GIỚI THIỆU
Lời mở đầu
Thị trường chứng khoán Việt Nam đóng vai trò quan trọng trong việc tạo và huy động vốn, mang đến nhiều cơ hội cho nhà đầu tư Sau cuộc khủng hoảng kinh tế năm 2008, chính sách cổ tức đã trở thành yếu tố nhạy cảm và quan trọng nhất đối với nhà đầu tư, bên cạnh quyết định đầu tư và tài trợ Cổ tức không chỉ ảnh hưởng trực tiếp đến cổ đông mà còn tác động đến sự phát triển của doanh nghiệp Tuy nhiên, việc chi trả cổ tức ở Việt Nam hiện nay thường mang tính đối phó, và nhiều nhà đầu tư chưa nhận thức rõ tầm quan trọng của chính sách này trong việc bảo vệ quyền lợi của họ Các nghiên cứu trước đây cho thấy cấu trúc sở hữu doanh nghiệp là một yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, với nhiều kết quả phụ thuộc vào trình độ phát triển của từng quốc gia.
Tại Việt Nam, nhiều tác giả đã nghiên cứu về chủ đề này nhưng chủ yếu chỉ ở quy mô tương đối và gặp khó khăn do thiếu thông tin đầy đủ Điều này xuất phát từ việc Việt Nam là một quốc gia đang phát triển, nơi mà phần lớn doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ, với tỷ lệ sở hữu cao Cổ đông nhà nước chiếm ưu thế, trong khi các cổ đông trong ban quản trị cũng chiếm số lượng lớn, dẫn đến việc thông tin công bố hạn chế và không bảo vệ quyền lợi của cổ đông thiểu số.
Việc chi trả cổ tức thường mang tính đối phó và phục vụ mục đích ngắn hạn, trong khi các nhà đầu tư chưa nhận thức đầy đủ về tầm quan trọng của chính sách cổ tức trong việc bảo vệ quyền lợi của họ.
Xuất phát từ những nhu cầu trên, tác giả đã chọn nghiên cứu vấn đề
“Cấu trúc sở hữu tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam”
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu chính của luận văn là phân tích ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến quyết định chi trả cổ tức cho cổ đông Cụ thể, các công ty có cổ đông lớn là tổ chức hoặc có sự tập trung quyền sở hữu cao thường có xu hướng trả cổ tức nhiều hơn Ngoài ra, các công ty có cổ đông tổ chức nắm giữ tỷ lệ lớn cổ phần cũng thường chi trả khoản tiền cổ tức cao hơn so với những công ty có cổ đông cá nhân.
1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng và phạm vi nghiên cứu là các Công ty niêm yết trên HOSE và HNX có chi trả cổ tức, giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012.
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp định lượng để phân tích lịch sử chi trả cổ tức từ dữ liệu thứ cấp của các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX, nhằm kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Việt Nam.
Tác giả dựa vào phương pháp của tác giả Yordying Thanatawee
Nghiên cứu năm 2012 mang tên “Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức: Bằng chứng từ Thái Lan” phân tích ảnh hưởng của các yếu tố cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX.
Phương pháp thực hiện qua các giai đoạn:
- Thu thập dữ liệu nghiên cứu bằng các số liệu thống kê với kích thước mẫu N= 1415.
Phân tích hồi quy hai bước, bao gồm hồi quy Logit nhị phân và hồi quy Tobit, được thực hiện bằng phần mềm Stata11 để đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến mục tiêu nghiên cứu.
- Sau cùng kiểm định khả năng nội sinh các biến quyền sở hữu để đảm bảo tính vững cho mô hình.
1.5 Những phần tiếp theo của luận văn gồm
- Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây có liên quan đến luận văn.
- Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.
- Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu.
- Chương 5: Thảo luận kết quả nghiên cứu và khuyến nghị.
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp định lượng để phân tích lịch sử chi trả cổ tức (dữ liệu thứ cấp) của các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX, nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Việt Nam.
Tác giả dựa vào phương pháp của tác giả Yordying Thanatawee
Năm 2012, trong nghiên cứu mang tên “Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức: Bằng chứng từ Thái Lan”, tác giả đã phân tích các yếu tố cấu trúc sở hữu và ảnh hưởng của chúng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX.
Phương pháp thực hiện qua các giai đoạn:
- Thu thập dữ liệu nghiên cứu bằng các số liệu thống kê với kích thước mẫu N= 1415.
Phân tích hồi quy được thực hiện theo hai bước, bao gồm hồi quy Logit nhị phân và hồi quy Tobit, sử dụng phần mềm Stata11 để đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến mục tiêu nghiên cứu.
- Sau cùng kiểm định khả năng nội sinh các biến quyền sở hữu để đảm bảo tính vững cho mô hình.
Những phần tiếp theo của luận văn
- Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây có liên quan đến luận văn.
- Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.
- Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu.
- Chương 5: Thảo luận kết quả nghiên cứu và khuyến nghị.
NHỮNG NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này sử dụng phương pháp định lượng để khám phá lịch sử chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX, nhằm kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Việt Nam.
Tác giả dựa vào phương pháp của tác giả Yordying Thanatawee
Nghiên cứu năm 2012 mang tên “Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức: Bằng chứng từ Thái Lan” phân tích ảnh hưởng của các yếu tố cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX.
Phương pháp được thực hiện qua ba bước:
Bước đầu tiên là tiến hành phân tích tổng hợp các yếu tố cấu trúc sở hữu và yếu tố tài chính nhằm đánh giá ảnh hưởng của chúng đến chính sách cổ tức của công ty.
Bước hai trong nghiên cứu là phân tích tác động của cấu trúc sở hữu đến quyết định chi trả cổ tức của các công ty Để thực hiện điều này, chúng tôi sử dụng hồi quy Logit nhị phân, trong đó biến phụ thuộc được xác định là một biến giả: bằng 1 cho các công ty chi trả cổ tức và bằng 0 cho các công ty không chi trả.
Bước ba trong nghiên cứu này phân tích tác động của cấu trúc sở hữu đến tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) thông qua ước tính hồi quy Tobit, với biến phụ thuộc là tỷ lệ cổ tức trên thu nhập ròng Do một số công ty trong mẫu không chi trả cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức của những công ty này bằng 0, vì vậy hồi quy Tobit được áp dụng để loại bỏ sai lệch so với phương pháp ước tính OLS khi biến phụ thuộc bị kiểm duyệt Kỹ thuật này được kế thừa từ các nghiên cứu của Kim và Maddala (1992) cũng như Wooldridge (2010).
Bài luận này phân tích ảnh hưởng của các yếu tố cấu trúc sở hữu và tài chính, bao gồm lợi nhuận, dòng tiền tự do, quy mô công ty, đòn bẩy, giá trị vốn cổ phần và độ tuổi doanh nghiệp, đến chính sách cổ tức của công ty Các yếu tố này có thể tác động cùng chiều hoặc ngược chiều đến quyết định phân phối cổ tức.
Mô hình nghiên cứu
Để đánh giá mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức, tác giả áp dụng mô hình hồi quy nhằm xác định ảnh hưởng của các yếu tố cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX Nghiên cứu này cũng xem xét độ tin cậy của các kết quả và so sánh với những phát hiện từ các nghiên cứu trước đó.
Trong đó: tất cả các biến được mô tả trong phần 3.4 dưới đây.
Mẫu nghiên cứu
Dữ liệu thu thập trong bài là dữ liệu thứ cấp, các dữ liệu tài chính được lấy từ trang web của Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM, báo cáo tài chính cuối năm được kiểm toán của các Công ty niêm yết trên HOSE và HNX từ năm 2008 – 2012, các dữ liệu về quyền sở hữu được thu thập từ bảng cáo bạch của Công ty thông qua http://en.vietstock.vn Mẫu dữ liệu khảo sát ban đầu bao gồm 300 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX trong 5 năm từ năm 2008 đến năm 2012 Để tính toán tỷ lệ trả cổ tức (DPR), bằng hoặc lớn hơn 0, sau khi loại trừ các công ty chi trả cổ tức báo cáo thu nhập âm, các công ty thiếu thông tin tài chính và công ty với biến động vượt trội so với mức trung bình chung của mẫu (xem hình 3.1), mẫu cuối cùng gồm 1415 quan sát cho 283 trong giai đoạn nghiên cứu.
Hình 3.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức của các Công ty niêm yết trên thị trường Việt Nam năm 2008-2012
Tỷ lệ chi trả cổ tức
NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Thống kê mô tả
Bảng 4.1 cho thấy cấu trúc sở hữu của các công ty mẫu tại Việt Nam từ năm 2008 đến 2012, với sự ổn định tổng thể Trong giai đoạn này, tỷ lệ sở hữu tổ chức tăng nhẹ, từ 39.32% lên 43.64%, trong đó sở hữu của tổ chức nước ngoài tăng cao hơn (2.75%) so với tổ chức trong nước (1.58%) Ngược lại, sở hữu cá nhân giảm từ 60.68% xuống 56.38%, với mức giảm của cá nhân trong nước nhiều hơn (2.56%) so với cá nhân nước ngoài (1.76%).
Cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy mức độ tập trung cao, với trung bình 43,84% cổ phần thuộc về năm cổ đông lớn nhất Con số này thấp hơn so với nghiên cứu của Nguyễn Thu Hiền và Trần Duy Thanh, trong đó tỉ lệ nắm giữ của 10 cổ đông lớn nhất là 70% và 5 cổ đông lớn nhất là 61% Khi xem xét tất cả các công ty, đặc biệt là những công ty nhỏ hơn, mức độ tập trung sở hữu sẽ cao hơn nhiều do nhiều doanh nghiệp nhỏ xuất phát từ công ty gia đình, nơi người sở hữu cũng nắm quyền kiểm soát Trung bình sở hữu của 5 cổ đông lớn nhất hiện chỉ đạt 43,84%, thấp hơn so với 56,39% trong báo cáo của Limpaphayom và Ngamwutikul.
Trong giai đoạn 1990-1994, các công ty Thái Lan đã thể hiện mô hình tập trung quyền sở hữu cao tại Việt Nam, với tỷ lệ này vượt xa mức 25% được báo cáo bởi Demsetz và Lehn (1985) cho các công ty Mỹ, cũng như 32,94% trong nghiên cứu của Harada và Nguyễn (2011) đối với các công ty Nhật Bản.
Mặc dù tỷ lệ sở hữu của tổ chức có xu hướng gia tăng, nhưng trong giai đoạn nghiên cứu, các nhà đầu tư cá nhân (INDV) vẫn chiếm tỷ lệ sở hữu lớn hơn, đạt 59,59% so với 40,42% của các nhà đầu tư tổ chức Đặc biệt, các nhà đầu tư cá nhân trong nước (DINDV) nắm giữ tỷ trọng sở hữu lớn nhất, với 54,72% trong số bốn loại hình sở hữu (DINST, FINST, DINDV và FINDV).
Bảng 4.2 cung cấp số liệu thống kê mô tả về các công ty trong mẫu, cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình của các công ty chi trả cổ tức là 57.6%, vượt trội hơn so với 46.9% của các công ty Thái Lan (Yordying Thanatawee, 2012), 33.5% của các công ty Canada (Adjaoud và Ben Amar, 2010) và 32.80% của các công ty Nhật Bản (Harada và Nguyễn, 2011) Kết quả phân tích chỉ ra rằng, ngoại trừ sở hữu nước ngoài (FOREIGN) và sở hữu của tổ chức nước ngoài (FINST), các biến quyền sở hữu của các công ty chi trả cổ tức có sự khác biệt đáng kể so với các công ty không chi trả cổ tức Cụ thể, các công ty chi trả cổ tức có tỷ lệ tập trung quyền sở hữu (TOP5), sở hữu tổ chức (INST), sở hữu tổ chức trong nước (DINST) và sở hữu cá nhân nước ngoài (FINDV) cao hơn, trong khi sở hữu cá nhân (INDV) và sở hữu cá nhân trong nước (DINDV) lại thấp hơn.
Phân tích đa biến
4.2.1 Nhận định mối tương quan giữa các biến
Phân tích tương quan giúp xác định mối quan hệ giữa các biến trong mô hình, từ đó đánh giá mức độ chặt chẽ, chiều hướng (cùng chiều hay ngược chiều) của các mối liên hệ này.
Bảng 4.3 cho thấy ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình, cho thấy các biến đều có mối quan hệ với nhau với hệ số tương quan khác 0 Đặc biệt, các biến về cấu trúc sở hữu có mối liên hệ chặt chẽ, với một số tương quan rất cao như giữa sở hữu tổ chức (INST) và sở hữu cá nhân (INDV) là -1, và giữa sở hữu cá nhân (INDV) và sở hữu cá nhân nước ngoài (DINDV) là 0.942 Để giải quyết vấn đề này, tác giả đã tách riêng các biến để kiểm định tác động của từng biến đến chính sách cổ tức của Công ty.
4.2.2 Phân tích hồi quy Logit
Trong phần này, chúng tôi sử dụng hồi quy Logit để phân tích ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến quyết định của công ty trong việc chi trả cổ tức.
Kết quả hồi quy Logit cho thấy ROA, SIZE, MTB và RETE là những biến kiểm soát có ý nghĩa thống kê trong việc quyết định chi trả cổ tức của các công ty Cụ thể, ROA, MTB và RETE có hệ số dương, chỉ ra rằng các công ty có lợi nhuận cao, cơ hội tăng trưởng lớn và lợi nhuận giữ lại cao hơn có khả năng chi trả cổ tức nhiều hơn Điều này phù hợp với nghiên cứu của DeAngelo et al (2006), Denis và Osobov (2008), và Fama và French (2001) Ngược lại, SIZE có hệ số âm, cho thấy các công ty quy mô nhỏ có xu hướng chi trả cổ tức nhiều hơn, điều này phản ánh đặc thù của thị trường Việt Nam, nơi các công ty nhỏ thường sử dụng cổ tức để thu hút nhà đầu tư.
Mô hình 1 và mô hình 2 chỉ ra rằng hệ số của cổ đông lớn nhất (TOP) và sở hữu của năm cổ đông lớn nhất (TOP5) không có ý nghĩa thống kê Do đó, chưa có bằng chứng cho thấy ảnh hưởng của TOP và TOP5 đến quyết định chi trả cổ tức của các công ty tại Việt Nam.
Mô hình 3 và 6 cho thấy các hệ số của INST và DINST có giá trị dương và ý nghĩa thống kê, chỉ ra rằng các tổ chức, đặc biệt là tổ chức trong nước, đã trở thành một nhóm nhà đầu tư quan trọng trong việc hỗ trợ các công ty chi trả cổ tức Điều này phù hợp với nghiên cứu của Short et al (2002), cho thấy mối liên hệ tích cực giữa sở hữu của tổ chức và tỷ lệ chi cổ tức tại Anh.
Mô hình 4 và 5 trong Bảng 4.4 chỉ ra rằng hệ số INDV và DINDV âm và có ý nghĩa thống kê, cho thấy cổ đông cá nhân quyền lực, đặc biệt là cá nhân trong nước, có xu hướng chiếm đoạt quyền lợi của cổ đông thiểu số bằng cách giảm khả năng chi trả cổ tức của công ty Điều này phù hợp với nghiên cứu của Gugler (2003) về các công ty Áo, cho thấy các công ty gia đình thường cắt giảm cổ tức nhiều hơn so với các công ty nhà nước Hơn nữa, theo mô hình 7, sở hữu nước ngoài không có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định chi trả cổ tức của công ty.
4.2.3 Phân tích hồi quy Tobit
Hồi quy Tobit được thực hiện để nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chi trả cổ tức Kết quả cho thấy hệ số ROA dương và có ý nghĩa, trong khi hệ số SIZE âm và có ý nghĩa thống kê Điều này chỉ ra rằng các công ty có lợi nhuận cao thường chi trả cổ tức nhiều hơn, trong khi các công ty lớn lại có xu hướng chi trả cổ tức thấp hơn Những phát hiện này phù hợp với các nghiên cứu trước đây của Fama và French (2002), Jensen et al (1992), và DeAngelo et al.
Nghiên cứu của Denis và Osobov (2006), Thanatawee (2012) cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô công ty và thanh toán cổ tức, điều này trái ngược với phát hiện của Fama và French (2002) cùng Jensen et al (1992).
Mô hình 3 chỉ ra rằng DINST là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức tại Việt Nam, với hệ số DINST dương cho thấy các công ty có tỷ lệ cổ phần lớn từ tổ chức trong nước thường trả cổ tức cao hơn Mặc dù DINST có ảnh hưởng tích cực, nhưng hệ số FINST không có ý nghĩa, cho thấy rằng mức chi cổ tức của các công ty Việt Nam bị tác động nhiều hơn bởi tổ chức trong nước so với tổ chức nước ngoài Phát hiện này tương đồng với nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2012) về các công ty Thái Lan, nhưng lại trái ngược với chứng cứ từ Jeon et al (2011) tại Hàn Quốc, nơi mức chi cổ tức bị ảnh hưởng chủ yếu bởi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài.
Hệ số DINDV âm và có ý nghĩa thống kê cho thấy sở hữu cá nhân trong nước ảnh hưởng tiêu cực đến mức chi cổ tức tại Việt Nam Theo lập luận của Shleifer và Vishny (1997), khi các nhà đầu tư cá nhân là cổ đông lớn, họ có xu hướng khai thác lợi ích riêng tư chưa được chia sẻ của cổ đông thiểu số bằng cách duy trì mức chi cổ tức thấp Ngược lại, hệ số FINDV không có ý nghĩa thống kê, cho thấy sở hữu cá nhân nước ngoài không tác động đến mức chi cổ tức, điều này trái ngược với nghiên cứu của Yordying Thanatawee.
(2012) cho các Công ty Thái Lan.
Trong mô hình 1, hệ số TOP không có ý nghĩa thống kê, cho thấy rằng sở hữu của cổ đông lớn nhất không ảnh hưởng đến mức chi cổ tức của các công ty Việt Nam Điều này trái ngược với quan điểm của Trương và Heaney (2007), khi cho rằng sở hữu của cổ đông lớn nhất càng cao thì tiền chi cổ tức càng nhiều Thêm vào đó, trong mô hình sở hữu tập trung (TOP5), yếu tố này cũng không phải là yếu tố quyết định đáng kể đến mức thanh toán cổ tức, điều này phù hợp với nghiên cứu của Yordying Thanatawee.
(2012) cho các Công ty Thái Lan.
Trong mô hình 5 và mô hình 6, hệ số INST và INDV không có ý nghĩa thống kê, cho thấy chưa có bằng chứng rõ ràng về việc sở hữu của tổ chức và cá nhân ảnh hưởng đến mức chi cổ tức.
Mô hình 7 cho thấy rằng sở hữu nước ngoài (FOREIGN) không có ý nghĩa thống kê, điều này cho thấy rằng tác động của sở hữu nước ngoài đến mức chi cổ tức của các công ty Việt Nam là không đáng kể, phù hợp với lập luận của Yordying Thanatawe (2012).
THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KHUYẾN NGHỊ 38
Thảo luận kết quả nghiên cứu
Chính sách cổ tức của các công ty Việt Nam trong giai đoạn 2008-
2012 được phân tích thành hai bước: (1) quyết định chi cổ tức hoặc không chi cổ tức và (2) chi trả bao nhiêu.
Kết quả hồi quy Logit cho thấy các biến về cấu trúc sở hữu (như TOP, TOP5, INST, DINST, FINST, INDV, DINDV, FINDV, FOREIGN) và các đặc điểm công ty (ROA, FCF, SIZE, MTB, LEV, RETE) có ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức Cụ thể, lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn sổ sách đều có tác động tích cực đến việc công ty chi trả cổ tức, trong khi quy mô doanh nghiệp lại có tác động tiêu cực.
Kết quả hồi quy Tobit cho thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và các biến cấu trúc sở hữu, đặc điểm công ty Cổ tức được cho là có quan hệ cùng chiều với lợi nhuận nhưng ngược chiều với quy mô công ty Nhà đầu tư thường đánh giá doanh nghiệp qua chính sách cổ tức, cho rằng thành tích hoạt động được phản ánh qua mức cổ tức chia cho mỗi cổ phần hoặc sự tăng giá cổ phiếu Cổ tức cao là tín hiệu cho thấy công ty hoạt động hiệu quả và có đội ngũ quản lý năng lực Chính vì vậy, nhiều công ty mới thành lập, quy mô nhỏ sử dụng chính sách cổ tức để tạo ấn tượng tích cực với nhà đầu tư Tuy nhiên, các yếu tố như dòng tiền tự do, tỷ lệ tăng trưởng và tỷ lệ nợ không có ý nghĩa thống kê trong việc ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty Việt Nam.
Các kết quả từ hồi quy Logit chỉ ra rằng khả năng trả cổ tức của các công ty tăng lên khi tỷ lệ sở hữu của tổ chức cao hơn, trong khi sở hữu cá nhân có tác động ngược lại Phát hiện này chủ yếu bị ảnh hưởng bởi sở hữu trong nước, không phải sở hữu nước ngoài Nghiên cứu này phù hợp với lý thuyết đại diện, cho thấy rằng các cổ đông tổ chức thường đóng vai trò giám sát hiệu quả và khuyến khích các nhà quản lý tăng cường việc trả cổ tức.
Kết quả hồi quy Tobit chỉ ra rằng mức chi trả cổ tức cao hơn liên quan đến việc sở hữu của tổ chức trong nước cao hơn, trong khi sở hữu của tổ chức và cá nhân không ảnh hưởng đến mức chi cổ tức Nghiên cứu của Allen, Bernardo, và Welch (2000) cho thấy cổ tức cao thu hút nhà đầu tư tổ chức, do họ có khả năng thu thập và phân tích thông tin tốt hơn so với nhà đầu tư lẻ Điều này dẫn đến mức độ bất cân xứng thông tin giữa nội bộ công ty và nhà đầu tư bên ngoài thấp hơn ở các công ty trả cổ tức cao Hơn nữa, nhà đầu tư tổ chức có khả năng phân loại các công ty "chất lượng cao" từ "chất lượng thấp", và chỉ những công ty "chất lượng cao" mới có xu hướng trả cổ tức cao Ngược lại, các công ty "chất lượng thấp" thường không trả cổ tức và bỏ lỡ cơ hội để thể hiện chất lượng của mình Do đó, cổ tức cao không chỉ phản ánh mức độ bất cân xứng thông tin thấp mà còn chỉ ra rằng đó là một công ty chất lượng cao để đầu tư.
Việc chi trả cổ tức giúp Công ty dễ dàng huy động vốn mới qua thị trường chứng khoán hoặc vay nợ, đồng thời thu hút sự chú ý từ nhiều nhà đầu tư, đặc biệt là các tổ chức có khả năng phân tích tài chính sâu sắc trước khi quyết định đầu tư Các nhà đầu tư tổ chức có cơ chế giám sát hiệu quả hơn so với nhà đầu tư cá nhân nhờ vào khối lượng đầu tư lớn và khả năng thu thập thông tin Họ cũng ưa thích cổ tức cao hơn do được miễn thuế thu nhập doanh nghiệp khi nhận cổ tức từ các Công ty khác, trong khi cá nhân phải chịu thuế thu nhập cá nhân Do đó, sự tham gia của các tổ chức đầu tư không chỉ nâng cao hiệu quả giám sát hoạt động của Công ty mà còn thúc đẩy người quản lý hành động vì lợi ích cổ đông, từ đó giảm thiểu chi phí đại diện.
Tại Việt Nam, tỷ lệ sở hữu của các cổ đông cá nhân trong nước ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức và mức chi trả này Do sở hữu nhỏ, các cổ đông cá nhân thường có ít quyền lực và tiếng nói trong quản lý công ty, dẫn đến việc họ thường bị chèn ép và phải tuân theo các kế hoạch kinh doanh của các cổ đông lớn.
Các công ty cổ phần tại Việt Nam thường được hình thành từ doanh nghiệp Nhà nước, trong đó người lao động lâu năm sở hữu cổ phần và nhận cổ tức hàng năm Tuy nhiên, nhiều cổ phần được bán ra, tạo điều kiện cho ban giám đốc và những cổ đông lớn thâu tóm quyền lực, dẫn đến việc chính sách cổ tức phụ thuộc vào họ Nhà đầu tư nhỏ thường gặp bất lợi và cần được bảo vệ theo pháp luật Mức cổ tức cao được xem là dấu hiệu của doanh nghiệp hoạt động hiệu quả, nhưng cũng có thể dẫn đến việc thiếu vốn tái đầu tư Đối với doanh nghiệp niêm yết, cổ tức ảnh hưởng lớn đến quyết định đầu tư, đặc biệt với nhà đầu tư ngắn hạn Cổ phiếu có cổ tức thấp thường bị đánh giá thấp và có tính thanh khoản kém, khiến nhiều doanh nghiệp mới cổ phần hóa sử dụng chính sách cổ tức cao để cải thiện hình ảnh và tạo cảm giác an toàn cho cổ đông.
Các công ty niêm yết cần công bố rõ ràng thông tin về doanh thu, lợi nhuận và tỷ lệ chi trả cổ tức liên quan đến các dự án hiện tại và tương lai Điều này giúp cổ đông hiểu rõ hơn để quyết định nhận cổ tức cao hay để công ty tái đầu tư Cổ đông sẽ có cơ hội thể hiện vai trò chủ sở hữu và quan tâm hơn đến các quyết định ảnh hưởng đến quyền lợi của mình Công ty nên trả cổ tức cao nếu không có dự án sinh lời vượt trội, ngược lại có thể chi trả cổ tức thấp nếu có các dự án hiệu quả hứa hẹn mang lại dòng tiền tốt trong tương lai.
Mức cổ tức cao mang lại lợi ích cho cổ đông, nhưng cần xem xét tiềm năng phát triển dài hạn của doanh nghiệp Doanh nghiệp có nguồn tài chính hạn chế thường gặp khó khăn trong việc tăng trưởng và có thể phải đối mặt với nợ nần Hiện tại, chưa có quy định rõ ràng về việc Hội đồng quản trị sử dụng cổ tức để làm hài lòng cổ đông trong bối cảnh công ty hoạt động kém hiệu quả.
Phần lớn doanh nghiệp cổ phần tại Việt Nam xuất phát từ doanh nghiệp nhà nước, với quá trình cổ phần hóa thường diễn ra ở các doanh nghiệp yếu kém hoặc có nguy cơ phá sản nhằm cải cách quản lý và phát triển doanh nghiệp Thay vì tập trung vào tích lũy vốn và tái đầu tư để tăng giá trị, nhiều doanh nghiệp lại chia lợi nhuận cho cổ đông Do Nhà nước vẫn nắm giữ hơn 50% giá trị sau cổ phần hóa, các quyết định đầu tư và phát triển doanh nghiệp thường bị ảnh hưởng bởi chính sách và chiến lược của Nhà nước Theo quan niệm truyền thống, thành công của doanh nghiệp cổ phần hóa được đánh giá qua tỷ lệ chi trả cổ tức cao và sự gia tăng giá trị doanh nghiệp, góp phần thúc đẩy nền kinh tế quốc gia.
Cổ đông trong một doanh nghiệp bao gồm nhà đầu tư ngắn hạn và nhà đầu tư chiến lược Nhà đầu tư chiến lược thường giữ cổ phiếu lâu dài, chấp nhận hy sinh lợi nhuận ban đầu để đầu tư phát triển doanh nghiệp và thu về giá trị cao hơn trong tương lai Ngược lại, nhà đầu tư ngắn hạn không có kế hoạch gắn bó lâu dài, họ mong muốn nhận cổ tức cao và thường bán cổ phiếu khi giá tăng.
Không thể xem nhẹ vai trò của nhà đầu tư, dù là ngắn hạn hay dài hạn, vì nhà đầu tư ngắn hạn tạo ra tính thanh khoản cho cổ phiếu và làm cho thị trường chứng khoán sôi động Tuy nhiên, từ góc độ doanh nghiệp, nhà đầu tư dài hạn có vai trò quan trọng trong chính sách cổ tức Việc phân chia lợi nhuận được quyết định tại Đại hội cổ đông, nơi nhà đầu tư chiến lược có tiếng nói quan trọng Chia cổ tức đồng nghĩa với việc cổ đông bàn bạc và xác định cách phân chia lợi nhuận, phải phù hợp với tình hình kinh doanh và phát triển của doanh nghiệp Nếu doanh nghiệp cần vốn đầu tư, đặc biệt là các doanh nghiệp mới, nên tăng phần lợi nhuận giữ lại và chia cổ tức ít Ngược lại, khi doanh nghiệp đã phát triển ổn định, có thể nâng mức cổ tức lên cao Việc đánh giá giá trị cổ phiếu dựa trên mức cổ tức chỉ mang tính tạm thời; khi doanh nghiệp phát triển tốt, giá trị cổ phiếu sẽ tăng cao hơn Một ví dụ tiêu biểu là Microsoft, công ty này không trả cổ tức trong thời gian dài nhưng hầu hết cổ đông đã trở thành triệu phú.
Sở hữu nước ngoài không ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại Việt Nam, trái ngược với nghiên cứu của Jeon et al (2011) ở Hàn Quốc, vì nhà đầu tư nước ngoài chủ yếu đặt cược vào khả năng lãnh đạo và minh bạch thông tin của công ty Tuy nhiên, nhiều doanh nghiệp Việt Nam không đáp ứng các tiêu chuẩn này, với hội đồng quản trị thường là người thân, tỷ lệ sở hữu cổ phiếu không minh bạch và thiếu thành viên độc lập Thêm vào đó, giai đoạn nghiên cứu diễn ra trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế 2008, khiến thị trường thiếu động lực tăng trưởng Một số ngành thu hút nhà đầu tư nước ngoài lại bị giới hạn tỷ lệ sở hữu, dẫn đến việc hạn chế dòng vốn và ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty Việt Nam.
Những khuyến nghị
Phân tích cho thấy mối quan hệ chặt chẽ giữa cổ tức và cấu trúc sở hữu của Công ty, đặc biệt là tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức và cổ đông cá nhân trong bối cảnh hiện tại.
Các công ty nên tránh việc chi trả quá nhiều lợi nhuận dưới dạng cổ tức chỉ để tạo ấn tượng tốt, mà cần cân nhắc hài hòa giữa lợi ích ngắn hạn và dài hạn Điều này đặc biệt quan trọng để không bị cuốn theo những kỳ vọng của nhà đầu tư ngắn hạn.
Các công ty nên áp dụng chính sách cổ tức ổn định và nhất quán, với tỷ lệ chi trả hợp lý cho cổ đông Đồng thời, cần duy trì một tỷ lệ lợi nhuận tái đầu tư hợp lý để đảm bảo sự tăng trưởng bền vững cho doanh nghiệp.
Công ty nên xác định mục tiêu dài hạn cho tỷ lệ thanh toán cổ tức trên thu nhập, đồng thời hạn chế việc cắt giảm cổ tức ngay cả khi có cơ hội đầu tư hấp dẫn Hơn nữa, công ty cần duy trì hệ số nợ tối ưu theo cấu trúc vốn mục tiêu để đảm bảo sự ổn định tài chính và phát triển bền vững.
Tránh thay đổi đột ngột trong chính sách cổ tức mà không cân nhắc kỹ lưỡng tác động dài hạn đến giá trị công ty, vì nhiều tổ chức đầu tư ưa chuộng công ty có chính sách cổ tức ổn định và sẵn sàng trả giá cao hơn để sở hữu cổ phần Doanh nghiệp Việt Nam cần nghiên cứu cơ cấu cổ đông để xây dựng chính sách cổ tức phù hợp, nhưng cũng cần lưu ý rằng sự ổn định quá mức có thể khiến họ bỏ lỡ cơ hội đầu tư tốt, dẫn đến việc phải vay mượn và gia tăng rủi ro tài chính Hơn nữa, một chính sách cổ tức an toàn không nhất thiết phải thấp, vì điều này có thể dẫn đến việc tăng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và khiến công ty bị coi là không có khả năng đầu tư, đồng thời có thể trở thành mục tiêu thâu tóm do sở hữu quỹ tiền mặt lớn Việc giữ tiền mặt mà không đầu tư hiệu quả có thể gây lãng phí vốn.
Minh bạch chính sách cổ tức là yếu tố quan trọng đối với cổ đông, đặc biệt là các cán bộ hưu trí và công ty bảo hiểm, những người thường kỳ vọng vào dòng tiền thu nhập ổn định từ cổ tức Sự thay đổi đột ngột trong chính sách cổ tức, đặc biệt là khi cổ tức bị cắt giảm để đầu tư vào dự án mới, có thể gây lo ngại cho cổ đông Mặc dù lý thuyết cho rằng việc đầu tư hiệu quả sẽ bù đắp cho cổ đông qua sự tăng giá cổ phiếu, thực tế cho thấy sự sụt giảm đột ngột trong thu nhập từ cổ tức sẽ buộc cổ đông phải điều chỉnh mục tiêu lợi nhuận, dẫn đến chi phí cơ hội cao Những cổ đông này có thể bán cổ phiếu để tái cấu trúc danh mục đầu tư, làm giảm giá trị vốn hóa của doanh nghiệp và ảnh hưởng tiêu cực đến hình ảnh của công ty.
Đóng góp của luận văn
Nghiên cứu này trình bày kết quả thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức, dựa trên các nghiên cứu của các học giả quốc tế Tác giả đã phát triển một mô hình nghiên cứu nhằm định lượng các yếu tố cấu trúc sở hữu và đặc điểm tài chính ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX).
Từ kết quả nghiên cứu tác giả đã có một số đề xuất để hoàn thiện chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết.
Những hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo
5.4.1 Những hạn chế của luận văn
Nghiên cứu trên thế giới thường sử dụng dữ liệu của các công ty trong thời gian dài, như nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2012) với dữ liệu trong 9 năm và Fama cùng French (2001) với 22 năm Tuy nhiên, bài nghiên cứu này chỉ tập trung vào một nhóm nhỏ các công ty trên HOSE và HNX trong khoảng thời gian ngắn từ năm 2008 đến 2012, đây là một trong những hạn chế đáng lưu ý của bài luận.
Trong nghiên cứu, một trong những thách thức lớn nhất là thu thập dữ liệu Vì thời gian và điều kiện hạn chế, tác giả chỉ lựa chọn một số công ty niêm yết trên thị trường HOSE và HNX làm mẫu nghiên cứu.
Nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm cho thấy nhiều yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp, bao gồm lạm phát, lãi suất, điều khoản hạn chế và thuế, có thể giúp giảm thiểu sự thiếu biến và tăng tính ổn định cho mô hình Tuy nhiên, do hạn chế trong việc thu thập dữ liệu, tác giả không thể đưa tất cả các yếu tố này vào mô hình nghiên cứu Các biến được xem xét chủ yếu là yếu tố nội tại của doanh nghiệp, mà chưa xem xét đến các yếu tố môi trường bên ngoài Đây là vấn đề cần được nghiên cứu sâu hơn trong các bài viết tiếp theo.
5.4.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo
Một số vấn đề có thể xem xét cho những nghiên cứu sau:
Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 đã tác động sâu sắc đến nền kinh tế Việt Nam, dẫn đến sự cần thiết nghiên cứu về ảnh hưởng của giai đoạn trước, trong và sau khủng hoảng đến tâm lý nhà đầu tư Nghiên cứu này sẽ tập trung vào cách cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến chính sách cổ tức trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc về động lực đầu tư và sự phục hồi của thị trường.
Các doanh nghiệp niêm yết có xuất phát điểm khác nhau, bao gồm doanh nghiệp cổ phần, doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân Yếu tố sở hữu ban đầu này ảnh hưởng đến chính sách cổ tức theo nhiều cách khác nhau.
Bài nghiên cứu này phân loại chi tiết các nhà đầu tư và nhấn mạnh vai trò của sở hữu Nhà nước tại doanh nghiệp, đặc biệt trong bối cảnh chuyển đổi của Việt Nam, nơi Nhà nước chiếm ưu thế trong nhiều ngành Các nghiên cứu toàn cầu cho thấy hiệu quả của phần vốn Nhà nước có thể khác nhau giữa các thị trường; trong khi một số thị trường không đạt được hiệu quả tài chính từ sở hữu Nhà nước, những nghiên cứu khác chỉ ra rằng nó có thể nâng cao lợi nhuận và tăng trưởng doanh nghiệp, tùy thuộc vào các điều kiện cụ thể Đề tài cũng tách biệt việc phân tích các yếu tố cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến chính sách cổ tức bằng tiền mặt và cổ tức bằng cổ phần của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
