GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Tiền mặt đóng vai trò quan trọng trong việc duy trì hoạt động hàng ngày của doanh nghiệp Theo ông Nguyễn Vạn Phú (2012, Thời Báo Kinh Tế Sài Gòn), việc quản lý tiền mặt hiệu quả là yếu tố quyết định đến sự ổn định và phát triển của doanh nghiệp.
Dòng tiền, chứ không phải lợi nhuận hay thua lỗ, là yếu tố quyết định trong nhiều ngành sản xuất kinh doanh Một doanh nghiệp có thể sở hữu tài sản lớn và có lãi, nhưng nếu gặp vấn đề với dòng tiền, họ có thể đối mặt với nguy cơ phá sản Đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam, việc quản lý tiền mặt là điều cốt yếu cho sự sống còn Theo khảo sát, 60% doanh nghiệp thất bại chủ yếu do gặp phải vấn đề về luồng tiền mặt.
Theo báo cáo của Tổng cục Thống kê ngày 23/12/2013, có 60.737 doanh nghiệp tại Việt Nam đã giải thể hoặc ngừng sản xuất kinh doanh, trong đó 56.4% do thua lỗ kéo dài, 5.1% do năng lực quản lý kém và 38.5% do thiếu vốn Vấn đề quản trị tiền mặt chưa được chú trọng đúng mức, ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh của nhiều công ty Giám đốc thường tập trung vào doanh thu và lợi nhuận hơn là quản lý lượng tiền mặt, dẫn đến tình trạng thiếu hụt tiền khi cần thiết Khi có tiền dư, doanh nghiệp thường chỉ gửi ngân hàng với lãi suất không kỳ hạn mà không có kế hoạch sử dụng hiệu quả Rất ít doanh nghiệp chú trọng đến việc điều phối dòng tiền để đảm bảo nguồn tiền mặt hợp lý, đáp ứng kịp thời các nghĩa vụ tài chính.
Theo lý thuyết của MM (1958), trong một thị trường hoàn hảo, việc doanh nghiệp nắm giữ ít hay nhiều tài sản thanh khoản không quan trọng, vì họ có thể vay mượn ngay lập tức từ thị trường mà không tốn chi phí Do đó, việc giữ tài sản thanh khoản không tạo ra giá trị cho cổ đông, và trong thị trường hoàn hảo, số lượng tiền mặt không phải là mối quan tâm của doanh nghiệp.
Thị trường không bao giờ hoàn hảo, và các công ty phải đối mặt với chi phí giao dịch, thuế, chi phí phá sản và chi phí đại diện, tất cả đều ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh Doanh nghiệp hoạt động hiệu quả cần có khả năng đáp ứng nghĩa vụ tài chính ngắn hạn, vì vậy quản lý tiền mặt là yếu tố quan trọng hàng đầu Duy trì dòng tiền ổn định quyết định sự sống còn của doanh nghiệp Vậy câu hỏi đặt ra là liệu các chủ doanh nghiệp Việt Nam có chú trọng đến lượng tiền mặt trong doanh nghiệp của họ và có đánh giá cao việc tích trữ tiền mặt hay không?
Bài nghiên cứu này nhằm mục đích bổ sung vào cơ sở nghiên cứu về thị trường mới nổi, phân tích tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty trong giai đoạn 2008-2013 Đề tài nghiên cứu được chọn là “Tiền mặt và giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”.
Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung vào ba mục tiêu chính trong giai đoạn từ 2008 đến 2013, liên quan đến các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán.
Ảnh hưởng của biến động tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp
Mức độ thay đổi giá trị doanh nghiệp khi doanh nghiệp nắm giữ mức tiền mặt khác nhau
Mức độ thay đổi giá trị doanh nghiệp khi doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt có tỉ lệ nợ khác nhau.
Câu hỏi nghiên cứu
Có hay không mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty?
Sự gia tăng tiền mặt ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
Mức tiền mặt khác nhau giữa các doanh nghiệp có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp không?
Tiền mặt sẽ ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp nếu doanh nghiệp có tỉ lệ nợ khác nhau?
Kết cấu đề tài
Chương 2: Các nghiên cứu về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu
CÁC NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY
Các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến quan điểm tiền mặt tại
2.1.1 Các lý thuyết liên quan đến quyết định nắm giữ tiền mặt tại doanh nghiệp
2.1.1.1 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn sẽ được phân tích chi tiết trong mục 2.2.1, nơi tác giả sẽ trình bày các lý thuyết ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Trong phần này, tác giả chỉ tập trung vào tác động của lý thuyết này đối với quan điểm về tiền mặt của doanh nghiệp.
Lý thuyết này nhấn mạnh việc sử dụng nợ để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế, đồng thời cân nhắc giữa lợi ích thuế và chi phí tài chính Các nhà quản lý theo quan điểm này thường có xu hướng giữ ít tiền mặt hơn để tối đa hóa giá trị công ty.
2.1.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp nên ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ trước khi vay nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu Lý thuyết này sẽ được phân tích chi tiết hơn trong mục 2.2.1 về các lý thuyết ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trong chương này.
Doanh nghiệp nên ưu tiên sử dụng nguồn lực sẵn có, đặc biệt là lượng tiền mặt tích trữ, để tài trợ cho các dự án đầu tư và nhu cầu hoạt động hàng ngày Theo lý thuyết này, cổ đông thường đánh giá cao lượng tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ, cho thấy tầm quan trọng của quản lý tài chính hiệu quả.
2.1.1.3 Lý thuyết dòng tiền tự do
Dòng tiền tự do là khoản tiền dư thừa sau khi tài trợ cho các dự án đầu tư hiệu quả của công ty Theo Jensen (1986), các nhà quản lý thường muốn giữ lại tiền để đầu tư mà không cần giải trình với thị trường, điều này có thể dẫn đến đầu tư không hiệu quả và giảm giá trị công ty Mục tiêu của lý thuyết này là làm rõ sự khác biệt lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, cho rằng việc chi trả cổ tức giúp giảm chi phí đại diện Chi trả cổ tức không chỉ giảm dòng tiền tự do mà còn buộc nhà quản lý phải tham gia vào thị trường vốn, chịu sự giám sát chặt chẽ từ nhà đầu tư, từ đó giảm thiểu thông tin bất cân xứng và áp lực trong việc quản lý tài chính công ty.
Lý thuyết này khuyến nghị rằng việc nắm giữ tiền mặt không nên được ưu tiên nếu không có cơ hội đầu tư mới Thay vào đó, công ty nên chia cổ tức cho cổ đông để giảm thiểu chi phí đại diện.
2.1.1.4 Lý thuyết đánh đổi của việc nắm giữ tiền mặt
Lý thuyết của Myers (1977) nhấn mạnh rằng doanh nghiệp cần cân nhắc giữa chi phí và lợi ích khi nắm giữ tiền mặt Đối với các doanh nghiệp đang trong giai đoạn tăng trưởng với nhiều cơ hội đầu tư, việc tích lũy tiền mặt giúp giảm thiểu việc vay mượn từ bên ngoài, từ đó giảm chi phí giao dịch và kịp thời đáp ứng các cơ hội đầu tư Thiếu tiền mặt có thể khiến doanh nghiệp bỏ lỡ những cơ hội có hiệu quả cao Hơn nữa, việc huy động vốn không chỉ phát sinh chi phí mà còn có thể chậm trễ do quy trình giải trình và kêu gọi đầu tư, dẫn đến nguy cơ dự án bị mất vào tay đối thủ.
Nếu doanh nghiệp giữ quá nhiều tiền mặt mà không có cơ hội đầu tư hiệu quả, họ sẽ phải đối mặt với chi phí cơ hội và chi phí đại diện.
2.1.2 Nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố ảnh hưởng đến nhu cầu tiền mặt của doanh nghiệp
Trong nghiên của Keyness (1936) về việc làm, lãi suất và tiền tệ, ông đưa ra ba nguyên nhân chính khiến các nhà quản lý giữ tiền
- Thứ nhất là là nhu cầu giao dịch: Tiền cần cho nhu cầu giao dịch hằng ngày đối với cá nhân và doanh nghiệp
Động cơ dự phòng là yếu tố quan trọng đối với cả hộ gia đình và doanh nghiệp, giúp họ giữ tiền mặt để ứng phó với các tình huống bất ngờ mà chưa được dự đoán trước.
Một trong những mục tiêu đầu cơ quan trọng là dự đoán lãi suất trong tương lai sẽ tăng cao Các nhà kinh tế thường tích trữ tiền mặt để chờ đợi thời điểm thích hợp, khi lãi suất tăng, họ sẽ đầu tư để thu về lợi nhuận lớn.
Nghiên cứu của Miller và Orr (1966) đã chỉ ra rằng việc xác định mức tiền mặt tối ưu phụ thuộc vào việc phân tích lợi ích và chi phí liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt Doanh nghiệp có thể xác định nhu cầu tiền mặt phù hợp bằng cách đánh giá những lợi ích mà việc nắm giữ tiền mặt mang lại, từ đó tối ưu hóa quản lý tài chính của mình.
Luôn sẵn sàng đáp ứng các nhu cầu thiết yếu hàng ngày là rất quan trọng, đặc biệt khi đối mặt với những tình huống bất ngờ Sự bất ổn trong dòng tiền có thể dẫn đến áp lực tài chính lớn, gây ra tình trạng kiệt quệ về chi phí.
Để thực hiện các dự án đầu tư hiệu quả, doanh nghiệp cần tránh việc tốn thời gian và khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn Tham gia vào thị trường vốn không chỉ đòi hỏi chi phí giao dịch mà còn bị ảnh hưởng bởi thông tin bất cân xứng, điều này có thể làm giảm hiệu quả đầu tư.
Song song với những lợi ích có được từ tiền mặt, ông cũng đưa ra các bất lợi của nó
Chi phí cơ hội là lãi suất từ tiền mặt thường thấp hơn so với lợi nhuận tiềm năng khi đầu tư vào các dự án sinh lời Việc giữ tiền mặt có thể dẫn đến mất cơ hội kiếm lời, do đó, đầu tư vào các cơ hội có khả năng sinh lời là một lựa chọn thông minh hơn.
Chi phí đại diện là yếu tố quan trọng mà các nhà quản lý luôn mong muốn có sẵn tiền mặt để giảm áp lực trong việc điều hành doanh nghiệp Điều này giúp họ không phải mất thời gian tính toán để đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn Hơn nữa, lượng tiền mặt này cũng cho phép họ thực hiện các dự án đầu tư kém hiệu quả và các vụ sát nhập không cần thiết nhằm đạt được lợi ích cá nhân.
Các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty
mặt và giá trị công ty 2.2.1 Các lý thuyết ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp
2.2.1.1 Lý thuyết MM (Miller và Modigliani)
Lý thuyết MM (1958) khẳng định rằng trong một thị trường hoàn hảo, việc doanh nghiệp có vay nợ hay không không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp Lý thuyết này dựa trên giả định không có chi phí giao dịch, lãi suất vay và cho vay giống nhau, không có chi phí phá sản hay kiệt quệ tài chính, và các công ty có cùng mức độ rủi ro trong môi trường tương tự Cuối cùng, lý thuyết cũng giả định rằng không có thuế thu nhập Dựa trên những giả định này, MM cho rằng giá trị doanh nghiệp chỉ phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động kinh doanh, không phải vào cấu trúc vốn.
Miller và Modigliani (1963) đã mở rộng nghiên cứu của mình bằng cách loại bỏ giả định không có thuế thu nhập, cho rằng giá trị doanh nghiệp sẽ tăng khi sử dụng nợ nhờ vào lợi ích từ tấm chắn thuế Chi phí lãi vay được loại trừ khi tính thuế, dẫn đến việc một phần thu nhập từ vay nợ được chuyển cho cổ đông Điều này có nghĩa là giá trị doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với lãi vay Theo quan điểm này, giá trị công ty càng cao khi tài trợ hoạt động kinh doanh bằng nợ, và đạt giá trị tối đa khi hoàn toàn sử dụng nợ cho các dự án đầu tư.
2.2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết cấu trúc vốn giúp doanh nghiệp tối ưu hóa giá trị bằng cách cân đối giữa nợ vay và vốn cổ phần, tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế Tuy nhiên, trong môi trường không hoàn hảo, việc sử dụng nợ phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính, bao gồm cả chi phí trực tiếp và gián tiếp khi doanh nghiệp phá sản Khi doanh nghiệp vay nợ, lợi ích từ tấm chắn thuế tăng lên nhưng đồng thời cũng kéo theo chi phí kiệt quệ tài chính Đến một mức vay nhất định, lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính sẽ đạt đến điểm cân bằng, khiến việc vay nợ không còn lợi ích Nếu doanh nghiệp tiếp tục vay nợ, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm do chi phí kiệt quệ vượt quá lợi ích từ tấm chắn thuế Do đó, các doanh nghiệp cần điều chỉnh mức độ nợ của mình dựa trên nguyên tắc này.
Lý thuyết đánh đổi giải thích sự khác biệt về tỷ lệ nợ giữa các ngành Doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản hữu hình và có lợi nhuận chịu thuế cao nên đặt mục tiêu tỷ lệ nợ cao để tận dụng lợi ích từ việc giảm thuế Ngược lại, những doanh nghiệp có lợi nhuận chịu thuế thấp và chủ yếu sở hữu tài sản vô hình nên hạn chế vay nợ.
2.2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết do Donaldson (1961) phát triển nhấn mạnh rằng doanh nghiệp nên ưu tiên nguồn tài trợ nội bộ Chỉ khi gặp nhu cầu vốn bất thường không thể tránh, doanh nghiệp mới nên xem xét sử dụng tài trợ bên ngoài.
Lý thuyết của Myers và Majluf (1984) nhấn mạnh rằng các doanh nghiệp nên ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ bên trong do sự bất cân xứng thông tin Họ cho rằng các nhà quản lý doanh nghiệp nắm giữ nhiều thông tin hơn về công ty so với các nhà đầu tư bên ngoài, điều này dẫn đến việc lựa chọn nguồn vốn phù hợp để tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp.
Các nhà đầu tư nội bộ có khả năng đánh giá chính xác tình trạng thực tế của công ty, từ đó xác định tiềm năng phát triển hoặc nguy cơ phá sản, trong khi các nhà đầu tư bên ngoài thường thiếu thông tin đầy đủ và chủ yếu dựa vào các báo cáo tài chính, vốn có thể dễ dàng bị điều chỉnh để gây hiểu lầm Hơn nữa, sự khác biệt trong quan điểm của từng nhà đầu tư cũng có thể dẫn đến những đánh giá sai lệch.
Các nội dung chính của lý thuyết trật tự phân hạng:
Doanh nghiệp ưu tiên sử dụng tài trợ nội bộ hơn sử dụng tài trợ bên ngoài
Doanh nghiệp điều chỉnh mức chi trả cổ tức trên cơ sở phát sinh các cơ hội đầu tư
Nếu nguồn tài trợ nội bộ không đủ vốn cho hoạt động của công ty, cần tìm nguồn tài trợ bên ngoài Công ty sẽ ưu tiên phát hành chứng khoán an toàn nhất, sau đó là chứng khoán chuyển đổi, và cuối cùng là cổ phần thường.
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích rằng doanh nghiệp thường ưu tiên vay nợ khi cần nguồn tài trợ bên ngoài, và mức độ nợ giữa các doanh nghiệp có sự khác biệt Nguyên nhân không phải do khả năng vay nợ hạn chế, mà là vì nguồn tài trợ nội bộ đã đáp ứng phần lớn nhu cầu hoạt động kinh doanh.
Các lý thuyết về cấu trúc vốn cung cấp những quan điểm đa dạng, ảnh hưởng đến quyết định của các nhà điều hành doanh nghiệp trong việc lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý Việc áp dụng những lý thuyết này sẽ giúp tăng giá trị công ty một cách hiệu quả.
2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp
Nghiên cứu cho thấy cổ đông thường đánh giá thấp tầm quan trọng của việc doanh nghiệp giữ nhiều tiền mặt, cho rằng điều này không làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Jensen và Meckling (1976) chỉ ra rằng rủi ro vay nợ có thể gây ra mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ Khi doanh nghiệp đối mặt với nguy cơ vỡ nợ, các nhà đầu tư có xu hướng chọn chiến lược kinh doanh rủi ro cao, vì lợi ích từ tiền mặt chủ yếu sẽ được thanh toán cho trái chủ Do đó, cổ đông thường định giá thấp việc giữ tiền mặt, xem đó là an toàn nhưng không mang lại lợi nhuận.
Nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) chỉ ra rằng chi phí bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư tiềm năng và nhà quản lý khiến doanh nghiệp phải chịu thêm chi phí khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài Điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc duy trì tài chính linh hoạt để không bỏ lỡ các cơ hội đầu tư có NPV dương Do đó, các công ty nên giữ nguồn tiền mặt lớn nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cho cổ đông, vì nguồn tiền mặt này có thể hỗ trợ thực hiện các dự án lớn, từ đó tăng giá trị doanh nghiệp Cổ đông sẽ đánh giá cao việc tăng thêm một đồng tiền mặt hơn là giá trị của đồng tiền đó.
Với lượng tiền mặt dư thừa, các nhà quản lý có thể đầu tư vào các dự án không hiệu quả hoặc phục vụ lợi ích cá nhân Theo Jensen (1986), doanh nghiệp nên sử dụng tiền mặt dư thừa để chi trả cổ tức và tài trợ cho các dự án bằng nợ Ông nhấn mạnh rằng việc tham gia thường xuyên vào thị trường vốn sẽ thúc đẩy trách nhiệm giải trình của nhà quản lý, giúp họ tuân thủ nguyên tắc và giảm thiểu cơ hội trục lợi cá nhân, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp.
Blanch và cộng sự (1994) nghiên cứu với mẫu là 11 doanh nghiệp ở thị trường
Một doanh nghiệp có thể sở hữu một số tiền mặt lớn do thắng kiện hoặc nhận giải thưởng, nhưng nếu không có kế hoạch đầu tư hiệu quả, số tiền này có thể không được sử dụng đúng mục đích Giám đốc doanh nghiệp có thể thích giữ lại số tiền này hơn là chi trả cổ tức, mua lại cổ phiếu hoặc trả nợ Tuy nhiên, việc sử dụng tiền để tài trợ lại những vụ kinh doanh thua lỗ hoặc mua lại các doanh nghiệp khác mà không quan tâm đến lĩnh vực kinh doanh có thể dẫn đến thất bại Nếu không thực hiện các cuộc sáp nhập, các nhà quản lý có thể sẽ bị sáp nhập chỉ trong vài năm Vì vậy, họ tìm cách sử dụng tiền để tránh bị sáp nhập và để không ai khác sử dụng số tiền này thay họ.
Nghiên cứu của Harford (1999) cho thấy các công ty có lượng tiền mặt dồi dào thường có xu hướng thực hiện các vụ mua bán, sáp nhập, do sự duy trì dòng tiền tự do Quyết định sử dụng tiền cho các vụ sáp nhập thay vì chi trả cổ tức cho cổ đông liên quan đến việc giải quyết mâu thuẫn đại diện giữa nhà điều hành và cổ đông Hơn nữa, lợi nhuận bất thường từ các vụ mua lại sẽ làm giảm khoảng cách giữa lượng tiền mặt dự trữ và mức tối ưu Điều này chỉ ra rằng khi có chi phí đại diện và thiếu sự giám sát từ thị trường bên ngoài, các nhà quản lý có thể đưa ra quyết định đầu tư không hiệu quả với lượng tiền mặt dự trữ.
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung vào 202 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2013 Thời điểm bắt đầu nghiên cứu từ năm 2008 được lựa chọn dựa trên hai nguyên nhân chính.
Mô hình nghiên cứu áp dụng độ trễ 1 kỳ dựa trên dữ liệu bảng cân bằng (balance panel data) Khi thực hiện nghiên cứu với mẫu từ năm 2008, độ trễ 1 kỳ sẽ tương ứng với năm 2007 Số lượng công ty phù hợp cho nghiên cứu tại thời điểm năm 2007 là
215 công ty Nếu lấy mẫu nghiên cứu từ năm 2007, thì số công ty niêm yết năm 2006 phù hợp là 32 công ty, số lượng mẫu nghiên cứu quá nhỏ
Thị trường chứng khoán Việt Nam trải qua nhiều biến động giữa 2007-2009 Năm 2007, thị trường tăng trưởng mạnh mẽ nhờ vào việc Việt Nam gia nhập WTO và sự ra đời của luật chứng khoán, tạo ra khung pháp lý đồng bộ cho hoạt động thị trường Tuy nhiên, năm 2008 chứng kiến sự sụt giảm mạnh do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu Đến năm 2009, thị trường phục hồi nhờ vào gói kích cầu kinh tế.
Dữ liệu báo cáo tài chính được thu thập từ Sở Giao dịch Chứng khoán HOSE và HNX Giá giao dịch hàng ngày được sử dụng để tính toán tỷ suất sinh lợi cho từng cổ phiếu, trong khi tỷ suất sinh lợi của danh mục được lấy từ nguồn giá điều chỉnh của Stoxplus.
Bảng 3.1 Dữ liệu sử dụng trong mô hình
Tên biến Ký hiệu Công thức tính Nguồn
Tỷ suất sinh lợi rit (Pit/Pit-1)-1 Stoxplus
Tỉ suất sinh lợi danh mục R B it Stoxplus
Tỷ suất sinh lợi vượt trội (excess return) rit – R B it rit – R B it Stoxplus
Báo cáo tài chính HOSE, HNX
Thay đổi tiền mặt ∆Cit
Số dư tiền và tương đương tiền năm t – số dư tiền và tương đương tiền năm t-1
Báo cáo tài chính HOSE, HNX
Số dư tiền mặt cuối năm t-1 Ci,t-1
Báo cáo tài chính HOSE, HNX Thay đổi tiền mặt x số dư tiền mặt cuối năm trước
∆Cit x Ci,t-1 Báo cáo tài chính
Chi phí lãi vay Iit
Báo cáo tài chính HOSE, HNX Thay đổi chi phí lãi vay ∆Iit
Lãi vay năm t – lãi vay năm t-1
Báo cáo tài chính HOSE, HNX
Cổ tức chi trả Dit
Báo cáo tài chính HOSE, HNX Thay đổi trong cổ tức chi trả ∆Dit
Cổ tức chi trả năm t – cổ tức chi trả năm t-1
Báo cáo tài chính HOSE, HNX Đòn bẩy thị trường Lit Tổng nợ/(Tổng nợ + Báo cáo tài chính giá trị thị trường vốn cổ phần)
Thay đổi tiền mặt x đòn bẩy thị trường ∆Cit x Lit
(Số dư tiền và tương đương tiền năm t – số dư tiền và tương đương tiền năm t-1) x đòn bẩy thị trường năm t
Báo cáo tài chính HOSE, HNX, stoxplus
Tiền thu từ phát hành cổ phiếu và vốn góp được sử dụng để chi trả cho việc mua lại cổ phiếu, trong khi tiền thu được từ các khoản vay sẽ trừ đi số tiền chi trả cho các khoản vay đó.
Báo cáo tài chính HOSE, HNX
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
Báo cáo tài chính HOSE, HNX
Thay đổi lợi nhuận trước thuế và lãi vay
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay năm t – lợi nhuận trước thuế và lãi vay năm t-1.
Báo cáo tài chính HOSE, HNX
Tổng tài sản – tiền và tương đương tiền
Báo cáo tài chính HOSE, HNX Thay đổi tài sản ròng ∆NAit
Tài sản ròng năm t – tài sản ròng năm t-1
Báo cáo tài chính HOSE, HNX
Giá trị thị trường vốn cổ phần Mit
Giá cổ phiếu cuối năm x số lượng cổ phiếu lưu hành cuối năm tài chính
Sai số mô hình it
Mô hình nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu trong bài viết này được kế thừa từ các nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006) cùng với Autukaite – Eric Molay (2011) Tác giả đã sử dụng những kết quả nghiên cứu này để cung cấp số liệu cụ thể về mức độ đánh giá của cổ đông đối với ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp, thông qua việc xác định giá trị mà cổ đông gán cho mỗi đồng tiền mặt tăng thêm.
Biến phụ thuộc trong mô hình là TSSL vượt trội, được tính bằng chênh lệch giữa TSSL cổ phiếu và TSSL danh mục TSSL danh mục được xác định dựa trên quy mô công ty và tỷ số giá trị thị trường so với giá trị sổ sách.
Biến độc lập chính trong mô hình nghiên cứu là tiền mặt, cùng với các biến kiểm soát như đòn bẩy, lợi nhuận trước thuế, tài sản ròng, chi phí lãi vay, chi trả cổ tức và tài trợ ròng Mô hình hồi quy được xây dựng để phân tích ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty thông qua biến TSSL vượt trội Phương trình hồi quy được trình bày như sau:
Mô tả biến nghiên cứu
Biến phụ thuộc để đo lường giá trị công ty là TSSL vượt trội, với giả định rằng giá trị công ty tăng lên khi TSSL của cổ phiếu tăng nhanh hơn tỷ suất sinh lợi của danh mục Tỷ suất sinh lợi của công ty i trong năm tài chính t được ký hiệu là rit, trong khi R B it là tỷ suất sinh lợi của danh mục công ty i vào năm t Công thức tính tỷ suất sinh lợi rit là: rit = (Pt / Pt-1) - 1.
Pt : Giá cổ phiếu đóng cửa điều chỉnh cuối năm t
Pt-1: Giá cổ phiếu đóng cửa điều chỉnh cuối năm t-1
Các biến độc lập trong nghiên cứu này bao gồm các yếu tố đặc trưng của công ty, như tiền mặt (Cit), chi phí lãi vay (Ii,t), cổ tức chi trả (Di,t), thay đổi tiền mặt (∆Cit), đòn bẩy thị trường (Li,t), tài trợ ròng (NFi,t), lợi nhuận trước thuế và lãi vay (Ei,t), cùng với tài sản ròng (NAi,t) Mô hình cũng xem xét tích của biến thay đổi tiền mặt và số dư tiền mặt năm trước (∆Ci,t x Ci,t-1) để đánh giá ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty Hơn nữa, tác giả phân tích tích của biến thay đổi tiền mặt và đòn bẩy thị trường (∆Ci,t x Li,t) nhằm tìm hiểu cách mà lượng tiền mặt ảnh hưởng đến giá trị công ty trong bối cảnh các tỷ lệ nợ khác nhau.
Giả thiết nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng 3 giả thiết liên quan đến nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty
H a : Một đồng tiền mặt tăng thêm có giá trị thấp hơn một đồng
Các công ty có dự trữ tiền mặt thấp thường tìm nguồn tài trợ từ thị trường vốn bên ngoài nhiều hơn so với những công ty có tỉ lệ dự trữ tiền mặt cao Chi phí giao dịch làm tăng giá trị của tiền mặt đối với các công ty cần tài trợ Tuy nhiên, khi công ty hoạt động ổn định, nhu cầu tìm nguồn tài trợ bên ngoài giảm và công ty có xu hướng trả lãi cho cổ đông Do thuế thu nhập, số tiền cổ đông nhận được thường thấp hơn số tiền doanh nghiệp thanh toán, dẫn đến việc cổ đông đánh giá thấp giá trị tiền mặt trong doanh nghiệp so với tiền mặt họ nắm giữ.
H b : cổ đông đánh giá thấp giá trị tiền mặt ở các doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền mặt hơn doanh nghiệp nắm giữ ít tiền mặt
Khi một công ty hoạt động hiệu quả với mức tiền mặt hiện tại, việc tăng thêm tiền mặt không còn cần thiết vì nó không tạo ra giá trị gia tăng Việc duy trì lượng tiền mặt này sẽ dẫn đến dòng tiền tự do, và theo Jensen (1986), có khả năng xảy ra chi phí đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý Do đó, cổ đông thường định giá thấp giá trị tiền mặt ở các doanh nghiệp giữ nhiều tiền mặt.
Ở các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao, một đồng tiền mặt tăng thêm thường được định giá thấp hơn so với các công ty có đòn bẩy tài chính thấp Điều này cho thấy rằng đòn bẩy tài chính có thể ảnh hưởng đáng kể đến giá trị của tiền mặt trong doanh nghiệp Khi một công ty có đòn bẩy tài chính cao, thì việc tăng thêm một đồng tiền mặt không tạo ra giá trị tương ứng như ở các công ty có đòn bẩy tài chính thấp.
Khi công ty có tỉ lệ nợ cao, lợi nhuận chủ yếu được dùng để trả lãi vay, khiến cổ đông nhận được ít hơn so với công sức bỏ ra Đặc biệt, trong những doanh nghiệp có dấu hiệu rủi ro, lãi suất cho vay thường cao hơn thị trường, làm giảm giá trị thực của lợi nhuận cho cổ đông Ngược lại, ở công ty có tỉ lệ nợ thấp, phần lớn tiền mặt tạo ra thuộc về cổ đông, giúp họ cảm nhận giá trị gia tăng cao hơn Vì vậy, cổ đông thường đánh giá thấp giá trị của tiền mặt trong các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao do rủi ro tài chính lớn hơn.
Phương pháp nghiên cứu
Danh mục TSSL được thiết kế nhằm bù đắp TSSL kỳ vọng của nhà đầu tư, dựa trên quy mô và tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách TSSL vượt trội được phân tích thông qua hồi quy, nhằm đo lường sự thay đổi của các biến độc lập liên quan đến đặc điểm công ty Cả hai biến độc lập và biến phụ thuộc đều được điều chỉnh theo giá trị thị trường vốn cổ phần với độ trễ một năm, cho phép hệ số hồi quy phản ánh sự biến động giá trị công ty khi thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ.
Nghiên cứu này sử dụng biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi vượt trội (TSSL) khác với nghiên cứu của Fama và French (1998) dùng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Faulkender và Wang (2006) giải thích rằng việc sử dụng TSSL cho phép kiểm soát sự thay đổi của tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và tránh sự bóp méo do phương pháp kế toán khác nhau Mô hình đầu tiên ước tính giá trị công ty thông qua biến thay đổi tiền mặt, sau đó kết hợp biến ∆CI,t x CI,t-1 để đo lường ảnh hưởng của giá trị tiền mặt tăng thêm Trong mô hình thứ hai, tác giả đưa vào biến ∆CI,t x Li,t để đo lường ảnh hưởng của giá trị tiền mặt tại các công ty có tỷ lệ nợ cao và thấp Để tránh sự chi phối của các công ty lớn, các biến đều được chia cho giá trị thị trường của năm trước, ngoại trừ biến đòn bẩy Các công ty trong mẫu nghiên cứu được phân loại thành 5 nhóm theo quy mô và 5 nhóm theo tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tạo thành 25 danh mục tiêu chuẩn, mỗi danh mục có TSSL tương ứng được tính bằng giá trị trung bình của TSSL cổ phiếu trong nhóm đó.
Phân tích dữ liệu bảng trong nghiên cứu bao gồm sự kết hợp giữa dữ liệu chuỗi thời gian và dữ liệu chéo, dẫn đến mô hình hồi quy dữ liệu bảng thường phức tạp hơn so với mô hình dữ liệu chéo đơn giản hoặc dữ liệu chuỗi thời gian riêng lẻ.
Có 3 mô hình cơ bản của dạng dữ liệu bảng là mô hình OLS, mô hình FE, mô hình
Trong nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006) cùng Bates et al (2011), không có thông tin rõ ràng về mô hình được sử dụng, nhưng có thể giả định là mô hình OLS Trong khi đó, Kieschnick et al (2011) áp dụng mô hình RE, còn Ruta AUTUKAITE và Eric MOLAY (2011) sử dụng mô hình FE Bài nghiên cứu này sẽ sử dụng mô hình OLS và sau đó cải thiện những hạn chế của mô hình này thông qua việc áp dụng mô hình FGLS.
3.5.1 Kiểm định Breusch-Pagan Lagrange multiplier (LM)
Kiểm định LM được thực hiện để xác định lựa chọn giữa mô hình RE và OLS Giả thuyết H0 cho rằng phương sai giữa các đối tượng hoặc thời điểm là không đổi Nếu H0 được xác nhận, mô hình OLS sẽ là lựa chọn phù hợp; ngược lại, nếu H0 bị bác bỏ, mô hình RE sẽ được ưu tiên.
Yit = β1X1it + β2X2it + ui + εit
Yit là biến phụ thuộc
Trong mô hình hồi quy, X1it và X2it đại diện cho các biến độc lập, trong khi β1 và β2 là hệ số hồi quy tương ứng Bên cạnh đó, ui đại diện cho các yếu tố không quan sát được khác nhau giữa các đối tượng nhưng không thay đổi theo thời gian, còn εit là sai số mô hình thay đổi theo thời gian, phản ánh các yếu tố ngẫu nhiên và không dự đoán được.
Kết quả ước lượng chỉ ra rằng nếu giá trị prob đạt ≥ 0.1023, giả thiết H0 sẽ được chấp nhận Điều này cho thấy mô hình OLS là lựa chọn phù hợp hơn so với mô hình RE.
Kiểm định Hausman test giúp xác định mô hình phù hợp giữa mô hình hiệu ứng cố định (FE) và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (RE) Giả thuyết H0 cho rằng sự khác biệt trong các hệ số tương quan giữa hai mô hình này là không có tính hệ thống Nếu bác bỏ H0, mô hình FE sẽ được ưu tiên sử dụng; nếu không, mô hình RE sẽ là lựa chọn hợp lý.
Kết quả kiểm định cho thấy nếu giá trị prob nhỏ hơn 0.05, chúng ta bác bỏ giả thuyết H0 và chọn mô hình hiệu ứng cố định (FE) Ngược lại, nếu giá trị prob lớn hơn 0.05, chúng ta chấp nhận giả thuyết H0, tức là sử dụng mô hình khác.
Kiểm định F-test nhằm xác định xem nên sử dụng mô hình FE hay OLS cho phân tích dữ liệu Giả thuyết H0 đặt ra rằng tất cả các hệ số ui đều bằng 0 Nếu giả thuyết H0 được chấp nhận, mô hình OLS sẽ được áp dụng; ngược lại, nếu H0 bị bác bỏ, mô hình FE sẽ là lựa chọn phù hợp hơn.
Yit = β1X1it + β2X2it + ui + εit
3.5.4 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến Để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến trong dữ liệu bảng, bài nghiên cứu dựa vào ma trận tương quan và chỉ số VIF Nếu hệ số tương quan của các biến lớn hơn trị tuyệt đối là 0.8 và có ý nghĩa thống kê thì sẽ kiểm tra xem có tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến không
3.5.5 Kiểm định hiện tượng tự tương quan
Để kiểm tra sự tương quan của sai số mô hình, ta sử dụng kiểm định Wooldridge Giả thuyết H0 được đặt ra là không có hiện tượng tự tương quan Nếu kết quả kiểm định bác bỏ H0, điều này cho thấy có hiện tượng tự tương quan và cần tìm biện pháp khắc phục.
Kiểm định Wooldrige sử dụng phần dư trong mô hình hồi quy sai phân bật 1
Giả thiết Ho: Không có tương quan trong phần dư trong mô hình sai phân bật 1, nghĩa là:
3.5.6 Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi
Kiểm định White test được sử dụng để xác định xem mô hình có hiện tượng phương sai sai số thay đổi hay không Giả thiết H0 cho rằng phương sai sai số là không đổi Nếu bác bỏ giả thiết H0, điều này cho thấy phương sai sai số đã thay đổi.
Giả thiết h0: V(εit) là hằng số không đổi
3.5.7 Khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan
Sử dụng mô hình FGLS để khắc phục hai vấn đề trên
Dùng sai phân bậc 1 AR(1) để khắc phục hiện tượng tự tương quan
Dùng ước lượng Robust để khắc phục phương sai sai số thay đổi
Bài nghiên cứu áp dụng phương pháp mô hình của Faulkender và Wang (2006) cùng với AUTUKAITE – Eric MOLAY (2011), sử dụng dữ liệu tài chính từ báo cáo của các công ty trên sàn HOSE và HNX, cũng như dữ liệu giá chứng khoán và giá trị thị trường từ Stoxplus Phân tích dữ liệu bảng được thực hiện với các mô hình RE, FE và OLS Nghiên cứu tiến hành các kiểm định như Hausman để chọn giữa mô hình FE và RE, kiểm định Breusch-Pagan Lagrange cho mô hình RE và OLS, và kiểm định F để quyết định giữa OLS và FE Ngoài ra, kiểm định White test được sử dụng để kiểm tra phương sai sai số thay đổi, kiểm định Wooldridge test nhằm phát hiện tự tương quan, và mô hình FGLS để khắc phục các vấn đề này Dữ liệu được tập hợp bằng Excel và xử lý qua phần mềm Stata.
