CHƯƠNG 2 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.5 Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp
2.5.8 Giả thuyết về chi phí đại diện và dịng tiền tự do của chính sách cổ tức.17 2
Lý thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý cơng ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông (người chủ). Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện. Chẳng hạn như, khi một doanh nghiệp có dịng tiền tự do cao nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi, các nhà quản trị có thể nảy sinh động cơ đầu tư dòng tiền vượt trội này vào các hoạt động mà có thể làm giảm giá trị công ty, chẳng hạn như thực hiện các vụ mua lại những công ty khác ngay cả khi các vụ mua lại đó khơng hiệu quả, hay đầu tư vào những lĩnh vực mới chỉ nhằm mục tiêu bành trướng quy mơ (trong những tình huống như vậy, chính sách đầu tư rõ ràng khơng độc lập với chính sách cổ tức). Các nhà nghiên cứu thường gọi tình huống này là vấn đề đầu tư quá mức. Lý thuyết đại diện cho rằng vấn đề đầu tư quá mức có thể được giải quyết thơng qua việc gia tăng cổ tức, bởi lẽ chi trả cổ tức càng nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong cơng ty (là dịng tiền nằm dưới quyền định đoạt của các nhà quản lý) và nếu có nhu cầu vốn đầu tư mới, cơng ty có thể huy động nguồn tài trợ bên ngoài. Gia tăng nguồn vốn bên ngồi buộc cơng ty phải chịu sự kiểm soát của thị trường vốn, điều này làm giảm khả năng thực hiện những đầu tư không hiệu quả của ban quản lý. Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên ngoài cũng giúp đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất của các cổ đơng. Các nhà đầu tư lo ngại vấn đề đại diện, vì thế họ có phản ứng tích cực với những thơng tin tăng cổ tức và ngược lại. Tuy nhiên, về mặt thực nghiệm, Brav, Graham, Harvey và Michealy (2005) tìm thấy 87% các nhà quản lý nghĩ rằng tính kỷ luật của việc chi trả cổ tức không phải là nhân tố ảnh hưởng quan trọng đến việc thiết lập chính sách cổ tức.
Tổng kết
Các cơ sở về chính sách cổ tức đã hình thành nền tảng cho các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm, đặc biệt là sau khi công bố giả thuyết không liên quan của M&M (1961). Vẫn chưa có sự đồng thuận chung và các học giả thường không đồng ý về cùng một bằng chứng thực nghiệm. Trong thị trường vốn hoàn hảo, M&M khẳng định rằng giá trị cơng ty thì độc lập với chính sách cổ tức của nó. Nhưng thị trường
là khơng hồn hảo, và nó đã cung cấp cơ sở cho sự phát triển của các lý thuyết cổ tức khác nhau như lý thuyết về thuế ưu đãi, về hiệu ứng khách hàng, về tín hiệu và về các chi phí đại diện.
2.6 Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Trên thế giới có rất nhiều cơng trình nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức. Trong đó, một số nghiên cứu tập trung ở thị trường phát triển như Short (2002) và Khan (2006) “Cổ tức công ty và cấu trúc quyền sở hữu: Bằng chứng từ dữ liệu bảng của Anh”; một số nghiên cứu tập trung vào các doanh nghiệp phi tài chính và khảo sát trên nhiều ngành (nghiên cứu của Kouki và Guizani (2009), Nathasa Mazna Ramli (2010), một số nghiên cứu ở những khía cạnh khác nhau của cấu trúc sở hữu như: sở hữu tổ chức, sở hữu bỏi nhà quản lý, tập trung quyền sở hữu, sở hữu nhà đầu tư nước ngoài,… Harada & Nguyen (2011), Khan (2012), Yordying Thanatawee (2012),…
Short (2002) sử dụng dữ liệu bảng trong vịng năm năm, bao gồm 211 cơng ty niêm yết chính thức trên sàn chứng khoán London từ 1988 – 1992. Bằng kỹ thuật phân tích hồi quy các mơ hình: the Full Adjustment Model, the Partial Adjustment Model (Lintner 1956), the Waud Model (Waud 1966) và the Earnings Trend Model (Fama và Babiak, 1968), kết quả cho thấy mối quan hệ tuyến tính và có ý nghĩa thống kê giữa quyền sở hữu tổ chức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Đồng thời, tác giả cho rằng tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý càng cao thì chính sách chi trả cổ tức càng giảm.
Ủng hộ quan điểm của tác giả trên, bài nghiên cứu “Cổ tức công ty và cấu trúc quyền sở hữu: Bằng chứng từ dữ liệu bảng của Anh” (“Company dividends and Ownership structure Evidence from UK Panel Data”) của tác giả Khan (2006) khảo sát mối quan hệ giữa cổ tức và cấu trúc quyền sở hữu bằng dữ liệu bảng của 330 công ty lớn niêm yết ở Anh. Kết quả cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa cổ tức và tập trung quyền sở hữu. Điều này trùng khớp với kết quả nghiên cứu của Renneboog và Trojanowski (2005). Đặc biệt, bài nghiên cứu phát hiện ra trong từng thành phần của cấu trúc sở hữu cũng có mối quan hệ với chính sách chi trả cổ tức.
Tỷ lệ sở hữu của các công ty bảo hiểm càng cao khả năng chi trả cổ tức của công ty càng lớn. Ngược lại, tỷ lệ sở hữu của các cá nhân có mối quan hệ tiêu cực với chính sách chi trả cổ tức.
Kouki và Guizani (2009) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của 29 công ty gồm 18 tổ chức tài chính và 11 cơng ty ngành công nghiệp từ năm 1995 – 2001. Kết quả từ nghiên cứu này cho thấy quyền sở hữu của năm cổ đông lớn nhất càng cao dẫn đến việc chi trả cổ tức càng lớn. Bên cạnh đó, có mối quan hệ nghịch biến giữa quyền sở hữu tổ chức với tỷ lệ chi trả cổ tức. Bởi lẽ trong hầu hết các trường hợp, các nhà đầu tư tổ chức là các ngân hàng, và họ là một trong hai, cổ đơng hoặc chủ nợ. Họ thích trả lãi hơn phân phối cổ tức cho các cổ đông. Nghiên cứu cũng cho thấy, dòng tiền tự do và mức chi trả cổ tức có mối quan hệ đồng biến với nhau. Điều này chỉ ra rằng, việc gia tăng dòng tiền tự do sẽ có tác dụng thúc đẩy việc chi cổ tức cho các cổ đông. Quy mô doanh nghiệp và cơ hội tăng trưởng cũng tìm thấy có mối quan hệ đồng biến với khả năng chi trả cổ tức, trong khi tỷ lệ nợ lại có mối liên hệ nghịch biến.
Ramli (2010) nghiên cứu tác động của các cổ đông lớn đến mức chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Tác giả đã sử dụng số liệu của 245 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Malaysia ngoại trừ ngành ngân hàng, tài chính, các quỹ trong số 1225 mẫu quan sát giai đoạn từ 2002 – 2006. Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy Tobit (Random-effects tobit regressions). Mơ hình như sau:
Yit = + 1LARGESHAREHOLDERit + 2CONTROLit + 3TIMEit +
4INDUSTRYit + it
Kết quả hồi quy Random-effects Tobit cho rằng các công ty thực hiện chi trả cổ tức cao hơn khi tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất gia tăng. Bên cạnh đó, sự hiện diện của cổ đơng lớn thứ hai cũng có một ảnh hưởng đáng kể và tích cực đến chính sách chi trả cổ tức của công ty.
Bài nghiên cứu “Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức : Bằng chứng từ Iran” (“Ownership structure and dividend policy: Evidence from Iran”) của Sasan
Mehrani, Mohammad Moradi and Hoda Eskandar (2011) kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp ở Iran. Tác giả sử dụng dữ liệu thứ cấp của 427 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Tehran trong giai đoạn 2000-2007. Trong nghiên cứu này, bốn mơ hình hồi quy được sử dụng để kiểm định giả thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc quyến sở hữu và chính sách chi trả cổ tức: Mơ hình Lintner (1956), mơ hình Waud (1966) và mơ hình Fama và Babiak (2001). Kết quả cho thấy quyền sở hữu quản lý không liên quan đáng kể với chi trả cổ tức. Bên cạnh đó, đề tài cũng tìm thấy một mối quan hệ tích cực giữa quy mơ cơng ty và chính sách cổ tức. Những cơng ty lớn dễ dàng hơn trong việc tiếp cận thị trường vốn, và do đó ít có hạn chế về tài chính, điều này cho phép chúng chi trả nhiều cổ tức nhiều hơn. Hơn nữa, các nhà quản lý của các cơng ty lớn thì nhạy cảm hơn và họ thích để giảm chi phí quản lý bằng cách phân phối cổ tức.
Nghiên cứu lại một lần nữa khẳng định mối quan hệ tiêu cực giữa sở hữu tổ chức và mức chi trả cổ tức. Phù hợp với kết quả của Jain (2007), và Barclay (2006). Ngoài ra, trong tất cả bốn mơ hình, tác giả cũng cho thấy mối quan hệ tích cực giữa cổ tức và quyền sở hữu tổ chức tập trung. Nói cách khác, các cơng ty buộc phải chia cổ tức nhiều hơn để giảm chi phí đại diện khi tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức tăng cao, kết quả này phù hợp với Kouki và Guizani (2009).
Harada & Nguyen (2011) nghiên cứu vai trò của tập trung quyền sở hữu lên chính sách cổ tức của 1431 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Tokyo trong giai đoạn từ năm 1995 - 2007. Để kiểm tra những giả thuyết này, đề tài chạy mơ hình hồi quy kết hợp chính sách chi trả cổ tức và tập trung quyền sở hữu. Đầu tiên, tác giả thực hiện kiểm định vấn đề nội sinh quyền sở hữu bằng việc sử dụng biến công cụ là số năm thành lập công ty và tập trung quyền sở hữu trung bình của ngành cơng nghiệp áp dụng theo phương pháp bình phương nhỏ nhất 2 giai đoạn (2SLS). Tiếp theo, tác giả xem xét xu hướng gia tăng cổ tức trong mối quan hệ với những thay đổi trong các biến tương quan với dịng tiền tự do. Kết quả cho rằng cơng ty với tập trung quyền sở hữu càng cao thì khả năng chi trả cổ tức thấp. Gugler và Yutoglu (2003) cũng đã khẳng định mối quan hệ tiêu cực giữa mức độ tập trung quyền sở
hữu và chính sách cổ tức. Trong khi đó, Truong và Heaney (2007) khảo sát 8279 công ty niêm yết từ 37 quốc gia cho rằng dựa vào mức độ sở hữu, một mối quan hệ tích cực giữa chính sách chi trả cổ tức và tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất sẽ xảy ra nếu tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư lớn nhất gia tăng và ngược lại.
Hamiad Ullah, Asma Fida và Shafiullah Khan (2012) tiến hành nghiên cứu các yếu tố quyết định chính sách cổ tức của công ty. Mơ hình hồi quy đa biến từng bước được sử dụng để kiểm tra các biến khác nhau của quyền sở hữu trong mối quan hệ với chính sách chi trả cổ tức. Kết quả cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ sở hữu bởi nhà quản lý và chính sách trả cổ tức. Về mặt lý thuyết, tăng mức sở hữu của nhà quản lý sẽ dẫn đến một mức giảm chi phí phát sinh từ sự tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm sốt, mang lại lợi ích về hiệu quả của hoạt động doanh nghiệp. Tuy nhiên, thực tế các cổ đơng lớn có thể sử dụng vị trí kiểm sốt của mình trong cơng ty để khai thác lợi ích cá nhân mình, làm tổn hại đến lợi ích của cổ đơng thiểu số, ảnh hưởng đến hiệu quả doanh nghiệp, làm giảm mức chi trả cổ tức. Đặc biệt, bài nghiên cứu còn phát hiện mối quan hệ tuyến tính giữa mức độ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư nước ngồi và chính sách chi trả cổ tức.
Trong nghiên cứu của mình, mục tiêu nghiên cứu của Lina Warrad (2012) là để kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở hữu và chính sách chi trả cổ tức của các công ty thuộc ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Amman (ASE) trong giai đoạn từ năm 2005 – 2007. Tổng số công ty niêm yết trên sản ASE năm 2007 là 77 công ty. Sau khi loại những cơng ty thiếu thơng tin, tổng số quan sát cịn lại gồm 168 quan sát. Tác giả sử dụng tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sàn và Tobin’Q đại diện cho chính sách chi trả cổ tức. Tobin’q được tính bằng tỷ số giữa tổng giá trị thị trường của vốn cổ phần và giá trị sổ sách của nợ phải trả với giá trị sổ sách của tổng tài sản. Bên cạnh bốn biến phụ thuộc là sở hữu tư nhân, sở hữu nhà nước, sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và sở hữu gia đình, nghiên cứu này cịn thu thập thêm các biến kiểm sốt đó là quy mơ doanh nghiệp và tỷ lệ địn bẩy. Sử dụng phương pháp hồi quy OLS, kết quả thực nghiệm cho thấy không có mối quan hệ giữa quyền sở hữu tư nhân, sở hữu nhà nước, sở hữu gia đình và chính sách cổ tức.
Ngược lại, quyền sở hữu nước ngồi có tác động cùng chiều lên chính sách chi trả cổ tức thông qua Tobin’Q. Đặc biệt, khi hồi quy ROA đại diện cho chính sách cổ tức thay vì sử dụng Tobin’Q thì mối quan hệ càng trở nên mạnh mẽ. Như vậy, nghiên cứu trên cho thấy doanh nghiệp với sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài cao càng gia tăng mức chi trả cổ tức.
Nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2012) cũng đi khám phá mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở hữu và chính sách cổ tức của doanh nghiệp trên cơ sở thu thập số liệu từ 287 cơng ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Thái Lan (SET), giai đoạn từ 2002-2010. Cấu trúc sở hữu công ty xem xét nhiều khía cạnh: sở hữu của nhà đầu tư lớn nhất, sở hữu của năm nhà đầu tư lớn nhất, sở hữu tổ chức, sở hữu tổ chức trong nước, sở hữu tổ chức nước ngoài, sở hữu cá nhân, sở hữu cá nhân trong nước, sở hữu cá nhân nước ngoài, sở hữu nhà đầu tư nước ngoài. Ngoài các biến độc lập trên, nghiên cứu còn thu thập thêm các biến kiểm soát như quy mô công ty, tỷ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), dòng tiền tự do (FCF), tỷ số giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của cồn chủ sở hữu (MTB), tỷ lệ nợ, RETE, hồi quy Tobit cho mơ hình sau:
DPR = + 1* OwnershipStructure + 2 * FirmCharacteristics +
Chính sách cổ tức của những cơng ty Thái Lan được phân tích thành 2 bước: (1) Quyết định có chi trả cổ tức hay khơng
(2) Chia cổ tức bao nhiêu
Theo kết quả của mơ hình nghiên cứu thực nghiệm thì những cơng ty ở Thái Lan có cấu trúc quyền sở hữu tập trung cao độ, chủ yếu được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức. Với những những công ty cấu trúc quyền sở hữu tập trung cao và nhà đầu tư sở hữu tỷ lệ cổ phiếu lớn nhất là một tổ chức thì khả năng chi trả cổ tức cao hơn và tác động tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Những công ty tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức càng nhiều thì tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao, đặc biệt là nhà đầu tư trong nước. Kết quả cũng chỉ ra rằng, các biến kiểm soát ROA, SIZE, RETE tác động tích cực đến quyết định chi trả và tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty. Tỷ lệ chi trả cổ tức
quan hệ tích cực với cơ hội đầu tư nhưng tiêu cực với địn bẩy tài chính. Tuy nhiên, tác giả khơng tìm thấy chứng cớ nào cho thấy mối quan hệ giữa dịng tiền hoạt động và chính sách cổ tức.
Bài nghiên cứu của đề tài được thực hiện dựa trên nghiên cứu của nhóm tác giả Mohammad Al-Gharaibeh, Ziad Zurigat và Khaled Al-Harahsheh (2013) “Tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các cơng ty ở Jordan” (“The effect of Ownership Structure on Dividends Policy in Jordanian Companies”) nhằm xem xét sự ảnh hưởng của cấu trúc quyền sở hữu lên chính sách cổ tức bằng việc sử dụng hai mơ hình : mơ hình điều chỉnh tồn bộ (FAM), mơ hình điều chỉnh một phần (Lintner 1956). Kết quả của mơ hình nghiên cứu thực nghiệm được phân tích bởi nhóm tác giả cho thấy sở hữu tổ chức có khả năng giám sát nhà quản lý trong việc sử dụng vốn cho những dự án khơng tốt, làm gia tăng dịng tiền tự do và chi cổ tức. Hơn nữa, bài nghiên cứu còn cho thấy hai kết quả trái ngược nhau, trong mơ hình