà quản lý, LEV, MTBV mang dấu âm, trong khi sở hữu tổ chức và FCF mang dấu dương, phù hợp với lý thuyết và nghiên cứu trước đó, ngoại trừ biến SIZE Tuy nhiên, hầu hết các biến không có ý nghĩa thống kê Hệ số R² khoảng 10.96% cho thấy các biến độc lập chỉ giải thích được 10.96% sự thay đổi trong mức trả cổ tức Giá trị Prob > chi2 rất thấp (0.000) cho thấy R² điều chỉnh khác 0 có ý nghĩa thống kê Như vậy, mức độ phù hợp của mô hình hồi quy là tương đối thấp.

Để đánh giá sự phù hợp của mô hình hồi quy, đề tài đã thực hiện một số kiểm định nhằm xem xét khả năng khuyết tật của mô hình Kết quả kiểm định tự tương quan cho thấy hệ số Prob > F = 0.1807, cho phép chấp nhận H0, tức là phương trình không có tương quan chuỗi Tuy nhiên, khi kiểm định phương sai thay đổi, hệ số Chi2 là 3.3 với Prob > Chi2 là 0.000 cho thấy có ý nghĩa thống kê, chỉ ra rằng phương trình có hiện tượng phương sai thay đổi.

Khắc phục phương sai thay đổi

Bảng 4.5 : Kết quả khắc phục phương sai thay đổi

Random-effects GLS Regression Number of obs = 305

R-sq : within = 0.0928 min = 5 between = 0.3004 avg = 5.0 overall = 0.1096 max = 5

Random effects u_i Gausian Wald chi2 (7) = 52.37 corr (u_i,X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

(Std Err adjusted for 61 clusters in firm) Robust

D ti - D (t-1)i Coef Std.Err z P>/z/ [95% Conf Interval] rho 0 (fraction of variance due to u_i )

Nguồn : Tính toán của tác giả

Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% Các con số trong ngoặc là các giá trị p tương ứng.

Phân tích ý nghĩa của các kết quả hồi quy:

Kết quả từ mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên cho thấy hệ số thu nhập Eti - E(t-1)i có giá trị tích cực nhưng không đạt ý nghĩa thống kê Điều này chỉ ra rằng sự thay đổi trong thu nhập hiện tại không ảnh hưởng đến mức chi trả cổ tức của các công ty tại Việt Nam.

Tỷ lệ sở hữu của tổ chức có tác động tích cực đến chính sách cổ tức, với hệ số 0.091 có ý nghĩa thống kê ở mức 10% Kết quả này cho thấy rằng khi tỷ lệ sở hữu của tổ chức tăng lên, tỷ lệ chi trả cổ tức cũng sẽ gia tăng.

Nghiên cứu cho thấy, nhà đầu tư tổ chức có khả năng giám sát quản lý hiệu quả hơn so với nhà đầu tư cá nhân, nhờ vào chi phí giám sát thấp hơn Sự gia tăng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức không chỉ giúp giảm chi phí đại diện mà còn tăng lợi nhuận Điều này nhấn mạnh vai trò quan trọng của tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức trong việc ảnh hưởng đến mức trả cổ tức.

Theo thống kê trên sàn HOSE, nhiều công ty có tỷ lệ sở hữu tổ chức trên 5% chủ yếu là các nhà đầu tư nhà nước như BMC (25%), CLC (51%), DHG (44.28%), VNM (47.60%), TNC (51%), và thường có mức chi trả cổ tức cao Điều này có thể do Việt Nam đang trong giai đoạn cổ phần hóa, với việc duy trì cổ tức ổn định nhằm phản ánh hiệu quả hoạt động và năng lực của Ban quản lý, từ đó tạo điều kiện thuận lợi cho quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước sau này Hơn nữa, các công ty có sở hữu tổ chức cao thường xuất phát từ doanh nghiệp nhà nước, dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ ưu đãi, cho phép họ chi trả cổ tức mà không lo lắng về nguồn vốn tương lai Kết quả này phù hợp với nghiên cứu trước đây của Shleifer và Vishny (1986), Han (1999), Short (2002), Truong và Heaney (2007), Wiberg (2008), nhưng trái ngược với kết quả của El-Masry và cộng sự (2008), Kouki và Guizani (2009) Với giá trị p là 0.054, nghiên cứu chấp nhận giả thuyết H1 với mức ý nghĩa 10%, cho thấy có mối tương quan dương giữa tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức và mức trả cổ tức.

S ở hữu bởi nh à qu ản lý

Kết quả hồi quy chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức có mối tương quan âm với mức chi trả cổ tức, mặc dù không đạt ý nghĩa thống kê Nghiên cứu của Abdullah, Ahmad & Roslan (2012) cũng cho thấy kết quả tương tự khi phân tích cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức tại thị trường chứng khoán Malaysia.

Tỷ lệ đòn bẩy (LEV) có hệ số -60.831 và giá trị p là 0.064 cho thấy mối tương quan âm đáng kể giữa tỷ lệ nợ và mức thanh toán cổ tức Các công ty với tỷ lệ nợ thấp thường trả cổ tức cao hơn so với những công ty có tỷ lệ nợ cao, do tình hình tài chính căng thẳng và nhu cầu tiền mặt để trả lãi Điều này phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện và khẳng định rằng tỷ lệ nợ có ảnh hưởng quan trọng đến mức trả cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam Kết quả này tương đồng với các nghiên cứu trước đó của Jensen (1986), Aivazian và cộng sự (2003), Basil Al Najjar (2009), Hafeez Ahmed và Attiya Y Javid (2009), cùng Shulian Liu và Yanhong Hu (2005), nhưng lại trái ngược với nghiên cứu của Amarjit Gill và Nahum Biger (2010).

SIZE (Quy mô công ty)

Biến SIZE, được tính bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản, đo lường quy mô công ty và có mối quan hệ đồng biến với mức chi trả cổ tức, như đã được chứng minh bởi các nghiên cứu trước đây của Smith và Watts (1992), Fama và French (2001) Tuy nhiên, kết quả hồi quy cho thấy đây là biến duy nhất có dấu hệ số hồi quy trái ngược với giả thuyết ban đầu, mặc dù giá trị p-value là 0.011, cho thấy biến SIZE có ý nghĩa thống kê với độ tin cậy 95% Điều này dẫn đến kết luận rằng mối liên hệ giữa quy mô và mức chi trả cổ tức là nghịch biến, trái ngược với giả thuyết Theo lý thuyết, công ty lớn hơn thường có lợi thế về tài sản, thị trường và mạng lưới phân phối, nhưng cũng đối mặt với khó khăn trong quản lý Nếu vượt qua những thách thức này, công ty có thể đạt được hiệu quả hoạt động tốt hơn, ngược lại, nếu không, có thể dẫn đến chi phí sản xuất cao và ảnh hưởng tiêu cực đến quyết định chi trả cổ tức.

Kinh tế Việt Nam giai đoạn 2008 - 2012 gặp nhiều khó khăn, với các doanh nghiệp chi trả cổ tức cao chủ yếu là quy mô vừa và nhỏ, hoạt động không dàn trải như ABT (60%), RAL (30%) và BMC (45%) Ngược lại, các doanh nghiệp thua lỗ thường có quy mô lớn và liên quan đến bất động sản Trong bối cảnh bất cân xứng thông tin, chính sách cổ tức trở thành công cụ phát tín hiệu hiệu quả, giúp các công ty niêm yết quảng bá hình ảnh và thu hút nhà đầu tư Việc chi trả cổ tức không chỉ gia tăng sự quan tâm từ khách hàng và tổ chức tín dụng, mà còn thu hút cổ đông lớn, góp phần vào quản lý hiệu quả Các công ty quy mô nhỏ thường sử dụng mức chi trả cổ tức để thu hút nhà đầu tư Kết quả hồi quy cho thấy mối tương quan âm giữa quy mô công ty và mức chi trả cổ tức với giá trị p là 0.011, mức ý nghĩa 5%, phù hợp với nghiên cứu của Ben Naceur (2006) và Hafeez Ahmed cùng Attiya Y.Javid (2009).

Dòng ti ền tự do (FCF)

Dòng tiền tự do có mối quan hệ tỷ lệ thuận với chính sách cổ tức, cho thấy rằng các doanh nghiệp có dòng tiền lớn thường chi trả cổ tức cao hơn Nghiên cứu đã chỉ ra rằng chi phí đại diện phát sinh khi các nhà quản lý có quyền quyết định về dòng tiền có thể dẫn đến các quyết định đầu tư vì lợi ích cá nhân, ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Để giảm thiểu vấn đề này, các công ty cần tăng cường chi trả cổ tức, khẳng định sự chi phối của lý thuyết dòng tiền tự do tại Việt Nam, đồng nhất với các nghiên cứu trước đây của Rozeff (1982), Jensen (1986) và Mollah (2000).