4.12 Kiểm định sự tự tương quan giữa các sai số trong mơ hình 2
Kết quả prob ≥ giá trị α ở mức ý nghĩa 1%, bác bỏ giả thiết H0, nghĩa là có hiện tượng tự tương quan.
Khắc phục phương sai sai số thay đổi và tự tương quan bằng mơ hình FGLS
Dùng sai phân bậc 1 AR(1) để khắc phục hiện tượng tự tương quan
Dùng ước lượng Robust để khắc phục phương sai sai số thay đổi
Kết quả của 2 mơ hình sau khi khắc phục:
Bảng 4.13 Kết quả hồi quy mơ hình 1 sau khi khắc phục
Coef. z P>|z| Cit 0.1679*** 6.61 0.000 Ci,t-1 0.1932*** 7.75 0.000 Cit*Ci,t-1 Cit*Lit it 0.3292*** 8.93 0.000 it 0.0331** 3.13 0.002 it -0.4504 *** -4.79 0.000 Dit 0.5232*** 5.65 0.000 Lit -0.0927 ** -3.14 0.002 NFit 0.0018 0.15 0.879 Nguồn: Tổng hợp tính tốn từ phần mềm Stata
Kết quả mô hình 1 được trình bày trong bảng 4.13. Kết quả cho thấy hệ số tương quan giữa biến động tiền mặt và TSSL vượt trội là 0.1679 đồng. Điều này có nghĩa là đối với các công ty Việt Nam trong mẫu nghiên cứu, các nhà đầu tư định giá một đồng tiền mặt tăng thêm trong quỹ tiền mặt chỉ có giá trị là 0.1679 đồng.
Kết quả này phù hợp với giả thuyết Ha cho rằng một đồng tiền mặt tăng thêm được cổ đông định giá thấp hơn một đồng.
Kết quả trên phù hợp với nghiên cứu thực nghiệm của Faulkender and Wang (2006) khi cho rằng một đồng đô la tăng lên được nhà đầu tư định giá là 0,751 đồng. Phù hợp với nghiên cứu của Ruta AUTUKAITE - Eric MOLAY (2011) cho rằng một đồng euro tăng lên được định giá là 0.610 euro.
Kết quả cũng phù hợp với nghiên cứu của Nguyễn Hữu Thắng (2013) trong đề tài nghiên cứu “Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty” khi cho rằng một đồng tăng lên trong tiền mặt được các cổ đông đánh giá 0,456 đồng trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2012 mẫu nghiên cứu là 291 doanh nghiệp. Sau khi mở rộng nghiên cứu với 205 doanh nghiệp trong thời gian từ năm 2008 đến năm 2012 thì một đồng tăng lên trong tiền mặt chỉ được cổ đông định giá là 0,227 đồng.
Tuy kết quả ở Việt Nam khá thấp so với các công ty ở Mỹ và Pháp nhưng cũng có thể lý giải được do ảnh hưởng của các yếu tố sau:
- Thứ nhất, số liệu trong bảng thống kê mô tả cho thấy tỉ lệ nợ trung bình của
các công ty trong mẫu nghiên cứu ở Việt Nam là 48,54% trong khi ở Mỹ là 27,78% và ở Pháp là 20,1%. Điều này cho thấy các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu phụ thuộc rất lớn vào nguồn tài trợ bên ngoài. Lợi nhuận doanh nghiệp tạo ra phần lớn là để thanh tốn cho các chủ nợ, do đó cổ đơng đánh giá thấp giá trị tiền mặt tại doanh nghiệp.
- Thứ hai, tỉ lệ tiền mặt nắm giữ cuối năm trước trung bình là 24.22% so với ở
Mỹ là 17,3% và ở Pháp là 14,5%. Với tỉ lệ nắm giữ tiền mặt cao như vậy, theo lý thuyết dòng tiền tự do thì khả năng xảy ra chi phí đại diện sẽ tăng lên. Điều này góp phần giải thích rõ hơn nguyên nhân các cổ đơng đánh giá một đồng tiền mặt tăng thêm có giá trị nhỏ hơn một đồng.
Theo tác giả, việc đánh giá thấp giá trị tiền mặt do doanh nghiệp nắm giữ cũng có thể do ảnh hưởng của yếu tố quản trị của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2008 đến năm 2013 và thậm chí là hiện nay. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cho thấy vai trò của quản trị là rất lớn. Một khi quản
trị tốt các hoạt động của doanh nghiệp nói chung và quản trị tốt dịng tiền nói riêng thì giá trị doanh nghiệp sẽ được nâng lên. Nhưng ở Việt Nam, vấn đề quản trị chưa được coi trọng. Ông Armstrong, (2014) cho rằng trên thực tế, quyền lực và vai trò của HĐQT có ảnh hưởng quan trọng đến các hoạt động của công ty, khiến cho vấn đề này xứng đáng được quan tâm liên tục, nhưng thông thường mọi sự chú ý, kiểm soát hoạt động của HĐQT chỉ xảy ra khi DN đó có vấn đề. Ở Việt Nam, có hướng dẫn và quy tắc hoạt động của HĐQT, nhưng đó thường là quy trình tĩnh, mang nặng tính hình thức hơn là thực chất, đồng thời, chưa có một hệ thống quy tắc đạo đức hoặc quy trình tương tự trong quản trị công ty để củng cố hệ thống giá trị của HĐQT. Quy trình lựa chọn thành viên HĐQT cũng chưa được xây dựng.
Đối với các biến kiểm soát, thay đổi trong lợi nhuận (Eit), thay đổi trong tổng cổ tức chi trả (Dit) và thay đổi trong tài sản rịng (NAit) có ý nghĩa thống kê và đều có mối tương quan đồng biến với giá trị công ty. Biến Dit và Lit có mối tương quan âm với giá trị cơng ty.
Bảng 4.14 Kết quả hồi quy mơ hình 2 sau khi khắc phục Coef. z P>|z| Cit 0.1631 ** 2.66 0.008 Ci,t-1 0.1870 *** 6.81 0.000 Cit*Ci,t-1 -0.0286 -0.81 0.416 Cit*Lit 0.0475 0.45 0.652 it 0.3323 *** 8.92 0.000 it 0.0328 ** 3.06 0.002 it -0.4487 *** -4.70 0.000 Dit 0.5114 *** 5.50 0.000 Lit -0.0941** -3.16 0.002 NFit 0.0031 0.26 0.796 Nguồn: Tổng hợp tính tốn từ phần mềm Stata
Với lý do hầu hết các cơng ty đều có lượng tiền mặt nhất định trong q trình hoạt động sản xuất kinh doanh cũng như là tiền có được từ nợ vay. Cho nên, mơ hình 2 đưa vào và phân tích thêm hai cặp biến kết hợp (∆Cit x Ci,t-1) và (∆Cit x Lit) nhằm xem xét ảnh hưởng của giá trị tiền mặt. Kết quả được trình bày trong bảng 4.14. Cặp biến (∆Cit x Ci,t-1) nhằm xem xét sự thay đổi giá trị tiền mặt tại các mức tiền mặt khác nhau của cơng ty hay nói cách khác một đồng tiền mặt tăng thêm tại các mức tiền mặt khác nhau thì được các nhà đầu tư đánh giá như thế nào. Cặp biến (∆Cit x Lit) cho biết một đồng tiền mặt tăng thêm ở các cơng ty có tỉ lệ nợ khác nhau thì được các nhà đầu tư định giá có khác nhau khơng. Kết quả cho thấy p value của biến ∆Cit x Ci,t-1 là 41.6% và p value của ∆Cit x Lit là 65,2%, tức là đều khơng có ý nghĩa thống kê trong gia đoạn nghiên cứu. Kết quả này ngược với kết quả của
Faulkender and Wang (2006) tại thị trường Mỹ, nghiên cứu của ông cho rằng khi hai cơng ty đều khơng có tỉ lệ nợ thì nếu cơng ty có tiền mặt tương đương với 5% giá trị thị trường vốn cổ phần sẽ có giá trị biên tế của một đồng tiền mặt cao hơn 7,4 cent so với cơng ty có tiền mặt tương đương với 15% giá trị thị trường vốn cổ phần. Kết quả đó cũng phù hợp với giả thiết Ha khi cho rằng một đồng tiền mặt tăng thêm được các nhà đầu tư định giá thấp hơn một đồng. Nghiên cứu của Faulkender and Wang (2006) còn đưa ra kết quả rằng đối với cơng ty có tỉ lệ nợ, cơng ty nào có tỉ lệ nợ cao hơn thì các nhà đầu tư cho rằng một đồng tiền mặt tăng thêm được định giá thấp hơn một đồng. Tuy nhiên kết quả nghiên cứu ở thị trường Việt Nam lại phù hợp với nghiên cứu của Ruta AUTUKAITE - Eric MOLAY (2011) ở thị trường Pháp khi các biến này đều khơng có ý nghĩa thống kê.
Tóm tại, kết quả nghiên cứu cho thấy 2 giả thuyết Hb và Hc không được hỗ trợ bởi dữ liệu nghiên cứu tại thị trường Việt Nam trong giai đoạn 2008-2013. Do đó, bài nghiên cứu chưa làm rõ được ảnh hưởng của sự thay đổi giá trị tiền mặt tại mức tiền mặt khác nhau của cơng ty và giả thiết cơng ty nào có địn bẩy cao hơn thì giá trị của một đồng tiền mặt tăng thêm sẽ bị định giá thấp hơn vì các biến trong mơ hình khơng có ý nghĩa thống kê.
Sau khi thực hiện hồi quy các mơ hình nhằm xem xét mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty, kết quả nghiên cứu cho thấy các nhà đầu tư định giá một đồng tiền mặt tăng thêm có giá trị nhỏ hơn 1 đồng. Các biến kiểm soát được đưa vào trong mơ hình cho thấy thay đổi trong lợi nhuận, thay đổi trong tài sản ròng, thay đổi trong chi trả cổ tức có mối tương quan đồng biến với TSSL vượt trội hay giá trị cơng ty. Ngược lại, địn bẩy tài chính và thay đổi trong chi trả lãi vay có mối tương quan nghịch biến.
Trong cả hai mơ hình đều cho thấy biến NFit khơng có ý nghĩa thống kê ở mức
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
5.1. Kết luận
Bài nghiên cứu được thực hiện có mẫu nghiên cứu là 202 doanh nghiệp phi tài chính trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2013 với 1212 quan sát. Kết quả nghiên cứu làm rõ hai vấn đề.
Thứ nhất là việc nắm giữ tiền mặt có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Các cổ đông không xem trọng lượng tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ do đó họ đánh giá giá trị của một đồng tiền mặt tăng lên nhỏ hơn một đồng. Cụ thể là, trong nhận định của cổ đơng thì một đồng tiền mặt tăng lên chỉ có giá trị là 0,1679 đồng. Tuy cùng xu thế với kết quả nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006) và nghiên cứu của Ruta Autukaite và Eric Molay (2011) là cổ đông cho rằng giá trị của một đồng tiền mặt tăng lên có giá trị thấp hơn một đồng. Nhưng tại Việt Nam, đánh giá như vậy là quá thấp so với kết quả 0,751 của Faukender và Wang và 0,61 của Ruta Autukaite và Eric Molay. Có thể lý giải cho vấn đề này, tác giả hướng đến 2 vấn đề. Vấn đề thứ nhất là các doanh nghiệp có tỉ lệ nợ khá cao trong giai đoạn nghiên cứu, mức nợ bình quân là 48,54% so với kết quả 27,78% và 20,1% của 2 nghiên cứu trên. Trong nghiên cứu thực nghiệm của Faulkender và Wang (2006), tác giả cho rằng doanh nghiệp có địn bẩy tài chính càng cao thì cổ đơng sẽ càng đánh giá thấp lượng tiền có tại doanh nghiệp. Vấn đề thứ hai có thể là do doanh nghiệp có mức tiền mặt kỳ trước cao, mức tiền mặt bình quân là 24.22% so với ở Mỹ là 17,3% và ở Pháp là 14,5%. Theo lý thuyết dịng tiền tự do, doanh nghiệp càng có nhiều tiền mặt càng dễ có khả năng xuất hiện chi phí đại diện.
Một vấn đề khác nữa góp phần lý giải thái độ của cổ đơng có thể là do yếu tố quản trị của doanh nghiệp không được chặt chẽ. Khi doanh nghiệp quản trị tốt, trong đó có quản trị tiền, thì sẽ góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp. Nhìn lại Việt Nam trong thời gian qua và hiện nay, vấn đề quản trị vẫn chưa được quan tâm đúng mức, chỉ mang nặng về hình thức mà thơi. Tuy nhiên đây chỉ là quan điểm riêng của tác giả, chưa được kiểm chứng trong mơ hình.
Thứ hai là để làm rõ tại mức tiền mặt khác nhau của doanh nghiệp thì ảnh hưởng của tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp là như thế nào và ở doanh nghiệp có địn bẩy cao thì cổ đơng đánh giá giá trị tiền mặt là cao hay thấp . Tuy nhiên, kết quả hồi quy các cặp biến này khơng có ý nghĩa thống kê dựa trên số liệu được cung cấp trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2008 đến năm 2013 do đó chưa đủ bằng chứng để rút ra kết luận.
5.2. Hạn chế của đề tài
Vẫn còn nhiều doanh nghiệp chưa công bố báo cáo tài chính trên thị trường chứng khốn, mẫu nghiên cứu chỉ có 202 cơng ty phù hợp. Con số này rất khiêm tốn so với mẫu nghiên cứu nước ngoài nên kết quả nghiên cứu được chưa mang tính đại diện cao.
Hơn nữa, các nghiên cứu nước ngoài tập trung vào các nước phát triển như Pháp, Mỹ, Đức, Nhật, ÚC… có hồn cảnh điều kiện kinh tế khác hẳn so với Việt Nam là nước có nền kinh tế đang phát triển. Do đó kết quả của họ chỉ mang tính tham khảo vì kết quả đó có thể phù hợp với nước họ nhưng chưa chắc đã phù hợp với nước Việt Nam ta. Hơn nữa, các nghiên cứu ở Việt Nam về đề tài này chưa nhiều, chưa đa dạng nên có rất ít thơng tin để so sánh.
Trong tương lai tới, tác giả hy vọng có nhiều hơn nữa các bài nghiên cứu cùng chủ đề này để từ đó cổ đơng có thể có cái nhìn khái quát hơn về mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp.
Tiền mặt có tại doanh nghiệp chỉ mang tính thời điểm, cụ thể là chỉ xét tiền mặt vào ngày cuối cùng của năm báo cáo tài chính. Do đó, bài nghiên cứu cũng chưa phản ánh hết được quan điểm của cổ đông về giá trị tiền mặt. Tác giả hy vọng mơ hình nghiên cứu trong tương lai có thể đo lường chính xác hơn ảnh hưởng của tiền mặt có tại doanh nghiệp để có cái nhìn cụ thể hơn nữa về thái độ của các cổ đông đối với tiền mặt.
Tác giả cho rằng nên có một số biến độc lập trong mơ hình nghiên cứu ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp như yếu tố quản trị, yếu tố ngành và yếu tố quy mô để làm cho mức độ giải thích của mơ hình cao hơn, giúp các cổ đơng có cái nhìn tồn diện
hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp cũng như là đánh giá đúng hơn về vai trò của tiền mặt trong doanh nghiệp.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Danh mục tài liệu tiếng Việt
1) Nguyễn Hữu Thắng, 2013. Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị
công ty. Luận văn Thạc sĩ. Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.
2) Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007. Tài chính doanh nghiệp hiện đại. TP. Hồ
Chí Minh: Nhà xuất bản thống kê.
Danh mục tài liệu tiếng Anh
1) Attaullah Shah, 2011. The corporate cash holdings: Determinants and
implications. African Journal of Business Management Vol. 5(34): 12939-
12950.
2) Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan, 2004. Corporate cash holdings: An
empirical investigation of UK companies. Journal of Banking & finance 28:2103-2134.
3) B Schwetzler, C Reimund, 2003. Valuation Effects of Corporate Cash
Holdings: Evidence from Germany*. Available at:
http://ssrn.com/abstract=490262.
4) Bates, T., W., Chang, C., and Chi, J., D., 2011. Why has the value of cash
increased over time? Available at: http://ssrn.com/abstract=1975491
5) Bates, T., Kahle, K., and Stulz R., 2009. Why do U.S. firms hold so much
more cash than they used to? Journal of Finance, 64: 1985–2021.
6) Blanchard, O., Lopez-de-Silanes, F., and Shleifer, A., 1994. What do firms
do with cash. Journal of Financial Economics 36: 337–360.
7) C. Fritz Foley, JC. Hartzell, S. Titman, G. Twite, 2007. Why do firms hold
so much cash? A tax-basede explanation, Journal of Financial Economics 86: 579-607
8) Custodio, C., Ferreira, MA, & Raposo, C., 2005. cash holding and business
9) Dittmar, A., Mahrt Smith, J., & Servas, H, 2003. International corporate
governance and coporate cash holding. Journal of Financial and
Quantitative Analysis 38:111-133.
10) Dittmar, A., and Mahrt-Smith, J., 2007. Corporate governance and the value
of cash holdings. Journal of Financial Economics 83:599–634.
11) E Lee, R. Powel, 2011. Excess cash holdings and shareholder value.
Accounting and finance, 51: 549-574.
12) Faulkender, M. and Wang, R., 2006. Corporate financial policy and the
value of cash. Journal of Finance, 61:1957–1990.
13) Fama, E., F., and French, R., K., 1993. Common risk factors in the returns
on stocks and bonds. Journal of Financial Economics 33:3–56.
14) Fama, E., F., and French, R., K., 1998. Taxes, Financing Decisions, and
Firm Value. The Journal of Finance, Vol. 53, No. 3: 819-843.
15) Harford, J., 1999. Corporate cash reserves and acquisitions. Journal of
Finance 54: 1969–1997
16) Jensen, M., C., 1986. Agency costs of free cash flow: corporate finance and
takeovers. American Economic Review 76:323–329.
17) Jensen, M., C., and Meckling, W., H., 1976. Theory of the firm: managerial
behavior, agency costs, and ownership structure. Journal of Financial
Economics 3:305–360.
18) Kin Wai Lee and Cheng Few Lee, 2009. Cash Holdings, Corporate