Bài viết Đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm ở các công ty niêm yết tại Việt Nam cung cấp thêm những bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp được đo lường bằng giá trị thăng dư. Mẫu dữ liệu bao gồm các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trong giai đoạn 2011 đến 2015.
QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP Đa dạng hóa giá trị doanh nghiệp: chứng thực nghiệm công ty niêm yết Việt Nam Phan Thị Bích Nguyệt Lê Thị Phương Vy Phạm Ngọc Huyền Trang Ngày nhận: 19/09/2017 Ngày nhận sửa: 21/09/2017 Ngày duyệt đăng: 28/09/2017 Bài nghiên cứu cung cấp thêm chứng thực nghiệm mối quan hệ đa dạng hóa giá trị doanh nghiệp đo lường giá trị thăng dư Mẫu liệu bao gồm doanh nghiệp Việt Nam niêm yết giai đoạn 2011 đến 2015 Để khắc phục tượng chệch chọn mẫu, phương pháp Heckman hai bước sử dụng nghiên cứu Kết nghiên cứu cho thấy xét mối quan hệ tuyến tính, đa dạng hóa có tác động tiêu cực đến giá trị thăng dư doanh nghiệp Tuy nhiên xét mối quan hệ phi tuyến, mối quan hệ đa dạng hóa giá trị thăng dư doanh nghiệp có hình dạng chữ U Nghĩa mức độ thấp, đa dạng hóa ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị thăng dư doanh nghiệp, mức độ cao mối quan hệ đa dạng hóa giá trị thăng dư doanh nghiệp chuyển từ tiêu cực chuyển sang tích cực Từ khóa: đa dạng hóa, giá trị thăng dư, giá trị doanh nghiệp, Việt Nam Mở đầu ngành thị trường khác từ việc kinh doanh ban đầu đa dạng hóa cho trình khởi nghiệp lĩnh vực kinh doanh (Fauver cộng sự, 2003) Đa dạng hóa ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp ln vấn đề tranh cãi chưa có hồi kết từ xưa đến tài liệu nghiên cứu Phần lớn nghiên cứu khơng cho thấy tích cực việc sử dụng chiến lược đa dạng hóa để tạo giá trị doanh nghiệp, a dạng hóa doanh nghiệp kết hợp đơn vị kinh doanh hoạt động ngành nghề khác kiểm soát chung công ty (Martin cộng sự, 2003) Đa dạng hóa doanh nghiệp cịn hiểu việc doanh nghiệp gia nhập vào nhiều © Học viện Ngân hàng ISSN 1859 - 011X 34 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 184- Tháng 2017 nhiên cơng ty đa dạng hóa trì chiến lược họ kinh tế đại Hàng loạt chứng nghiên cứu cho thấy cơng ty đa dạng hóa thường hoạt động hơn, làm giảm giá trị doanh nghiệp so với công ty tập trung (Lang Stulz, 1994; Berger Ofek, 1995; Servaes, 1996; Stowe Xing, 2006; Hoechle cộng sự, 2012) Tuy nhiên Campa Kedia (2002), Villalong (2004) lại cho lúc đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp Với bối cảnh hội nhập kinh tế nay, việc nghiên cứu thay đổi thị trường đưa chiến lược phát triển cho doanh nghiệp mang ý nghĩa quan trọng tồn phát triển doanh nghiệp Do đó, việc xây dựng thực chiến lược đa dạng hóa tạo tảng cho doanh nghiệp việc tăng khả cạnh tranh thị trường, đảm bảo phát triển vững mạnh doanh nghiệp sau Ngoài ra, kinh tế đại nay, đa dạng hoá đã, trở thành xu hướng phát triển tập đoàn kinh tế nhiều nước giới Tuy nhiên vấn đề đặt đa dạng hóa có phải lúc mang lại hiệu làm tăng giá trị doanh nghiệp Tại Việt Nam, nghiên cứu tác động đa dạng hóa mới, doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng mở rộng cơng ty theo hướng đa dạng hóa Với thực trạng này, nghiên cứu tập trung kiểm định tác động đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp, mà cụ thể giá trị thăng dư công ty Cơ sở lý thuyết 2.1 Khung lý thuyết Lý thuyết đại diện (Agency Theory): Lý thuyết đại diện cho rằng, bỏ qua lợi ích đầu tư thực tế từ khía cạnh cổ đơng, đa dạng hóa đặc biệt mang lại lợi ích cho nhà quản lý Cụ thể, nhà quản lý có động lực đa dạng hóa cơng ty họ để (a) xây dựng đế chế, tăng sức mạnh quyền lợi họ họ quản lý nguồn lực có quy mơ lớn hơn, điều khiến họ kiểm sốt nhiều lợi ích cá nhân (Jensen, 1986; Jensen Murphy, 1990; Stulz, 1990); (b) giảm Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP rủi ro liên quan đến nguồn nhân lực thông qua phân khúc hoạt động (Amihud and Lev, 1981), (c) quyền cố vị, xây dựng vị uy tín cá nhân, tăng khác biệt giá trị thân nhà quản lý khác giúp họ tăng khả thương lượng lương bổng giảm nguy sa thải (Shleifer and Vishny, 1989) Đa dạng hóa xem cách để nhà quản lý thúc đẩy mục tiêu cá nhân thay để tối đa hóa giá trị cổ đơng Lý thuyết thị trường vốn nội (Internal Capital Market): Việc tạo thị trường vốn nội lý đa dạng hóa quan trọng Trong thị trường vốn nội bộ, tài sản phân khúc sử dụng tài sản chấp tài trợ cho phân khúc khác, dòng tiền tạo phân khúc dùng để hỗ trợ cho dự án đầu tư khác công ty Lý thuyết ám chỉ, mặt, hiệu giúp công ty loại bỏ số chi phí khó khăn tài Mặt khác, không mang lại hiệu công ty không đầu tư vào phân khúc có hội phát triển tốt mà lại đầu tư mức vào phân khúc không mang lại hiệu cao Thị trường vốn bên ngồi thường khơng hồn hảo tốn chi phí để hoạt động lý nhiều doanh nghiệp lựa chọn hoạt động thị trường vốn nội Cụ thể, Stein (2003) lập luận rằng, trái ngược với nhà đầu tư bên ngồi (vốn bên ngồi), giám đốc điều hành có thông tin nội triển vọng đầu tư vào phân khúc khác họ đầu tư chỗ Họ đạt phân bổ hiệu với nguồn tài trợ từ phân khúc khác thông qua thị trường vốn nội Một số nghiên cứu đặt câu hỏi hiệu thị trường vốn nội cho đầu tư vào công ty đa dạng thực khơng hiệu Ví dụ, Scharfstein Stein (2000) cho thấy hành vi quản lý tham nhũng phận dẫn đến nguồn trợ cấp chéo không hiệu Nếu nhà quản lý có vị cơng ty quản lý phân khúc khơng mang lại hiệu họ dùng quyền lực mối quan hệ để vận động tài trợ cho Số 184- Tháng 2017 35 QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP phân khúc dẫn đến phân bổ sai nguồn lực tài trợ Lamont (1997) Shin Stulz (1998) cho phận hoạt động tập đoàn thường trợ cấp đơn vị khác, mà không xem xét đầy đủ hội đầu tư thay Rajan cộng (2000) cho thấy cơng ty đa dạng hóa, phận đa dạng, hội đầu tư phân bổ nguồn lực vốn nội lớn, dẫn đến tranh giành quyền lực phận Lý thuyết nợ đồng bảo hiểm (Debt Coinsurance): Một lợi ích tiềm tàng đa dạng hoá phát sinh từ việc kết hợp phân khúc với dòng thu nhập tương quan khơng hồn hảo Lewellen (1971) lý nghiêng mặt tài cơng ty đa dạng hóa Một kết hợp phân khúc kinh doanh khác với dòng tiền khác làm giảm nguy rủi ro tài cơng ty nói chung làm giảm khả trả nợ khơng đầy đủ Nợ đồng bảo hiểm dẫn đến khả trả nợ cao hơn, ngồi cịn làm tăng chắn thuế thay việc phát hành cổ phiếu làm tăng giá trị cơng ty Vì vậy, cơng ty đa dạng dự đốn có địn bẩy cao tốn thuế thấp so với doanh nghiệp hoạt động riêng lẻ 2.2 Bằng chứng thực nghiệm Lang Stulz (1994) cho thấy cơng ty đa dạng hóa có giá trị thị trường thấp công ty không đa dạng hóa họ phân tích đa dạng hóa công ty Mỹ thập niên 1970 1980 Họ giải thích giảm đa dạng hóa hiệu ngành, quy mô, tiếp cận thị trường vốn, cường độ nghiên cứu phát triển lý thuyết thị trường vốn nội Các tác động ngành giải thích mối quan hệ tiêu cực Tobin’s Q mức độ đa dạng hóa Các công ty đa dạng tập trung ngành cơng nghiệp có hội tăng trưởng Cụ thể, nghiên cứu họ cho thấy công ty đa dạng hóa cao có giá trị Tobin’s Q trung bình và trung vị thấp mức trung bình tồn mẫu liệu Ơng giải vấn đề cách xây dựng danh mục phù 36 Số 184- Tháng 2017 hợp với thành phần ngành công ty đa dạng, thấy tác động ngành điều chỉnh đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp Do tác động ngành khơng giải thích giảm giá này, nỗ lực khác để giải thích thơng qua biến biết ảnh hưởng đến Tobin’s Q, chẳng hạn quy mô, tiếp cận thị trường vốn mức độ nghiên cứu, phát triển Giả định nghiên cứu Lang Stultz (1994) cơng ty đa dạng hóa làm tốt công việc phân bổ vốn thông qua thị trường vốn nội hiệu Thị trường cho phép phận khác công ty đa dạng hóa đầu tư đến mức mà lợi nhuận biên vốn chi phí vốn đảm bảo chi phí vốn họ thấp so với chi phí vốn cơng ty hoạt động độc lập Berger Ofeck (1995) sử dụng liệu Compustat tìm thấy chứng cho thấy đa dạng hóa làm giảm giá trị, cho mẫu 3.659 cơng ty Mỹ giai đoạn 1986- 1991 Khi so sánh giá trị phân đoạn công ty đa dạng thể họ hoạt động doanh nghiệp riêng biệt với giá trị thực tế công ty, mát giá trị trung bình từ đa dạng hố 13% đến 15% Berger Ofeck cho đầu tư mức trợ cấp chéo góp phần làm giá trị đa dạng Họ mát bị giảm lợi ích thuế đa dạng hóa Đầu tư mức xem khoản chi phí vốn khấu hao tất phân khúc công ty hoạt động ngành cơng nghiệp có số Tobin’s Q trung bình thấp 0,76 Cách tính tốn biến bị giới hạn với công ty đa dạng hóa khơng liên quan Giá trị cao biến đầu tư mức hàm ý đầu tư lợi Một cách giải thích khác đề cập đến việc làm giảm giá trị từ đa dạng hóa trợ cấp chéo Người ta thường lập luận trợ cấp chéo phân khúc hoạt động cơng ty đa dạng hóa thường dẫn đến giá trị cho công ty đa dạng Servaes (1996) xem xét liệu lợi ích đa dạng hóa có lớn chi phí, ơng sử dụng mẫu công ty Mỹ khoảng thời gian 1961- 1976 Ơng thấy khơng có chứng cho thấy công ty đa dạng định giá cao so với doanh nghiệp phân khúc thập niên 1960 có Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng thập niên 1970 Ơng giải thích chi phí đa dạng hóa cao, cơng ty phân khúc có sở hữu vốn nội cao công ty đa phân khúc Điều cho thấy công ty có sở hữu vốn nội thấp thường chọn cách đa dạng hóa để sở hữu vốn nội cao họ không bị vấn đề tài Nghiên cứu Servaes (1996) giải thích phần lý công ty trở nên đa dạng suốt thời gian nghiên cứu khơng thể giải thích có việc đa dạng làm giảm giá trị giai đoạn đầu điều khiến suy giảm theo thời gian Graham cộng (2002) cho thấy việc đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp khơng phải đa dạng hóa mà việc mua lại doanh nghiệp có kết kinh doanh thấp Đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp phát sinh đặc điểm đơn vị mua lại Khi công ty tăng số lượng phân khúc mà giá trị phân khúc mua lại thấp làm cho việc đa dạng hóa làm giảm giá trị công ty Vấn đề nghiên cứu phương pháp định giá phân khúc công ty Các phân khúc cơng ty có số điểm khác biệt với công ty độc lập tính giá trị doanh nghiệp chúng Lee cộng (2008) tiến hành nghiên cứu công ty Hàn Quốc nhận thấy đa dạng hóa làm tăng giá trị bị với thay đổi thể chế theo thời gian Do đó, đa dạng hóa làm tăng giá trị giảm giá trị nhà quản lý không thực nhũng thay đổi thể chế môi trường Hơn nữa, giảm gía trị khơng thể tránh khỏi nhà hoạch định sách khơng thuyết phục nhà quản lý thực hành động cần thiết phải đối mặt với thay đổi thể chế Ơng phân tích thực nghiệm liệu trước sau năm 1997 thấy đa dạng hóa giảm giá trị doanh nghiệp giai đoạn trước năm 1997 làm tăng giá trị doanh nghiệp giai đoạn sau năm 1997 Ông đưa ba giải thích cho khác biệt Thứ nhất, liệu trước năm 1997 cho thấy nhiều thông tin phân khúc cải cách việc báo cáo thông tin phân đoạn Mỹ làm tăng mức độ đa dạng hóa thực Thứ hai, biện pháp đa dạng hóa sử dụng phù hợp cho liệu trước Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP năm 1997 tiết lộ nhiều thông tin liên quan phân đoạn công ty Cuối cùng, việc sử dụng biến số công cụ liệu trước năm 1997 có hiệu việc kiểm sốt tính nội sinh Phương pháp nghiên cứu 3.1 Dữ liệu Dữ liệu sử dụng liệu công ty hoạt động hai sàn chứng khốn HNX HOSE, có tình hình hoạt động tài ổn định, khơng bị thua lỗ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài Các biến tính tốn từ số liệu bảng cân đối kế toán, báo cáo kết hoạt động kinh doanh bảng lưu chuyển tiền tệ công ty từ năm 2011 đến năm 2015 Mẫu liệu nghiên cứu thu thập ngẫu nhiên từ nhiều ngành khác có số tiêu chuẩn Berger Ofek (1995) Cụ thể, dựa theo Berger Ofek (1995), nghiên cứu lọc liệu cho tất cơng ty có tổng doanh thu 20 tỷ đồng khơng có phân khúc thuộc nhóm ngành dịch vụ tài u cầu doanh nghiệp có doanh thu 20 tỷ đồng nhằm tránh định giá sai lệch cho cơng ty có doanh thu tài sản gần khơng Ngồi ra, tổng vốn đầu tư (tính theo giá trị thị trường cổ phiếu phổ thông cộng với giá trị sổ sách nợ) cho công ty phải có sẵn, doanh thu phân khúc phải lớn 3% tổng doanh thu công ty Các tiêu chí dẫn đến mẫu gồm 260 doanh nghiệp tương ứng với 1.300 quan sát 3.2 Mơ hình nghiên cứu Để phân tích mối quan hệ đa dạng hóa giá trị doanh nghiệp, chúng tơi ước lượng phương trình (1), (2) Phương trình (1) cho phép kiểm chứng lại nghiên cứu trước đây, phương trình (2) thêm biến bình phương cho biến đa dạng hóa (DIVER) ExcessValueit = α + β1DIVERit + β2EBITsalesit + β3CAPEXsalesit + β4LDTAit + β5LTAit + β6LTA2it + β7λit + β8Industry.dummiesit + Số 184- Tháng 2017 37 QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP β9Year.dummiesit + vit (1) lượng phân khúc hoạt động công ty ExcessValueit = α + β1DIVERit + β2DIVER2it +β3EBITsalesit + β4CAPEXsalesit + β5LDTAit + β6LTAit + β7LTA2it + β8λit + β9Industry dummiesit + β10Year.dummiesit + vit (2) →→ Chỉ số Herfindahl: đo lường mức độ đa dạng hóa cơng ty dựa doanh thu bán hàng (Chen & Ho, 2000) dựa tài sản (Fukui & Ushijima, 2007) n HERF = - / P s2 3.3 Cách đo lường biến mơ hình s=1 Biến phụ thuộc Giá trị doanh nghiệp đo giá trị thăng dư (Excess value), biến mô tả thành hoạt động công ty q trình kinh doanh Có nhiều cách để đo lường giá trị công ty thông qua biến Tobin’s Q hay sử dụng số ROA, ROE, để thấy rõ tác động việc đa dạng hóa đến giá trị tăng thêm doanh nghiệp, nghiên cứu sử dụng cách đo lường giá trị doanh nghiệp thông qua đo lường Excess Value Berger and Ofek (1995) Excess Value phát triển Berger and Ofek (1995), định nghĩa logarit tự nhiên tỷ trọng giá trị tổng vốn công ty tổng giá trị gán với phân khúc (*) Vit EVit = ln ; ImputedV E it ImputedVit = V / j = Item j Industry j (median) ( Item ) (**) n Ở phương trình (*), giá trị tổng vốn (giá trị sổ sách nợ cộng giá trị thị trường vốn cổ phần) công ty i thời gian t, j đại diện cho phân khúc công ty Item doanh thu Giá trị Imputed phân khúc tính tổng doanh thu nhân cho trung vị giá trị tổng vốn doanh thu ngành Biến độc lập Mức độ đa dạng hóa (DIVER) đo lường nhiều biện pháp để kiểm tra chắn kết thực nghiệm viết: số lượng phân khúc (numsegments), số Herfindahl (HERF) (Hirschman, 1964), đo lường Entropy (TotalEntropy) (Jacquemin Berry, 1979) →→ Số lượng phân khúc (Numsegments): số 38 Số 184- Tháng 2017 Trong đó: n số phân khúc công ty, Ps tỷ lệ doanh thu từ phân khúc s công ty Chỉ số liên quan đến mức độ đa dạng hóa, giá trị dao động từ (các doanh nghiệp tập trung) Chỉ số Herfindahl lớn mức độ đa dạng hóa nhỏ ngược lại →→ TotalEntropy: Martin & Sayrak (2003) cho phương pháp đo lường xem xét hai khía cạnh đa dạng hóa: phân bổ doanh thu/tài sản phân khúc công ty mức độ liên quan Singh, Nejadmalayeri & Mathur (2007) đo lường số doanh thu TotalEntropy = / Ps ln b P l n s=1 s Trong đó: Ps tỷ lệ doanh thu từ phân khúc s công ty với “n” số phân khúc khác Tổng entropy cao, đa dạng hóa tốt, số khơng có giới hạn Biến kiểm sốt Ngồi biến độc lập mức độ đa dạng hóa (DIVER) xem xét có tác động đến giá trị thặng dư cơng ty, viết cịn sử dụng thêm biến kiểm sốt có tác động đến giá trị thặng dư công ty Quy mô cơng ty (LTA) đai diện cho nguồn lực tài công ty dùng để đo lường vị cạnh tranh công ty ngành công nghiệp (Qian, 2002) nên chúng có tương quan dương với thành hoạt động công ty Trong viết này, quy mơ cơng ty ước tính logarit tự nhiên giá trị sổ sách tổng tài sản Địn bẩy (LDTA) tính tổng tỷ lệ nợ/ nợ dài hạn tổng tài sản Đòn bẩy đo lường mức độ vốn dùng để tài trợ cho hoạt động đầu tư công ty Các nghiên cứu Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng trước cho việc sử dụng đòn bẩy nợ tương quan âm với kết hoạt động cơng ty (Jensen, 1989) Vì biến địn bẩy đưa vào để kiểm soát tác động việc sử dụng địn bẩy tài Khả sinh lợi (EBITsales) ước tính tỷ lệ lợi nhuận trước thuế lãi vay (EBIT) doanh thu Theo nghiên cứu trước Cleassens cộng (2003), cho cơng ty đa dạng hóa có mức lợi nhuận thấp công ty không đa dạng hóa Bằng chứng thực nghiệm cho thấy, cơng ty liên kết thường tạo giá trị tốt kinh tế phát triển thực chiến lược đa dạng hóa Vì kì vọng tương quan dương mức độ đa dạng hóa giá trị cơng ty trường hợp nghiên cứu Việt Nam Mức độ đầu tư (CAPEXsales) đo lường tỷ lệ chi phí sử dụng vốn tổng doanh thu (Berger & Ofek, 1995), mức độ đầu tư công ty thực chiến lược đa dạng hóa cao cơng ty khơng đa dạng hóa Theo nghiên cứu Berger & Ofek (1995), công ty đa dạng hóa đầu tư mức tạo thành thấp Hoạt động đa dạng hóa tạo nhiều chi phí kèm theo Vì vậy, kì vọng mối tương quan âm mức độ đầu tư giá trị công ty Biến giả ngành (Industry.dummies) để kiểm sốt cho nhóm lớn ngành công nghiệp, việc sử dụng biến giả ngành cho thấy tác động khác ngành giúp cho việc ước lượng xác Biến giả năm (Year.dummies): khơng muốn bỏ qua tính thời gian nên biến giả năm sử dụng để cố định chiều thời gian cho mơ hình, năm 2011 đặt 1, lại 3.4 Phương pháp nghiên cứu Để xác định mối quan hệ đa dạng hóa thành cơng ty, đầu tiên, nghiên cứu thực hồi quy Pooled OLS ước lượng Tuy nhiên, mơ hình lại có nhiều khuyết điểm khơng phù hợp với đặc tính liệu bảng Một mối quan tâm ghi nhận rộng rãi nghiên cứu trước đa dạng hóa phải giải Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP sai sót chọn mẫu Heckman J.(1979) nghiên cứu rằng, việc ước lượng hàm giá trị thặng dư dựa việc chọn mẫu lấy liệu công ty đa dạng hóa mà bỏ qua cơng ty khơng đa dạng hóa làm cho ước lượng bình phương nhỏ (OLS) thu bị chệch không vững Heckman gọi ước lượng chệch chọn mẫu (Sample selection bias) Heckman đề xuất phương pháp giai đoạn để sửa chữa vấn đề Cụ thể, mô hình địi hỏi ước lượng bước, bước nhân tố định đến giá trị thặng dư công ty đưa vào mô hình việc sử dụng mơ hình Probit Các nhân tố kiểm soát giai đoạn hồi quy bước hai để ước lượng biến kết thực việc đưa vào tỷ lệ hàm mật độ xác suất (λ) so với hàm phân phối tích lũy (Inverse Mills ratio) từ mơ hình Probit bước Theo Campa Kedia (2002) để đảm bảo kết nghiên cứu phù hợp với nghiên cứu trước, thực hồi quy bước theo phương trình sau: Dit = γ0 + γ1LTAit + γ2EBITsalesit + γ3CAPEXsalesit + γ4PNDIVit + γ5ChangeGDPit + ηit Trong đó: Dit = với cơng ty đa dạng hóa Dit = với cơng ty khơng đa dạng hóa ηit sai số Các biến độc lập cho thấy đa dạng hóa định đặc trưng: - Cấp công ty: quy mô công ty (LTA), khả sinh lợi (EBITsales), mức độ đầu tư (CAPEXsales) - Cấp ngành: tỷ lệ công ty đa dạng hóa ngành (PNDIV) - Cấp vĩ mơ: Chu kỳ kinh tế, xấp xỉ băng tốc độ tăng trưởng thực tế tổng sản phẩm quốc nội, tính tỷ lệ phần trăm thay đổi GDP giai đoạn 2011- 2015 (ChangeGDP) Sự điều chỉnh lựa chọn (λi) tính tốn giai đoạn phương pháp Heckman bổ sung giai đoạn thứ hai, giai đoạn phương trình Kết mơ hình 4.1 Thống kê liệu Số 184- Tháng 2017 39 QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP Bảng Thống kê mô tả Biến EV HERF TotalEntropy Numsegments EBITsales CAPEXsales LTA LDTA N 1250 1300 1300 1300 1271 1262 1266 1264 Trung Bình -0.2783 0.1887 0.3235 1.6123 0.412 0.088 27.8266 0.1097 Trung vị -0.3429 0 0.9361 0.0203 27.7088 0.0386 Độ lệch chuẩn 1.8114 0.2408 0.4184 0.8261 0.4748 0.1564 1.3422 0.1484 Giá trị nhỏ Giá trị lớn -8.6887 8.5587 0.8015 1.7339 -2.594 1.6086 -0.0298 0.9859 24.1018 34.1448 0.6970 Nguồn: Tính tốn nhóm tác giả Bảng Ma trận tương quan EV EV HERF Entropy Numsegment LTA EBITsales LDTA CAPEXsales -0.105 -0.098 -0.132 0.082 -0.030 0.044 0.144 HERF 0.789 0.818 0.076 0.56 0.130 0.107 Entropy 0.772 0.093 0.552 0.137 0.130 Numseg LTA 0.124 0.525 0.156 0.177 Bảng trình bày số liệu thống kê mô tả gồm số quan sát, trung bình, trung vị, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất, nhỏ biến tham gia vào mô hình nghiên cứu Biến phụ thuộc giá trị doanh nghiệp (Excess value) trung bình -0.2783, giá trị nhỏ -8.688 giá trị lớn 8.558, nửa số cơng ty quan sát có giá trị thặng dư lớn -0.342, độ lêch chuẩn biến không cao 1.8114 cho thấy giá trị thặng dư công ty dao động nhỏ quanh giá trị trung bình Nhìn chung qua thống kê cho thấy giá trị thặng dư công ty Việt Nam thấp công ty nước khác, chẳng hạn: giá trị thặng dư theo nghiên cứu Pablo de Andres (2014) trung bình -0.076, nghiên cứu Gayané Hovakimian (2016) -0.095 Biến độc lập mức độ đa dạng hóa cơng ty thơng qua ba số Herfindahl, Entropy số lượng phân khúc (numsegments) trung bình 0.1887, 0.3235 1,6123, thấy mức độ đa dạng hóa cơng ty Việt Nam thấp so với mức độ đa dạng hóa nghiên cứu trước Chen Yu (2011) 40 Số 184- Tháng 2017 -0.079 0.293 0.190 EBITsales LDTA CAPEXsales 0.068 -0.059 0.474 Nguồn: Tính tốn nhóm tác giả theo số Entropy 0.63, số Herfindahl số lượng phân khúc theo nghiên cứu Chen Ho (2000) 0.73 2.7 Trung vị ba số (Bảng 1) cho thấy nửa số công ty mẫu liệu công ty đa dạng hóa Số lượng phân khúc nhiều cơng ty đa dạng hóa đến tận phân khúc 4.2 Phân tích tương quan Bảng trình bày kết tương quan biến Kết tương quan cho thấy tương quan giá trị doanh nghiệp (Excess value) mức độ đa dạng hóa (chỉ số Herfindahl, Entropy số lượng phân khúc) tương quan âm Và tương quan có ý nghĩa thống kê mức 1% Trong tương quan giá trị thặng dư số lượng phân khúc mạnh -0.105 Giá trị thặng dư tương quan âm với mức độ đa dạng hóa cho thấy cơng ty đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp Kết phù hợp với Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng nghiên cứu Lang& Stulz (1994), Berger, Ofek (1995), Bernardo (1998), Graham cộng (2002) Ngồi ra, biến cịn lại mơ hình khơng có mối tương quan lớn 0.8, điều có nghĩa biến sử dụng nghiên cứu không xảy tượng đa cộng tuyến Do đó, biến phù hợp để đưa vào mơ hình hồi quy phần 4.3 Phân tích hồi quy Đầu tiên, chúng tơi trình bày kết ước lượng phương trình hiệu chỉnh mẫu Probit (giai đoạn đầu phương pháp Heckman hai bước) Tiếp theo chúng tơi trình bày kết hồi quy mối quan hệ đa dạng hóa giá trị doanh nghiệp 4.3.1 Giai đoạn đầu phân tích Heckman Bảng trình bày kết ước tính mơ hình Probit bước phương pháp Heckman hai bước R bình phương khoảng 0.065 phù hợp so với nghiên cứu trước Trong số Bảng Mơ hình probit (Giai đoạn đầu phương pháp Heckman) Probit Constant Cấp độ công ty LTA EBITsales CAPEXsales Cấp độ ngành PNDIV -0.9303 (0.8563) 0.0317 (0.0272) 0.0026 (0.0026) 0.3434** (0.1493) 1.3821*** (0.1491) Cấp độ vĩ mô ChangeGDP -1.7048*** (0.6253) Số quan sát 1261 Log likelihood -816.5521 Pseudo-R square 0.0650 Nguồn: Tính tốn nhóm tác giả Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP đặc trưng cấp độ công ty, LTA hiển thị hệ số dương có ý nghĩa cao (trên mức 5%), cho thấy doanh nghiệp lớn có nhiều khả đa dạng hóa Kết EBITsales cho thấy cơng ty có nhiều khả sinh lợi đa dạng hóa nhiều Biến số CAPEXsales cho thấy hệ số dương đáng kể, cho thấy cơng ty có đầu tư nhiều đa dạng hóa nhiều Đối với biến ngành PNDIV có ý nghĩa quan trọng (p-value = 0.000), chứng phù hợp với nghiên cứu Campa Kedia (2002), Villalonga (2004b) cơng ty có nhiều khả đa dạng có diện mạnh mẽ nhà phân phối ngành công nghiệp cốt lõi Cũng phù hợp với nghiên cứu Campa Kedia (2002), biến số kinh tế vĩ mơ ChangeGDP có ý nghĩa thống kê mạnh (p-value=0.000) để giải thích định đa dạng hóa mơ hình Probit Nó mang lại chứng cho thấy cơng ty có nhiều khả đa dạng chu kỳ tăng trưởng kinh tế Nhìn chung, kết chúng tơi cho thấy đặc điểm công ty ngành công nghiệp yếu tố định đến việc đa dạng hóa Ở giai đoạn thứ hai phương pháp Heckman hai bước, sử dụng (λ) ước tính bảng để hiệu chỉnh ước lượng chệch chọn mẫu 4.3.2 Mối quan hệ đa dạng hóa- giá trị doanh nghiệp Chúng tơi ước tính tác động trực tiếp đa dạng hóa giá trị thặng dư Bảng Thứ nhất, chúng tơi ước lượng tác động tuyến tính đa dạng hố giá trị thặng dư (phương trình 1) Phù hợp với hầu hết nghiên cứu trước, tìm thấy đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp (các cột (1)(3) Bảng 5) Tiếp theo, kiểm tra diện hiệu ứng phi tuyến tính đa dạng hóa đối giá trị doanh nghiệp Theo kết cột (4) - (6) Bảng 5, nghiên cứu cho thấy mối quan hệ dạng chữ U giá trị doanh nghiệp (ExcessValue) mức độ đa dạng hóa (Numsegments, HERF TotalEntropy) (phương trình 2) Ở mức độ thấp, đa dạng hóa Số 184- Tháng 2017 41 QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP Bảng Đa dạng hóa giá trị doanh nghiệp chạy theo phương pháp Heckman bước Const Mức độ đa dạng hóa HERF HERF2 TotalEntropy TotalEntropy2 Numsegments Numsegments2 Biến kiểm soát EBITsales CAPEXsales LDTA LTA LTA2 IMR (λ) Industry dummies Year dummies Số quan sát Biến phụ thuộc: EV (ExcessValue) (1) (2) (3) 1.3527 1.4976 5.2519 -0.9920*** (0.2241) (6) 4.1625 -2.5402*** (0.3711) 1.8495*** (0.3237) -0.3814*** (0.0667) -0.0047 (0.0036) -0.1412** (0.0577) 0.3928 (0.3838) -0.2085 (0.9466) 0.0035 (0.0166) 5.068*** (1.1692) Yes -0.4814*** 1246 ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị thị trường công ty, dẫn đến đa dạng hóa làm giảm giá trị cơng ty Tuy nhiên, mức độ cao mối quan hệ đa dạng hóa giá trị doanh nghiệp từ tiêu cực chuyển sang tích cực Ý nghĩa thống kê (λ) hoàn toàn minh chứng cho việc sử dụng Heckman trường hợp Kết luận Bài nghiên cứu cung cấp thêm chứng thực nghiệm mối quan hệ đa 42 Số 184- Tháng 2017 (5) 1.2098 -5.4461*** (0.7670) 7.6327*** (1.2587) -0.5503*** (0.1297) -0.0048 (0.0036) -0.1419** (0.0576) 0.3963 (0.3835) -0.1952 (0.9459) 0.0032 (0.0166) 5.015*** (1.1667) Yes -0.4808*** 1246 (4) 2.2545 -0.0048 (0.0036) -0.1406** (0.0573) 0.4674 (0.3818) -0.4518 (0.9427) 0.0078 (0.0165) 5.5463*** (1.1691) Yes -0.4808*** 1246 -1.2319*** (0.1956) 0.1797*** (0.0389) -0,0048 -0.0046 -0.0043 (0.0036) (0.0036) (0.0036) -0.1518*** -0.1475*** -0.1298** (0.0568) (0.0569) (0.0569) 0.3873 0.4027 0.5224 (0.378) (0.3789) (0.3789) -0.2499 -0.1715 -0.3102 (0.9324) (0.9346) (0.9354) 0.0042 0.0028 0.0053 (0.0164) (0.0164) (0.0164) 4.7618*** 4.6082*** 4.909*** (1.1508) (1.1572) (1.1677) Yes Yes Yes -0.4673*** -0.4713*** -0.4874*** 1246 1246 1246 Nguồn: Tính tốn nhóm tác giả dạng hóa giá trị doanh nghiệp Mẫu liệu sử dụng nghiên cứu mang tính thực tiễn cao bao gồm 260 doanh nghiệp Việt Nam đniêm yết hai sàn giao dịch chứng khoán HNX HOSE giai đoạn 2011 đến 2015 Để khắc phục tượng chệch chọn mẫu phương pháp bình phương bé (OLS), xem xét lựa chọn phương pháp Heckman hai bước nghiên cứu Kết nghiên cứu chúng tơi cho thấy giá trị thặng dư nhìn chung tương quan âm với mức độ đa dạng hóa Hay nói cách khác đa dạng hóa Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP Bảng Đa dạng hóa giá trị doanh nghiệp chạy theo phương pháp OLS Const Mức độ đa dạng hóa HERF HERF2 TotalEntropy TotalEntropy2 Numsegments Numsegments2 Biến kiểm soát EBITsales CAPEXsales LDTA LTA LTA2 IMR (λ) Industry dummies Year dummies Số quan sát Biến phụ thuộc: EV (ExcessValue) (1) (2) (3) 1.3527 1.4976 5.2519 -0.9920*** (0.2241) (6) 4.1625 -2.5402*** (0.3711) 1.8495*** (0.3237) -0.3814*** (0.0667) -0.0047 (0.0036) -0.1412** (0.0577) 0.3928 (0.3838) -0.2085 (0.9466) 0.0035 (0.0166) 5.068*** (1.1692) Yes -0.4814*** 1246 làm giảm giá trị doanh nghiệp giai đoạn nghiên cứu Kết phù hợp với nghiên cứu khác giới nghiên cứu Lang& Stulz (1994), Berger, Ofek (1995), Bernardo (1998), Graham cộng (2002) Kết ủng hộ cho lý thuyết đại diện lý thuyết thị trường vốn nội Cụ thể đa dạng hóa làm giảm giá trị thặng dư cho doanh nghiệp đa dạng hóa xem cách để nhà quản lý đạt lợi ích cá nhân tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Ngồi ra, đa dạng hóa khơng hiệu Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng (5) 1.2098 -5.4461*** (0.7670) 7.6327*** (1.2587) -0.5503*** (0.1297) -0.0048 (0.0036) -0.1419** (0.0576) 0.3963 (0.3835) -0.1952 (0.9459) 0.0032 (0.0166) 5.015*** (1.1667) Yes -0.4808*** 1246 (4) 2.2545 -0.0048 (0.0036) -0.1406** (0.0573) 0.4674 (0.3818) -0.4518 (0.9427) 0.0078 (0.0165) 5.5463*** (1.1691) Yes -0.4808*** 1246 -1.2319*** (0.1956) 0.1797*** (0.0389) -0,0048 -0.0046 -0.0043 (0.0036) (0.0036) (0.0036) -0.1518*** -0.1475*** -0.1298** (0.0568) (0.0569) (0.0569) 0.3873 0.4027 0.5224 (0.378) (0.3789) (0.3789) -0.2499 -0.1715 -0.3102 (0.9324) (0.9346) (0.9354) 0.0042 0.0028 0.0053 (0.0164) (0.0164) (0.0164) 4.7618*** 4.6082*** 4.909*** (1.1508) (1.1572) (1.1677) Yes Yes Yes -0.4673*** -0.4713*** -0.4874*** 1246 1246 1246 Nguồn: Tính tốn nhóm tác giả công ty không đầu tư vào phân khúc có hội phát triển tốt mà lại đầu tư mức vào phân khúc không mang lại hiệu cao Tuy nhiên, xem xét đến mối quan hệ phi tuyến, nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ dạng chữ U đa dạng hóa giá trị doanh nghiệp Cụ thể liệu cho thấy mức độ thấp, đa dạng hóa ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị thị trường cơng ty, dẫn đến đa dạng hóa làm giảm giá trị công ty Tuy nhiên, mức độ cao mối quan hệ Số 184- Tháng 2017 43 QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP đa dạng hóa giá trị doanh nghiệp từ tiêu cực chuyển sang tích cực ■ Tài liệu tham khảo Agrawal, A., Jaffe, J F., & Mandelker, G N (1992) The post‐merger performance of acquiring firms: a re‐examination of an anomaly. The Journal of finance, 47(4), 1605-1621 Amihud, Y., & Lev, B (1981) Risk reduction as a managerial motive for conglomerate mergers. The bell journal of economics, 605-617 Berger, P G., & Ofek, E (1995) Diversification’s effect on firm value. Journal of financial economics, 37(1), 39-65 Campa, J M., & Kedia, S (2002) Explaining the diversification discount. The journal of finance, 57(4), 1731-1762 Chen, P Y., Kataria, G., & Krishnan, R (2011) Correlated failures, diversification, and information security risk management. MIS quarterly, 397-422 Chen, S S., & Ho, K W (2000) Corporate diversification, ownership structure, and firm value: The Singapore evidence. International Review of Financial Analysis, 9(3), 315-326 Choe, C., Dey, T., & Mishra, V (2014) Corporate diversification, executive compensation and firm value: Evidence from Australia. Australian Journal of Management, 39(3), 395-414 Claessens, S., Djankov, S., Fan, J P., & Lang, L H (2003) When does corporate diversification matter to productivity and performance? Evidence from East Asia. Pacific-Basin Finance Journal, 11(3), 365-392 Elsas, R., Hackethal, A., & Holzh-user, M (2010) The anatomy of bank diversification. Journal of Banking & Finance, 34(6), 1274-1287 10 Fauver, L., Houston, J., & Naranjo, A (2003) Capital market development, international integration, legal systems, and the value of corporate diversification: A cross-country analysis. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 38(1), 135-158 11 Graham, J R., M L Lemmon and J G Wolf (2002), ‘Does Corporate Diversification Destroy Value?’, The Journal of Finance, 57(2), 695-720 12 Heckman, J J (1977) Sample selection bias as a specification error (with an application to the estimation of labor supply functions) 13 Hirschman, A O (1964) The paternity of an index. The American Economic Review, 54(5), 761-762 14 Hoechle, D., Schmid, M., Walter, I., & Yermack, D (2012) How much of the diversification discount can be explained by poor corporate governance?. Journal of Financial Economics, 103(1), 41-60 15 Hovakimian, G (2016) Excess value and restructurings by diversified firms. Journal of Banking & Finance, 71, 1-19 16 Jacquemin, A P., & Berry, C H (1979) Entropy measure of diversification and corporate growth. The Journal of Industrial Economics, 359-369 17 Jensen cộng (1990), ‘Performance Pay and Top-Management Incentives’, The Journal of Political Economy, 98(2), 225-264 18 Jensen, M C (1986), ‘Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers’, The American Economic Review, 76(2), 323-329 19 Lamont, O (1997) Cash flow and investment: Evidence from internal capital markets. The Journal of Finance, 52(1), 83-109 20 Lang, L H., & Stulz, R M (1994) Tobin’s q, corporate diversification, and firm performance. Journal of political economy, 102(6), 1248-1280 21 Lee, K., Peng, M W., & Lee, K (2008) From diversification premium to diversification discount during institutional transitions. Journal of World Business, 43(1), 47-65 22 Lewellen, W G (1971), ‘A Pure Financial Rationale for the Conglomerate Merger’, The Journal of Finance, 26(2), 521-537 23 Martin, J D and A Sayrak (2003), ‘Corporate diversification and shareholder value: a survey of recent literature’, Journal of Corporate Finance, 9, 37-57 24 de Andrés, P., de la Fuente, G., & Velasco, P (2014) Growth opportunities and the effect of corporate diversification on value. The Spanish Review of Financial Economics, 12(2), 72-81 25 Puhani, P (2000) The Heckman correction for sample selection and its critique. Journal of economic surveys, 14(1), 53-68 26 Rajan, R., Servaes, H., & Zingales, L (2000) The cost of diversity: The diversification discount and inefficient investment. The journal of Finance, 55(1), 35-80 27 Santalo, J., & Becerra, M (2008) Competition from specialized firms and the diversification-performance linkage. The Journal of Finance, 63(2), 851-883 28 Servaes, H (1996) The value of diversification during the conglomerate merger wave. The Journal of Finance, 51(4), 12011225 29 Shin, H H., & Stulz, R M (1998) Are internal capital markets efficient?. The Quarterly Journal of Economics, 113(2), 531552 30 Shleifer, A., & Vishny, R W (1989) Management entrenchment: The case of manager-specific investments. Journal of financial economics, 25(1), 123-139 31 Stein, J C (2003) Agency, information and corporate investment. Handbook of the Economics of Finance, 1, 111-165 44 Số 184- Tháng 2017 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP 32 Stowe, J D., & Xing, X (2006) Can growth opportunities explain the diversification discount?. Journal of Corporate Finance, 12(4), 783-796 33 Stulz, R (1990) Managerial discretion and optimal financing policies. Journal of financial Economics, 26(1), 3-27 34 Villalonga, B (2001) Diversification discount or premium? New evidence from BITS establishment-level data Thơng tin tác giả Phan Thị Bích Nguyệt, Phó Giáo sư, Tiến sĩ Đại Học Kinh Tế Tp HCM Email: nguyettcdn@ueh.edu.vn Lê Thị Phương Vy, Tiến sĩ Đại Học Kinh Tế Tp HCM Email: phuongvyqt@ueh.edu.vn Phạm Ngọc Huyền Trang Đại Học Kinh Tế Tp HCM Email: phamtrang18061995@gmail.com Summary Diversification and excess value: Empirical evidence from Vietnamese listed firms This study investigates the relationship between diversification and firm value measured by firm’s excess value The research sample includes all Vietnamese listed firms in the period from 2011 to 2015 To overcome bias problems due to sample selections, the Heckman two-step estimation is also used in this research Our findings show that when considering a linear relationship, diversification has a negative impact on firm’s excess value However, when considering a nonlinear relationship, there is a U- shaped relationship between diversification and excess value That is, at low level, diversification influences negatively on firm’s excess value, but at a high level, this association switches from negative to positive Key words: diversification, excess value, firm value, Vietnam Nguyet Thi Bich Phan, Assoc.Prof PhD University of Economics HCM City Vy Thi Phuong Le, Ph.D University of Economics HCM City Trang Ngoc Huyen Pham University of Economics HCM City trang 32 Tương tự bất kỳ dự án nghiên cứu nào, nghiên cứu này vẫn tồn tại một số hạn chế nhất định và cần thêm những nghiên cứu khác để khắc phục Thứ nhất, mẫu khảo sát từ 20 chuyên gia của các DNNVV với những ngành nghề phổ biến là chưa đủ lớn, chưa mang tính đại diện cao dẫn đến kết quả nghiên cứu chưa thực thuyết phục Do vậy, tương lai cần có những nghiên cứu với số lượng mẫu lớn để một lần nữa kiểm định lại những kết quả của nghiên cứu này Thứ hai, nghiên cứu này chưa phân tích, kiểm chứng được sự khác biệt của những rào cản đối với từng loại hình doanh nghiệp, vì Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng loại hình doanh nghiệp, nhóm ngành có loại rào cản khác thực hiện CSR Vấn đề này đã gợi một hướng nghiên cứu tương lai với kỳ vọng giải quyết vấn đề này đầy đủ và hoàn thiện ■ Số 184- Tháng 2017 45 ... thuyết thị trường vốn nội Cụ thể đa dạng hóa làm giảm giá trị thặng dư cho doanh nghiệp đa dạng hóa xem cách để nhà quản lý đạt lợi ích cá nhân tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Ngồi ra, đa dạng hóa. .. dạng chữ U đa dạng hóa giá trị doanh nghiệp Cụ thể liệu cho thấy mức độ thấp, đa dạng hóa ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị thị trường cơng ty, dẫn đến đa dạng hóa làm giảm giá trị cơng ty Tuy nhiên,... tác động đa dạng hóa cịn mới, doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng mở rộng cơng ty theo hướng đa dạng hóa Với thực trạng này, nghiên cứu tập trung kiểm định tác động đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp,