0564 mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

BÁO CÁO KHOA HỌC, NGHIÊN CỨU ỨNG DỤNG, ĐẠI HỌC BÁO CÁO KHOA HỌC, NGHIÊN CỨU ỨNG DỤNG, ĐẠI HỌC BÁO CÁO KHOA HỌC, NGHIÊN CỨU ỨNG DỤNG, ĐẠI HỌC BÁO CÁO KHOA HỌC, NGHIÊN CỨU ỨNG DỤNG, ĐẠI HỌC BÁO CÁO KHOA HỌC, NGHIÊN CỨU ỨNG DỤNG, ĐẠI HỌCMỐI QUAN HỆ GIỮA TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU, QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM NGUYỄN NGỌC THUYẾT Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh – ngocthuyetgm.

TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 12 (2) 2017 MỐI QUAN HỆGIỮA TÍNH THANH KHOẢN CỔPHIẾU, QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM NGUYỄN NGỌC THUYẾT Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh – ngocthuyet@gmail.com NGUYỄN THỊ THANH TÚY The Dariu Foundation – thanhtuy.nguyen89@gmail.com (Ngày nhận: 20/09/2016; Ngày nhận lại: 09/11/2016; Ngày duyệt đăng: 12/01/2017) TÓM TẮT Kết nghiên cứu mối quan hệ tính khoản cổ phiếu, quản trị công ty giá trị doanh nghiệp dựa nguồn liệu 635 cơng ty phi tài niêm yết sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) sở giao dịch chứng khốn Hà Nội (HNX) giai đoạn 2007 – 2015 cho thấy tồn ối quan hệ tích cực tính khoản cổ phiếu với quản trị công ty ết cho thấy tác động tích cực từ quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp Cụ thể, ỗi gia tăng 1% tính khoản cổ phiếu gia tăng 28.4% hiệu quản trị công ty đến lượt nh, ức độ tăng lên 1% quản trị công ty gia tăng 0.001% giá trị doanh nghiệp Xét mức độ tác động, quy mơ tổng tài sản có tác động mạnh đến hiệu quản trị doanh nghiệp niêm yết HSX HNX, tất ngành Tuy nhiên, có khác mức độ tác động hiệu quản trị lên giá trị doanh nghiệp sàn ngành nghiên cứu Từ khóa: Giá trị doanh nghiệp; Quản trị công ty; khoản; ước lượng gần không liên quan (SUR) The relationship between liquidity, corporate governance, and firm valuation: Evidence from Vietnam ABSTRACT This study, conducted with a sample of Vietnam listed companies during the period 2007 – 2015, examines the relationship between stock liquidity, corporate governance and firm value The results show that there is a positive causal relationship between volume and corporate governance We also find the strong positive impact of corporate governance on valuation Specially, a 1% increase in the liquidity implies a 28.4% increase in corporate governance, which in turn leads to a 0.001% increase in firm valuation for every increasing 1% in corporate governance Keywords: Corporate governance; firm value; liquidity; Seemingly Unrelated Regression (SUR) Giới thiệu Việc tăng cường quản trị có vai tr quan trọng ất k doanh nghiệp nào, doanh nghiệp quốc gia có kinh tế (Wei L-X cộng sự, 2012) Quản trị công ty tốt thúc đẩy lực hoạt động tăng cường khả tiếp cận nguồn vốn ên ngồi, thu hút đầu tư, từ góp phần tích cực vào việc tăng cường giá trị doanh nghiệp Ngoài ra, hầu hết nghiên cứu thay đổi hoạt động quản trị cơng ty quốc gia có TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ12 (2) 2017 ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, giúp cải thiện tính khoản cổ phiếu (Jensen Meckling 1976, Black cộng 2005, Chen cộng 2007) Các tác Chung cộng (2010), Tang Wang (2011), Karmani Ajina (2012) cho thấy mối tương quan dương quản trị cơng ty tính khoản cổ phiếu thị trường chứng khoán Mỹ, Trung Quốc Pháp Vì quản trị cơng ty tính khoản cổ phiếu đánh giá nhiều góc độ khác nhau, với mong muốn tìm kiếm chứng mối quan hệ tính khoản cổ phiếu với quản trị công ty giá trị doanh nghiệp nhằm giúp cải thiện chất lượng quản trị công ty Việt Nam việc nghiên cứu mối quan hệ tính khoản cổ phiếu, quản trị công ty giá trị doanh nghiệp cấp thiết, đặc biệt Việt Nam gia nhập ngày sâu rộng vào thị trường giới Ý nghĩa đề tài: (i) mặt học thuật, đề tài góp phần bổ sung thêm chứng thực nghiệm ảnh hưởng yếu tố đến quản trị công ty tỷ lệ ngày khơng có tỷ suất sinh lợi, quy mơ cơng ty, đ n bẩy tài bổ sung vào kho tàng học thuật mơ hình thực nghiệm phù hợp Việt Nam liên quan đến chủ đề này; (ii) mặt thực tiễn, kết đạt đề tài đưa gợi ý giúp công ty Việt Nam có sở nâng cao chất lượng quản trị, thực quản trị công ty tốt nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp Đối tượng nghiên cứu đề tài công ty phi tài niêm yết HSX HNX giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2015 Dữ liệu 635 công ty mẫu thu thập từ báo cáo tài (đã kiểm tốn), báo cáo thường niên công bố sàn Với mục tiêu làm rõ mối quan hệ tính khoản cổ phiếu, quản trị doanh nghiệp giá trị công ty, đề tài sâu trả lời câu hỏi sau (i) gia tăng tính khoản cổ phiếu có làm cải thiện quản trị ng t kh ng n ng ao h ệ ả ản trị cơng ty có mang lại giá trị doanh nghiệp ao kh ng ga tăng tính khoản, nâng cao hiệu quản trị ó làm g a tăng g trị doanh nghiệp? Cơ sở lý thuyết Theo lý thuyết vấn đề đại diện, phân tách chủ sở hữu quản lý công ty dẫn đến việc nhà quản lý hành động khơng nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ đơng mà lợi ích thân họ, đó, chế kiểm sốt cần thiết kế để bảo vệ lợi ích cổ đơng (Jensen Meckling, 1976) Theo đó, hai chế nhận kiểm soát quan tâm giới học thuật chế đãi ngộ thích hợp cho nhà quản lý (Demsetz Lehn, 1985) chế giám sát hiệu để hạn chế hành vi tư lợi người quản lý công ty (Jensen Meckling, 1976) Với chế đãi ngộ phần thưởng hình phạt đưa nhằm mục đích gắn kết lợi ích cổ đơng người quản lý Với chế giám sát, cổ đơng gia tăng chi phí giám sát khoản phí khác để đảm bảo người quản lý không thực hành động làm tổn hại đến lợi ích cổ đơng Mối quan hệ khoản cổ phiếu quản trị công ty mối quan hệ có tính chất hai chiều (Wei L-X cộng sự, 2012) Đầu tiên chứng thực nghiệm cho thấy ảnh hưởng quản trị công ty tới tính khoản cổ phiếu Theo đó, quản trị công ty hiệu thông qua việc tuân thủ nguyên tắc quản trị tốt cải thiện tính minh bạch hoạt động tài chính, điều làm cải thiện vấn đề bất cân xứng thơng tin nhà đầu tư bên ngồi nội (Brockman Chung 2003, Chen cộng 2007, Jain cộng 2008, Chavez Silva 2009, Chung cộng 2010, Tang Wang 2011) Hai nghiên cứu điển hình chiều hướng tác động nghiên cứu Chen cộng (2007), Jain cộng (2008) Chen cộng (2007) tiến hành nghiên cứu tác động việc công khai minh bạch thông tin chế quản trị tác động đến tính khoản cổ phiếu Các tác giả s dụng số ếp hạng T D1 biến đại diện cho quản trị công ty chênh lệch giá biến đại diện cho tính khoản với liệu mẫu gồm 364 cổ phiếu niêm yết sàn giao dịch chứng khoán Ne ork (N S ) thời gian từ 17/10/2002 đến 31/12/2002 ết nghiên cứu cho thấy công ty thực việc công khai minh bạch thông tin tốt (tương ứng với số ếp hạng T D gia tăng) nhà đầu tư tránh rủi ro bất lợi bất c n ứng thông tin, chênh lệch giá giảm làm tăng tính khoản thị trường Tiếp đến, Jain cộng (2008) tiến hành kiểm định ảnh hưởng Đạo luật S X đến tính khoản thị trường Kết khoản thị trường có tương quan dương với chất lượng báo cáo tài Hay nói cách khác, dựa tiền đề Đạo luật, việc quản trị công ty mức độ công khai minh bạch báo cáo tài gia tăng, từ khơi phục l ng tin nhà đầu tư, làm tăng tính khoản thị trường ngắn hạn dài hạn Tuy nhiên, có nhiều chứng thực nghiệm cho thấy tác động ngược lại tính khoản đến quản trị cơng ty Trong trường hợp này, có nghiên cứu theo chiều hướng tranh luận ảnh hưởng tiêu cực khoản đến quản trị công ty giám sát mức cổ đơng nhỏ làm suy yếu kiểm sốt cổ đông lớn bên doanh nghiệp (Bhide, 1993; Burkart cộng sự, 1997; Kahn Winton, 1998) Và có nghiên cứu theo chiều hướng tranh luận nhằm hỗ trợ vai tr tích cực khoản, xem chế thúc đẩy góp phần gia tăng quản trị cơng ty (Holmstrom Tirole, 1993; Maug, 1998) Mối quan hệ quản trị công ty giá trị doanh nghiệp kiểm định qua nhiều nghiên cứu thực nghiệm Trong nghiên cứu đó, quản trị cơng ty xem xét nhiều khía cạnh khác quy mơ hội đồng quản trị, cấu trúc hội đồng quản trị, thành phần hội đồng quản trị, mức độ minh bạch thông tin hay quyền cổ đông… Phần lớn nghiên cứu đồng thuận với quan điểm cho quản trị cơng ty có tác động tích cự đến giá trị doanh nghiệp (Bai cộng sự, 2003; Gompers cộng sự, 2003; Klapper Love, 2004; Durnev Kim, 2005, Ammann cộng sự, 2011) Trong mối quan hệ đồng thời tính khoản cổ phiếu, quản trị công ty giá trị doanh nghiệp, Lang cộng (2012) nghiên cứu mối quan hệ mức độ minh bạch thông tin, khoản thị trường cổ phiếu giá trị doanh nghiệp 46 quốc gia với thời kỳ mẫu từ 1994 – 2009 Tác giả khoản yếu tố quan trọng mà qua tính minh bạch tác động đến giá trị doanh nghiệp Tác giả cho mức độ minh bạch thông tin cao, nhà đầu tư nắm tay nhiều thơng tin có giá trị hơn, chi phí hội giảm thiểu làm gia tăng tính khoản cổ phiếu mang lại giá trị doanh nghiệp cao Một nghiên cứu gần gũi với nghiên cứu Lang cộng (2012), Wei L-X cộng (2012) tiến hành kiểm định mối quan hệ tính khoản cổ phiếu, quản trị công ty giá trị doanh nghiệp tương ứng với mẫu nghiên cứu gồm 308 quan sát từ năm 2002 đến năm 2009 nước Nga Tác giả tìm thấy mối quan hệ nhân tính khoản cổ phiếu với quản trị cơng ty, đồng thời ảnh hưởng tích cực mạnh mẽ quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp Kết 10% giảm xuống tỷ lệ ngày khơng có tỷ suất sinh lợi tương ứng với 0.34% tăng lên tính cơng khai minh bạch, đến lượt mình, mức độ công khai minh bạch làm gia tăng 9.6% giá trị doanh nghiệp Tác giả lập luận môi trường kinh doanh Nga đặc trưng khung pháp lý yếu, mức sở hữu tập trung cao, có tham gia lớn nhà nước thị trường cổ phiếu chưa phát triển làm cho lợi ích đạt từ cải thiện nhỏ quản trị cơng ty trở nên có ý nghĩa cao Cùng ý tưởng với tác giả trên, William Cheung cộng (2015) tiến hành nghiên cứu mối quan hệ tính khoản cổ phiếu, quản trị công ty thành hoạt động 207 công ty thuộc danh mục đầu tư quỹ đầu tư bất động sản sàn chứng khoán NYSE, AMEX NSADAQ từ năm 1992 đến năm 2008 Kết trưng chứng cho thấy tính khoản cổ phiếu đo lường tỷ lệ khoản (Amihud), chênh lệch giá hiệu lực tỷ lệ ngày khơng có giao dịch có tương quan m có ý nghĩa với thành hoạt động công ty đo Tobin’s Q Điều đồng nghĩa với tính khoản cổ phiếu cao hơn, giá trị doanh nghiệp cao Kết cho thấy tính khoản cổ phiếu đẩy mạnh chế quản trị công ty mang lại hiệu quản trị cao Phương pháp nghiên cứu 3.1 Mơ hình nghiên cứu Dựa sở kế thừa nghiên cứu thực nghiệm Wei L-X cộng (2012) mối quan hệ khoản, quản trị công ty giá trị doanh nghiệp thực công ty Nga, tác giả áp dụng hệ phương trình hồi quy dường không liên quan (SUR) để kiểm định mối quan hệ tác động tính khoản cổ phiếu, quản trị công ty giá trị doanh nghiệp Hệ phương trình SUR xây dựng với hai phương trình: phương trình thứ phương trình kiểm định mối quan hệ tính khoản cổ phiếu quản trị cơng ty (gọi tắt phương trình CG) phương trình thứ hai phương trình kiểm định mối quan hệ quản trị công ty giá trị doanh nghiệp (gọi tắt phương trình Q) Các biến kiểm sốt tổng tài sản (TA) địn bẩy tài (LEV) sử dụng phương trình thứ (phương trình CG); biến doanh thu (SALE) tỷ suất sinh lợi tích lũy (CRET) sử dụng biến kiểm sốt phương trình thứ hai (phương trình Q) Các biến CG, TA, SALE có phân phối lệch phải thể dạng logarit mơ hình:  sinh lợi làm biến đại diện cho biến khoản cổ phiếu;  TA tổng tài sản cuối năm tài (tính đồng);  LEV địn bẩy tài chính;  Q giá trị doanh nghiệp đo Tobin’s Q;  SALE tổng doanh thu bán hàng năm (tính đồng);  CRET tỷ suất sinh lợi tích lũy có độ trễ tháng;  ε sai số ngẫu nhiên Trong nghiên cứu thực nghiệm, có nhiều phương pháp sử dụng để đo lường quản trị công ty Jain (2001) đo lường quản trị công ty qua việc đánh giá quyền cổ đông, Brockman Chung (2003) đánh giá quản trị công ty qua mức độ bảo hộ nhà đầu tư, phương pháp phổ biến để đo lường quản trị công ty sử dụng điểm công khai minh bạch thông tin Standard oor (Durnev Kim 2005, Chen cộng 2007, ei L-X cộng 2012) Tại Việt Nam, kể từ năm 2010, tổ chức tài quốc tế (IFC) tiến hành thực dự án “Thẻ điểm quản trị công ty” để khảo sát tình hình quản trị 100 cơng ty hàng đầu niêm yết sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh sở giao dịch chứng khốn Hà Nội Tuy nhiên, kể từ thời gian 2010 trở sau chưa có báo cáo thống kê hay tổ chức có uy tín khảo sát tổng thể tình hình quản trị cơng ty doanh nghiệp phi tài niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam Do việc xây dựng điểm quản trị công ty dựa theo thẻ điểm chương trình tư vấn IFC tương ứng với cỡ mẫu thời gian nghiên cứu chưa  ln CGit = β 10 + ( thực β 11PZRit + β 12 lnTAit + ) β 13 LEVit + ε 1it Mặt khác, ( giới Q = β + β lnCG + 20 21 it  it Việt Nam chưa β 22 lnSALEit + β 23 ) CRETit + ε 2it có lý thuyết hướng Trong đó: dẫn thống  i mã công ty (i = 635), t năm báo cáo (t = 2007 - 2015);  CG số minh bạch thông tin tài làm biến đại diện cho quản trị cơng ty;  PZR tỷ lệ ngày khơng có tỷ suất cách lựa chọn biến việc xây dựng số quản trị công ty theo phương pháp đo lường khác tác giả xây dựng số cách khác dựa đặc thù quốc gia Do đó, dựa nghiên cứu Jain cộng (2008) khoản thị trường có tương quan dương với chất lượng báo cáo tài chính, nghĩa việc quản trị công ty mức độ công khai minh bạch báo cáo tài gia tăng làm khơi phục lịng tin nhà đầu tư từ làm tăng khoản thị trường Đồng thời, dựa theo thực tế Việt Nam, báo cáo tài kênh truyền dẫn thơng tin phổ biến phục vụ đắc lực cho nhà đầu tư đặc thù chung doanh nghiệp Việt Nam “làm đẹp” báo cáo tài cách cố ý che giấu thông tin không tốt phác họa số tài mong muốn thơng qua vài “phù phép” nhỏ Việc làm lâu dài xem hành vi cố tình bóp méo thơng tin lừa gạt nhà đầu tư Vì vậy, vai trị giám sát hội đồng quản trị việc minh bạch thơng tin tài để bảo vệ nhà đầu tư thật quan trọng Tác giả sử dụng biến số minh bạch thông tin báo cáo tài (đo lường theo Gomariz Ballesta, 2013) làm đại diện cho quản trị công ty biến cịn lại mơ hình thể Bảng Việc đo lường tính khoản cổ phiếu xét nhiều khía cạnh số vòng quay giao dịch cổ phiếu (Tang Wang, 2011), chênh lệch giá (Chung cộng sự, 2010), tỷ số khoản theo phương pháp đo lường Amihud (2002) (Lesmond, 2005; Fang cộng sự, 2009), tỷ lệ ngày khơng có tỷ suất sinh lợi (Lesmond cộng sự,1999; Wei L-X cộng sự, 2012) Dựa nghiên cứu Wei L-X cộng (2012), tác giả lựa chọn biến tỷ lệ ngày giao dịch khơng có tỷ suất sinh lợi (PZR) làm đại diện cho biến khoản cổ phiếu Bảng Tổng hợp tóm tắt mơ tả biến sử dụng mơ hình Bi ế n Nội Tính tốn dun g Chỉ số_ MNST +TD _ i,t CG KASZi, minh bạch t +TD thông _ tin tài DDi,t Tỷ lệ Tổng số PZ ngày ngà R giao y dịch khơ khơng ng có tỷ có suất tỷ sinh lợi suấ t sin h lợi Số ngà y gia o Tá c giả Goma riz Balle sta (2013 ) Lesmon d cộng (1999) Q Giá trị doa nh nghi ệp TA Tổng tài sản SA Doanh LE thu Đ LE òn V bẩ y tài ch ín h dịc h tro ng nă m Giá trị thị trường vốn cổ phần + Giá trị sổ sách nợ Giá trị sổ sách tổng tài sản Giá trị sổ sách tổng tài sản thời điểm cuối năm Tổng doanh thu bán hàng năm T ổ n g n ợ T ổ n g v ố n c ổ p h ầ n ( 1+ ri1) ( 1+ ri2 Kapla n Zingal es (1997 ) Wei LX cộng (2012) Wei LX cộng (2012) Wei LX cộng (2012) Tỷ suất ) ( 1+ ri3 ) ( 1+ ri4 Jega CR sinh lợi dees ET tích luỹ ) ( 1+ ri5 ) ( 1+ ri6 h có độ Titm ) trễ an tháng Trong ri1, ri2, ri3, ri4, ri5, ri6 (199 tỷ suất sinh lợi 3) cổ phiếu i tháng cuối năm liền kề trước năm nghiên cứu Nguồn: Tác giả tự tổng hợp (*) Ghi chú: quy trình tính tốn biến CQ theo Gomariz Ballesta (2013) sau: (1) Đầu tiên, tác giả áp dụng mơ hình thay đổi TAi′ ,t khơng thể giải thích McMichol s thay Stubben đổi (2008), doanh số xem doanh bán hàng, thu vượt biến động trội biến đại dòng tiền diện cho hoạt động quản lý thu nhập tài sản cố Bước định 1: Ước doanh lượng nghiệp phươn Bước g trình 3: Tính: sau: ∆AR i= ( , TD ( t i,t = _ ) β0 + ε KA ) SZ β1 i *∆S , ALEi, t t + ε i,t với • (3) Sau ∆ARi,t cùng, tác thay đổi giả đo lường biến khoản phải minh bạch thu thông tin doanh dựa nghiệp i mơ hình năm phát triển t Bước Dechow 2: Lấy Dichev giá trị (2002) phần dư ε it thu từ ước lượng phương trình (3) Phần dư ε it đại Bước 1: Ước lượng diện cho thay đổi khoản phải thu khơng thể giải thích tăng trưởng tron g doan h thu bán hàng (4) Bước 3: Tính: TD _ MN STi,t = phương trình: WCAi,t = β + β *CFOi,t−1 + β *CFOi,t + β *CFOi,t+1 + ε i.t Trong đó: - WCAi,t tính thay đổi TAi′ ,t = β ( + β1 ( *∆SALEi,t ) + β2 * ) PPEi,t + β3 *∆CFOi,t + ε i,t Trong đó: tài sản ngắn hạn khơng bao gồm thay đổi tiền khoản tương đương tiền, trừ giả đo lường biến minh bạch thơng tin dựa mơ hình khoản tí h lũ phát tr ển Kasznil (1999), dựa theo Jones (1991) B 1: Ước lượng phương c trình: t h u đ ợ c B c : L ấ y g i t r ị p h ầ n d - ε ε i,t • (2) Tiếp đến, tác t+1 it thay đổi nợ ngắn hạn cộng với thay đổi nợ ngân hàng ngắn hạn doanh nghiệp i vào năm t TAi′ tổng số trích trước, tính - CFOi,t thay đổi , CFOi,t tài sản +1 ngắn hạn (không bao gồm thay dòng tiền hoạt động đổi năm trước năm t-1, t, tiền ,t từ ước lượn g phư ơng trình (7) B c : T í n h : T D _ D (8) khoản tương đương tiền) trừ thay đổi nợ ngắn hạn cộng với thay đổi nợ ngắn hạn ngân hàng, trừ khấu hao doanh nghiệp i năm t ∆SALEi,t thay đổi hàng năm Ddoanh thu ε bán hàng - PPEi,t tài sản, nhà máy thiết bị doanh nghiệp i vào thời gian t - ∆CFOi,t thay đổi biến động dòng tiền từ hoạt động doanh nghiệp i vào năm t Biến số minh bạch thông tin tài doanh nghiệp tính trung bình (4), (6), (8) theo Gomariz Ballesta (2013): ( ) CGTD =_ MNST i,t + TD _ KASZ i, t + TD _DD i,t i,t 3.2 Th ốn g kê m tả kì vọ ng củ a cá c bi ến mơ hình Kết thống kê mơ tả biến mơ hình thể Bảng Theo đó, khoảng dao động Bước 2: ε thu Lấy giá trị i đư phần dư ợc t từ phương trình (5) Phần dư ε it đại diện cho biến CG, TA, SALE rộng có phân phối lệch phải Vì vậy, biến cần lấy logarit để đảm bảo tính phân phối chuẩn tương ứng Bảng Kết thống kê mô tả biến mô hình Biến Số quan sát Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ Giá trị lớn CG 3671 119.18 304.23 1.51 6977.17 PZR 4131 0.37 0.20 0.00 1.00 Q 4131 1.09 0.68 0.13 20.92 TA 4131 1527.32 4903.00 10.01 145494.70 LEV 4131 1.68 2.00 0.00 33.03 SALE 4112 1229.84 3521.59 0.05 73532.41 CRET 3671 0.18 0.87 -0.92 18.85 Nguồn: Tác giả tính tốn từ liệu Để hiểu mối quan hệ đồng thời khoản việc góp phần cải thiện tính khoản cổ phiếu, quản trị công ty hiệu quản trị cơng ty từ góp phần giá trị doanh nghiệp, tác giả phát triển giả nâng cao giá trị doanh nghiệp Đề tài xây thuyết nghiên cứu dựa mơ hình lý thuyết dựng giả thuyết nghiên cứu sau: Maug (1998), Durnev Kim (2005) - Giả thuyết H1: Tính khoản cổ phiếu nghiên cứu thực nghiệm Wei L-X cộng có tương quan dương với quản trị cơng ty (2012) Maug (1998) tính - Giả thuyết H2: Quản trị cơng ty có tương khoản cổ phiếu cho phép cổ đông nhỏ quan dương với giá trị doanh nghiệp lẻ dễ gia tăng giao dịch với chi phí - Giả thuyết H3: Tồn hay không mối quan hệ thấp Do họ có khả nắm tay ảnh hưởng tính khoản cổ phiếu, số lượng lớn cổ phần trở thành quản trị công ty giá trị doanh nghiệp, trong cổ đông lớn Các cổ đơng lớn lúc đó, tính khoản cổ phiếu góp phần phải đối mặt với vấn đề “free-rider” làm cho quản trị công ty tốt từ làm gia nên họ phải gia tăng mức độ giám sát để họ tăng giá trị doanh nghiệp hưởng lợi từ việc nắm giữ Tuy nhiên, biến quản trị đại diện thông tin riêng thị trường cổ phiếu số minh bạch thơng tin tài khoản Sự gia tăng giám sát góp phần cải biến tỷ lệ ngày khơng có tỷ suất sinh lợi thiện chế quản trị nội công ty làm đại diện cho tính khoản cổ Durnev Kim (2005) đưa dự báo phiếu nên dấu kì vọng biến mơ cơng ty quản trị tốt có xu hướng gia hình điều chỉnh để phù hợp với ý tăng giá trị doanh nghiệp Sau cùng, Wei L-X nghĩa mơ hình (bảng 3) cộng (2012) làm sáng tỏ vai trị TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ12 (2) 13 2017 Bảng Tổng hợp dấu kì vọng biến mơ hình Kí hiệu Tên biến Dấu kì vọng Ý nghĩa Mối quan hệ tính khoản cổ phiếu quản trị cơng ty Tỷ lệ ngày khơng có tỷ suất sinh lợi Tổng tài sản Địn bẩy tài + Số ngày không sinh lợi nhiều dự báo minh bạch thơng tin tài cơng ty lớn TA -/+ Cơng ty có quy mơ lớn minh bạch thơng tin tài cơng ty thấp (càng cao) LEV - Cơng ty sử dụng địn bẩy tài cao minh bạch thơng tin tài giảm PZR Mối quan hệ quản trị công ty giá trị doanh nghiệp CG - Chỉ số minh bạch cao (công ty thực quản trị kém) giá trị doanh nghiệp giảm Doanh thu SALE + Doanh thu cao gia tăng giá trị doanh nghiệp Tỷ suất sinh lợi tích lũy CRET + Tỷ suất sinh lợi cao khứ cổ phiếu làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Chỉ số minh bạch thông tin tài Nguồn: Tác giả tự tổng hợp 3.3 Phương pháp ước lượng Để ước lượng mơ hình SUR, theo Baltagi (2011, trang 242) sử dụng ước lượng OLS, GLS, FGLS IFGLS Tuy nhiên, phương sai phần dư hệ thống SUR không đồng phương trình nên giá trị ước lượng β ˆ β phần dư không đồng biểu thức riêng rẽ mơ hình SUR, nâng cao tính hiệu mơ hình so với OLS, phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) sử dụng thông tin cấu trúc phương sai – hiệp phương sai phần dư (Σ) mơ hình Tuy nhiên, để tiến hành GLS ước lượng OLS ước lượng tuyến tính, không chệch định đề Gauss – Markov không cịn phù hợp Ngồi ra, khơng khai thác thông tin tương quan phần dư, ước lượng OLS khơng địi hỏi phải xác định ma trận Σ, nhiên nghiên cứu thực nghiệm, thông thường phần tử ma trận Σ mà thay vào sử dụng ước lượng ma trận Σ Khi đó, khơng cịn tin cậy mà cịn ước lượng không hiệu Do vậy, cần thiết phải sử dụng ước lượng khác khắc phục tính khơng hiệu ước lượng β ˆ ước lượng β ˆ GLS = cách tìm mơ hình tuyến tính tổng qt (GLS) có tính chất BLUE tương tự mơ hình OLS Để giải vấn đề phương sai gọi ước lượng bình phương tổng quát bé khả thi (FGLS) Phương pháp biết đến với tên gọi ước lượng SUR Zeller Vì Σˆ ( trở thành β ˆ GLS = −1 ) X TW −1 X 1 X TW −1Y ( X T Wˆ −1 ) X 1 X TWˆ Y ước lượng GLS trường hợp ước lượng FGLS tiệm cận với ước lượng GLS ước lượng hợp lý tối đa (MLE) nên có tính chất tiệm cận với không thiên chệch, hiệu qn Sự hiệu mơ hình SUR so với OLS mơ hình SUR cho phép phương sai phần dư hệ thống khác biểu thức riêng rẽ, xét đến tương quan đồng thời phần dư thông qua ma trận phương sai – hiệp phương sai ( ) phần dư Một số kết thảo luận Kết ước lượng SUR cho mơ hình mối quan hệ tính khoản cổ phiếu, quản trị công ty giá trị doanh nghiệp tổng hợp Bảng Bảng Tổng hợp kết ước lượng Biến Beta chưa chuẩn hóa Beta chuẩn hóa3 Phươ ng trình lnCG PZR 0.284*** 0.049*** lnTA 0.592*** 0.756*** LEV -0.0156* -0.027* Hệ số cắt 2.972*** Phươ ng trình Q lnTD -0.0742*** -0.129*** lnSALE 0.0717*** 0.171*** CRET 0.0546*** 0.072*** Hệ số cắt 0.928*** Số quan sát 3648 Ghi chú: *, **, *** ứng với mứ ý nghĩa thống kê 10%, 5% 1% Nguồn: tác 3648 giả tính tốn từ liệu thu thập Kết cho thấy ngoại trừ biến LEV tác động lên CG có ý nghĩa thống kê 10%, tất biến giải thích cịn lại phương trình có ý nghĩa thống kê 1% Mối quan hệ tính khoản cổ phiếu quản trị công ty: Quản trị công ty bị ảnh hưởng tính khoản cổ phiếu giao dịch, quy mô tổng tài sản, địn bẩy tài Dấu dương hệ số đo lường tính khoản cổ phiếu (PZR) có ý nghĩa mức 1% cho thấy tồn mối quan hệ chiều tính khoản cổ phiếu tính minh bạch quản trị cơng ty (CG), hay nói cách khác, gia tăng khoản giúp n ng cao quản trị công ty thông qua rút giảm yếu tố minh bạch cơng ty Do đó, tác giả đủ sở để chấp nhận giả thuyết H1 đưa ra: tồn mối tương quan dương tính khoản cổ phiếu quản trị công ty Điều hỗ trợ cho lập luận nghiên cứu Holmstrom Tirole (1993), Maug (1998) nghiên cứu thực nghiệm Lang cộng (2012), Wei L-X cộng (2012), William Cheung cộng (2015) Ngoài ra, phát quan trọng đề tài tìm mối tương quan ngược chiều quy mô tổng tài sản quản trị công ty Tài sản lớn hiệu việc quản trị công ty giảm (dấu dương hệ số đo lường tổng tài sản (TA) tính minh bạch thơng tin (CG)), đó, lại yếu tố có khả chi phối mạnh đến việc nâng cao quản trị công ty Kết cho thấy việc gia tăng sử dụng đòn bẩy tài có tác động tích cực đến cải thiện tính minh bạch hay nâng cao hiệu quản trị công ty (dấu âm hệ số đo lường địn bẩy tài (LEV) với biến minh bạch thông tin (CG)) Mối quan hệ quản trị công ty giá trị doanh nghiệp: Quản trị công ty vừa nhân tố có ảnh hưởng tích cực vừa nhân tố chi phối đến việc gia tăng giá trị doanh nghiệp (dấu âm hệ số đo lường tính minh bạch (CG) với giá trị doanh nghiệp (Q)) Kết hồi quy cho thấy tác giả đủ sở để chấp nhận giả thuyết H2: quản trị cơng ty có tương quan dương với giá trị doanh nghiệp Bên cạnh đó, yếu tố doanh thu (SALE), tỷ suất sinh lợi tích lũy (CRET) tác động tích cực có ý nghĩa thống kê đến việc gia tăng giá trị doanh nghiệp liệu khảo sát Các tác Gompers (2003), Klapper Love (2004), Durnev Kim (2005), Aggarwal cộng (2008), Ammann cộng (2011), Wei L-X cộng (2012) kết nghiên cứu củng cố thêm cho lập luận quản trị công ty hiệu góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp Mối quan hệ tính khoản cổ phiếu, quản trị công ty giá trị doanh nghiệp: Kết nghiên cứu cho thấy tính khoản (kém khoản) cổ phiếu có tương quan dương với quản trị cơng ty (tính minh bạch thơng tin) mức ý nghĩa 1%, đồng thời quản trị công ty (tính minh bạch thơng tin) có tương quan dương (âm) với giá trị doanh nghiệp mức ý nghĩa 1% Qua tác giả đủ sở để chấp nhận giả thuyết H3: tồn mối quan hệ tính khoản cổ phiếu, quản trị cơng ty giá trị doanh nghiệp, tính khoản cổ phiếu đóng vai trị tích cực việc cải thiện quản trị cơng ty, đến lượt mình, gia tăng hiệu quản trị công ty góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp Kết tác giả thống với nghiên cứu thực nghiệm Lang cộng (2012), Wei L-X cộng (2012), William Cheung cộng (2015) Xét tầm quan trọng yếu tố tác động mơ hình qui mơ tổng tài sản yếu tố tác động mạnh đến hiệu quản trị tất doanh nghiệp niêm yết mẫu, doanh nghiệp niêm yết sàn doanh nghiệp thuộc khối ngành kinh tế khác (Bảng 4) Tuy nhiên, mức độ tác động hiệu quản trị lên giá trị doanh nghiệp khơng có đồng doanh nghiệp Theo đó, hiệu quản trị yếu tố tác động mạnh lên giá trị doanh nghiệp doanh nghiệp niêm yết HNX, doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp, dầu khí, dược phẩm - y tế ngành tiện ích cơng cộng Ngược lại, doanh nghiệp niêm yết HSX, doanh nghiệp thuộc ngành dịch vụ tiêu dùng, hàng tiêu dùng, công nghệ thơng tin ngành tài doanh số bán hàng lại yếu tố tác động mạnh lên giá trị doanh nghiệp TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 12 (2) 2017 110 Bảng Kết ước lượng cho mẫu doanh nghiệp niêm yết HSX, HNX thuộc ngành kinh tế Mẫu Biến Tỷ lệ ngày khơng có tỷ suất sinh lợi Quy mơ tổng tài sản Tỷ lệ địn bẩy Niêm yết HSX Niêm yết Ngành Công HNX nghiệp Ngành Dầu khí Ngành dịch vụ tiêu dùng Ngành Dược Ngành Hàng phẩm, Y tế tiêu dùng Mối quan hệ tính khoản cổ phiếu quản trị công ty 0.051* 0.099 0.099 0.059 0.033 0.004 0.066*** (-0.132) (-0.0819) (-0.103) (-1.101) (-0.192) (-0.272) 0.765*** 0.646*** 0.670*** 0.800*** 0.607*** (-0.0171) (-0.0159) (-0.0175) (-0.0714) 0.003 -0.026 -0.017 (-0.00942) (-0.00993) (-0.0101) Ngành Cơng nghệ thơng tin Ngành tài Ngành tiện ích cơng cộng 0.236*** -0.049 0.076 (-0.187) (-0.375) (-0.321) (-0.291) 0.476*** 0.780*** 0.867*** 0.768*** 0.826*** (-0.0328) (-0.0517) (-0.0269) (-0.045) (-0.0386) (-0.0472) 0.236** 0.116* 0.224*** 0.057* -0.04 0.003 0.105* (-0.154) (-0.0376) (-0.00875) (-0.0207) (-0.0668) (-0.036) (-0.0487) Mối quan hệ quản trị công ty giá trị doanh nghiệp Chỉ số minh bạch thơng tin tài -0.111*** -0.333*** -0.246*** 0.578* 0.059 -1.092*** -0.322*** -0.227* 0.046 0.151 (-0.0181) (-0.0146) (-0.0128) (-0.128) (-0.0877) (-0.0775) (-0.0309) (-0.0352) (-0.0207) (-0.0354) Doanh số bán hàng 0.171*** 0.169*** 0.163*** -0.493 -0.097 0.884*** 0.470*** 0.556*** 0.260*** -0.098 (-0.0161) (-0.00894) (-0.0101) (-0.12) (-0.0445) (-0.055) (-0.0272) (-0.0211) (-0.0179) (-0.0223) 0.098*** 0.057* 0.039 -0.031 0.084 0.052 0.063 -0.002 0.097 0.091 (-0.0233) (-0.0127) (-0.0108) (-0.238) (-0.0821) (-0.109) (-0.0372) (-0.051) (-0.0381) (-0.0558) 1718 1930 1545 32 296 112 557 139 337 180 Tỷ suất sinh lợi tích luỹ Số quan sát Nguồn: tác giả tính tốn phần mềm Stata 13 Ghi chú: *, **, *** ứng với mứ ý nghĩa thống kê 10%, 5% 1% Các giá trị dấu ngoặ đơn () ho b ết sai số chuẩn hệ số ước lượng h ẩn hóa TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 12 (2) 18 2017 Một số kiến nghị Xuất phát từ kết phân tích mà nghiên cứu đạt được, đề tài đề xuất số khuyến nghị nhằm nâng cao chất lượng công tác quản trị gia tăng giá trị cho doanh nghiệp Việt Nam Thứ gia tăng công tác tra, kiểm sốt nội bộ: Bởi quy mơ tổng tài sản nhân tố chi phối có ảnh hưởng tiêu cực đến cải thiện tính minh bạch quản trị, vậy, để gia tăng hiệu quản trị điều kiện mở rộng quy mô, gia tăng tổng tài sản cần thiết phải tăng cường cơng tác quản lý, tránh giảm thiểu rủi ro đạo đức nhằm nâng cao tính minh bạch quản trị Thứ hai tạo tính khoản cho cổ phiếu: tính khoản cổ phiếu có ảnh hưởng tích cực đến việc cải thiện tính minh bạch hiệu quản trị công ty, vậy, công ty niêm yết ln trì tạo điều kiện thuận lợi để nhà đầu tư tiếp cận thông tin doanh nghiệp thông qua phương tiện truyền thông, công cụ internet tổ chức hội thảo giới thiệu công ty cho nhà đầu tư Thứ ba, doanh nghiệp phải xem hiệu quản trị chìa khóa để mở cánh cửa “thành công” gia tăng giá trị doanh nghiệp với nỗ lực tăng doanh thu bán hàng, tăng cường tích lũy lợi nhuận làm tăng giá trị doanh nghiệp Để làm điều này, cần thiết phải trọng xây dựng đội ngũ quản trị cấp từ việc tổ chức máy; phân cơng, phân nhiệm đến việc chi tiết hóa, văn hóa quy chế, quy trình, sách, hoạt động Chú thích: T&D viết tắt từ Transparency and Disclosure – Công khai minh bạch thông tin SOX viết tắt đạo luật Sarbanes – Oley Mỹ quy định tính minh bạch cao việc trình bày báo cáo tài cơng ty đại chúng; công ty không thực bị phạt tiền Hê số β* chuẩn hóa có kỳ vọng phương sai 1, tính từ hệ số β thơng thường sau: β *= β SX SY với SX, SY độ lệch chuẩn biến giải thích biến phụ thuộc phương trình hồi quy Tài liệu tham khảo Aggarwal, E I., Stulz, R M., & Williamson, R (2008) Differences in Governance Practices between U.S and Foreign Firms: Measurement, Causes, and Consequences Review of financial Studies, Oxford University press for society for financial studies, 22, 3131-3169 Ammann, M., Oesch, D & Schmid, M M (2011) Corporate governance and firm value: international evidence Journal of Empirical Finance, 18, 36–55 Baltagi, B.H 2011 Econometrics, chapter 10 5th ed Springer Texts in Business and Economics, 241 –246 Bhide, A (1993) The hidden costs of stock market liquidity Journal of Financial Economics, 34, 31–51 Brockman, P., Chung, D Y (2003) Investor protection andfirm liquidity Journal of Finance, 58, 921–937 Burkart, M., Gromb, D., & Panunzi, F (1997) Large shareholders, monitoring, and the value of thefirm Quarterly Journal of Economics, 112(3), 693–728 Chavez, G A & Silva, A C (2009) Brazil's experiment with corporate governance Journal of Applied Corporate Finance, 21, 34–44 Chen, W.P., Chung, H., Lee, C.F., Liao, W.L (2007) Corporate governance and equity liquidity: analysis of S&P transparency and disclosure rankings Corporate Governance: An International Review, 15(4), 644–660 Chung, K H., Elder, J., & Kim, J C (2010) Corporate governance and liquidity Journal of Financial and Quantitative Analysis, 45, 265–291 112 TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 12 (2) 2017 Dechow, P., Dichev, I (2002) The quality of accruals and earnings: the role of accrual estimation errors The Accounting Review, 77, 35–59 Durnev, A., & Kim, E H (2005) To steal or not to steal: firm attributes, legal environment, and valuation Journal of Finance, 60, 1461–1493 Fang, V.W., Noe, T.H., Tice, S., 2009 Stock market liquidity and firm value Journal of Financial Economics, 94, 150–169 Gomariz, B (2013) Financial reporting quality, debt maturity and investment efficiency Journal of Banking and Finance, 40(2014), 494 – 506 Gompers, P., Ishii, J., & Metrick, A (2003) Corporate governance and equity prices Quarterly Journal of Economics, 118, 107–155 Holmstrom, B., & Tirole, J (1993) Market liquidity and performance monitoring Journal of Political Economy, 101, 678–709 Jain, P., Kim, J C., & Rezaee, Z (2008) The Sarbanes–Oxley Act of 2002 and market liquidity Financial Review, 43, 361–382 Jegadeesh, N., Titman, S (1993) Returns to buying winners and selling losers: implications for stock market efficiency Journal of Finance, 48, 65–91 Jensen, M., Meckling, W.H (1976) Theory of the firm: managerial behaviour, agency costs and ownership structure Journal of Financial Economics, 3, 305–360 Jones, J., 1991 Earnings management during import relief investigations Journal of Accounting Research, 29, 193–228 Kahn, C., & Winton, A (1998) Ownership structure, speculation, and shareholder intervention Journal of Finance, 53, 99–129 Kaplan, S., Zingales, L (1997) Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints? Quarterly Journal of Economics, 112, 169–216 Karmani, M., & Ajina, A (2012) Market stock liquidity and corporate governance 29th International conference of the French finance association (AFFI) 2012 Kasznik, R (1999) On the association between voluntary disclosure and earnings management Journal of Accounting Research, 37, 57–81 Klapper, L F., & Love, I (2004) Corporate governance, investor protection and performance in emerging markets Journal of Corporate Finance, 10, 703–728 Lang, M., Lins, K V., & Maffett, M (2012) Transparency, liquidity, and valuation: international evidence on when transparency matters most Journal of Accounting Research, 50(3), 729–774 Lesmond, D (2005) Liquidity of emerging market Journal of Financial Economics, 77, 441–452 Lesmond, D., Ogden, J., & Trzcinka, C (1999) A new estimate of transaction costs Review of Financial Studies, 12, 1113–1141 Maug, E (1998) Large shareholders as monitors: is there a trade-off between liquidity and control? Journal of Finance, 53, 65–98 McNichols, M., Stubben, S (2008) Does earnings management affect firms’ investment decisions The Accounting Review, 86, 1571–1603 Tang, K., & Wang, C (2011) Corporate governance andfirm liquidity: evidence from the Chinese stock market Emerging Markets Finance & Trade, 47(1), 47–60 Wei, L X., Clara C S, & Joseph, J F (2012) The relationship between liquidity, corporate governance, andfirm valuation: Evidence from Russia, Emerging Market Review Journal, 13, 465-477 William Mingyan Cheung, Richard Chung, Scott Fung (2015) The effects of stock liquidity on firm value and corporate governance: Endogeneity and the Reit experiment Journal of corporate finance, 35, 211-231  ... chứng mối quan hệ tính khoản cổ phiếu với quản trị công ty giá trị doanh nghiệp nhằm giúp cải thiện chất lượng quản trị công ty Việt Nam việc nghiên cứu mối quan hệ tính khoản cổ phiếu, quản trị. .. luận quản trị cơng ty hiệu góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp Mối quan hệ tính khoản cổ phiếu, quản trị công ty giá trị doanh nghiệp: Kết nghiên cứu cho thấy tính khoản (kém khoản) cổ phiếu. .. mối quan hệ tính khoản cổ phiếu, quản trị cơng ty giá trị doanh nghiệp, tính khoản cổ phiếu đóng vai trị tích cực việc cải thiện quản trị công ty, đến lượt mình, gia tăng hiệu quản trị cơng ty