Công ty ACC
Có hai vấn đề quan trọng đối với việc ứng dụng mô hình DCF là sự phù hợp của lãi suất chiết khấu ứng với các trường hợp của dòng tiền dự án và làm sao xác định được suất chiết khấu hợp lý cho doanh nghiệp trong điều kiện thị trường Việt Nam hiện nay.
Sự phù hợp của lãi suất chiết khấu ứng với các trường hợp của dòng tiền dự án. Để ứng dụng mô hình DCF thì cần xác định được lãi suất chiết khấu và dòng tiền dự án. “Lãi suất chiết khấu của dự án là tỷ lệ được dùng để quy đổi các dòng tiền của dự án về hiện tại, nhằm xác định các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính dự án. Tính chính xác của lãi suất chiết khấu cho dự án đóng vai trò quan trọng trong việc xác định đúng các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính của dự án, từ đó ảnh hưởng tới quyết định của nhà đầu tư. Trên thực tế, việc xác định suất chiết khấu khi thẩm định dự án ở Việt Nam hiện còn chưa có cơ sở rõ ràng. Ngay cả trong các giáo trình hiện nay, việc xác định lãi suất chiết khấu ứng với các trường hợp của dòng tiền còn chưa thống nhất” 34, tr.31. Lãi suất chiết khấu cần được xác định chính xác ứng với các trường hợp của dòng tiền như sau: đứng trên quan điểm vốn chủ sở hữu thì dòng tiền được xác định như mô hình FCFE, lãi suất chiết khấu chính là chi phí vốn chủ sở hữu; theo quan điểm tổng vốn đầu tư thì dòng tiền được xác định như mô hình FCFF, lãi suất chiết khấu chính là WACC. Trong quá trình thẩm định dự án đầu tư thì các dòng tiền và lãi suất chiết khấu phải có sự phù hợp với nhau. Trường hợp vốn đầu tư là vốn chủ sở hữu thì xem xét theo quan
106
điểm vốn chủ sở hữu, còn trường hợp vốn đầu tư có cả vốn chủ và nợ thì nên xem xét theo quan điểm tổng đầu tư.
Việc xác định suất chiết khấu tại Việt Nam hiện nay có vấn đề quan trọng là làm sao xác định được chi phí vốn chủ sở hữu để từ đó tính được WACC. Đối với việc tính chi phí vốn chủ sở hữu thì theo lý thuyết đã phân tích thì có 3 cách tiếp cận để tính chi phí vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, cách nào có thể sử dụng được trong thị trường tài chính Việt Nam hiện nay?
Cách thứ nhất, ứng dụng mô hình CAPM: Mô hình CAPM không phải là mô hình duy nhất dự báo tỷ suất sinh lợi nhưng nó có nền tảng lý thuyết vững chắc. Mô hình CAPM đã giúp các nhà phân tích tính được suất chiết khấu điều chỉnh theo rủi ro, vì việc xác định suất chiết khấu ảnh hưởng rất lớn đến giá trị của tài sản, ảnh hưởng đến quyết định đầu tư. Mô hình CAPM giúp cho nhà đầu tư hiểu sâu sắc về rủi ro, là công cụ hữu hiệu nhất cho phép nhà đầu tư ước tính tỷ lệ sinh lời mà nhà đầu tư đòi hỏi. Mặc dù có nhiều tranh luận và nghiên cứu về tính ổn định của beta cũng như những kiểm định thực nghiệm về mô hình CAPM nhưng về cơ bản CAPM được xem là hiệu quả và đã tồn tại suốt 40 năm qua. Mô hình CAPM cho kết quả chi phí vốn chủ sở hữu rõ ràng, chính xác nhưng còn một số vấn đề tồn tại. Nếu các cổ đông không đa dạng hóa tốt, họ có thể quan tâm đến rủi ro của một tài sản riêng lẻ hơn là rủi ro thị trường. Trường hợp đó rủi ro đầu tư thực sự sẽ không đo lường bởi beta vì thế nếu sử dụng CAPM thì sẽ khiến cho chi phí vốn thiếu đi tính chính xác. Nếu CAPM là mô hình chuẩn, thì vẫn có những khó khăn sau: việc xác định tỷ lệ phi rủi ro (sử dụng trái phiếu kho bạc ngắn hạn hay dài hạn), khó xác định hệ số beta, khó đánh giá phần bù rủi ro thị trường. Trong mô hình CAPM, không thể dự đoán hệ số beta ở các năm tới mà nó phụ thuộc vào thị trường, vì thế sử dụng beta trong quá khứ. Trong suốt thời gian qua các nhà nghiên cứu đã cho rằng vẫn có thể chấp nhận việc sử dụng beta trong
107
quá khứ. Hiện tại ở Việt Nam, nhà đầu tư mới chỉ quan tâm đến một số chỉ số như ROE, ROA, ROS, tình hình vay nợ, tỷ lệ nợ/vốn, P/E; có thể thấy khi quan sát một số website phân tích đầu tư trong nước. Còn một số chỉ số quan trọng như: giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, hệ số beta... thì hầu như không có, có chăng thì cũng chỉ là đề cập đến khái niệm mà thôi. Như vậy, nhà đầu tư Việt Nam chưa chú trọng đến hệ số beta mà đây lại là một hệ số rất quan trọng trong mô hình CAPM để xác định chi phí sử dụng vốn.
Cách thứ hai, ứng dụng mô hình chiết khấu cổ tức để xác định lợi suất của cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu thường giúp xác định được chi phí sử dụng hai loại vốn này, là tiền đề để xác định WACC, giúp cho việc tìm ra một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Ngoài CAPM ra thì phương pháp tăng trưởng cổ tức cũng là một cách tiếp cận có cơ sở khoa học.
Cách thứ ba, ước lượng chiết khấu bằng cách sử dụng tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro có gia tăng thêm phần bù rủi ro dự án. TS Nguyễn Minh Kiều khuyên nên sử dụng cách này. Và tác giả có đề cập đến tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro thì có thể tính theo trái phiếu kho bac thông qua đấu thầu, nhưng phần bù rủi ro thì ước lượng dựa trên kinh nghiệm của nhà quản lý. Cách này là ưu điểm hơn là có xem xét đến mỗi quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro nhưng không cho ra một chi phí cổ phần chính xác. Theo tác giả, phương pháp có thể áp dụng này chưa có cơ sở khoa học chứng minh tính chính xác của nó mà chủ yếu dựa vào kinh nghiệm chủ quan của nhà quản trị.
Trong thực tế, hiện nay hay sử dụng lãi suất ngân hàng làm suất chiết khấu. Việc này vô tình bỏ qua việc xem xét mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro. Vậy, nên sử dụng cách nào? Theo tác giả thì cần so sánh chi phí vốn được tính bằng ba cách khác nhau sau đó nhà quản trị sẽ ra quyết định. Nếu các cách tính đưa lại con số giống nhau thì quả là một việc thuận lợi, nhưng thực tế sẽ không đưa lại những kết quả hoàn toàn giống nhau, điều này các nhà
108
quản trị hay giám đốc tài chính phải lựa chọn cách nào phù hợp nhất. Đôi khi có thể là sử dụng con số trung bình của kết quả các cách tính. Hoặc dựa vào phán đoán như: nếu công ty không trả cổ tức thì sẽ sử dụng mô hình CAPM, hoặc công ty trả cổ tức ổn định và có hệ số beta vượt ra ngoài giới hạn của ngành thì có thể sử dụng cách tiếp cận tăng trưởng cổ tức.
Vì vậy, thị trường tài chính Việt Nam hiện nay còn cần làm gì để phát triển hơn nữa và đủ điều kiện thực hiện cách thứ nhất và cách thứ hai? Hoặc hiện nay, trong lúc đợi thị trường tài chính Việt Nam hoàn chỉnh hơn nữa, thì cần làm gì để khắc phục?
Ngoài ra, cần hiểu rõ về WACC để sử dụng đúng lúc: “WACC không chỉ sử dụng trong FCFF mà còn được sử dụng rất rộng rãi trong tài chính như việc tính và sử dụng giá trị hiện tại NPV, IRR cho các dự án đầu tư. WACC là một khái niệm khá trừu tượng, phức tạp và tất dễ có sự hiểu nhầm. Theo kết quả của một cuộc khảo sát với các giám đốc tài chính, kế toán trưởng hay những người liên quan đến việc tính NPV các dự án đầu tư của 52 công ty trong nước và nước ngoài (kể cả một số công ty chứng khoán) có đến 96% đối tượng được khảo sát chưa hiểu và sử dụng đúng về WACC” 26, tr.37.
3.4. Một số thị trƣờng liên quan đến hoạt động đầu tƣ ở Công ty
Dựa vào nhu cầu của luận văn, tác giả xem xét một số thị trường liên quan như: thị trường chứng khoán, thị trường mua lại – sáp nhập. Đây là hai thị trường liên quan nhiều đến hoạt động đầu tư ở Công ty ACC trong tương lai.