BÁO CÁO PHÂN TÍCH - CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (HOSE: PNJ)

CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (HOSE: PNJ) Ngày 24 tháng 11 năm 2017 BÁO CÁO LẦN ĐẦU: MUA Giá (24/11/2017): Giá trị nội dài hạn: Giá mục tiêu: Xu hướng ngắn hạn: Ngưỡng kháng cự: Ngưỡng hỗ trợ: Mã Bloomberg: PNJ VN VND VND VND VND PNJ 123.400 TT định giá thấp 142.200 Tăng 125.000 115.000 CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ) tiền thân Cửa hàng Kinh doanh Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận Vào năm 1992, cơng ty thức mang tên Công ty Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận đồng thời xác định chiến lược phát triển nhà sản xuất kinh doanh trang sức chuyên nghiệp 60 50 40 30 20 10 -10 Chúng đưa khuyến nghị MUA cổ phiếu PNJ với giá mục tiêu vòng 12 tháng tới 142.200 đồng/cổ phiếu, tương đương với tỉ suất LN kì vọng tổng 16,5%, dựa luận điểm sau:  Nhu cầu sản phẩm trang sức ngày gia tằng nhờ vào tỷ trọng dân số độ tuổi lao động cao; cấu dân số trẻ với nữ chiếm đa số tầng lớp trung lưu xã hội ngày nhiều; tiêu thụ vàng bình qn cịn thấp so với nước khu vực  Bản thân PNJ có nhiều lợi cạnh tranh so với đối thủ nước hệ thống phân phối rộng khắp; nhà máy sản xuất có cơng suất lớn nhất; quản lý nhà cung cấp hiệu qua hình thành nên mơ hình kinh doanh khép kín Bên cạnh đó, thị phần PNJ mức 27%, bỏ xa đối thủ khác  PNJ có kế hoạch mở rộng mạng lưới phân phối lên số 300 cửa hàng vào T4/2018 500 cửa hàng vào cuối năm 2020  Cho năm 2017, VPBS dự báo doanh thu hợp PNJ đạt 10.901,2 tỷ đồng, tăng 26,5% theo năm; LNST ước đạt 675,9 tỷ đồng, tăng 50,0% theo năm với mức cổ tức tiền mặt dự kiến 18%  Cho năm 2018, VPBS dự báo tổng doanh thu PNJ đạt 13.069,1 tỷ đồng, tăng 20,9% theo năm; LNST ước đạt 896,2 tỷ đồng, tăng 32,6% theo năm  Khuyến nghị PT kỹ thuật: Năm 2009, công ty niêm yết sở GDCK Tp Hồ Chí Minh (HOSE) giao dịch với mã chứng khoán PNJ Hoạt động kinh doanh PNJ đến chủ yếu tập trung vào mảng: kinh doanh vàng, bạc, nữ trang đá quý; xuất nhập nữ trang vàng, bạc đá quý Vốn điều lệ đến hết Q3/2017 công ty 1.081 tỷ đồng VN-Index 70 Sở giao dịch: HSX Ngành: Bán lẻ trang sức Beta: 1,07 Giá cao/thấp 122.000/65.200 52 tuần (đồng) SLCP lưu hành 108.101.325 Vốn hóa thị trường 12.561 (tỷ đồng) Tỷ lệ cổ phiếu lưu hành 70% tự (%) KLGDBQ 10 phiên 329.454 Sở hữu nước (%) 49,0% Năm Cổ tức EPS (đồng) 2018F 18% 8.042 2017F 18% 6.405 2016 20% 4.429 2015 43% 496 Chỉ số trượt PNJ Ngành VNI P/E (lần) 19,5 19,1 17,5 P/B (lần) 4,6 2,3 2,6 EV/EBITDA 15,1 11,9 13,1 Nợ/VCSH 27,5% 23,1% 103,7% Biên LN ròng 5,3% 6,7% 9,2% ROE 34,6% 11,0% 14,9% ROA 17,4% 6,8% 2,4% (Tỷ đồng) 2016A 2017F 2018F Doanh thu 8.615,4 10.812,9 13.069,1 EBITDA 758,8 935,9 1.203,7 LNST 450,5 675,9 896,2 Giới thiệu: Ngành 80 Bán chốt lời ngắn hạn Vui lòng đọc kỹ khuyến nghị cuối báo cáo www.VPBS.com.vn Page | TỔNG QUAN NGÀNH – DOANH NGHIỆP Tổng quan ngành bán lẻ trang sức: 1.1 Những yếu tố tác động chính: bao gồm: (i) Tốc độ tăng trưởng GDP: thể mức độ phát triển kinh tế Tốc độ tăng trưởng GDP ổn định đồng nghĩa với việc thu nhập bình quân tiêu chuẩn sống nâng lên Tầng lớp trung lưu lại ngày chiếm tỉ trọng lớn có nhu cầu thể thân nhiều hơn, qua đó, làm khả tiêu thụ sản phẩm trang sức tăng lên (ii) Tốc độ tăng trưởng tín dụng: gia tăng xuất hình thức tín dụng (cho vay tín chấp…) kích thích tiêu dùng khu vực tư nhân Năm 2016, tăng trưởng tín dụng đạt 18,7% mặt lãi suất huy động cho vay tương đối ổn định Trong tháng cuối năm 2017, phủ đặt mục tiêu nâng tốc độ tăng trưởng tín dụng lên 21 – 22% so với mức 18% trước Như vậy, nguồn tín dụng cung cấp nửa sau năm 2017 vào khoảng 712.000 tỷ đồng (iii) Chính sách nước khu vực: sách thuế thuế nhập nguyên liệu, thuế giá trị gia tăng (GTGT) ảnh hưởng trực tiếp đến giá thành tác động đến khả tiêu thụ sản phẩm Các sách liên quan đến việc nhập nguyên liệu vàng ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh PNJ 1.2 Triển vọng ngành: Ngành bán lẻ nói chung bán lẻ trang sức nói riêng nhận nhiều lợi lớn từ yếu tố vĩ mô Khả tiêu thụ sản phẩm trang sức hỗ trợ bởi: (1) tốc độ tăng trưởng ổn định kinh tế (9T2017 ước tính tăng 6,41%, cao mức tăng trưởng 5,99% kỳ năm ngoái); (2) tầng lớp trung lưu cấu dân số Việt Nam ngày lớn (dự báo lên mức 33 triệu người năm 2020) Bên cạnh đó, cấu dân số Việt Nam đánh giá giai đoạn lý tưởng với 69,9% tổng dân số nằm độ tuổi lao động (15 đến 64 tuổi) Cơ cấu dân số trẻ với nữ chiếm đa số (50,5%), độ tuổi lao động với nguồn thu nhập ngày tăng có xu hướng chi tiêu mạnh so với nhóm dân số khác Cơ cấu dân số Việt Nam theo độ tuổi 2017 Thu nhập bình quân đầu người USD 2,500 2,000 1,500 1,000 500 Nguồn: Populationpyramid www.VPBS.com.vn Nguồn: Bloomberg Page | Bên cạnh đó, tỷ lệ tiêu thụ vàng trang sức tổng tiêu thụ vàng lượng vàng tiêu thụ đầu người Việt Nam mức thấp so với mức bình quân nước khu vực giới Tiêu thụ vàng trang sức/tổng tiêu thụ vàng 66% 76% 71% 15% 40% 20% 26% 60% 64% 50% 60% 53% 69% 76% 80% 97% 120% 100% Lượng vàng tiêu thụ đầu người Kg 0% Nguồn: Hội đồng vàng Thế giới Nguồn: Hội đồng vàng Thế giới Trong điều kiện nhu cầu thị trường hữu nhiều dư địa tăng trưởng, doanh nghiệp kinh doanh trang sức có thương hiệu có nhiều lợi Nguyên nhân thu nhập tiêu chuẩn sống tăng lên, người hướng nhu cầu thân sang loại nhu cầu thuộc cấp độ cao (nhu cầu thể tháp nhu cầu Maslow) Từ đó, dẫn đến hệ người tiêu dùng thay đổi hành vi, chuyển sang sử dụng sản phẩm trang sức có thương hiệu cách hiệu để thể thân thay sản phẩm khơng có thương hiệu Tháp nhu cầu Maslow Nhu cầu Cao cấp tự thể Bao gồm nhu cầu thể khả năng, trình diễn, công nhận lực… Nhu cầu tôn trọng Bao gồm nhu cầu người khác tôn trọng, tin tưởng lắng nghe… Nhu cầu xã hội Bao gồm nhu cầu tình yêu, chấp nhận, quan tâm, chăm sóc… Nhu cầu an toàn Bao gồm nhu cầu an tồn, khơng bị đe dọa tài sản, cơng việc, sức khỏe… Nhu cầu sinh học Bao gồm nhu cầu cần thiết tối thiểu đảm bảo cho người sinh sống, tồn tại… Cơ Nguồn: VPBS tổng hợp Công ty tư vấn McKinsey, báo cáo nghiên cứu mình, cho xu hướng ngành trang sức tồn cầu hóa sáp nhập hóa, www.VPBS.com.vn Page | diễn với ngành cơng nghiệp may mặc Điều có nghĩa doanh nghiệp trang sức tiến hành mở rộng thương hiệu sang thị trường quốc tế thực sáp nhập doanh nghiệp nhỏ ngành Như vậy, kết luận xu hướng tiêu dùng chuyển dịch sang sản phẩm có thương hiệu ngày có sở Ngành trang sức Việt Nam lẽ khơng thể nằm xu hướng vận động Thị phần trang sức có thương hiệu giới 100% 10 13 19 19 20 35 80% 60% 40% 90 87 81 81 80 65 20% 0% 2003 2005 2007 Khơng thương hiệu 2009 2011 2020F Có thương hiệu Nguồn: McKinsey Thị trường trang sức Việt Nam tương đối phân mảnh phần lớn hộ kinh doanh, doanh nghiệp nhỏ Khắp nước có khoảng gần 6.000 đơn vị nhỏ lẻ kinh doanh trang sức chiếm đến 80% thị phần Tuy nhiên, với xu hướng tiêu dùng đề cập việc nhà nước trì sách đóng cửa với việc kinh doanh vàng thông qua nghị định 24/2012/NĐ-CP, đơn vị nhỏ lẻ gặp nhiều bất lợi so với doanh nghiệp lớn Có thể điểm qua bất lợi biên lợi nhuận thấp quy mô nhỏ, chi phí nhân cơng cao chất lượng cịn dấu hỏi, khơng có hệ thống phân phối, nguồn cung nguyên vật liệu hạn chế thiếu biện pháp phòng ngừa rủi ro nguyên liệu đầu vào Như vậy, VPBS cho triển vọng ngành trang sức bán lẻ thời gian tới tích cực doanh nghiệp lớn ngành, có thương hiệu lẫn hệ thống phân phối rộng lớn PNJ người hưởng lợi Tổng quan doanh nghiệp: 2.1 Lịch sử hình thành phát triển công ty: CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ) tiền thân Cửa hàng Kinh doanh Vàng bạc Đá q Phú Nhuận Vào năm 1992, cơng ty thức mang tên Công ty Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận đồng thời xác định chiến lược phát triển nhà sản xuất kinh doanh trang sức chuyên nghiệp Năm 2004, PNJ thức cổ phần hóa, chuyển đổi từ doanh nghiệp kinh tế Đảng thành CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận Năm 2009, công ty niêm yết sở GDCK Tp Hồ Chí Minh (HOSE) giao dịch với mã chứng khoán PNJ www.VPBS.com.vn Page | Vốn điều lệ đến hết Q3/2017 công ty 1.081 tỷ đồng Cho đến hết thời điểm này, PNJ có tổng cộng 244 cửa hàng tỉnh thành khác 2.2 Cơ cấu cổ đông chủ sở hữu: Cơ cấu sở hữu công ty mẹ BLĐ bên liên quan 23% LGM Investments Limited Route One Investment Company 5% 65% 4% 4% Dragon Capital Khác Nguồn: PNJ Danh sách cổ đông lớn cổ đông chiến lược (theo danh sách đăng ký cuối dùng ngày 04/08/2017): Danh sách cổ đông lớn cổ đông chiến lược STT Tên cổ đông Số lượng CP sở hữu Tỷ lệ (%) Chú thích Cao Thị Ngọc Dung 9.966.714 10,14% Chủ tịch HĐQT LGM Investments Limited 4.898.940 4,98% Quỹ đầu tư Route One Investment Company 4.386.012 4,06% Quỹ đầu tư Dragon Capital 3.924.400 3,63% Quỹ đầu tư VOF Investments Limited 3.837.600 3,91% Quỹ đầu tư Nguồn: PNJ 2.3 Hoạt động kinh doanh: Hoạt động kinh doanh PNJ đến chủ yếu tập trung vào mảng: (1) sản xuất kinh doanh trang sức vàng, bạc, đá quý, phụ kiện thời trang, quà lưu niệm; (2) kinh doanh đồng hồ mua bán vàng miếng; (3) dịch vụ kiểm định kim cương, đá quý, kim loại quý (4) cho thuê nhà luật kinh doanh bất động sản Vào năm 2013, doanh nghiệp định thối vốn khỏi tồn ngành nghề kinh doanh không chủ chốt để tập trung kinh doanh sản phẩm trang sức Vì vậy, tỷ trọng mảng buôn bán vàng bạc các dịch vụ liên quan ngày tăng, chiếm toàn cấu doanh thu PNJ từ năm 2015 Theo đó, cấu chi phí PNJ bao gồm khoản mục liên quan đến mảng kinh doanh www.VPBS.com.vn Page | Cơ cấu doanh thu PNJ Bán vàng bạc Khác Bán xăng dầu 1% 0% 0% 21% 78% 99% 2014 100% 2015 2016 Nguồn: PNJ Cơ cấu chi phí PNJ Nguyên vật liệu 2% 2% Khác Nhân công 5% 6% 5% 6% 89% 96% 2014 90% 2015 2016 Nguồn: PNJ 2.4 Vị công ty ngành: Tính đến hết Q3/2017, PNJ có tổng cộng 249 cửa hàng điểm bán hàng khắp nước, tăng 30 cửa hàng so với đầu năm Trong đó, có 120 cửa hàng độc lập, 67 điểm bán hàng siêu thị 62 điểm bán hàng trung tâm mua sắm Khu vực tập trung nhiều điểm bán hàng Tp Hồ Chí Minh, miền Bắc khu vực miền Tây – Đông Nam Bộ Hệ thống cửa hàng PNJ theo thương hiệu 300 250 200 59 4 59 59 59 150 100 174 178 182 186 50 T6/2017 PNJ Gold T7/2017 PNJ Silver T8/2017 T9/2017 CAO Fine Jewellery Hệ thống cửa hàng PNJ theo khu vực Khu vực 31/12/2016 30/09/2017 Hồ Chí Minh 89 95 Tây Nam 32 40 Đông Nam 28 30 Cao nguyên 12 16 Miền Trung 21 23 Miền Bắc 37 45 Tổng cộng 219 249 Nguồn: PNJ www.VPBS.com.vn Page | Nhờ vào chiến lược mở rộng nhanh, PNJ doanh nghiệp kinh doanh trang sức có hệ thống phân phối quy mô lớn Việt Nam bỏ xa đối thủ cạnh tranh khác SJC – Saigon Jewellery (54 điểm bán hàng), Doji (35 điểm bán hàng), NTJ – Ngọc Thẫm Jewellery (21 điểm bán hàng), Bảo Tín Minh Châu (10 điểm bán hàng) Kể từ năm 2013 đến nay, thị phần PNJ tăng trưởng tốt đạt 26,5% năm 2016 PNJ sở hữu xí nghiệp nữ trang có quy mơ lớn Việt Nam với tổng diện tích sử dụng 12.500 m2 có tổng vốn đầu tư 100 tỷ đồng Nhà máy có cơng suất sản xuất triệu sản phẩm/năm với nguồn nguyên liệu nhập từ 100 nhà cung cấp ngồi nước Bên cạnh đó, PNJ cịn có đội ngũ thiết kế sản phẩm chất lượng, nhận nhiều giải thưởng quốc tế đội ngũ thợ kim hoàn lành nghề với nhân gồm 1.000 người Các sản phẩm PNJ, theo đánh giá VPBS, hạn chế mẫu mã lại có thiết kế đẹp mắt, tinh xảo đại – phù hợp với thị hiếu đại đa số khách hàng Tiêu thụ trang sức vàng Việt Nam 20 25% Hệ thống cửa hàng DN trang sức 27% 21% 15 10 14% Tấn 2013 2014 Việt Nam 30% Tên doanh nghiệp 25% CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ) 20% Cty TNHH Vàng bạc Đá quý Sài Gòn (SJC) 54 15% Tập đoàn Vàng bạc Đá quý DOJI (Doji) 35 10% Cty TNHH Vàng bạc Đá quý Ngọc Thẫm (NTJ) 21 5% CTCP Vàng bạc Đá quý Bến Thành1 12 0% Cty TNHH Vàng bạc Đá quý Bảo Tín Minh Châu (BTMC) 10 2015 2016 PNJ Thị phần PNJ Nguồn: PNJ Số cửa hàng Cty TNHH Vàng bạc Đá quý Ngọc Hải (NHJ) 249 Nguồn: VPBS tổng hợp Số liệu bao gồm cửa hàng mang thương hiệu Precita Các dịng sản phẩm PNJ bao phủ gần tồn nhóm dân số độ tuổi lao động nên nguồn khách hàng dồi Tuy nhiên, PNJ chủ trương tập trung phát triển dòng sản phẩm PNJ Gold Silver dòng sản phẩm có nhiều ưu điểm giá Hơn nữa, lại dễ dàng mở rộng mạng lưới chi nhánh, tăng độ phủ sóng thương hiệu Dịng sản phẩm CAO Fine Jewellery khó làm điều đặc tính thương hiệu Nguyên nhân lý giải sau: Dòng CAO hướng đến đối tượng khách hàng cao cấp nên mẫu mã thiết kế với số lượng hạn chế Nhằm trì hình ảnh dịng sản phẩm độc đáo nên cửa hàng CAO mở đại trà dòng Gold hay Silver Hơn nữa, dịng Gold Silver có mức giá dễ tiếp cận nên việc mở rộng mạng lưới phát huy tác dụng Trong dòng CAO, giá bán cao nên việc mở rộng mạng lưới không cần thiết nhóm dân số có mức thu nhập đủ để chi trả cho sản phẩm tập trung số khu vực định Đối tượng khách hàng cao cấp dòng sản phẩm hồn tồn có lựa chọn khác để thể giá trị thân (như đồng hồ, túi xách, www.VPBS.com.vn Page | hay quần áo) Ngoài ra, phân khúc cịn có thương hiệu nước ngồi tiếng khác Cartier, Tiffany’s Các dòng sản phẩm PNJ Dòng sản phẩm Phân khúc Đối tượng khách hàng CAO Fine Jewellery Cao cấp Những khách hàng có thu nhập cao PNJ Gold Trung cấp Những khách hàng có thu nhập vừa cao Độ tuổi từ 25 đến 55 PNJ Silver Vừa túi tiền Những khách hàng trẻ với độ tuổi từ 18 đến 25 Nguồn: PNJ Trên thị trường, đối thủ cạnh tranh PNJ Doji Bến Thành Jewellery (với thương hiệu Precita) Sản phẩm từ thương hiệu có giá thành mẫu mã cạnh tranh hệ thống phân phối lại chưa có quy mơ lớn PNJ Theo kế hoạch, số cửa hàng PNJ tính đến T4/2018 đạt số 300 (mục tiêu năm 2020 trước cơng ty) hướng đến số 500 cửa hàng vào năm 2020 VPBS cho thị phần PNJ năm 2018 tăng lên mức 28% đạt 30,4% năm 2020 tiến độ mở cửa hàng theo kế hoạch thị trường tăng trưởng tốt Định vị ngành bán lẻ trang sức Việt Nam Giá Cao I II III IV Doanh nghiệp nhỏ Thấp Thấp Cao Chất lượng Nguồn: VPBS tổng hợp Với nhận định trên, VPBS cho PNJ doanh nghiệp bán lẻ trang sức hàng đầu Việt Nam Công ty sở hữu mạng lưới phân phối rộng; nhà máy sản xuất có cơng suất lớn đội ngũ kỹ thuật viên lành nghề Những điều giúp tạo nên mơ hình kinh doanh khép kín cho doanh nghiệp tất công đoạn 2.5 Các yếu tố rủi ro: hoạt động kinh doanh PNJ bao gồm: (i) Rủi ro nguyên liệu đầu vào: Các sản phẩm PNJ sử dụng nguyên liệu chủ yếu vàng bạc nên biến động giá vàng giới ảnh hưởng đến giá nguyên liệu đầu vao doanh nghiệp Tuy nhiên, cơng ty có biện pháp phòng tránh ảnh hưởng biến động giá vàng giới cách tăng tỷ trọng vàng nguyên liệu huy động từ người dân thay nhập vàng từ nước www.VPBS.com.vn Page | (ii) Rủi ro cạnh tranh: VPBS cho rủi ro đáng kể mà PNJ phải đối mặt có nhiều đối thủ cạnh tranh với chất lượng giá tương đương Một số phải kể đến Bến Thành Jewellery với thương hiệu Precita họ Theo kế hoạch, BTJ mở 106 cửa hàng năm 2020 cổ đông lớn họ, nắm giữ khoảng 60% vốn, Mekong Capital – quỹ đầu tư đóng vai trị lớn cho lên PNJ (iii) Rủi ro hoạt động: việc tăng tỷ trọng phân mảng kinh doanh trang sức vàng bạc mang lại biên lợi nhuận cao cho PNJ mảng king doanh có thời gian quay vòng vốn lâu hơn, đòi hỏi nhu cầu vốn ngắn hạn lớn Tuy nhiên, rủi ro PNJ không lớn, công ty phát hành cổ phiếu riêng lẻ cho đối tác chiến lược nên có nguồn vốn bổ sung kịp thời CẬP NHẬT KẾT QUẢ KINH DOANH Tổng quan hoạt động kinh doanh 2013 – 2016: KQKD giai đoạn 2013 – 2016 phản ánh rõ rệt trình tái cấu trúc PNJ: thoái vốn mảng kinh doanh trái ngành tập trung vào mảng kinh doanh cốt lõi kinh doanh trang sức Cụ thể: a Tổng doanh thu giai đoạn giảm với tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) -1,4%; b Tổng doanh thu mảng kinh doanh vàng bạc tăng trưởng với CAGR 4,1% Trong đó, tổng doanh thu phân mảng kinh doanh trang sức vàng bạc tăng trưởng với CAGR 17,6% KQKD PNJ giai đoạn 2013 – 2016 Tỷ 10,000 20% 8,000 16% 6,000 12% 4,000 8% 2,000 4% 0% 2013 Doanh thu 2014 LNST 2015 Biên LN gộp 2016 Biên LN ròng Nguồn: PNJ KQKD đến từ nguyên nhân sau: PNJ dần rút khỏi mảng kinh doanh trái ngành kinh doanh xăng dầu, cho thuê bất động sản (BĐS) khiến cho tổng doanh thu giảm xuống Tổng doanh thu mảng kinh doanh vàng bạc tăng trưởng thấp tốc độ tăng trưởng phân mảng kinh doanh trang sức vàng bạc doanh nghiệp giảm tỷ trọng phân mảng kinh doanh vàng miếng, vốn có biên lợi nhuận thấp Trong năm 2016, doanh thu phân mảng chiếm tỷ trọng www.VPBS.com.vn Page | 29%, so với mức 34% năm 2015 Bên cạnh đó, phân mảng bán sỉ vàng trang sức dần giảm tỷ trọng để giành chỗ cho bán lẻ trang sức Cũng giai đoạn này, biên LN rịng có xu hướng tăng có ngoại lệ năm 2015 tiêu giảm đột ngột xuống mức 1,0% từ mức 2,8% kỳ Nguyên nhân khoản trích lập dự phịng với tổng giá trị 300 tỷ cho khoản đầu tư vào ngân hàng TMCP Đơng Á (DAB) Trong năm 2016, PNJ hồn tất trích lập dự phịng cho khoản đầu tư với 80 tỷ ghi nhận thêm vào chi phí tài Biên lợi nhuận gộp cải thiện đáng kể khoảng thời gian PNJ tập trung vào phẩn mảng mang lại nguồn lợi tốt Với đặc thù doanh nghiệp bán lẻ, lượng tiền mặt PNJ (khoảng 155 tỷ đồng vào cuối năm 2016) doanh nghiệp thường phải tiến hành đầu tư vào vốn lưu động Đây lý khiến cho giá trị tài sản ngắn hạn nợ vay ngắn hạn PNJ chiếm tỷ trọng lớn cấu tài sản nguồn vốn Đến cuối Q3/2017, tỷ lệ nợ vay ngắn hạn chiếm 98% tổng giá trị nợ vay Cơ cấu tài sàn PNJ Cơ cấu vốn PNJ 700 1,600 600 1,400 1,200 500 1,000 400 800 300 600 200 400 100 200 0 2013 2014 Tiền/TĐT ĐTNH 2015 TSNH 2016 TSDH 2013 Nợ vay 2014 Nợ khác 2015 2016 VCSH Nguồn: PNJ Cập nhật KQKD 9T/2017: Trong 9T/2017, tổng doanh thu hợp PNJ đạt 7.802,3 tỷ đồng, tăng 31,0% theo năm Cụ thể sau: Doanh thu phân mảng vàng miếng đạt 1.568,3 tỷ đồng, tăng 34,3% so với kỳ Mảng kinh doanh chiếm tỷ trọng 20,1%, tăng nhẹ so với mức 19,6% so với kỳ Doanh thu phân mảng trang sức vàng đạt 6.054,6 tỷ đồng, tăng 30,3% so với kỳ Mảng kinh doanh chiếm tỷ trọng 77,6%, giảm nhẹ so với mức 78,0% so với kỳ Doanh thu phân mảng trang sức bạc đạt 156,0 tỷ đồng, tăng 31,0% so với kỳ Mảng kinh doanh chiếm tỷ trọng 2,0% giữ nguyên không đổi so với kỳ Doanh thu tăng trưởng tốt nhờ doanh nghiệp đẩy nhanh tiến độ mở rộng cửa hàng 9T/2017 (tăng 30 cửa hàng so với đầu năm) Biên lợi nhuận gộp trì mức 17,3% nhờ doanh thu từ cửa hàng hữu (same store sales growth rate – SSSG) tăng trưởng tốt tỷ trọng phân mảng kinh www.VPBS.com.vn Page | 10 doanh khơng có nhiều biến động Tỷ lệ chi phí hoạt động tổng doanh thu tăng lên mức 8,7% từ mức 8,2% số lượng cửa hàng tăng lên Kết kinh doanh 9T/2017 (Tỷ đồng) 9T2017 9T2016 % thay đổi Kế hoạch 2017 % kế hoạch Doanh thu 7.802,3 5.955,9 31,0% 10.202,4 76,5% 7.883,8 6.011,1 31,2% - - 9,3 9,6 -2,9% - - Bán vàng, bạc đá quý Bán phụ kiện 18,5 12,1 52,4% - - Giảm trừ doanh thu Cung cấp dịch vụ (47.0) (35.6) 32,0% - - Giá vốn hàng bán (6.408,1) (4.890,2) 31,0% - - LN gộp 1.347,1 1.030,1 30,8% - - Biên LN gộp (%) 17,3% 17,3% - - - Chi phí hoạt động (680,8) (487,0) 39,8% - - Doanh thu hoạt động tài 5,5 2,3 140,3% - - (46,8) (141,9) -67,0% - - 5,7 42,1 -86,4% - - Lợi nhuận trước thuế 630,7 445,6 41,5% 751,0 84,0% Thuế TNDN (127,0) (89,8) 41,3% - - Lợi nhuận sau thuế 503,8 355,8 41,6% 600,8 83,8% Biên LNST (%) 6,5% 6,0% - - - Chi phí tài Thu nhập khác Nguồn: PNJ Tại thời điểm 30/09/2017, tiền khoản tương đương tiền đạt 111,7 tỷ đồng, giảm 28,1% so với đầu năm Tổng dư nợ vay giảm 50,3% xuống 749,5 tỷ đồng so với đầu năm sau doanh nghiệp dùng tiền huy động (có giá trị khoảng 980 tỷ đồng sau trừ chi phí)từ đợt phát hành riêng lẻ để trả nợ tài trợ vốn đầu tư Tỷ lệ nợ vay vốn chủ sở hữu theo giảm mạnh xuống mức 27,5% so với mức 100,5% hồi đầu năm DỰ PHÓNG 2017 – 2018 Những giả định khung cho hoạt động kinh doanh PNJ VPBS sau: a Số cửa hàng mở năm 2017 ước đạt 263 cửa hàng (do ảnh hưởng tháng âm lịch nên PNJ không mở cửa hàng thời gian này), tăng 44 cửa hàng so với đầu năm Số cửa hàng mở năm 2018 ước đạt 67 cửa hàng, nâng tổng số cửa hàng toàn hệ thống PNJ lên số 330 b Thị phần PNJ năm 2017 ước đạt 27,0%, tăng 0,5% so với kỳ Trong năm 2018, với số lượng cửa hàng mở nhiều hơn, số dự báo đạt 28% Dựa giả định, năm 2017, VPBS dự báo tổng doanh thu hợp PNJ đạt 10.901,2 tỷ đồng, tăng 26,5% theo năm; LNST ước đạt 675,9 tỷ đồng, tăng 50,0% theo năm Chi tiết khoản mục cụ thể: Doanh thu phân mảng kinh doanh trang sức vàng bạc ước đạt 8.453,0 tỷ đồng, tăng 24,5% theo năm; doanh thu vàng miếng ước đạt 2.203,5 tỷ đồng, tăng 30% theo năm Biên lợi nhuận gộp ước đạt 17,5%, tăng so với mức 16,4% năm 2016 nhờ tỷ trọng mảng buôn bán vàng trang sức tăng thêm 2,96% điểm % www.VPBS.com.vn Page | 11 Tỷ lệ chi phí hoạt động tổng doanh thu tăng lên mức 8,7% so với mức 7,9% kỳ số lượng cửa hàng tiếp tục tăng doanh nghiệp đẩy mạnh hoạt động marketing cho sản phẩm Chi phí tài ước đạt 63,0 tỷ đồng, giảm 65,3% theo năm PNJ khơng cịn trích lập dự phịng cho khoản đầu tư vào Đơng Á Bank Như vậy, LNST phân phối cho cổ đơng cơng ty mẹ dự phóng đạt 675,9 tỷ đồng, tăng 50,0% theo năm EPS năm 2017 ước đạt 6.405 đồng/cổ phiếu Trong năm 2018, tổng doanh thu hợp ước đạt 13.069,1 tỷ đồng, tăng 20,9% theo năm; LNST ước đạt 896,2 tỷ đồng, tăng 32,6% theo năm Chi tiết khoản mục cụ thể: Doanh thu phân mảng kinh doanh trang sức vàng bạc ước đạt 10.237,2 tỷ đồng, tăng 21,1% theo năm; doanh thu vàng miếng ước đạt 2.644,2 tỷ đồng, tăng 20% theo năm Biên lợi nhuận gộp ước đạt 18,3%, tăng so với mức 17,5% năm 2016 nhờ tỷ trọng mảng buôn bán vàng trang sức tăng 2,45 điểm % tiếp tục chiến lược chung doanh nghiệp Tỷ lệ chi phí hoạt động tổng doanh thu tăng lên mức 9,0% so với mức 8,7% kỳ số lượng cửa hàng tiếp tục tăng lên Chi phí tài ước đạt 52,5 tỷ đồng, giảm 16,6% theo năm Như vậy, LNST có hơp cổ đơng cơng ty mẹ dự phóng đạt 896,2 tỷ đồng, tăng 32,6% theo năm EPS năm 2017 ước đạt 8.042 đồng/cổ phiếu QUAN ĐIỂM ĐẦU TƯ Chúng khuyến nghị MUA cổ phiếu HAX với giá mục tiêu 12 tháng 142.200 đồng/cổ phiếu Tỷ suất kỳ vọng ước đạt 16,5% bao gồm tiềm tăng giá 15,2% lợi suất cổ tức 1,5% VPBS định giá cổ phiếu PNJ dựa sở sử dụng phương pháp so sánh số P/E EV/EBITDA với tỷ trọng 70:30 Định giá cổ phiếu PNJ Phương pháp Chỉ số Chỉ số mục tiêu Định giá Tỷ trọng Giá cp P/E 19,2x 22,1x 150.197 70% 105.138 EV/EBITDA 15,1x 18,0x 123.398 30% 37.019 Giá mục tiêu 142.156 Nguồn: VPBS PNJ giảm 0,4% ngày hơm đóng cửa mức 123.400 đồng/cổ phiếu Tại mức giá này, P/E 2017 PNJ 19,3x 2018 mức 17,7x www.VPBS.com.vn Page | 12 Nhóm cơng ty ngành Tên cơng ty TIF US Tiffany & Co Sàn Quốc gia Vốn hóa (tỷ đồng) SPX US Chỉ số trượt 12T (tương đối) ROE (%) ROA (%) P/E EV/ EBITDA 262.908 15,2 8,9 18,5 11,9 1929 HK Chow Tai Fook Jewellery Group Ltd HSI Hongkong 240.534 9,2 5,8 30,6 14,9 7762 JP Citizen Watch Co Ltd TPX Japan 53.284 7,4 4,3 8,7 6,1 590 HK Luk Fook Holdings International Ltd HSI Hongkong 55.327 11,6 9,5 18,1 10,3 PCJL IN PC Jeweller Ltd SENSEX Indonesia 49.980 14,6 6,4 18,5 16,2 116 HK Chow Sang Sang Holdings International HSI Hongkong 33.982 8,2 6,1 20,2 11,8 10,4 6,3 18,5 11,8 11,0 6,8 19,1 11,9 34,6 17,4 19,2 15,1 Trung vị Trung bình PNJ VN Phu Nhuan Jewelry JSC VNINDEX Vietnam 12.561 Nguồn: Bloomberg www.VPBS.com.vn Page | 13 PHÂN TÍCH KỸ THUẬT Ngày 24/11/2017 PNJ (VND/cp) Thời điểm phân tích đến tháng Giá 123.800 Giá cao tháng 124.500 Giá thấp tháng 102.000 Đường MA 20 ngày 113.755 Đường MA45 ngày 112.171 Ngưỡng cản trung hạn 125.000 Ngưỡng hỗ trợ trung hạn 115.000 Tín hiệu kĩ thuật Nỗ lực trì đà tăng khơng nhận đồng thuận Khuyến nghị ngắn hạn: Chốt lời ngắn hạn Diến biến giá cp PNJ Nguồn : VPBS Research Sau suy giảm liên tục hình thành xu hướng điều chỉnh ngắn hạn từ cuối tháng 9/2017, giá cổ phiếu PNJ có nhịp tăng mạnh vượt lên lại nhóm trung bình động ngắn ngày để quay trở lại xu hướng tăng trung hạn từ đầu tháng 11/2017 Trải qua nhịp điều chỉnh ngắn hạn vào ngày tháng, PNJ tiếp tục vận động tăng giá đồng thuận dần khối lượng liên tục sụt giảm mạnh cho thấy suy yếu rõ rệt lực cầu phiên gần Đồng thời RSI 14 ngày không tạo đỉnh MACD’s Histogram cho tín hiệu phân kỳ giảm giá Chúng tơi cho đà tăng cổ phiếu chững lại khó vượt vùng cản 125.000đ/cp phiên tới Theo chúng tơi đưa khuyến nghi bán chốt lời ngắn hạn cổ phiếu thời điểm với rủi ro giá rung lắc kiểm định lại hỗ trợ vùng 115.000đ www.VPBS.com.vn Page | 14 PHỤ LỤC Báo cáo kết hoạt động kinh doanh Bảng cân đối kế toán (tỷ đồng) 2015A 2016A 2017E 2018F (tỷ đồng) 2015A 2016A 2017E 2018F Doanh thu 7.739 8.615 10.813 13.069 Tài sản ngắn hạn 2.265 3.103 4.077 5.130 Giá vốn hàng bán -6.538 -7.153 -8.921 -10.677 Tiền/tương đương tiền 38 155 157 196 Lợi nhuận gộp 1.168 1.411 1.841 2.341 Các khoản phải thu 47 63 81 98 Chi phí hoạt động -541 -687 -941 -1.176 Hàng tồn kho 2.135 2.839 3.785 4.770 Lợi nhuận hoạt động 627 724 901 1.165 Đầu tư ngắn hạn 0 0 45 46 54 65 Chi phí tài -431 -182 -63 -53 Tài sản dài hạn 711 485 506 534 Lợi nhuận khác -11 43 0 Phải thu dài hạn 21 26 26 26 Lợi nhuận trước thuế 187 591 845 1.120 Tài sản cố định 194 207 207 231 Thuế TNDN -112 -140 -169 -224 Tài sản khác 496 252 273 276 76 450 676 896 Tổng tài sản 2.976 3.588 4.582 5.663 0 0 76 450 676 896 Nợ ngắn hạn 1.581 2.022 1.601 2.029 1,0% 5,2% 6,3% 6,9% Khoản phải trả 191 326 446 534 496 4.429 6.405 8.042 Vay nợ ngắn hạn 1.189 1.449 811 1.054 Nợ khác 201 247 344 442 Các số tài Nợ dài hạn 79 66 66 66 Chỉ số định giá Vay nợ dài hạn 72 59 59 59 Doanh thu tài Lợi nhuận sau thuế Lợi ích cổ đơng thiểu số LNST cty mẹ % Biên LNST EPS (Đồng) Tài sản khác Chỉ số P/E 234,2x 26,2x 19,3x 17,7x Nợ khác 7 7 EV/EBITDA 16,6x 13,4x 10,4x 8,4x Tổng nợ 1.661 2.088 1.667 2.095 Chỉ số P/B 9,6x 8,4x 4,3x 3,5x Vốn chủ sở hữu 1.315 1.500 2.915 3.568 Chỉ số P/S 1,6x 1,5x 1,2x 1,0x Vốn cổ phần 983 983 1.081 1.081 Lợi suất cổ tức tiền mặt 13% 20% 18% 18% Thặng dư vốn 0 877 877 Lợi nhuận giữ lại 113 374 779 1.387 Vốn khác 220 144 178 223 0 0 2.976 3.588 4.582 5.663 2015A 2016A 2017E 2018F Chỉ số sinh lời Biên LN gộp 15,1% 16,4% 17,0% 17,9% Biên EBITDA 8,5% 8,8% 8,7% 9,2% Biên LN ròng 1,0% 5,2% 6,3% 6,9% Tỷ số LN/VCSH 5,7% 30,0% 23,2% 25,1% Lợi ích c.đơng thiểu số Tổng nợ vốn CSH Báo cáo lưu chuyển tiền tệ Chỉ số địn bẩy Chỉ số tốn 7,7x 9,9x 14,3x 22,2x (tỷ đồng) Tỷ số nợ vay/tổng vốn 0,4x 0,4x 0,2x 0,2x LCTT từ HĐ kinh doanh 74 -27 -71 72 Tỷ số nợ vay/VCSH 1,0x 1,0x 0,3x 0,3x LCTT từ HĐ đầu tư -44 146 -48 -59 H,số TT hành 1,4x 1,5x 2,5x 2,5x LCTT từ HĐ tài -30 -1 121 26 H,số toán nhanh 0,1x 0,1x 0,2x 0,2x LCTT kỳ 117 39 38 38 155 157 38 155 157 196 Tiền/tương đương tiền đầu kỳ Tiền/tương đương tiền cuối kỳ www.VPBS.com.vn Page | 15 HƯỚNG DẪN KHUYẾN NGHỊ Những khuyến nghị VPBS đươc đưa dựa kết hợp phân tích ngắn hạn dài hạn Chúng sử dụng hệ thống khuyến nghị dài hạn sau: Thị trường định giá thấp: lợi suất kỳ vọng, bao gồm cổ tức, 12 tháng tới lớn 15% Thị trường định giá đúng: lợi suất kỳ vọng, bao gồm cổ tức, 12 tháng tới từ -10% đến 15% Thị trường định giá cao: lợi suất kỳ vọng, bao gồm cổ tức, 12 tháng tới nhỏ -10% LIÊN HỆ Mọi thông tin liên quan đến báo cáo này, xin vui lòng liên hệ Phòng Phân tích VPBS: Lê Anh Minh CFA Giám đốc - Phân tích minhla@vpbs.com.vn Lê Việt Anh Trợ lý phân tích anhlv@vpbs.com.vn Mọi thơng tin liên quan đến tài khoản quý khách xin vui lòng liên hệ: Lý Đắc Dũng Giám đốc Khối Môi giới Khách hàng Cá nhân dungld@vpbs.com.vn +84 1900 6457 Ext: 335 Trần Thanh Bạch Phó Giám Đốc Dịch vụ Ngân hàng Cá nhân Cao Cấp Prestige bachtt@vpbs.com.vn +84 190 056 1218 Ext: 2607 Võ Văn Phương Giám đốc Mơi giới Nguyễn Chí Thanh Thành phố Hồ Chí Minh phuongvv@vpbs.com.vn +848 6296 4210 Ext: 130 Domalux Giám đốc Mơi giới Nguyễn Chí Thanh Thành phố Hồ Chí Minh domalux@vpbs.com.vn +848 6296 4210 Ext: 128 Trần Đức Vinh Giám đốc Môi giới PGD Láng Hạ Hà Nội vinhtd@vpbs.com.vn +844 3835 6688 Ext: 369 Nguyễn Danh Vinh Phó Giám đốc Mơi giới Lê Lai Thành phố Hồ Chí Minh vinhnd@vpbs.com.vn +848 3823 8608 Ext: 146 Lê Kiên Cường Phịng Mơi giới Khách hàng Tổ chức cuonglk@vpbs.com.vn +848 3823 8608 Ext: 202 www.VPBS.com.vn Page | 16 KHUYẾN CÁO Báo cáo phân tích lập phát hành CTCP Chứng khoán Ngân hàng TMCP Việt Nam Thịnh Vượng (VPBS) Báo cáo không trực tiếp ngụ ý dùng để phân phối, phát hành hay sử dụng cho cá nhân hay tổ chức công dân hay thường trú tạm trú địa phương, lãnh thổ, quốc gia đơn vị có chủ quyền khác mà việc phân phối, phát hành hay sử dụng trái với quy định pháp luật Báo cáo không nhằm phát hành rộng rãi cơng chúng mang tính chất cung cấp thông tin cho nhà đầu tư không phép chép phân phối lại cho bên thứ ba khác Tất cá nhân, tổ chức nắm giữ báo cáo phải tuân thủ điều Hội sở Hà Nội 362 Phố Huế Quận Hai Bà Trưng – Hà Nội T - +84 1900 6457 F - +84 (0) 3974 3656 Chi nhánh Hồ Chí Minh 76 Lê Lai Quận – TP Hồ Chí Minh T - +84 (0) 3823 8608 F - +84 (0) 3823 8609 Chi nhánh Đà Nẵng 112 Phan Châu Trinh Quận Hải Châu – Đà Nẵng T - +84 (0) 511 356 5419 F - +84 (0) 511 356 5418 Mọi quan điểm khuyến nghị hay tồn mã chứng khốn hay tổ chức phát hành đối tượng đề cập báo cáo phản ánh xác ý kiến cá nhân chun gia phân tích tham gia vào q trình chuẩn bị lập báo cáo, theo đó,lương thưởng chuyên gia phân tích đã, không liên quan trực tiếp hay gián tiếp quan điểm khuyến nghị đưa chun gia phân tích báo cáo Các chuyên gia phân tích tham gia vào việc chuẩn bị lập báo cáo khơng có quyền đại diện (thực tế, ngụ ý hay công khai) cho tổ chức phát hành đề cập báo cáo Các báo cáo nghiên cứu nhằm mục đích cung cấp thơng tin cho nhà đầu tư cá nhân tổ chức VPBS Báo cáo nghiên cứu lời kêu gọi, đề nghị, mời chào mua bán mã chứng khốn Các thơng tin báo cáo nghiên cứu chuẩn bị từ thông tin công bố công khai, liệu phát triển nội nguồn khác cho đáng tin cậy, chưa kiểm chứng độc lập VPBS VPBS không đại diện đảm bảo tính xác, đắn đầy đủ thông tin Toàn đánh giá, quan điểm khuyến nghị nêu thực ngày đưa báo cáo thay đổi mà khơng báo trước VPBS khơng có nghĩa vụ phải cập nhật, sửa đổi bổ sung báo cáo khơng có nghĩa vụ thơng báo cho tổ chức, cá nhân nhận báo cáo trường hợp đánh giá, quan điểm hay khuyến nghị đưa có thay đổi trở nên khơng cịn xác hay trường hợp báo cáo bị thu hồi Các diễn biến khứ không đảm bảo kết tương lai, không đại diện bảo đảm, công khai hay ngụ ý, cho diễn biến tương lai mã chứng khốn đề cập báo cáo Giá mã chứng khoán đề cập báo cáo lợi nhuận từ mã chứng khốn dao động và/hoặc bị ảnh hưởng trái chiều yếu tố thị trường hay tỷ giá nhà đầu tư phải ý thức rõ ràng khả thua lỗ đầu tư vào mã chứng khoán đó, bao gồm khoản lạm vào vốn đầu tư ban đầu Hơn nữa, chứng khoán đề cập báo cáo khơng có tính khoản cao, giá bị biến động lớn, hay có rủi ro cộng hưởng đặc biệt gắn với mã chứng khoán việc đầu tư vào thị trường và/hoặc thị trường nước khiến tăng tính rủi ro khơng phù hợp cho tất nhà đầu tư VPBS không chịu trách nhiệm thiệt hại phát sinh từ việc sử dụng dựa vào thông tin báo cáo Các mã chứng khoán báo cáo khơng phù hợp với tất nhà đầu tư, nội dung báo cáo không đề cập đến nhu cầu đầu tư, mục tiêu điều kiện tài nhà đầu tư cụ thể Nhà đầu tư không nên dựa khuyến nghị đầu tư, có, báo cáo để thay cho đánh giá độc lập việc đưa định đầu tư và, trước thực đầu tư mã chứng khoán nêu báo cáo này, nhà đầu tư nên liên hệ với cố vấn đầu tư họ để thảo luận trường hợp cụ thể VPBS đơn vị thành viên, nhân viên, giám đốc nhân VPBS toàn giới, tùy thời điểm,có quyền cam kết mua cam kết bán, mua bán mã chứng khoán thuộc sở hữu (những) tổ chức phát hành đề cập báo cáo cho mình; quyền tham gia vào giao dịch khác liên quan đến mã chứng khốn đó; quyền thu phí mơi giới khoản hoa hồng khác; quyền thiết lập thị trường giao dịch cho cơng cụ tài (những) tổ chức phát hành đó; quyền trở thành nhà tư vấn bên vay/cho vay (những) tổ chức phát hành đó; hay nói cách khác ln tồn xung đột tiềm ẩn lợi ích khuyến nghị thơng tin, quan điểm có liên quan nêu báo cáo Bất kỳ việc chép phân phối phần toàn báo cáo nghiên cứu mà không cho phép VPBS bị cấm Nếu báo cáo nghiên cứu phân phối phương tiện điện tử, e-mail, khơng thể đảm bảo phương thức truyền thơng an tồn khơng mắc lỗi thơng tin bị chặn, bị hỏng, bị mất, bị phá hủy, đến muộn, không đầy đủ hay có chứa virus Do đó, báo cáo cung cấp địa trang web, chứa liên kết đến trang web thứ ba, VPBS không xem xét lại không chịu trách nhiệm cho nội dung trang web Địa web liên kết cung cấp để thuận tiện cho người đọc, nội dung trang web bên thứ ba không đưa vào báo cáo hình thức Người đọc tùy chọn truy cập vào địa trang web sử dụng liên kết chịu hồn toàn rủi ro www.VPBS.com.vn Page | 17