3.1 Xây dựng giả thuyết: S ở hữu tổ chức hữu tổ chức
Dựa trên lý thuyết giám sát hiệu quả, một nhà đầu tư tổ chức thì khơn khéo hơn so với một nhà đầu tư cá nhân và có khả năng giám sát việc quản lý với chi phí thấp hơn. Do đó, sở hữu bởi nhà đầu tư tổ chức cao hơn cho phép giám sát việc quản lý hiệu quả hơn và vì vậy làm giảm chi phí đại diện và làm tăng mức chi trả cổ tức. Shleifer và Vishny (1997) và Allen và Michaely (2001) cho rằng những nhà đầu tư tổ chức lớn có thể giảm thiểu chủ nghĩa cơ hội trong công tác quản lý hoặc lợi dụng nhà đầu tư nhỏ lẻ bằng cách kiểm soát những người bên trong. Điều này cho thấy, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức đóng vai trị quan trọng ảnh hưởng đến mức trả cổ tức. Moh’d (1995), Han (1999), Manos (2002), Short (2002), Khan (2006), Truong và Heaney (2007) cho rằng sở hữu tổ chức có tác động đến chi phí đại diện, vì vậy việc sở hữu tổ chức càng cao, công ty càng gia tăng việc chi trả cổ tức. Theo nghiên cứu gần đây của Yordying (2012) về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các cơng ty ở Thái Lan. Với thị trường chứng khoán mới nổi, mức độ tập trung quyền sở hữu cao, tác giả cũng thấy rằng tồn tại mối quan hệ tuyến tính giữa sở hữu tổ chức và mức chi trả cổ tức. Dựa vào kết luận của những nghiên cứu trên, giả thuyết của đề tài được nêu như sau:
H1: Có mối quan hệ tuyến tính giữa sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức
Sở
hữu bởi nhà quản lý
Shleifer và Vishny (1988), Manos (2002), Short (2002), Harada & Nguyễn (2009), tìm thấy một mối quan hệ phi tuyến tính giữa cổ tức và tỷ lệ sở hữu nắm giữ bởi các cổ đơng có tham gia vào quản lý công ty. Trong mối quan hệ giữa nhà đầu tư và nhà quản lý, cả hai đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, tuy nhiên điều kiện để tối đa hóa lợi ích của hai bên khơng giống nhau. Nhà đầu tư muốn tối đa hóa lợi ích của mình thơng qua việc tăng giá trị của doanh nghiệp, cịn lợi ích của nhà quản lý
thường gắn trực tiếp với thu nhập nhận được. Do nhà quản lý là người trực tiếp điều hành hoạt động của doanh nghiệp nên họ có thể thực hiện những hành vi hay quyết định nhằm tối đa hóa lợi ích cho cá nhân mình. Chẳng hạn, nhà quản lý có thể khơng nổ lực với khả năng cao nhất của mình, do đó làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, hay quyết định khơng đầu tư vào dự án có khả năng sinh lời cao trong tương lai vì làm như vậy sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận trong ngắn hạn, làm giảm lợi nhuận của doanh nghiệp và giảm mức chi trả cổ tức. Và giả định sau đây của đề tài thiết lập nhằm xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ phiếu được nắm giữ bởi nhà quản lý và chính sách cổ tức:
H2: Có mối quan hệ phi tuyến tính giữa quyền sở hữu bởi nhà quản lý và chính sách cổ tức.
3.2 Mẫu dữ liệu:
Để thực hiện phân tích hồi quy dữ liệu bảng ở Việt Nam, đề tài chọn mẫu dữ liệu các năm tài chính từ năm 2008 cho đến năm 2012. Mẫu nghiên cứu ban đầu của đề tài bao gồm các công ty được niêm yết liên tục từ năm 2008 -2012 trên sàn HOSE thuộc Sở giao dịch chứng khốn TP.Hồ Chí Minh. Các mẫu được chọn theo những tiêu chuẩn dưới đây:
Các cơng ty tài chính cũng sẽ được loại ra khỏi mẫu vì cấu trúc và chế độ kế tốn của chúng có khác biệt đáng kể so với các cơng ty phi tài chính.
Các yếu tố như cổ tức và các dữ liệu liên quan khác của công ty niêm yết phải đầy đủ và được công bố công khai.
Các cơng ty chia cổ tức bằng tiền mặt ít nhất 3 năm trong suốt thời kỳ nghiên cứu.
Sau khi xác định đối tượng và phạm vi nghiên cứu như đã trình bày, đề tài tiến hành thu thập dữ liệu. Thống kê đến ngày 30/09/2013 trên sàn HOSE có 304 cơng ty. Dựa vào các tiêu chí chọn mẫu trong phần đối tượng nghiên cứu, có 239 cơng ty bị loại trừ ra khỏi mẫu trong đó gồm 208 cơng ty niêm yết sau năm 2007, 14 công ty
không đầy đủ thông tin về cấu trúc sở hữu, 17 cơng ty là các tổ chức tài chính như ngân hàng, quỹ đầu tư, cơng ty bảo hiểm,…Kết quả là, sau khi loại trừ những công ty không phù hợp, mẫu cịn lại là 65 cơng ty.
Sau khi có cỡ mẫu là 65 cơng ty, dựa vào thông tin lịch sử cổ tức công khai được thu thập chủ yếu từ trang website www.cafef.vn về thông báo trả cổ tức của các công ty, đề tài tiến hành phân chia việc trả cổ tức thành hai hình thức là trả bằng tiền mặt và trả bằng cổ phiếu. Để phù hợp với mục tiêu nghiên cứu, chỉ các công ty trả cổ tức bằng tiền mặt tối thiểu ba năm. Sau khi loại trừ các công ty trả cổ tức bằng cổ phiếu, cịn lại 61 cơng ty trong mẫu nghiên cứu, chiếm 20.06% tổng số công ty được niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012 tương ứng với 305 quan sát được sử dụng. Dữ liệu tài chính cần thiết cho bài nghiên cứu này được lấy từ báo cáo tài chính đã được kiểm tốn của các cơng ty trong giai đoạn mà đề tài nghiên cứu.
Đề tài sử dụng dữ liệu về cấu trúc sở hữu (tỷ lệ sở hữu tổ chức, sở hữu của nhà quản lý) chủ yếu từ báo cáo thường niên được đăng tải trên internet mà cụ thể là các website chứng khốn nổi tiếng và website của chính cơng ty đó. Tuy nhiên, các dữ liệu về cấu trúc sở hữu không phải lúc nào cũng có đầy đủ và rõ ràng trên báo cáo thường niên của cơng ty, vì vậy, đề tài đã phải nổ lực tối đa để thu thập dữ liệu từ các nguồn tài liệu khác thông qua internet bao gồm báo cáo của ban giám đốc, báo cáo quản trị và thông tin ban lãnh đạo – sở hữu từ website www.cafef.vn .
3.3 Biến và Đo lường: 3.3.1 Biến phụ thuộc:
Biến phụ thuộc trong bài nghiên cứu này là chính sách cổ tức được đại diện bởi tỷ lệ chi trả cổ tức.
Trong khuôn khổ luận văn này, đề tài xem xét cổ tức trên mỗi cổ phiếu (DPS) là tổng số tiền cổ tức tiền mặt được chi trả trong toàn bộ 1 năm (bao gồm cổ tức tạm thời nhưng ngoại trừ cổ tức đặc biệt) chia cho số lượng cổ phiếu lưu hành.
DPS có thể được tính bằng cách sử dụng cơng thức sau:
DPS = D / S
Trong đó:
D : Cổ tức trong 1 thời kỳ ( thường 1 năm) S : số lượng cổ phiếu lưu hành trong 1 thời kỳ
3.3.2 Biến độc lập: Quyền sở hữu tổ chức
Quyền sở hữu tổ chức là tỷ lệ vốn cổ phần thuộc sở hữu của nhà đầu tư tổ chức. Cũng như Short và cộng sự (2002), Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005), đề tài dùng quyền sở hữu tổ chức được đo lường bằng tỷ lệ phần trăm cổ phần của tổ chức trong và ngoài nước – quỹ hỗ tương và tín thác đầu tư sở hữu từ 5% vốn cổ phần trở lên vào đầu mỗi năm tài chính.
Phân tích thực nghiệm sử dụng biến giả (INST), bằng 1 khi tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức cao hơn so với tỷ lệ trung bình mẫu và bằng 0 nếu ngược lại.
Quyền sở hữu bời nhà quản lý
Theo Harada & Nguyễn (2009), Short và cộng sự (2002), và Karathanassis & Chrysanthopoulou (2005), quyền sở hữu bởi nhà quản lý được đo lường bằng tỷ lệ phần trăm cổ phần của TV HĐQT vào đầu mỗi năm tài chính.
Phân tích thực nghiệm sử dụng một biến giả (MAN), bằng 1 khi tỷ lệ phần trăm được sở hữu bởi nhà quản lý cao hơn so với tỷ lệ trung bình mẫu và bằng 0 nếu ngược lại.
3.3.3 Biến kiểm sốt: Quy mơ cơng ty (SIZE)
Quy mô công ty từ lâu đã được xem như một trong những nhân tố quyết định chính sách cổ tức, những kết luận từ các nghiên cứu trước cho thấy cơng ty càng lớn thì
càng trả nhiều cổ tức. Đã có rất nhiều học giả đưa ra mối tương quan dương giữa quy mô công ty và lượng cổ tức được chi trả. Những công ty lớn dễ dàng hơn trong việc tiếp cận thị trường vốn, và do đó ít có hạn chế về tài chính, điều này cho phép chúng trả nhiều cổ tức hơn (Holder và cộng sự 1998; Koch và Shenoy, 1999; Chang và Rhee, 1990; Ho, 2003 và Aivazian và cộng sự, 2003). Ngoài ra, những công ty lớn thường là những công ty đã ổn định với cơ hội tăng trưởng được giới hạn sẽ thiên về việc trả cổ tức nhiều hơn để tránh đầu tư quá mức (Barclay, Smith và Watts, 1995). Gần đây, Denis và Osobov (2005) cung cấp bằng chứng cho mối tương quan dương giữa mức cổ tức và quy mô công ty. Tuy nhiên, Naceur (2006) nghiên cứu 48 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tunisia từ năm 1996 đến năm 2002, cho thấy các công ty nhỏ hơn muốn chi cổ tức cao hơn nằm thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư tiềm năng để giảm bớt những rủi ro vốn có của họ. Do đó, vẫn cịn có những tranh luận về mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ cổ tức.
Theo Beiner và cộng sự (2006) và Chaing (2005), đề tài đo lường quy mô công ty bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản.
Sizeit = Ln( TAit)
Trong đó:
Sizeit : quy mơ công ty i trong năm t TAit : tổng tài sản công ty i trong năm t
Ln(TAit) : logarit tự nhiên của tổng tài sản cơng ty i trong năm t
Dịng tiền tự do (FCF)
Theo Jensen (1986), khi các doanh nghiệp có dịng tiền tự do dồi dào, điều này sẽ tạo động lực cho các nhà quản lý, họ sẽ đầu tư vào các dự án khơng tốt, thậm chí là các dự án có giá trị hiện tại rịng âm. Việc này sẽ giúp làm tăng các nguồn lực nằm dưới sự điều hành của các nhà quản lý, giúp làm tăng quyền lực của họ, phát sinh vấn đề về người đại diện. Và cách tốt nhất là chi trả cổ tức để giảm chi phí đại diện
của dịng tiền tự do. Adjaoud và Ben-Amar (2010) và Baba (2009) nếu cổ tức được sử dụng đề giảm thiểu chi phí đại diện thì cơng ty với dịng tiền tự do càng cao thì chi trả cổ tức càng nhiều. Cùng quan điểm trên Rozeff (1982), Jensen và cộng sự (1992) và Mollah (2000) tìm thấy một mối quan hệ tích cực giữa dịng tiền và chia cổ tức.
Alli (1993) lập luận rằng chi trả cổ tức phụ thuộc vào dòng tiền phản ánh khả năng chi trả cổ tức công ty. Tác giả xác định FCF như nguồn vốn sẵn có cho nhà quản lý trước khi ra quyết định đầu tư, bao gồm lợi nhuận, khấu hao và chi phí lãi vay của cơng ty.
Cơ hội tăng trưởng trong tương lai (MTBV)
Trong các nghiên cứu trước đây, tăng trưởng được sử dụng như là một biến trong việc xác định các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức. Chang và Rhee (2003) nhận thấy cơng ty có mức tăng trưởng càng cao, càng có nhu cầu về vốn để tài trợ cho việc mở rộng, cơng ty càng có nhiều khả năng giữ lại lợi nhuận hơn là thanh toán dưới dạng cổ tức. Cùng quan điểm đó, Myer và Majluf (1984), Holder (1998), Ho (2003) cũng đồng ý rằng cơng ty có mức tăng trưởng cao sẽ kỳ vọng đạt được những cơ hội đầu tư khác. Rozeff (1982) và Amidu và Abor (2006) phát hiện mối quan hệ phi tuyến tính giữa tăng trưởng và cổ tức dự kiến vì các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao hơn nhiều khả năng giữ lại tiền mặt cho các khoản đầu tư trong tương lai, và do đó họ cho rằng cơng ty tăng trưởng cao thì trả cổ tức thấp.
Theo Lang và Litzinberger (1989), Ghahoum, (2000) và Farinha (2002) cơ hội tăng trưởng trong tương lai được xác định bằng tỷ số giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu / giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MV / BV).
MV / BV = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu / Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
Tỷ lệ nợ đóng vai trị quan trọng trong việc giải thích chính sách cổ tức của cơng ty. Lý thuyết đại diện cho rằng trả cổ tức và cấu trúc vốn có thể làm hạn chế các vấn đề liên quan đến thông tin bất cân xứng. Cổ tức và hình thức tài trợ bằng nợ có thể được sử dụng như các công cụ nhằm làm giảm ngân lưu mà người quản lý kiểm soát, và giúp làm giảm chi phí đại diện. Do đó, một mối tương quan âm được đề xuất giữa chính sách cổ tức và cấu trúc vốn. Cùng với quan điểm đó, Jensen (1992) và Aivzian (2003) cho thấy tỷ lệ nợ là nhân tố chính giải thích quyết định về trả cổ tức trong cơng ty. Họ tìm ra một mối tương quan âm giữa tỷ lệ nợ của công ty và mức cổ tức được thanh tốn. Điều này có nghĩa là cơng ty với tỷ lệ nợ thấp hơn sẽ sẵn sàng trả cổ tức cao hơn.
Cũng như Kouki và Guizani (2009), đề tài dùng tỷ lệ nợ đại diện cho địn bẩy tài chính, được đo lường bằng tỷ số giữa nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu.
D / E = DL
SE
D/E : Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu DL : Tổng nợ
Bảng 3.1: Tóm tắt biến
Biến Định nghĩa
Biến phụ thuộc DPS Cổ tức trên mỗi cổ phiếu.
Biến độc lập
INST Tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được sở hữu bởi nhà đầu tư tổ chức sở hữu 5% trở lên vào đầu năm.
MAN Tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được sở hữu bởi các TV HĐQT vào đầu năm.
Biến kiểm sốt
SIZE Quy mơ cơng ty = ln(Tổng tài sản)
FCF Dòng tiền tự do = Lãi ròng + Khấu hao + Lãi vay MTBV Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu /Giá trị sổ
sách của vốn chủ sở hữu
LEV Địn bẩy = Tổng nợ/Vốn chủ sở hữu
Nguồn : Tính tốn của tác giả
3.4 Mơ hình thực nghiệm
Phương pháp của đề tài được xây dựng dựa trên bài nghiên cứu của nhóm tác giả Mohammad Al – Gharaibeh, Ziad Zurigat và Khaled Al-Harahsheh (2013), “Tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các công ty ở Jordan” (“The effect of Ownership Structure on Dividends Policy in Jordanian Companies”)
Trong nghiên cứu này, đề tài sử dụng hai mơ hình Full Adjustment Model và mơ hình Partial Adjustment Model (Lintner, 1956) đồng thời bổ sung thêm biến giả tương tác để kiểm định giả thuyết về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức, sở hữu của nhà quản lý và chính sách cổ tức.
Để xây dựng mơ hình đầu tiên, đề tài sử dụng các biến cổ tức trên mỗi cổ phiếu (DPS), thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), quyền sở hữu tổ chức và quyền sở hữu bởi nhà quản lý. Dựa trên mơ hình John Lintner (1956) thì sự thay đổi trong chính sách cổ tức liên quan sự thay đổi trong lợi nhuận, giả định rằng các công ty thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức chỉ khi họ thấy được những thay đổi lợi nhuận ổn định và kéo dài. Lập luận này có thể được giải thích bằng cách sử dụng mơ hình sau đây:
Dti – D(t-1)i = α + r(Eti – E(t-1)i) + μti (3.1)
Trong đó:
Eti : Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu của công ty i tại thời điểm t E(t-1)i: Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu của công ty i tại thời điểm t – 1 Dti : Cổ tức trên mỗi cổ phiếu của công ty i tại thời điểm t
D(t-1)i: Cổ tức trên mỗi cổ phiếu của công ty i tại thời điểm t – 1 r : Tỷ lệ chi trả mục tiêu
μti : sai số
Để nghiên cứu tác động của quyền sở hữu tổ chức và quyền sở hữu của nhà quản lý về chính sách cổ tức, nghiên cứu này sử dụng biến giả Dinst, bằng 1 khi tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức cao hơn so với tỷ lệ trung bình của mẫu và bằng 0 nếu ngược