Báo cáo phân tích 09/01/2017 - Đánh giá TĂNG TỶ TRỌNG HOSE: PNJ - Công ty Cổ phần Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận

Báo cáo phân tích 09/01/2017 Đánh giá TĂNG TỶ TRỌNG HOSE: PNJ Kinh doanh vàng bạc đá quý Giá thị trường (VND) 69.800 Giá mục tiêu (VND) 77.300 Tỷ lệ tăng giá bình quân năm 14% Suất sinh lợi cổ tức Thuận lợi: - 16% chiếm thị phần ước tính 5.6%) - Biều đồ giao dịch Thị trường trang sức Việt Nam phân mảnh cao với khoảng 80% thị phần thuộc cửa hàng nhỏ lẻ, hội cho chuỗi bán lẻ lớn PNJ (hiện 2% Suất sinh lợi bình qn '000 VND Cơng ty Cổ phần Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (HSX: PNJ): Động lực từ việc mở rộng cửa hàng thị phần Thông tư 22/2013 siết chặt quy định chất lượng sản phẩm trang sức, giúp 88 600 tăng lực cạnh tranh PNJ (doanh nghiệp sản xuất kinh doanh 78 500 chuỗi lớn Việt Nam) so với cửa hàng nhỏ 68 400 58 300 48 200 38 100 28 '000 shares - PNJ đẩy mạnh việc phát triển chuỗi bán lẻ năm tới Đến cuối năm 2016 PNJ có 219 cửa hàng, lớn gấp 4,6 lần doanh nghiệp thứ hai - PNJ trọng phát triển kinh doanh trang sức năm tới, mang lại lợi nhuận gộp cao - Trong dài hạn, văn hóa tích trữ vàng sử dụng vàng trang sức người dân Việt Nam đảm bảo thị trường ổn định cho PNJ Diễn biến giá cổ phiếu (%) Tuyệt đối Tương đối YTD 4% 1% 1T 0% -4% 3T -9% -8% Bất lợi: 12T 66% 47% - xuất PNJ Nguồn: StoxPlus, so với VNI - Thống kê 13/09/2016 Thấp/Cao 52 tuần (VND) SL lưu hành (triệu cp) Vốn hóa (tỷ đồng) Vốn hóa (triệu USD) % khối ngoại sở hữu SL cp tự (triệu cp) KLGD TB tháng (cp) VND/USD Index: VNIndex / HNX 80,800 / 39,300 98.27 6,771 305 49.0% 50 98mn 22,168 679/83 Nguồn: StoxPlus Kim cương, đá quý vàng, có giá biến động lớn, chiếm 90% chi phí sản Việc khơng nhập vàng để chế biến trang sức làm hạn chế khả kinh doanh PNJ không chủ động nguồn nguyên liệu - Nhu cầu tiêu thụ vàng trang sức Việt Nam có dấu hiệu chững lại sau tăng năm liên tục Nhu cầu trang sức Việt Nam tháng 2016 khoảng 11.5 tấn, giảm 1,5% so với năm trước Khuyến nghị: Chúng đánh giá cổ phiếu PNJ mức 77k VND cổ phần cuối năm 2017, dựa phương pháp so sánh định giá P/E, lợi nhuận kỳ vọng đạt 16% so với giá thị trường 69.8k VND Khuyến nghị TĂNG TỶ TRỌNG Tỷ đồng 2014 DT Thuần (tỷ đồng) 9,199 Cơ cấu sở hữu 09/01/2017 Tăng trưởng (%) 3% Cao Thị Ngọc Dung 10.14% LN hoạt động (tỷ đồng) 404.7 LGM Investments 4.00% Biên lợi nhuận (%) 4% Limited LN khác 0.14 255.9 Apollo Asia Fund 3.97% LNST (tỷ đổng) Biên lợi nhuận (%) 3% VOF Investment Limited 3.91% 76 Vietnam Investment 3.80% SLCP lưu hành (triệu cp) EPS (hiệu chỉnh, VND) 2,673 Limited Tăng trưởng (%) 49% Nguồn: StoxPlus ROE (%) 20% Nợ ròng/VCSH (%) 95% Hoàng Thế Trung PE (x) 25.4 (+84 8) 3914 8585 - Ext: 1457 PB (x) 3.96 trung.ht@kisvn.vn EV/EBITDA (x) 18.2 www.kisvn.vn Cổ tức (VND) 3,200 Suất sinh lợi cổ tức (%) 4% Báo cáo cập nhật 2015 7,708 -16% 628.9 8% -350.74 152.3 2% 98 1,346 -50% 11% 88% 50.5 4.79 12.0 300 0% 2016E 8,529 11% 766.3 9% -46.37 515.0 6% 98 5,037 274% 34% 64% 13.5 4.02 9.7 2,500 4% 2017E 9,834 15% 879.3 9% 0.00 650.2 7% 108 5,831 16% 29% 2% 11.7 2.64 7.4 1,500 2% 2018E 11,187 14% 1,019.3 9% -93.87 735.9 7% 108 6,624 14% 24% -12% 10.3 2.19 6.0 1,500 2% Trang Báo cáo phân tích – PNJ – TĂNG TỶ TRỌNG CTCP Chứng khoán KIS Việt Nam Thị trường vàng trang sức giới Việt Nam Thị trường vàng giới Vàng loại kim loại có lịch sử sử dụng từ lâu đời có mục đích sử dụng phong phú Bên cạnh chế tác đồ trang sức, sử dụng sản xuất cơng nghiệp, vàng cịn coi dạng tài sản tích trữ giá trị ngân hàng trung ương nhà đầu tư tài Tổng nguồn cung vàng hàng năm giới đạt mức trung bình khoảng 4,000 10 năm qua Trong nguồn cung từ khai thác chiếm hai phần ba tổng nguồn cung, hoạt động tái chế vàng chiếm phần cịn lại Hình: Chuỗi giá trị vàng giới 2015 Nguồn: WGC, KISVN tổng hợp \ Sản xuất trang sức sức cầu chi phối nhu cầu vàng Trong năm gần (2011-2015), nhu cầu trang sức chiếm 50% nhu cầu vàng giới Nguồn gốc nhu cầu tăng trưởng kinh tế, gia tăng thu nhập người dân, đặc biệt kinh tế Trung Quốc Ấn Độ BÁO CÁO PHÂN TÍCH Trang Báo cáo phân tích – PNJ – TĂNG TỶ TRỌNG CTCP Chứng khoán KIS Việt Nam Tiêu thụ vàng Việt Nam Tiêu thụ vàng theo quốc gia 2015 (tấn) Tương tự giới, thị trường vàng Việt Nam có lịch sử lâu đời Thời kỳ trước Nguồn: WGC China India USA Germany Thailand Saudi… Turkey Iran Vietnam Indonesia UAE Hong… Switzerl… Russia Egypt Pakistan UK Japan 985 849 193 124 90 85 72 71 63 59 58 53 50 46 41 36 35 33 nhu cầu sử dụng vàng Việt Nam chủ yếu cho mục đích lưu trữ đầu tư, cịn tiêu dùng vàng trang sức chiếm tỷ trọng nhỏ tổng nhu cầu vàng Tuy nhiên, để ổn định giá trị đồng nội tệ, phủ Việt Nam có nỗ lực chống lại tình trạng “vàng hóa” (vd: Nghị định 24/NĐ-CP năm 2012) - “USD hóa” kinh tế đạt thành tích định năm qua Nhu cầu dùng vàng miếng để tích trữ đầu tư ngày giảm qua năm, từ mức tiêu thụ cao 90,61 tần năm 2011 cịn 47 năm 2015 tháng 2016 tiêu thụ 29,5 (theo WGC) Đồng thời nhu cầu vàng trang sức có xu hướng tăng nhẹ phù hợp với phát triển kinh tế thu nhập người dân 100 Sản lượng tiêu thụ vàng miếng & trang sức VN (Đv: tấn) Nguồn: WGC & PNJ 90.61 88.00 73.84 80 54.24 60 47.70 40 20 29.5 12.85 10.46 11.76 12.42 15.68 11.5 2011 2012 2013 Trang sức Vàng miếng 2014 2015 3Q2016 Tỷ lệ vàng miếng/ trang sức Trước 2013, giá vàng nước Việt Nam liên thông với giá quốc tế có chênh lệch hàng hóa khác Tuy nhiên kể từ có Nghị định số 24/NĐ-CP năm 2012 có hiệu lực, hoạt động sản xuất vàng miếng việc xuất khẩu, nhập vàng nguyên liệu thành hoạt động độc quyền NHNN quản lý Kể từ làm cho giảm mạnh tình trạng đầu vàng, nhu cầu vàng miếng giảm mạnh, tạo chênh lệch giá vàng nước quốc tế Việt Nam có số mỏ khai thác vàng nước Tuy nhiên, mỏ vàng sản xuất quy mô lớn Bồng Miêu Phước Sơn xuất 100% vàng khai thác được, BÁO CÁO PHÂN TÍCH Trang Báo cáo phân tích – PNJ – TĂNG TỶ TRỌNG CTCP Chứng khoán KIS Việt Nam Các mỏ vàng khác có quy mơ nhỏ nên khả cung ứng cho nhu cầu sản xuất trang sức không đáng kể Do nhà nước độc quyền nhập vàng nên nguồn vàng nguyên liệu đầu vào tất doanh nghiệp nữ trang nước (bao gồm PNJ) đến từ đầu mối nước thu mua từ khách hàng vãng lai Điều dẫn đến rủi ro cho doanh nghiệp nữ trang nước khó kiểm sốt chất lượng nguồn nguyên liệu vàng đầu vào, đồng thời với tình trạng giá mua vàng nước thường cao giá giới mà không nhập vàng để sản xuất nữ trang làm cho nữ trang Việt Nam khơng có khả cạnh tranh xuất nước Tiềm thị trường trang sức Việt Nam So với nhiều nước giới thị trường vàng trang sức Việt Nam Dân số Việt Nam (triệu người) giai đoạn sơ khai phát triển mạnh mẽ năm gần Ngồi PNJ có Nguồn: SGO 91.71 lịch sử thành lập 28 năm tuổi tên tuổi lớn khác Doji Jewelry, SJC 90.73 Cagr: 1.08% Jewelry Trong yếu tố ảnh hưởng đến ngành vàng trang sức quy mơ tăng 89.76 trưởng dân số, thu nhập xu hướng tiêu dùng động lực thúc đẩy 88.81 ngành trang sức phát triển 87.86 Theo Tổng cục Thống kê Việt Nam có quy mơ dân số 91 triệu người với 70% dân số thuộc nhóm tuổi từ 15 đến 64 tuổi, nằm độ tuổi lao động Trong có 51% dân số nữ, tạo lực lượng mua sắm trang sức dồi 2011 2012 2013 2014 Theo World Gold Council mức tiêu thụ vàng trang sức bình quân đầu người 2015 Việt Nam thấp so với nước khu vực Năm 2015, tiêu thụ vàng trang sức bình quân đầu người Việt Nam 6.2 USD/ người thấp so với số nước nhập vàng lớn Châu Á, HongKong với 263 USD/ người Điều mức thu nhập GDP bình quân đầu người Việt Nam thuộc mức thấp 2,050 USD/người so với 40,170 USD GDP/người Hong Kong Ngoài ra, xét tỷ lệ chi tiêu trang sức/ thu nhập GDP người Việt Nam thuộc dạng cao khu vực, đạt mức 0.3%/GDP, thua HongKong với mức 0.66%, điều cho thấy văn hóa Việt Nam chi tiêu nhiều cho vàng GDP BÌNH QUÂN / NGƯỜI TIÊU THỤ VÀNG TRANG SỨC / NGƯỜI Nguồn: WGC & BCTN PNJ 60,000 50,000 Nguồn: WGC & BCTN PNJ 11% 56,285 12% 300 10% 250 8% 200 6% 4% 4% 150 2% 50 0% 9% 40,170 40,000 5% 30,000 20,000 10,000 2,052 3% 11,307 5,977 7,590 - GDP/người (USD) 2014 BÁO CÁO PHÂN TÍCH 4% 0.70% 0.60% 0.66% 0.50% 0.40% 0.30% 85.7 0.20% 0.15% 0.10% 0.00% 263.9 0.30% 100 0.28% 0.11% 6.2 6.7 0.09% 20.9 10.2 Tiêu thụ vàng trang sức/người (USD) Cagr (2010-2014) Tỷ lệ chi tiêu Trang sức/ GDP bình quân Trang Báo cáo phân tích – PNJ – TĂNG TỶ TRỌNG CTCP Chứng khốn KIS Việt Nam Thị trường trang sức Việt Nam – phân mảnh cao Theo ước tính Hiệp hội Kinh doanh vàng Việt Nam PNJ doanh nghiệp trang sức lớn - có chuỗi cửa hàng (như PNJ, DOJI, SJC, Bảo Tín Minh Châu…) chiếm khoảng 20% thị phần, 80% thị phần lại thuộc cơng ty nhỏ lẻ, cửa hàng gia đình Do thị trường phân mảnh cao, nên số liệu cửa hàng nhỏ lẻ nước khó xác định Với tác động Thông tư 22 đảm bảo chất lượng trang sức bán nhiều khả doanh nghiệp lớn có thương hiệu tiềm lực tài dần lấy thị phần doanh nghiệp nhỏ Thực tế, doanh thu bán lẻ trang sức PNJ tăng mạnh kể từ TT22 có hiệu lực Thị phần trang sức Việt Nam Nguồn: VGTA& PNJ Cửa hàng nhỏ lẻ PNJ DOJI, SJC, BTMC… 14% 80% 20% 6% Thông tư 22/2013/TT-BKHCN – Công cho cơng ty trung thực Tóm tắt nội dung tác động đến thị trường trang sức Thông tư 22/2013/TTBKHCN: - Đối với nhà sản xuất kinh doanh trang sức: Chủ sở phải đảm bảo sản phẩm, hàng hóa đạt yêu cầu tiêu kỹ thuật theo tiêu chuẩn sở xây dựng công bố Khi kinh doanh phải ghi nhãn vàng trang sức, mỹ nghệ nội dung cụ thể như: tên hàng hóa, hàm lượng vàng, khối lượng vàng vật liệu khác sản phẩm… - Cân sử dụng kinh doanh vàng phải kiểm định tổ chức kiểm định độc lập công nhận định - Tổ chức, cá nhân vi phạm quy định Thơng tư 22 bị xử phạt với mức 100 triệu đồng mức tối đa đến 05 lần tổng giá trị hàng hóa vi phạm… Thị trường trang sức Việt Nam trước có thơng tư 22: hoạt động kinh doanh vàng trang sức không quản lý chặt chẽ tiêu chuẩn chất lượng sản phẩm với 10.000 sở kinh doanh vàng nhỏ lẻ: Ví dụ sản phẩm trang sức đóng BÁO CÁO PHÂN TÍCH Trang Báo cáo phân tích – PNJ – TĂNG TỶ TRỌNG CTCP Chứng khốn KIS Việt Nam mác 18K, theo tiêu chuẩn quốc tế phải có tỷ lệ vàng rịng 75%, cửa hàng kim hoàn nhỏ lẻ tỷ lệ phổ biến mức 54%-68%, chí 54-60% Người tiêu dùng thường phải bán trang sức nơi họ mua nhiều lúc bị đến 40-50% giá trị Sau thơng tư 22 có hiệu lực vào 01/06/2014: thị trường vàng có chuyển hướng chậm vào nề nếp Theo Hội Mỹ nghệ Kim hoàn Đá quý TP HCM (SJA) nhiều doanh nghiệp sản xuất kinh doanh vàng trang sức tạm ngưng hoạt động không thực quy định để cạnh tranh với doanh nghiệp lớn Ở hướng ngược lại doanh nghiệp có quy mô lớn PNJ, SJC, DOJI… hưởng lợi lớn từ thông tư 22 Sự quản lý thị trường tốt làm người dân tin tưởng vào chuỗi cửa hàng đơn vị có uy tín cửa hàng gia đình Ngồi với lợi quy mô sản xuất quản lý chuyên nghiệp cửa hàng nhỏ khó cạnh tranh mặt chi phí so với doanh nghiệp lớn Một số động thái xử phạt nhà nước vi phạt TT22 Cơ quan chức sau thời gian chờ cho doanh nghiệp nhỏ lẻ thích nghi + Trong năm 2015, nước xử phạt hành với quy định thơng tư 22, từ năm 2015 đến quan quản lý siết 63 sở vi phạm thông tư 22 chặt việc kiểm soát thực quy định chất lượng vàng trang sức Số lượng + Trong tháng 6/2016 Đồng Nai xử phạt 35DN doanh nghiệp bị xử phạt vi phạt ngày nhiều năm qua nhằm bảo vi phạm chất lượng vàng số tiền 1.1 tỷ đồng + Từ tháng 7-9/2016, quan chức phạt đảm lợi ích đáng người tiêu dùng Tuy nhiên đến đợt kiểm tra thời 629 sở tồn quốc vi phạm thơng tư 22 gian từ tháng 7-9/2016 629 sở bị xử phạt, có 15% sở bị phạt số tiền 4.2 tỷ đồng vi phạm chất lượng hàm lượng vàng Cho thấy thị trường vàng cịn chưa hồn toàn minh bạch quan quản lý tiếp tục siết chặt thời gian tới Phu Nhuan Jewelry – Hoạt động kinh doanh Cơng ty PNJ doanh nghiệp hoạt động lĩnh vực kinh doanh vàng miếng trang sức với 28 năm kinh nghiệm Trong năm 2015, HĐQT PNJ chủ Cơ cấu doanh thu theo sản phẩm Nguồn: PNJ trương giảm tỷ trọng kinh doanh vàng miếng mảng kinh doanh chịu nhiều Trang sức vàng Trang sức bạc ảnh hưởng biến động giá thị trường có tỷ suất lợi nhuận gộp thấp, Vàng miếng Khác thay vào PNJ xác định đẩy mạnh kinh doanh dịng hàng trang sức trung cao cấp Hiện PNJ có mảng kinh doanh chủ lực sau: 29% 28% 41% 20% 19% - Kinh doanh vàng miếng: Đây mảng kinh doanh lâu đời PNJ, nhiên mức lợi nhuận gộp thấp (năm 2015 ước tính 0.76% lợi nhuận gộp) bị nhà 43% nước quản lý chặt việc kinh doanh nên tỷ trọng đóng góp doanh thu vàng miếng với PNJ ngày giảm qua năm Năm 2016, mảng kinh doanh dự đoán 50% 70% 57% 78% 79% 55% - Kinh doanh trang sức: Đây sản phẩm chủ lực đóng góp khoảng 81% doanh thu 98% vào lợi nhuận gộp PNJ, với phân khúc tập trung vào thị trường 20% 2011 chiếm 19% doanh thu chiếm 1% lợi nhuận gộp toàn PNJ 2012 2013 2014 BÁO CÁO PHÂN TÍCH 2015 2016F trang sức trung cao cấp Trong kinh doanh trang sức có hoạt động là: Trang Báo cáo phân tích – PNJ – TĂNG TỶ TRỌNG CTCP Chứng khoán KIS Việt Nam + Gia công trang sức: Đối tượng khách hàng doanh nghiệp vàng trang sức nước nước ngồi Các sản phẩm gia cơng cho khách hàng nước thường thuộc phân khúc cấp thấp nên cạnh tranh trực tiếp đến sản phẩm PNJ Mức lợi nhuận gộp mảng khoảng từ 4%-5% Về hoạt động gia công xuất cho thời gian tới đóng góp xuất doanh thu PNJ không đáng kể tập trung nguồn lực cho phát triển thị trường nội địa + Bán lẻ trang sức: Sản phẩm có thương hiệu “PNJ” PNJ có 219 cửa hàng bán lẻ tồn quốc PNJ có nhiều sản phẩm phục vụ cho nhiều nhóm đối tượng khách hàng khác (PNJ Silver cho đối tượng giới trẻ, PNJ Gold cho đối tượng nữ làm, CAO Fine Jewellery cho đối tượng thu nhập cao) Mức lợi nhuận gộp mảng tốt với khoảng từ 25-27% - Các hoạt động khác: Ngoài hoạt động trang sức PNJ cịn kinh doanh phụ kiện thời trang, hàng tiêu dùng cao cấp dịch vụ kiểm định vàng & đá quý Tuy nhiên mảng kinh doanh đóng góp khơng đáng kể cho PNJ PNJ – Chiến lược đẩy mạnh chuỗi bán lẻ có thương hiệu Đẩy mạnh phát triển chuỗi cửa hàng bán lẻ chiếm thị phần Theo ước tính Hiệp hội Kinh doanh vàng Việt Nam doanh nghiệp trang sức lớn, có chuỗi cửa hàng chiếm khoảng 20% thị phần, 80% thị phần lại thuộc công ty nhỏ lẻ, cửa hàng gia đình Theo ước tính PNJ doanh nghiệp chiếm 28% số 20% nói trên, nghĩa PNJ chiếm khoảng 5,6% toàn thị trường trang sức Việt Nam cơng ty có thị phần lớn ngành Do đó, khả để PNJ nâng cao thị phần, chiếm lĩnh thị trường có sở tương lai Thực tế năm qua PNJ tích cực mở thêm cửa hàng để phát triển hệ thống bán lẻ đến người tiêu dùng Trong năm 2016 mở thêm 25 cửa hàng để đạt mức 219 cửa hàng, kế hoạch mở cửa hàng đến 2019 mở rộng 320 cửa hàng Hiện tại, hệ thống bán lẻ PNJ tập trung miền Nam Trung Kế hoạch mở rộng hệ thống cửa hàng Nguồn: PNJ 350 320 291 300 255 250 200 219 169 179 2013 2014 194 150 100 50 BÁO CÁO PHÂN TÍCH 2015 2016 2017F 2018F 2019F Trang Báo cáo phân tích – PNJ – TĂNG TỶ TRỌNG CTCP Chứng khoán KIS Việt Nam Đối với mở cửa hàng bán lẻ, PNJ cho khó khăn lớn tìm kiếm mặt phù hợp, PNJ phải cạnh tranh thuê mặt với doanh trang sức khác chuỗi bán lẻ ngành hàng khác Tuy nhiên với tìm lực tài kinh nghiệm mình, chúng tơi cho PNJ hồn thành kế hoạch mở rộng hệ thống cửa hàng Theo kế hoạch mở cửa hàng cửa hàng mở có khoảng thời gian từ 12-18 tháng để hòa vốn Thực tế, PNJ cho biết cửa hàng PNJ có lợi nhuận Với số lượng 219 cửa hàng 2016, PNJ lớn gấp 4.6 lần số lượng cửa hàng doanh nghiệp thứ SJC Với chiến lược mở rộng hệ thống bán lẻ cho PNJ tiếp tục chiếm thêm thị phần thị trường trang sức Việt Nam Thị phần PNJ doanh nghiệp trang sức theo chuỗi Số lượng cửa hàng số doanh nghiệp Nguồn: KISVN tổng hợp Nguồn: PNJ 28% 30% 25% 25% 21% 20% 15% 13% 13% 14% 12% 10% BenThanh JC Vietinbank LTD BTMC (*) MiHong LTD NgocHai LTD Sacombank JC 11 Agribank JSC 12 NgocTham LTD 14 5% DOJI 0% SJC 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 27 47 PNJ 219 (*): Bảo Tín Minh Châu tính cửa hàng có thương hiệu Bảo Tín Minh Châu, cửa hàng gia cơng khơng tính vào Động lực tăng trưởng đến từ bán lẻ trang sức vàng Nhờ phát triển cửa hàng, thị phần ngành kinh doanh trang sức nên mức độ tăng trưởng doanh thu bán lẻ trang sức vàng PNJ thường xuyên trì mức cao năm gần đây, từ 27%-45% Năm 2016, theo WGC, nhu cầu vàng trang sức Việt Nam có dấu hiệu chững lại năm 2016, giảm 1.7% so với năm 2015 Tuy nhiên doanh thu bán lẻ 2016 PNJ ước tính tăng 27% so với kỳ BÁO CÁO PHÂN TÍCH Trang Báo cáo phân tích – PNJ – TĂNG TỶ TRỌNG CTCP Chứng khoán KIS Việt Nam Tăng trưởng doanh thu bán lẻ trang sức vàng Nguồn: PNJ 4,500 50% 4,109 45% 45% 4,000 3,500 39% 40% 3,240 35% 3,000 2,000 30% 2,230 2,500 1,550 1,519 27% 25% 1,609 20% 1,500 15% 13% 1,000 10% 500 2% 5% 4% - 0% 2011 2012 2013 2014 2015 Doanh thu bán lẻ trang sức vàng 2016F Tăng trưởng PNJ – Thối vốn ngồi ngành để giảm rủi ro thay đổi cấu sản phẩm để tăng lãi gộp Tập trung vào hoạt động kinh doanh Trước PNJ có nhiều khoản đầu tư tài thuộc nhiều ngành nghề khác từ xăng dầu, ngân hàng, khách sạn đến bất động sản Tuy nhiên năm trở lại thi PNJ có bước thối vốn liên tục hoạt động đầu tư khác, cịn khoản đầu tư vào ngân hàng Đơng Á chưa thoái vốn ngân hàng bị kiểm soát đặc biệt Khoản đầu tư ngân hàng Đơng Á phải lập dự phịng tồn 100% làm ảnh hưởng lớn đến lợi nhuận 2015 đầu năm 2016 Khoản đầu tư cuối Đông Á Land thoái vốn ghi nhận tỷ lợi nhuận vào quý 4/2016 Từ năm 2017 trở sau PNJ có hoạt động kinh doanh trang sức, mảng kinh doanh có mức tăng trưởng mạnh năm gần Cơ cấu Lợi nhuận trước thuế PNJ (tỷ đồng) Nguồn: PNJ & KISVN 682 650 644 450 335 310 537 233 335 250 50 (150) 191 2012 197 229 2013 2014 2015 2016F (38) (340) (350) Kinh doanh Hoạt động đầu tư lý (*) Tổng LNTT (*) Hoạt đồng đầu tư khác: Lợi nhuận từ thu từ cổ tức, thối vốn, bán bất động sản chi phí dự phịng tài BÁO CÁO PHÂN TÍCH Trang Báo cáo phân tích – PNJ – TĂNG TỶ TRỌNG CTCP Chứng khoán KIS Việt Nam Lợi nhuận gộp tăng trưởng mạnh nhờ chuyển dịch cấu sản phẩm Số lượng & giá trị bình quân trang sức tiêu thụ Nguồn: PNJ & KISVN Số lượng (cái) 2,500 2.80 2,000 1,500 2.63 Trong năm gần PNJ tập trung mạnh vào kinh doanh sản phẩm trang sức có giá trị cao, tỷ suất lợi nhuận tốt tầm 25% cải thiện mạnh lợi nhuận gộp Lợi nhuận gộp từ mức 550 tỷ năm 2012 với tỷ suất 8% tăng mạnh lên mức 2.85 1,376 tỷ năm 2016 với tỷ suất 16% Chúng cho tăng trưởng mảng 2.80 doanh thu trang sức tiếp tục thời gian tới vang mang lại kết khả 2.75 quan cho PNJ 2.70 2.65 2.65 1,000 2.60 500 2.55 2014 Nguồn: PNJ 10,000 2.50 2013 Tăng trưởng doanh thu trang sức lãi gộp Đvt: Tỷ đồng 20% 15% 8,000 2015 Số sản phẩm bán 6,000 Giá trị trang sức (triệu/sp) 4,000 15% 9% 8% 2,000 16% 7% 10% 600 550 1,376 5% 1,138 790 - 0% 2012 2013 2014 2015 2016F Doanh thu Doanh thu trang sức Lợi nhuận gộp Tỷ suất lợi nhuận gộp tổng Hoạt động kinh doanh Trong năm 2016, PNJ ước tính đạt 8,529 tỷ đồng doanh thu 610 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế, đạt tương ứng với 97% kế hoạch doanh thu 132% kế hoạch lợi nhuận năm Chúng ước tính hoạt động kinh doanh PNJ năm tới sau: Chỉ tiêu Số lượng cửa hàng Doanh thu trung bình/cửa hàng (tỷ/CH)(*) Doanh thu bán lẻ trang sức Doanh thu gia công trang sức Tổng Doanh thu trang sức Lợi nhuận gộp trang sức (**) 2015 194 17 3,240 2,950 6,190 1,139 2016F 219 19 4,109 2,799 6,908 1,348 2017F 255 21 5,263 2,899 8,162 1,593 2018F 291 23 6,606 2,902 9,509 1,856 2019F 320 25 7,991 2,739 10,730 2,094 Doanh thu bán vàng miếng Lợi nhuận gộp vàng miếng 1,518 30 1,621 28 1,672 17 1,678 17 1,603 16 Tổng doanh thu Tổng lợi nhuận gộp 7,708 8,529 9,834 11,187 1,169 1,376 1,610 1,873 (*) tốc độ trung bình tăng doanh thu/cửa hàng 10%/năm (**) Tỷ lệ lãi gộp trang sức 2017-2019 khoảng 20% - năm 2016 12,333 2,110 Tình hình tài Về cấu tài sảm, hàng tồn kho (khoảng 2,469 tỷ đồng 30/09/2016) chiếm tỷ trọng lớn chiếm 78% tổng tài sản, với đặc thù doanh nghiệp trang sức nên hàng tồn kho PNJ chủ yếu sản phẩm vàng – đá quý nên khơng có rủi BÁO CÁO PHÂN TÍCH Trang 10 Báo cáo phân tích – PNJ – TĂNG TỶ TRỌNG CTCP Chứng khoán KIS Việt Nam ro bị phẩm chất hàng hóa, có rủi ro giá thị trường bị biến động Ngoài cửa hàng phải lưu trữ số lượng hàng hóa định để kinh doanh nên tỷ trọng hàng tồn kho PNJ cao tổng tài sản phù hợp Trong cấu nguồn vốn PNJ có 49% từ vốn chủ sở hữu, 38% vay trái phiếu, 13% nguồn khác Hệ số nợ vay/VCSH khoảng 78%, cho thấy khả toán tốt Cơ cấu nguồn vốn 30/09/2016 Cơ cấu tài sản 30/09/2016 Nguồn: PNJ Nguồn: PNJ 9% 13% 13% 49% 38% 78% Hàng tồn kho Tài sản cố định Tài sản khác Vốn chủ sở hữu Vay trái phiếu Phải trả khác Định giá Giả định PNJ phát hành thành công cổ phiếu riêng lẻ với giá gần giá thị trường 65k/cp, giá thấp tháng gần Mức lợi nhuận dự phóng đạt 650 tỷ đồng năm 2017, EPS pha loãng PNJ đạt 5,831 đồng Tại mức giá 69k/cp PNJ giao dịch mức 11.9 lần lợi nhuận Dùng phương pháp so sánh PE với doanh nghiệp ngành trang sức thị trường khu vực Châu Á (khơng tính thị trường Trung Quốc mức PE cao), định giá cổ phiếu PNJ mức 77k/cp vào cuối năm 2017 Tính thêm 2% lợi suất cổ tức, lợi nhuận kỳ vọng đạt 16% Khuyến nghị TĂNG TỶ TRỌNG Ticker Tên công ty Quốc gia RJEX IN Equity PCJL IN Equity 590 HK Equity 116 HK Equity PAD MK Equity RAJESH EXPORTS LTD PC JEWELLER LTD LUK FOOK HOLDINGS INTL LTD CHOW SANG SANG HLDG PADINI HOLDINGS BERHAD Trung bình P/E theo vốn hóa EPS 2017 PNJ Giá hợp lý cuối 2017 PNJ Nguồn: Bloomberg, 27/12/2016 Ấn Độ Ấn Độ HongKong HongKong Malaysia BÁO CÁO PHÂN TÍCH Vốn hóa (tr USD) 1,920 1,042 1,506 1,234 380 P/E 12.2 17.2 12.7 12.4 12.6 13.24 5,831 77,300 Trang 11 Báo cáo phân tích – PNJ – TĂNG TỶ TRỌNG CTCP Chứng khoán KIS Việt Nam Rủi ro đầu tư Cơ cấu chi phí PNJ Nguồn: PNJ Biến động giá nguyên vật liệu Trong cấu giá vốn trang sức PNJ tỷ trọng lớn đá quý – kim cương với 60% giá vốn, vàng chiếm 30%, lại 10% chi phí nhân cơng Do biến 10% động giá nguyên liệu vàng, kim cương, đá quý… có tác động lớn đến kết kinh doanh PNJ Chi phí NVL chiếm 89% chi phí sản xuất kinh 30% 60% doanh năm 2015 PNJ Dưới quản lý nhà nước giá vàng Việt Nam có liên thơng với giá vàng quốc tế, có ổn định so với quốc tế Trong năm 2016 Đá quý & kim cương giá vàng Việt Nam giao động biên độ hẹp 10% quanh mức 34 triệu/ lượng, Vàng hạn chế rủi ro biến động giá vàng tới PNJ Tuy nhiên quản lý chặt Chi phí khác NHNN khiến giá vàng Việt Nam thường có xu hướng cao nhiều so với giới nguồn cung hạn chế (mức chênh lệch 13% tháng 12/2016), làm cho hoạt động xuất PNJ khơng có lợi cạnh tranh chi phí Khác với vàng, nguồn nguyên liệu kim cương đá quý PNJ chủ động nhập Trong năm vừa qua giá kim cương có xu hướng giảm liên tục làm cải thiện biên lãi gộp PNJ, nhiên thời gian tới giá kim cương có biến động tăng mạnh tác động tiêu cực đến hiệu PNJ Bảng giá tổng hợp kim cương 160 Nguồn: PolishedPices.com &Bloomberg 155 150 145 140 135 130 125 120 115 110 Nhà nước tiếp tục quản lý chặt chẽ hoạt động liên quan đến vàng Trước có hoạt động mua-bán sản xuất vàng miếng, xuất – nhập vàng nguyên liệu, sản xuất vàng trang sức nghành nghề kinh doanh có điều kiện Thì theo luật Đầu tư sửa đổi Quốc hội thông qua tháng 11/2016, hoạt động “kinh doanh vàng” ngành nghề kinh doanh có điều kiện Điều có nghĩa toàn hoạt động liên quan đến vàng sản xuất, gia cơng, mua bán, xuất BÁO CÁO PHÂN TÍCH Trang 12 Báo cáo phân tích – PNJ – TĂNG TỶ TRỌNG CTCP Chứng khoán KIS Việt Nam nhập đến vàng bị quản lý Quy định tạo nhiều giấy phép con, gây khó khăn cho doanh nghiệp PNJ (có thể bao gồm việc mở thêm cửa hàng mới) Tuy nhiên điều tạo khó khăn chung cho sở nhỏ lẻ, tạo rào cản gia nhập ngành doanh nghiệp thuận lợi doanh nghiệp đầu nghành PNJ Nhu cầu sử dụng tiêu thụ trang sức chững lại Tiêu thụ trang sức Việt Nam (tấn) Nguồn: WGC & PNJ 15.68 15.41 16 14 12 11.76 Theo dự báo WGC nhu cầu vàng trang sức Việt Nam có dấu hiệu chững lại sau tăng năm liên tục Theo ước tính WGC PNJ nhu cầu trang sức Việt Nam 2016 khoảng 15.41 tấn, giảm 1.7% so với năm 12.42 trước Ngoài ra, mức tiêu thụ trang sức người dân phụ thuộc lớn vào phát 10.46 triển kinh tế, thu nhập người dân năm sau 10 Trong ngắn hạn, tăng trưởng PNJ chủ yếu dựa vào chiếm thị phần cửa hàng nhỏ lẻ cách mở rộng doanh thu bán lẻ Tuy nhiên cửa hàng nhỏ khách hàng kênh gia công trang sức nước PNJ 2012 2013 2014 2015 2016F nên chúng tơi dự đốn doanh thu gia cơng PNJ khó tăng thời gian tới Nhìn chung, sụt giảm doanh thu gia cơng bù trừ tăng trưởng doanh thu bán lẻ Pha loãng cổ phiếu Sắp tới PNJ dự định phát hành riêng lẻ thêm 10% cổ phiếu lưu hành, tương ứng 9.8 triệu cổ phiếu, cho nhà đầu tư với giá trị không thấp 15% gía thị trường ngày Ủy ban chứng khốn chấp nhận việc phát hành Chúng tơi giả định PNJ phát hành mức giá 65k đồng/cp (Mức giá thấp vòng tháng gần đây), thu 637 tỷ đồng phục vụ cho hoạt động mở rộng hệ thống cửa hàng bán lẻ bổ sung vốn lưu động kinh doanh Việc phát hành làm tăng vốn PNJ lên mức 1,080 tỷ đồng đồng thời pha loãng thu nhập EPS PNJ Tuy nhiên, Chúng cho việc phát hành nâng cao tính chủ động hoạt động kinh doanh tình hình tài PNJ BÁO CÁO PHÂN TÍCH Trang 13 Báo cáo phân tích – PNJ – TĂNG TỶ TRỌNG MƠ HÌNH TÀI CHÍNH PNJ Đvi:̣ Tỷ đồng Giá TT: 69k VND 2015 Giá MT: VND77k 2016E 9,199 7,708 8,529 9,834 3% -16% 11% 15% 8,310 6,538 7,153 8,224 10% 15% 16% 16% Doanh thu Tăng trưởng (%) GVHB Biên LN gộp (%) CĐKT VÀ DÒNG TIỀN (Tỷ đồng) 2015 2016E 2017E 2018E Vòng quay phải thu (x) 212.67 309.58 309.58 309.58 3.43 3.11 3.11 3.11 Vòng quay phải trả (x) 22.73 19.99 19.99 19.99 Thay đổi vốn lưu động 392 72 72 72 Vòng quay HTK (x) Capex 610 731 798 911 Dòng tiền tự 9% 9% 9% Phát hành cp 30 31 31 485 EBITDA 436 541 659 5% 31 Khấu hao Vốn hóa:6,600 tỷ VND 2017E 2018E Dịng tiền khác Chi phí BH& QLDN Biên lợi nhuận (%) 71 77 72 72 310 - - - 30 397 537 627 - - 637 (*) - Cổ tức 23 246 162 162 -7 -151 -1,012 -465 405 629 766 879 Thay đổi nợ ròng 4% 8% 9% 9% Nợ ròng cuối năm 1,224 1,072 60 -405 75 70 81 74 Giá trị doanh nghiệp (EV) 7,906 7,755 6,743 6,278 Lãi suất 10% 7% 7% 6% Tổng VCSH 1,394 1,664 2,789 3,363 Khả trả lãi vay(x) 5.80 7.78 10.33 13.62 0 0 1,394 1,664 2,789 3,363 (351) (46) - 14,188 16,929 25,804 31,113 79 45 131 165 Nợ ròng / VCSH (%) 88% 64% 2% -12% Thuế suất hiệu dụng (%) 24% 23% 20% 20% Nợ ròng / EBITDA (x) 1.9 1.3 0.1 -0.4 Lợi nhuận ròng 2,975 3,093 3,206 3,315 255.9 515.0 650.2 Lợi nhuận từ HĐKD Biên LN HĐKD (%) Chi phí lãi vay Lãi/lỗ khác Thuế 3% 6% 7% 13 - - - LN cho công ty mẹ 242.5 152.3 515.0 650.2 Số lượng CP (triệu) 76 98 98 108(*) 5,037 5,831 274% 16% Biên lợi nhuận (%) EPS hiệu chỉnh (VND) 2,673 Tăng EPS (%) 49% Cổ tức (VND) Tỷ lệ trả cổ tức (%) 1,346 -50% 3,200 300 2,500 1,500 4% 0% 4% 2% EBITDA = DT thuầ n – (GVHB – Khấu hao) – Chi phí BH & QLDN EBIT = EBITDA – Khấ u hao Chi phí lãi vay ròng = Chi phí lãi vay – lãi tiền gửi Lãi/lỗ khác gồ m lãi/lỗ hoạt động tài chính, lãi lỗ từ LDLK và lãi/lỗ khác Tỷ lệ trả cổ tức = Cổ tức đã trả / LN ròng cho công ty mẹ Ước tính PNJ phát hành 9.8 triệu cổ phần giá 65k/cp BÁO CÁO PHÂN TÍCH Lợi ích cổ đơng thiểu số VCSH Giá trị sổ sách/cp (VND) Tổng tài sản 152.3 2% Lợi ích CĐ thiểu số - CTCP Chứng khoán KIS Việt Nam - Nợ ròng = Nợ – Tiề n & tương đương tiền Ước tính PNJ phát hành 9.8 triệu cổ phần giá 65k/cp CHỈ SỐ KHẢ NĂNG SINH LỢI VÀ ĐỊNH GIÁ ROE (%)(không gồ m lợi ích CĐ thiểu số ) ROA (%) ROIC (%) 2015 2016E 2017E 2018E 11% 34% 29% 24% 5% 17% 21% 23% 7.42% 18.93% 22.28% 22.66% 10.36% 11.01% 14.79% 15.00% PER (x) 50.5 13.5 11.7 0.0 PBR (x) 4.8 4.0 2.6 0.0 WACC (%) PSR (x) 0.9 0.8 0.7 0.6 12.0 9.7 7.4 6.0 EV/sales (x) 1.0 0.9 0.7 0.6 Suất sinh lợi cổ tức (%) 0% 4% 2% 2% EV/EBITDA (x) Trang 14 Báo cáo phân tích – PNJ – TĂNG TỶ TRỌNG CTCP Chứng khoán KIS Việt Nam Liên hệ: Trụ sở HCM Tầng 3, Maritime Bank Tower 180-192 Nguyễn Công Trứ, Q1, TP.HCM Tel: (+84 8) 3914 8585 Fax: (+84 8) 3821 6898 Chi nhánh Hà Nội Tầng 6, CTM Tower 299 Cầu Giấy, Q.Cầu Giấy, Hà Nội Tel: (+84 4) 3974 4448 Fax: (+84 4) 3974 4501 Phịng Phân tích Doanh nghiệp Trưởng phịng Phân tích Doanh nghiệp Hồng Huy (+84 8) 3914 8585 (x1450) huy.hoang@kisvn.vn Chuyên viên Phân tích – Năng lượng, hàng hóa, logistics Trần Hà Xuân Vũ (+84 8) 3914 8585 (x1459) vu.th@kisvn.vn Chuyên viên Phân tích – Tiêu dùng Lê Thị Nụ (+84 8) 3914 8585 (x1460) nu.lt@kisvn.vn Chuyên viên Phân tích – Bất động sản Hồng Thế Trung (+84 8) 3914 8585 (x1457) trung.ht@kisvn.vn Phịng Phân tích Vĩ mơ Trưởng phịng Phân tích Vĩ mơ Bạch An Viễn (+84 8) 3914 8585 (x1449) vien.ba@kisvn.vn Phòng Khách hàng Định chế Giám đốc Quan hệ Khách hàng định chế Lâm Hạnh Uyên (+84 8) 3914 8585 (x1444) uyen.lh@kisvn.vn BÁO CÁO PHÂN TÍCH Trang 15 Báo cáo phân tích – PNJ – TĂNG TỶ TRỌNG CTCP Chứng khoán KIS Việt Nam Nguyên tắc khuyến nghị TĂNG TỶ TRỌNG: giá mục tiêu cao 15% (bao gồm suất sinh lợi cổ tức) so với giá thị trường TRUNG LẬP: giá mục tiêu cao/thấp -5 đến 15% (bao gồm suất sinh lợi cổ tức) so với giá thị trường GIẢM TỶ TRỌNG: tổng tỷ suất sinh lợi 12 tháng (bao gồm cổ tức) thấp -5% Khuyến cáo Bản báo cáo Công ty Cổ phần Chứng khốn KIS Việt Nam (KIS) phát hành với đóng góp chuyên gia KIS nêu báo cáo Báo cáo viết nhằm mục đích cung cấp thông tin cho khách hàng tổ chức đầu tư, chuyên gia khách hàng cá nhân KIS Việt Nam Bản báo cáo không nên không diễn giải đề nghị mua bán khuyến khích mua bán khoản đầu tư Khi xây dựng báo cáo này, chúng tơi hồn tồn khơng cân nhắc mục tiêu đầu tư, tình hình tài nhu cầu cụ thể nhà đầu tư Cho nên đưa định đầu tư cho riêng nhà đầu tư nên dựa vào ý kiến tư vấn chuyên gia tư vấn tài độc lập tùy theo tình hình tài cá nhân, mục tiêu đầu tư quan điểm thích hợp khác hồn cảnh Khi viết báo cáo này, chúng tơi dựa vào nguồn thông tin công khai nguồn thông tin đáng tin cậy khác, giả định thông tin đầy đủ xác, chúng tơi khơng tiến hành xác minh độc lập thông tin KIS không đưa ra, cách ẩn ý hay rõ ràng, đảm bảo, cam kết hay khai trình khơng chịu trách nhiệm tính xác đẩy đủ thơng tin đề cập đến báo cáo Các nhận định, đánh giá dự đoán báo cáo đưa dựa quan điểm chủ quan vào thời điểm đưa báo cáo thay đổi lúc mà khơng cần báo trước KIS đã, tiếp tục thực dịch vụ tư vấn đầu tư tiến hành công việc kinh doanh khác cho công ty đề cập đến báo cáo Ngoài ra, KIS nhân cấp cao, giám đốc nhân viên KIS có liên quan đến việc viết hay phát hành báo cáo đã, mua bán có kỳ hạn chứng khốn chứng khốn phái sinh (bao gồm quyền chọn) công ty đề cập báo cáo này, chứng khoán hay chứng khốn phái sinh cơng ty có liên quan theo cách phù hợp không phù hợp với báo cáo ý kiến nêu báo cáo Vì thế, nhà đầu tư nên ý thức KIS nhân cấp cao, giám đốc nhân viên KIS có xung đội lợi ích mà điều ảnh hưởng đến nhận định Báo cáo không chụp, nhân xuất (toàn phần) tiết lộ cho người khác mà không chấp thuận văn KIS BÁO CÁO PHÂN TÍCH Trang 16