KẾT QUẢ HỒI QUY CỦA CÁC MƠ HÌNH
Mơ hình 1 (FAM) Mơ hình 2 (PAM)
R-square 0.1096 R-square 0.5987
Wald chi2(7) 5.22 F (8,236) 44.01
Prob > F 0.0000 Prob > F 0.0000
Nguồn : Tính tốn của tác giả
Quyền sở hữu tổ chức đã được tìm thấy là tích cực và có ý nghĩa với mức chi trả cổ tức trong Alli (1993), Moh’d (1995), Han và cộng sự (1999), Manos (2002), Douglas & Jin (2006), Kouki và Guizani (2009). Trong nghiên cứu này, kết quả cho thấy các dấu hiệu dự kiến trong mơ hình điều chỉnh một phần (PAM) đều có ý nghĩa. Điều này cho thấy cổ tức tại các cơng ty Việt Nam có mối quan hệ với quyền sở hữu tổ chức.
Quyền sở hữu quản lý có hệ số tiêu cực trong việc mơ hình điều chỉnh một phần (PAM) và có ý nghĩa thống kê, trong khi đó mơ hình điều chỉnh hồn tồn (FAM) cũng cho thấy một mối tương quan âm với mức chi trả cổ tức nhưng lại khơng có ý nghĩa thống kê, tuy nhiên R2 của mơ hình PAM là 59.87%. Điều này cho thấy, việc sở hữu bởi nhà quản lý cũng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Short và cộng sự (2002), và Harada & Nguyễn (2009).
5.2 Kết luận
Đề tài đã sử dụng mơ hình điều chỉnh hồn tồn (FAM) và mơ hình điều chỉnh một phần (PAM) để nghiên cứu sự tác động của cấu trúc sở hữu đến mức chi trả cổ tức của các cơng ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE. Dữ liệu bao gồm 61 công ty và được thu thập trong thời gian từ năm 2008 đến 2012. Biến phụ thuộc trong mơ hình là chính sách cổ tức được xác định qua tỷ lệ giữa cổ tức bằng tiền và số lượng cổ phiếu lưu hành, các biến độc lập gồm có sở hữu tổ chức và sở hữu bởi nhà quản lý, ngoài ra đề tài bổ sung một số biến kiểm sốt là địn bẩy, quy mơ cơng ty, dịng tiền tự do, cơ hội tăng trưởng trong tương lai.
Dựa trên kết quả của mơ hình hồi quy và các biến có ý nghĩa với độ tin cậy thấp nhất là 90%, đề tài cho thấy sự tác động có ý nghĩa của sở hữu tổ chức và sở hữu bởi nhà quản lý lên mức cổ tức. Cụ thể là, những cơng ty có sở hữu tổ chức càng lớn sẽ trả nhiều cổ tức và những công ty với sở hữu bởi nhà quản lý càng nhiều sẽ trả ít cổ tức. Bài nghiên cứu cũng cho thấy mối quan hệ có ý nghĩa của các yếu tố như tỷ lệ nợ, dịng tiền tự do lên chính sách cổ tức. Đặc biệt là quy mơ cơng ty có tác động tiêu cực (-) lên mức chi trả cổ tức, mâu thuẫn với giả thuyết, tuy nhiên tác động này tương đối phù hợp với thị trường chứng khoán mới nổi như Việt Nam. Điều đáng ngạc nhiên ở đây là cơ hội tăng trưởng trong tương lai lại khơng có tác động rõ rệt lên mức chi trả cổ tức.
Tiếp theo sau, tác giả sẽ đưa ra một số hạn chế của nghiên cứu, đồng thời nêu lên các hướng nghiên cứu tiếp theo liên quan đến nội dung xem xét về mức thanh toán cổ tức ở thị trường Việt Nam.
5.3 Hạn chế của đề tài và các hướng nghiên cứu tiếp theo
Đầu tiên là các hạn chế của nghiên cứu. Như đã trình bày trong phần phạm vi nghiên cứu, lựa chọn thời điểm kết thúc thu thập dữ liệu vào năm 2012 nhằm đảm bảo tính đầy đủ và chính xác của mẫu nghiên cứu. Tuy nhiên, việc này đã làm cho luận văn khơng có tính cập nhật đến tại thời điểm nghiên cứu.
Liên quan đến vấn đề thu thập số liệu, dữ liệu nghiên cứu phụ thuộc hoàn toàn vào dữ liệu sổ sách từ các báo cáo tài chính sau kiểm tốn. Vì vậy, vấn đề về thơng tin bất cân xứng sẽ ảnh hưởng đến các kết luận của nghiên cứu. Hiện nay tại Việt Nam chưa có một cơ quan hay tổ chức nào uy tín để cung cấp số liệu mang tính tin cậy cao phục vụ cho công tác nghiên cứu.
Trong việc phân tích ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu, đề tài chỉ nghiên cứu hai khía cạnh sở hữu tổ chức và sở hữu bởi nhà quản lý, trong khi đó, cịn nhiều thành phần chưa được xem xét như sở hữu cá nhân hay sở hữu bởi nhà đầu tư nước ngoài. Nền kinh tế Việt Nam đang trên đường hội nhập quốc tế, việc sở hữu của nhà đầu tư nước ngồi sẽ phần nào ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam trong việc thu hút nguồn đầu tư bên ngoài. Hơn thế nữa, đề tài chỉ mới dừng lại ở mức độ giải thích các yếu tố thuộc về đặc thù của công ty như cấu trúc sở hữu, quy mơ, địn bẩy, cơ hội tăng trưởng trong tương lai, dòng tiền tự do chứ chưa phản ánh được các yếu tố vĩ mô như lạm phát, lãi suất, rủi ro thị trường,…
Từ những hạn chế đó, các đề tài nghiên cứu về lĩnh vực về chính sách cổ tức sau này nên mở rộng lấy mẫu cho các sàn giao dịch khác ở Việt Nam như HNX, UpCOM với thời gian nghiên cứu dài hơn khi đã cập nhật đủ dữ liệu cổ tức. Ngoài ra, trong nghiên cứu này, do hạn chế về số lượng cơng ty phi tài chính niêm yết nên khơng tiến hành việc phân chia theo nhóm ngành để tìm hiểu sự khác biệt theo từng nhóm ngành của các yếu tố tác động lên mức trả cổ tức. Trong tương lai, khi số lượng công ty niêm yết ngày càng tăng, các nghiên cứu tiếp theo nên thực hiện công việc này. Cuối cùng, tác động của cấu trúc sở hữu lên mức chi trả cổ tức còn nhiều thành phần khác ngồi những thành phần đã phân tích trong đề tài, các nghiên cứu sau này có thể tìm hiểu và bổ sung những thành phần như sở hữu cá nhân, sở hữu bởi nhà đầu tư nước ngoài và các yếu tố khác như lãi suất, lạm phát, các ảnh hưởng của thuế...
KẾT LUẬN CHƯƠNG 5
Trong chương 5, đề tài trình bày kết luận thu được từ kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức, sở hữu bởi nhà quản lý và chính sách cổ tức. Xem xét mức độ phù hợp của kết quả nghiên cứu so với mục tiêu đề ra. Đồng thời, đề tài nêu ra một hạn chế của bài nghiên cứu trong cách thu thập dữ liệu, chọn mẫu, chọn biến,…Từ đó mở rộng những hướng nghiên cứu tiếp theo để hoàn thiện đề tài về tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức ở các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
A. Danh mục tài liệu tiếng Việt
Nguyễn Duy Lương, 2008. Chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, luận văn thạc sỹ, trường Đại học Kinh tế
Tp.HCM.
Trần Ngọc Thơ, 2005. Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Nhà xuất bản thống kê. Trần Thị Hải Lý, 2012. Quan điểm của các nhà quản lý doanh nghiệp Việt Nam về
chính sách cổ tức với giá trị doanh nghiệp”, Tạp chí Phát triển & Hội nhập, số 4, trang 13-20.
Trần Thị Ngọc Anh, 2011. Chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2006 đến năm 2010, luận văn thạc sĩ, Trường Đại học kinh tế
TP.HCM.
Võ Xuân Vinh, 2012. Các yếu tố tác động đến mức cổ tức bằng tiền mặt của các doanh ngiệp, luận văn thạc sĩ, Trường Đại học kinh tế TP.HCM.
B. Danh mục tài liệu tiếng Anh
Abdullah, Ahmad&Roslan, 2012. The influence of Ownership Structure on the Firms dividend policy based Lintner Model. Journal of International Review of Business Research, Vol. 8, No. 6.
Adjaoud, F., & Ben-Amar, W., 2010. Corporate governance and dividend policy: Shareholders' protection or expropriation?. Journal of Business Finance and Accounting, 37, 648-667.
Aivazian, V., Booth, L. and Cleary, S., 2003. Do emerging market firms follow different dividend policies from US firms?, Journal of Financial Research,
Vol. 26, No. 3, pp. 371-387.
Al- Najjar B., 2009. Dividend Behavior and Smoothing: New Evidence from Jordanian Panel Data”. Studies in Economics and Finance, Vol. 26, No. 3,
Al- Najjar B., 2010. Corporate Governance and Institutional Ownership: Evidence from Jordan”. Corporate Governance, Vol.10 No.2, pp. 176-190.
Al-Harahsheh, 2013. The effect of Ownership Structure on Dividends Policy in Jordanian Companies. Interdisciplinary Journal of Contemporary Research Business, Vol. 4, No.9.
Allen, Franklin, and Roni Michaely, 2001. Payout Policy. Handbook of Economics, edited by George Constantinides, Milton Harris, and Rene Stulz, North- Holland.
Alli K, Khan A, Ramirez G., 1993. Determinants of Dividend Policy: A Factorial Analysis. Finance Review; Vol.28, pp: 523-47.
Amarjit Gill, Nahum Biger and Rajendra Tibrewala, 2010. Determinants of dividend payout ratio: Evidence from United States. The Open Business Journal, Vol. 3, pp. 8-14.
Amidu M, Abor J., 2006). Determinants of Dividend Payout Ratios in Ghana.
Journal of Risk Finance, Vol.7, pp: 136-45.
Baba, N., 2009. Increased presence of foreign investors and dividend policy of Japanese firms. Pacific-Basin Finance Journal, 17, 163-174.
Baker, H. Kent, and Gary E. Powell, 1999. How Corporate Managers View Dividend Policy. Quarterly Journal of Business and Economics, Vol. 38, pp.
17-35.
Barclay, Smith and Watts, 1995. The determinants of corporate leverage and dividend policies. Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 7, pp. 4-19. Basil Al-Najjar, 2009. Dividend behaviour and smoothing new evidence from
Jordanian panel data. Studies in Economics and Finance, Vol. 26, No.3, pp.
182-197.
Beiner Stefan, Drobetz Wolfgang, Schmid.M., and Zimmermann Heinz, 2006. An Integrated Framework of Corporate Governance and Firm Valuation.
Ben Naceur, S., Goaied, M. And Belanes, A., 2006. On the determinants and dynamics of dividend policy. International Review of Finance, Vol. 6, pp 1-
23.
Bishop, Steven R., Harvey R. Crapp, Robert W. Faff, and Garry J. Twite, 2000.
Corporate Finance (Prentice Hall Inc., Sydney).
Breusch, T.S. and A.R. Pagan, 1980. The Lagrange Multiplier Test and Its Applications to Model Specification in Econometrics. Review of Economic Studies, Vol.47, pp: 239-254.
Chang, R.P. and Rhee, S.G., 1990. The impact of personal taxes on corporate dividend policy and capital structure decisions. Financial Management (Financial Management Association), Vol. 19, No. 2, pp. 21-31.
Denis, David J. And Igor Osobov, 2005. Disappearing dividends, catering incentives and agency cost: International eviden. Working paper, Purdue University.
Dhaliwal, Dan S., Merle Erickson, and Robert Trezevant, 1999. A Test of the Theory of Tax Clienteles for Dividend Policies. National Tax Journal, Vol. 52, pp. 179-194.
Douglas S., Zhang H., Chen C., Dai Z., 2006. Does Financial Constraint Affect Shareholder Taxes and the Cost of Equity Capital?. Working Paper series. Easterbrook, F.,1984. Two Agency Cost Explanations of Dividends. American
Economic Review, 74, pp.650-659.
El-Masry, A. A, Abd-Elsalam, O., & Elsegini, S., 2008. Board composition, ownership structure and dividend policies in an emerging market: Further evidence from CASE 50, Managerial Finance Vol.34 No.12, pp. 953 – 964. Fama, E.F., Babiak, W., 1968. Dividend analysis: an empirical analysis. Journal of
the American Statistical Association, Vol.63, pp: 1132–1161.
Fama. E & French K. 2002. The Equity Premium. The Journal of Finance, Vol.57,
Farinha J., 2002. Dividend policy, corporate governance and the managerial entrenchment hypothesis: An empirical analysis. Working paper.
Gadhoum Y., 2000. Family control and grouping: possible expropriation via dividends. working paper, CENTOR.
Gaver, Jennifer J., and Kenneth M. Gaver, 1993. Additional Evidence on the Association Between the Investment Opportunity Set and Corporate Financing, Dividend, and Compensation Policies. Journal of Accounting and Economics, Vol. 16, pp. 125-160.
Gordon, Myron J., 1963. Optimal Investment and Financing Policy. Journal of Finance 18, Vol. 18, pp. 264-272.
Gugler, K., & Yurtoglu, B., 2003. Corporate governance and dividend payout in Germany. European Economic Review, 47, 731-758.
Gujarati D.N., 2003. Basic Econometrics, Fourth Edition, Irwin/McGraw-Hill: New York.
H.Kent Baker, Samir Saadi and Shantanu Dutta., 2008. How managers of Financial versus Non-financial Firms view dividends: The Canadian Evidence. Global Finance Journal 19.
Hafeez Ahmed and Attiya Y. Javid, 2009. Determinants of dividend payout ratio in Pakistan. International Research Journal of finance and Economics, Vol. 29,
pp. 1450-2887.
Hamiad Ullah, Asma Fida và Shafiullah Khan, 2012. The impact Ownership Structure on Dividend Policy Evidence from Emerging Markets KSR-100 Index Pakistan. International Journal of Business and Social Science, Vol.3,
No. 9.
Han, K., S. Lee, and D. Suk, 1999. Institutional Shareholders and Dividends.
Journal of Financial and Strategic Decisions, Vol.12, pp: 53-62.
Harada K. & Nguyen P., 2009. Ownership concentration, agency conflicts, and dividend policy in Japan. SSRN Working Paper Series, August 21, 2009.
Harada K. & Nguyen P., 2011. Ownership concentration and dividend policy in Japan. Managerial Finance, 37, 362-379.
Ho, H., 2003. Dividend policies in Australia and Japan. International Advances in Economic Research, Vol. 9, No. 2, pp. 91-100
Holder, Mark E., Frederick W. Langrehr, and J. Lawrence Hexter, 1998. Dividend Policy Determinants: An Investigation of the Influences of Stakeholder Theory. Financial Management, Vol. 27, pp. 73-82.
Jensen, G. R., Solberg, D.P. and Zorn,T.S., 1992. Simultaneous determination of insider ownership, debt and dividend policies. The Journal of Financial and
Quantitative Analysis, Vol. 27, pp: 247-263.
Jensen, M. & Meckling, W, 1976. The theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure. Journal of Financial Economics,
Vol.3, No.4, pp: 305-360.
Jensen, M., 1986. Agency Cost Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers.
American Economic Review, Vol.76, No.2, pp: 323-329.
Karathanassis G.A and Chrysanthopoulou E.Ch, 2005. The Relationship between Ownership Structure and Corporate Dividend Policy- Evidence from the Athens Stock Exchange. Working Paper Series, October 13, 2005.
Khan, T.,2006. Company dividends and ownership structure: Evidence from UK panel data. The economic Journal, 116, 172-189.
Koch, Paul D., and Catherine Shenoy, 1999. The Information Content of Dividend and Capital Structure Policies. Financial Management, Vol. 28, pp. 16-35. Kouki M. & Guizani M., 2009. Ownership Structure and Dividend Policy Evidence
from the Tunisian Stock Market. European Journal of Scientific Research,
Vol.25, No.1, pp: 42-53.
La Porta R., Florencio L., Andrei S. and Rober V., 1999. Investor Protection: Origins, Consequences Reform. Harvard University, manuscript.
Lang H.P. and Litzenberger R. H., 1989. Dividend announcements: cash flow signaling vs. free cash flow hypothesis. Journal of Financial Economics, Vol 24, pp 181-191.
Lang, Larry H. P., and Robert H. Litzenberger, 1989. Dividend Announcements: Cash Flow Signalling vs. Free Cash Flow Hypothesis. Journal of Financial Economics, Vol. 24, pp. 181-191.
Lease, Ronald C., Kose John, Avner Kalay, Uri Loewenstein, and Oded H. Sarig, 2000. Dividend Policy: Its Impact on Firm Value. Harvard Business School Press, Boston, Massachusttes.
Lina Warrad, 2012. The effect of Ownership Structure on Dividend Policy: Evidence from Jordanian Context. International Journal of Economics and Finance, Vol.4, No.2.
Linter J., 1956. Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings and taxes. American Economic Review; Vol. 46, pp: 97-113.
Manos R., 2002. Dividend policy and agency theory: Evidence on Indian firms.
Finance and development research programme, working paper series
Vol.41, pp: 1-25.
Maury C., Benjamin and Anete P., 2002. Controlling Shareholders, Agency Problems, and Dividend Policy in Finland. In Working Paper Stockholm School of Business Stockholm School of Economics.
Mehrani S., Moradi M. and Eskandar H., 2011. Ownership structure and dividend policy: Evidence from Iran. African Journal of Business Management, Vol.
5, No.17, pp: 7516-7525.
Miller M., Modigliani F., 1961. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares. Journal of Business, Vol.34, No. 4, pp:411-433.
Mitton, T., 2005. Corporate governance and dividend policy in emerging markets.
Emerging Markets Review, 5, 409-426.
Mohammad Al-Gharaibeh, Ziad Zurigat và Khaled Al-Harahsheh, 2013. The effect of Ownership Structure on Dividends Policy in Jordanian Companies.
Interdisciplinary Journal of Contemporary Research In Business, Vol 4, No
9, pp 769-795
Moh'd M., Perry L., and Rimbey J., 1995. An Investigation of Dynamic Relationship between Agency Theory and Dividend Policy. The Financial Review, Vol.30, pp: 367-385.
Myers S. & Majluf, N., 1984. Corporate Finance and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do not have. Journal of Financial Economics, Vol.13, pp: 187-221.
Naceur, 2006. On the Determinants and Dynamics of Dividend Policy.
International Review of Finance, Vol. 6, No. 1-2, pp. 1-23.
Omet G., 2004. Dividend Behavior in the Jordanian Capital Market. International Journal of Business, Vol.9, No.3, pp: 288-299.
Ramli M.N., 2010. Ownership Structure and Dividend Policy: Evidence from Malaysian Corporations. International Review of Business Research Papers,
Vol.6, No 1, pp: 170-180.
Renneboog và Trojanowski, 2005. Patterns in Payout Policy and Payout Channel Choice of UK Firms in the 1990s. Journal of Finance.
Rozeff SM., 1982. Growth Beta and Agency Cost as Determinants of Dividend Payout Ratios. Journal of Finance Research, Vol. 5, pp: 411-33.
Scholz, John Karl, 1992. A Direct Examination of the Dividend Clientele Hypothesis. Journal of Public Economics, Vol. 49, pp. 261-285.
Shleifer A. and Vishny R., 1986. Large Shareholders and Corporate Control.
Journal of political Economy, Vol.94, pp: 461–488.
Shleifer A. and Vishny R., 1997. A survey on corporate governance. Journal of Finance, Vol.52, pp: 737–783.
Short. H., Zhang H. and Keasey K., 2002. The Link between Dividend policy and Institutional Ownership. Journal of Corporate Finance, Vol.8m No.2, pp:
Shulian Liu and Yanhong Hu, 2005. Empirical analysis of cash dividend payment in