TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
Tổng quan lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển, thành quả và giá trị công ty
Vốn luân chuyển là khái niệm quan trọng trong quản trị tài chính công ty, thường được đề cập trong các sách giáo khoa.
Hiệu số giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn là chỉ số thể hiện khả năng đáp ứng nghĩa vụ tài chính ngắn hạn của công ty (Brealey & Myer, 2002) Tài sản ngắn hạn chủ yếu bao gồm các khoản phải thu ngắn hạn, hàng tồn kho (bao gồm thành phẩm, thành phẩm dở dang và nguyên vật liệu), cùng với các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn và tiền mặt hiện có Nợ ngắn hạn là các nghĩa vụ tài chính mà công ty phải thanh toán trong vòng một năm hoặc trong chu kỳ sản xuất kinh doanh bình thường Vốn luân chuyển liên quan đến hai hình thức đầu tư vào tài sản: một là đầu tư vào các tài sản ngắn hạn phục vụ cho nhu cầu kinh doanh, và hai là toàn bộ khoản đầu tư không liên quan đến tài sản cố định phục vụ cho hoạt động điều hành doanh nghiệp.
Quản trị vốn luân chuyển là một yếu tố quan trọng mà các nhà quản trị cần chú trọng, bên cạnh các quyết định tài chính dài hạn như đầu tư, cấu trúc vốn và cổ tức Việc kết hợp hiệu quả giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn giúp tăng giá trị doanh nghiệp và giảm thiểu rủi ro Nếu doanh nghiệp gặp vấn đề về vốn luân chuyển, có thể dẫn đến tình trạng ngưng hoạt động và thiếu tiền mặt để duy trì sản xuất Do đó, quản trị vốn luân chuyển hiệu quả đảm bảo hoạt động doanh nghiệp liên tục, dòng tiền quay vòng nhanh chóng, từ đó nâng cao thành quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp theo thời gian.
Giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp là mục tiêu cốt lõi trong quản trị tài chính, với việc tối đa hóa giá trị cổ đông và gia tăng giá trị doanh nghiệp là ưu tiên hàng đầu Quản trị vốn luân chuyển đóng vai trò quan trọng trong việc đạt được mục tiêu này Có nhiều phương pháp để tính toán và đo lường giá trị doanh nghiệp, bao gồm phương pháp thu nhập, phương pháp thị trường và phương pháp tài sản Nghiên cứu này tiếp cận giá trị công ty thông qua giá trị thị trường, sử dụng tỷ suất sinh lợi vượt trội của chứng khoán làm thước đo chính để đánh giá giá trị doanh nghiệp.
Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là một chỉ tiêu quan trọng trong việc đánh giá thành quả công ty, thường được tính toán dựa trên các báo cáo tài chính tại các thời điểm cụ thể Các phương pháp tính phổ biến bao gồm tỷ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT), lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), và thu nhập hoạt động thuần (GOI).
Nghiên cứu này áp dụng tỷ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) để phân tích ảnh hưởng của chính sách quản trị vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Các yếu tố trong vốn luân chuyển đều ảnh hưởng trực tiếp đến ROA, từ đó làm nổi bật mối liên hệ chặt chẽ giữa chúng.
Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm
2.2.1 Các kết quả thực nghiệm về mối liên hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị, thành quả doanh nghiệp 2.2.1.1 Quan hệ tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị, thành quả doanh nghiệp
Nghiên cứu của Moss & Stine (1993) về chu kỳ luân chuyển tiền và quy mô công ty đã phân tích các công ty bán lẻ Mỹ trong giai đoạn 1971-1990 Chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) được đo lường theo phương pháp của Richards và Laughlin (1980) Kết quả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa thời gian của chu kỳ luân chuyển tiền và dòng tiền của công ty.
Shin và Soenen (1998) đã tiến hành nghiên cứu mối liên hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động bằng cách sử dụng chu kỳ thương mại thuần (Net trade cycle - NTC) để đo lường vốn luân chuyển Nghiên cứu này được thực hiện trên 58.985 công ty Mỹ trong giai đoạn từ 1975 đến 1994, với cỡ mẫu lớn và thời gian dài, thể hiện tính đại diện cao cho nền kinh tế phát triển nhất thế giới Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng để gia tăng hiệu quả hoạt động, các doanh nghiệp cần giảm chu kỳ thương mại thuần.
Nghiên cứu của Wang (2002) phân tích mối quan hệ giữa quản trị thanh khoản và hiệu quả hoạt động cũng như giá trị của công ty Tác giả áp dụng chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) để đánh giá tính thanh khoản và quản trị vốn luân chuyển, trong khi hai chỉ số hiệu quả doanh nghiệp được sử dụng là tỷ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) Bên cạnh đó, biến Tobin’s q được dùng để đo lường giá trị doanh nghiệp Mẫu nghiên cứu bao gồm 1555 công ty Nhật Bản.
Nghiên cứu trên 379 công ty Đài Loan từ tháng 2/1985 đến 12/1996 cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa CCC với ROA và ROE Cụ thể, các doanh nghiệp Đài Loan và Nhật Bản có chỉ số Tobin’q > 1 có CCC thấp hơn đáng kể so với các công ty có Tobin’q ≤ 1.
Deloof (2003) đã kiểm tra ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển đến khả năng sinh lời của công ty, thông qua nghiên cứu trên 1.637 công ty Bỉ trong giai đoạn 1991-1996, với dữ liệu được cung cấp bởi ngân hàng quốc gia.
Vòng quay luân chuyển tiền mặt (CCC) là chỉ số quan trọng trong quản trị vốn luân chuyển, trong khi thu nhập hoạt động ròng (GOI) được coi là thước đo khả năng sinh lợi của công ty Theo nghiên cứu của Deloof, các nhà quản trị nên tối ưu hóa vòng quay khoản phải thu và hàng tồn kho, đồng thời giảm thời gian thanh toán các khoản phải trả để nâng cao khả năng sinh lời và giá trị cổ đông.
Lazaridis và Tryfonidis (2006) đã nghiên cứu mối liên hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của công ty, với mẫu từ 131 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Athens trong giai đoạn 2001-2004 Nghiên cứu chỉ ra rằng lợi nhuận hoạt động thuần (GOI) và chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) là hai biến quan trọng thể hiện khả năng sinh lời và vốn luân chuyển Kết quả cho thấy có sự tương quan nghịch biến mạnh mẽ giữa CCC và GOI, điều này củng cố kết quả của Deloof (2003) trong nghiên cứu tại Bỉ từ 1991-1996.
Teruel và Solano (2007) đã chứng minh rằng quản trị vốn luân chuyển ảnh hưởng mạnh mẽ đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Tây Ban Nha Nghiên cứu sử dụng các phương pháp kiểm định trên dữ liệu bảng, như kiểm tra hiệu ứng cố định và hiệu ứng ngẫu nhiên, để xác định mô hình phù hợp Kết quả chỉ ra rằng quản trị vốn luân chuyển rất quan trọng, vì phần lớn tài sản của các công ty nằm trong vốn luân chuyển, và có mối tương quan ngịch giữa hiệu quả hoạt động (đo bằng chỉ số ROA) và quản trị vốn luân chuyển (đo bằng chu kỳ luân chuyển tiền mặt - CCC) Phát hiện này phù hợp với các nghiên cứu trước đó của Shin và Soenen (1998), Wang (2002), và Deloof (2003).
Pais (2015) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Bồ Đào Nha, dựa trên mẫu 6.063 công ty trong giai đoạn 2002-2009 Nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) và lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) Các nghiên cứu khác của Azhar và Norita (2010) tại Malaysia, Mansoori và Muhammad (2012) tại Singapore, cũng như Samiloglu và Akgun (2016) tại Thổ Nhĩ Kỳ, đều cho thấy kết quả tương tự, khẳng định tính nhất quán trong mối liên hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả tài chính.
Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên (2014), Trần Hiển và cộng sự
Năm 2017, hai nghiên cứu đã chỉ ra rằng việc quản trị vốn luân chuyển, được đo lường qua chỉ số chu kỳ luân chuyển tiền (CCC), ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của các công ty tại Việt Nam Cụ thể, kết quả cho thấy rằng để nâng cao thành quả hoạt động, các công ty cần giảm vòng quay phải thu khách hàng và hàng tồn kho Phát hiện này tương đồng với các nghiên cứu trước đây trên thế giới, như của Shin và Soenen (1998), Wang (2002) và Deloof (2003).
2.2.1.2 Quan hệ phi tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị, thành quả doanh nghiệp
Quản trị vốn luân chuyển là một thách thức lớn đối với các nhà quản lý, khi họ phải cân nhắc giữa lợi nhuận và rủi ro Việc đầu tư vào vốn luân chuyển có thể mang lại những ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty Do đó, mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp thường mang tính phi tuyến.
Shin và Soenen (1998) chỉ ra rằng để tăng cường hiệu quả hoạt động, các doanh nghiệp cần giảm chu kỳ thương mại thuần và quản trị vốn luân chuyển có ảnh hưởng đến tính thanh khoản của công ty Các nhà quản trị phải cân nhắc giữa việc giảm đầu tư vào vốn luân chuyển để sử dụng nguồn lực hiện tại cho các dự án hiệu quả hơn, hoặc đầu tư thêm vào vốn luân chuyển thông qua việc nới lỏng chính sách bán hàng để tăng doanh thu và chuẩn bị hàng tồn kho cho các đơn đặt hàng bất ngờ Điều này cho thấy quản trị vốn luân chuyển có thể tác động tích cực hoặc tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Caballero và các cộng sự (2012) đã kiểm định tác động của quản trị vốn luân chuyển đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Tây Ban Nha trong giai đoạn 2002-2007 Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối liên hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời, chỉ ra rằng mỗi công ty đều có mức độ vốn luân chuyển tối ưu để cân bằng lợi ích và chi phí Nghiên cứu cũng khẳng định rằng hiệu quả kinh doanh sẽ giảm nếu công ty không duy trì mức độ vốn luân chuyển tối ưu của mình.
Caballero và các cộng sự (2013) đã nghiên cứu mối liên hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng phương pháp GMM, dựa trên nghiên cứu của Arellano và Bond (1991) để giải quyết vấn đề nội sinh Nghiên cứu được thực hiện trên các công ty phi tài chính tại Anh trong giai đoạn 2001-2007, sử dụng chu kỳ thương mại thuần (NTC) và chỉ số Tobin’s q để đo lường quản trị vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp Kết quả cho thấy có một mối quan hệ chữ U ngược mạnh mẽ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty, chỉ ra rằng tồn tại một mức độ vốn luân chuyển tối ưu giúp nhà quản trị cân bằng lợi ích và chi phí, từ đó tối đa hóa giá trị công ty.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dữ liệu nghiên cứu
Luận văn tiến hành thu thập dữ liệu từ các doanh nghiệp niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), với năm tài chính từ 01/01 đến 31/12, trong giai đoạn từ 2007 đến 2017 Dữ liệu được lấy từ báo cáo tài chính bao gồm bảng cân đối kế toán, kết quả kinh doanh và lưu chuyển tiền tệ, được tổng hợp từ Stoxplus.com Để đảm bảo tính chính xác của mẫu nghiên cứu, luận văn loại trừ một số doanh nghiệp dựa trên các tiêu chí nhất định.
Để đảm bảo tính chính xác của mô hình hồi quy, chúng tôi đã loại trừ các doanh nghiệp không có báo cáo tài chính đầy đủ từ năm 2007 đến 2017 Việc này xuất phát từ giả định rằng những công ty thiếu báo cáo tài chính thường là những doanh nghiệp mới thành lập, mới cổ phần hóa hoặc không đáp ứng được tiêu chí hoạt động liên tục, dẫn đến việc BCTC của họ có sự khác biệt và khó đánh giá.
Các doanh nghiệp trong ngành tài chính, ngân hàng, bảo hiểm và chứng khoán được loại trừ do báo cáo kế toán của họ khác biệt so với các doanh nghiệp khác.
(3) Loại trừ các doanh nghiệp niêm yết kể từ năm 2011
Luận văn đã thu thập được một bảng dữ liệu không cân bằng (Unbalanced Panel Data) gồm 310 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2007-2017 Danh sách chi tiết các công ty phi tài chính niêm yết được trình bày trong phụ lục 1 Bên cạnh đó, luận văn cũng thực hiện thống kê số lượng doanh nghiệp phi tài chính theo ngành nghề kinh doanh theo quy định của Stoxplus.com.
Hình 3.1 Thống kê số lượng doanh nghiệp theo ngành nghề kinh doanh
Mô hình nghiên cứu
3.2.1 Mô hình nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi vượt trội Để đánh giá tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi vượt trội, luận văn áp dụng mô hình nghiên cứu mà Aktas và các cộng sự (2015) Cụ thể phương trình hồi quy được trình bày như sau:
Bất động sản Công nghệ Thông tin
Công nghiệp Dầu khí Dịch vụ Tiêu dùng
Nguyên vật liệu và tiện ích cộng đồng đóng vai trò quan trọng trong việc phân tích tác động bất cân xứng của thặng dư vốn luân chuyển đến tỷ suất sinh lợi vượt trội Luận văn sẽ phân chia thặng dư vốn luân chuyển thành hai loại: thặng dư vốn luân chuyển dương và âm, từ đó làm rõ ảnh hưởng của từng loại đến hiệu quả đầu tư.
Trong đó, 𝐷_𝑃𝑂𝑆 𝑖𝑡−1 là biến giả đại diện cho thặng dư vốn luân chuyển dương, nếu giá trị 𝐸𝑋𝑁𝑊𝐶 𝑖𝑡−1 > 0 thì 𝐷_𝑃𝑂𝑆 𝑖𝑡−1 = 1 và ngược lại bằng 0
𝐷_𝑁𝐸𝐺 𝑖𝑡−1 là biến giả đại diện cho thặng dư vốn luân chuyển âm, nếu giá trị 𝐸𝑋𝑁𝑊𝐶 𝑖𝑡−1 < 0 thì 𝐷_𝑁𝐸𝐺 𝑖𝑡−1 = 1 và ngược lại bằng 0
Biến phụ thuộc của mô hình
Tỷ suất sinh lợi vượt trội (EXRET) được sử dụng để đánh giá giá trị doanh nghiệp thông qua hiệu suất cổ phiếu của công ty Nghiên cứu áp dụng phương pháp tính toán EXRET theo cách tiếp cận của Barber và Lyon (1997) cùng với Rapp và các cộng sự, nhằm cung cấp một công cụ đo lường hiệu quả đầu tư.
Biến được tính bằng cách so sánh tỷ suất sinh lợi bình quân năm của công ty với tỷ suất sinh lợi bình quân năm của sàn giao dịch nơi công ty niêm yết.
𝐸𝑋𝑅𝐸𝑇 𝑐𝑘;𝑡 là tỷ suất sinh lợi bình quân năm của chứng khoán năm t 𝐸𝑋𝑅𝐸𝑇 𝑠à𝑛 ;𝑡 là tỷ suất sinh lợi bình quân năm của sàn mà công ty niêm yết t
Thặng dư vốn luân chuyển (𝑬𝑿𝑵𝑾𝑪 𝒊𝒕−𝟏) được xác định bằng cách so sánh tỷ lệ vốn luân chuyển ròng và doanh thu thuần của công ty với giá trị trung vị của các công ty trong ngành trong cùng năm Phương pháp tính toán này được đề cập trong nghiên cứu của Aktas và các cộng sự (2015) cũng như Ben-Nasr (2016).
Vốn luân chuyển ròng (NWC) = Hàng tồn kho + Khoản phải thu – khoản phải trả
Tỷ lệ vốn luân chuyển ròng và doanh thu (ENWC) = 𝑁𝑊𝐶
Thặng dư vốn luân chuyển dương (𝐸𝑋𝑁𝑊𝐶 𝑖𝑡−1 >0) chỉ ra rằng công ty có mức vốn luân chuyển vượt trội so với trung bình ngành, đồng thời cho thấy việc đầu tư vào vốn luân chuyển đang ở mức quá cao.
Thặng dư vốn luân chuyển âm (𝐸𝑆𝑁𝑊𝐶 𝑖𝑡−1
