Bài giảng quản lý danh mục đầu tư chương 5 ths phạm hoàng thạch

Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM Chương Quản Lý Danh Mục Đầu Tư Th S Phạm Hoàng Thạch Mục tiêu học tập chương Những giả định mơ hình CAPM Xây dựng mơ hình CAPM Bài tập ứng dụng Những tranh cãi mơ hình CAPM 5-2 Tổng quan mơ hình CAPM • Mơ hình CAPM phần quan trọng ngành tài • Mơ hình CAPM cho thấy mối quan hệ TSSL rủi ro • CAPM công cụ tham chiếu (benchmark) cho tài sản (cổ phiếu) mà muốn đánh giá TSSL thật biết trước mức độ rủi ro tài sản (cổ phiếu) 5-3 Các giả định mơ hình CAPM • Khơng có chi phí giao dịch • Các tài sản (cổ phiếu) chia nhỏ tùy ý • Khơng có thuế thu nhập • Giá không bị ảnh hưởng giao dịch cá nhân • Việc định giao dịch dựa TSSL mức độ rủi ro (độ lệch chuẩn) • Được vay cho vay mức lãi suất phi rủi ro với số lượng tùy ý • Kì vọng đồng • Tất tài sản (cổ phiếu) giao dịch thị trường 5-4 TSSL điểm cân • Phần bù rủi ro đơn vị cho tài sản • Mơ hình CAPM cho dao động TSSL tài sản beta tài sản gây 5-5 Xây dựng mơ hình CAPM – trực quan • Nếu tất nhà đầu tư sử dụng phân tích Markowitz áp dụng cho danh mục giống nhau, sử dụng liệu đầu vào giống thơng tin khác để phân tích giống cho thời gian phân tích họ phải đạt kết việc tìm danh mục đầu tư tối ưu (danh mục thị trường) – danh mục tiếp tuyến đường thị trường vốn (CML) đường biên hiệu 5-6 Đường thị trường vốn CML Giá thời gian E  Ri   R f  E  Rm  R f  m i Giá rủi ro Độ lớn rủi ro 5-7 Đường thị trường chứng khoán SML   RP  XRA  1  X  RB  RP  a  b P  Ri  a  bi     P  X  A  1  X   B  F :  f   a  Rf  Ri  R f   Rm  R f  i    M :  m   b  Rm  R f Ri  R f   Rm  R f   im m  Ri  R f  Giá thời gian R m  Rf m  Giá rủi ro im m Độ lớn rủi ro 5-8 Ví dụ đường SML DMĐT Tiền đầu tư Tiền nhận Tiền lãi Beta B D Arbitrage 5-9 Những kết luận quan trọng mơ hình CAPM • TSSL kì vọng tài sản (cổ phiếu) có mối quan hệ tuyến tính với hệ số beta • Khơng phải tất rủi ro đền bù mà có rủi ro hệ thống (biểu qua hệ số beta) đền bù 5-10 Kết khảo sát từ mơ hình CAPM E  Ri   5%  13,6%  5%  Cổ phiếu Beta E(Ri) AT&T 0,96 13,3% Delta Airlines 1,31 16,3% Digital Equipment 1,23 15,6% Merck 1,11 14,5% Ford Motor 1,03 13,9% Home Depot 1,34 16,5% Microsoft 1,20 15,3% Polaroid 0,96 13,3% UAL 1,84 20,8% 5-11 Những học từ mơ hình CAPM • Các nhà đầu tư loại bỏ rủi ro đặc trưng ngành cách đa dạng hóa danh mục với nhiều ngành khác • Nhưng khơng thể loại bỏ hoàn toàn rủi ro danh mục (rủi ro hệ thống triệt tiêu cách đa dạng hóa danh mục) • Các nhà đầu tư bù đắp cho việc đầu tư vào danh mục rủi ro TSSL vượt trội (phần chênh lệch TSSL DMĐT TSSL tài sản phi rủi ro – phần bù rủi ro) 5-12 Danh mục thị trường • Tổng tất danh mục nhà đầu tư nắm giữ tạo nên danh mục thị trường – giá trị danh mục tổng cải kinh tế • Tỷ lệ cổ phiếu danh mục thị trường tương đương với giá trị thị trường cổ phiếu chia cho tổng mức vốn hóa thị trường 5-13 Hệ số beta • Phần bù rủi ro tài sản định đóng góp vào rủi ro danh mục thị trường Đóng góp beta tài sản • Xét cổ phiếu Delta (D) Vậy đóng góp D vào phương sai danh mục trường gì? 5-14 Hệ số beta (tt)  P2  i 1 X i2 i2  i 1  j 1, j i X i X j ij  i 1  j 1 X i X j ij N N N N N X1 X2 … XD … XN X1 σ11 σ12 … σ1D … σ1N X2 σ21 σ22 … σ2D … σ2N … … … … … … … XD σD1 σD2 … σDD … σDN … … … … … … … XN σN1 σN2 … σND … σNN 5-15 Hệ số beta (tt) • Đóng góp tài sản vào phương sai danh mục biểu diễn tổng hiệp phương sai cột (hoặc dòng) tương ứng với tỷ trọng danh mục, hiệp phương sai trước tiên nhân với tỷ trọng dịng sau cột (hay ngược lại)  P2  X D  X11D  X 2 D    X D DD    X N ND  • Hiệp phương sai tài sản (cổ phiếu) cụ thể với tất tài sản (cổ phiếu) khác đóng góp vào mức độ rủi ro danh mục  P2  X D DM 5-16 Hệ số beta (tt) • Đóng góp D đến phần bù rủi ro E  RP   X D  E  RD  R f  • Tỷ số phần bù rủi ro rủi ro là: E  RP   P  X D  E  RD  R f  E  RD  R f  X D DM  DM  • Tỷ số phải tỷ số thị trường: E  RD  RF   DM  E  RM  RF   M2  E  RD   RF   D E  RM  RF  5-17 Xây dựng mơ hình CAPM – nghiêm ngặt • Giải pháp tìm danh mục tối ưu liên quan đến việc tìm kiếm cấu trúc tài sản (cổ phiếu) danh mục để tối ưu hóa hàm mục tiêu:  RP  RF P  max • Khi lấy đạo hàm hàm mục tiêu cho tất tài sản (cổ phiếu), ta thu hệ phương trình sau: ( Rk  RF )   ( X11k  X 2 2k   X k k2   X N Nk ) ( Rk  RF )   cov  Rk RM  5-18 Xây dựng mơ hình CAPM – nghiêm ngặt (tt) RM  i 1 Ri X i N cov  Rk RM   E  Rk  Rk  RM  RM    N N  E  Rk  Rk   i 1 Ri X i   i 1 Ri X i    N  E  Rk  Rk  X i  i 1  Ri  Ri      X  Rk  Rk  R1  R1   X  Rk  Rk  R2  R2       cov  Rk RM   E   X k  Rk  Rk  Rk  Rk        X N  Rk  Rk  RN  RN   5-19 Xây dựng mơ hình CAPM – nghiêm ngặt (tt) ( Rk  RF )   cov  Rk RM   ( RM  RF )   M2    Rk  RF  RM  RF  M2 RM  RF  M2 cov  Rk RM   RF   k  RM  RF  5-20 Giá cổ phiếu CAPM • CAPM sử dụng để mô tả điểm cân giá tài sản (cổ phiếu) Ri  Yi  Pi Yi  1 Pi Pi RM  YM  PM YM  1 PM PM rF   RF • Thay tất vào phương trình Ri  RF  RM  RF  M2  iM 5-21 Giá cổ phiếu CAPM (tt) Yi  rF Pi  YM  rF PM  Pi  cov YY i M  var YM    cov YY i M  Yi  YM  rF PM   var YM    rF Chiết khấu với mức lãi suất phi rủi ro Giá kì vọng năm sau trừ đền bù cho rủi ro 5-22 Giá cổ phiếu CAPM (tt) • Phần bù rủi ro tách thành: Pi  rF   cov YY i M  Yi  YM  rF PM1/2   1/2       var Y var Y     M M       Thị giá rủi ro Mức độ rủi ro tương quan tài sản (cổ phiếu) 5-23 Những tranh cãi xung quanh mơ hình CAPM • Nhớ lại: CAPM mối quan hệ tuyến tính TSSL kì vọng tài sản (cổ phiếu) hệ số rủi ro hệ thống (beta) Câu hỏi đặt liệu điều có thực tế? • Xem xét nhận định Roll • Những nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ mơ hình CAPM 5-24 Nhận định Roll (1977) • Roll nhận định CAPM chấp nhận danh mục thị trường danh mục hiệu theo phân tích TSSL phương sai • Tuy nhiên, danh mục thị trường danh mục bao gồm tất tài sản kinh tế (chứng khoán niêm yết chưa niêm yết, bất động sản, vốn người, …) • Trong kiểm định thực nghiệm, danh mục thị trường không phản ánh hết tài sản kinh tế khơng có đủ liệu Do đó, danh mục đại diện chọn để tiến hành nghiên cứu, số Dow Jones, FTSE, … • Do khơng biết danh mục thị trường thực nên kết luận CAPM bao gồm danh mục thị trường hay không 5-25 Nghiên cứu Balck, Jensen Scholes (1972) • Các nhà nghiên cứu muốn kiểm tra dự báo từ mô hình CAPM Họ chia cổ phiếu NYSE thành 10 danh mục dựa hệ số beta Danh mục có hệ số beta thấp danh mục thứ 10 có hệ số beta cao • Dữ liệu nghiên cứu qua 35 năm • Kết nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ tuyến tính beta TSSL danh mục Điều phù hợp với mơ hình CAPM • Kết nghiên cứu Fama MacBeth (1973); Blume Friend (1973) cho thấy mối quan hệ tuyến tính beta TSSL danh mục 5-26 Cái chết beta • Fama French (1992, 1993) beta cố định (khơng thay đổi) khơng có ý nghĩa Hệ số beta khơng thể giải thích khác biệt TSSL hình thành từ hệ số giá trị sổ sách giá thị trường (Book-to-Market ratio) • Những cơng ty có hệ số giá trị sổ sách giá thị trường tạo TSSL cao TSSL dự báo từ mơ hình CAPM • Fama French (1992) tìm có biến giá trị vốn hóa thị trường – Market equity (qui mô thị trường) hệ số giá trị sổ sách giá thị trường (giá trị vốn cổ phần thị trường) phản ánh nhiều đến TSSL cổ phiếu Beta dường vai trị việc giải thích TSSL 5-27 Cái chết beta (tt) • Một giám đốc cơng ty quản lý quỹ nói rằng: tơi sử dụng CAPM mua cổ phiếu có beta cao, hiệu cổ phiếu tệ cố phiếu có beta thấp Dựa kiện này, mơ hình CAPM khơng cịn hiệu lực Bạn có đồng ý với nhận định này? 5-28 Bảo vệ mơ hình CAPM • Vấn đề liệu quan sát mẫu thu thập • Nếu beta “chết” phải nhận biết từ sớm Tuy nhiên nghiên cứu từ đầu năm 1970 CAPM hiệu • Những kết nghiên cứu khác biệt với kết CAPM khơng có sở lý thuyết giải thích cho kết 5-29 Những điểm cần nhớ • Những giả định kết mơ hình CAPM • Khơng phải tất rủi ro đền bù TSSL tài sản (cổ phiếu) liên quan đến rủi ro hệ thống biểu diễn thông qua hệ số beta • Ý nghĩa hệ số beta; ý nghĩa danh mục thị trường • Những nghiên cứu thực nghiệm vừa có ủng hộ vừa có phản bác mơ hình CAPM Kết quan trọng có nghiên cứu nhận thấy beta không hiệu điều tranh luận nhiều nghiên cứu khác 5-30 5-31 ... phần bù rủi ro) 5- 12 Danh mục thị trường • Tổng tất danh mục nhà đầu tư nắm giữ tạo nên danh mục thị trường – giá trị danh mục tổng cải kinh tế • Tỷ lệ cổ phiếu danh mục thị trường tư? ?ng đương với... cho danh mục giống nhau, sử dụng liệu đầu vào giống thông tin khác để phân tích giống cho thời gian phân tích họ phải đạt kết việc tìm danh mục đầu tư tối ưu (danh mục thị trường) – danh mục. .. Nhưng khơng thể loại bỏ hồn tồn rủi ro danh mục (rủi ro hệ thống triệt tiêu cách đa dạng hóa danh mục) • Các nhà đầu tư bù đắp cho việc đầu tư vào danh mục rủi ro TSSL vượt trội (phần chênh lệch