Chương 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
1.5. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP
1.5.1. Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài
Anup Chowdhury và Suman Paul Chowdhury (2010) nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp. Dữ liệu nghiên cứu dựa vào báo cáo tài chính của 77 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Bangladesh thuộc 4 nhóm ngành nghề là cơ khí, thực phẩm và lĩnh vực liên quan, nhiên liệu và năng lượng, dược phẩm và hóa chất. Các biến trong mô hình hồi quy của nghiên cứu này như sau:
- Biến phụ thuộc là giá trị doanh nghiệp, đo lường bởi giá cổ phiếu.
- Các biến độc lập là (1) quy mô doanh nghiệp, đo lường bởi giá trị vốn cổ phần, (2) lợi nhuận, đo lường bởi lợi nhuận trên một cổ phiếu, (3) tỷ lệ quyền sở hữu đại chúng, (4) cơ cấu vốn, đo lường bởi tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, (5) cổ tức, đo lường bởi mức chi trả cổ tức thực tế, (6) hiệu quả hoạt động, đo lường bởi vòng quay tài sản cố định, (7) khả năng tăng trưởng, đo lường bởi tốc độ tăng trưởng doanh thu bán hàng, (8) thanh khoản, đo lường bởi hệ số khả năng thanh toán hiện thời, và (9) rủi ro kinh doanh, đo lường bởi đòn bẩy hoạt động.
Sử dụng phân tích tương quan và phân tích hồi quy chuỗi thời gian với dữ liệu chéo, kết quả nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp cần có sự kết hợp hoàn hảo giữa nợ và vốn chủ sở hữu để tối đa hóa giá trị tài sản cho chủ sở hữu và tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn. Như vậy, thay đổi kết hợp những thành phần của cơ cấu vốn sẽ dẫn đến thay đổi giá trị doanh nghiệp đối với trường hợp các doanh nghiệp tại Bangladesh, kết luận này là bằng chứng thực nghiệm, ủng hộ cho lý thuyết M&M.
22
Rasa Norvaisiene (2012) nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết tại Baltic thông qua dữ liệu từ báo cáo thường niên, mẫu nghiên cứu là 70 doanh nghiệp phi tài chính trong giai đoạn 2002 – 2011.
Cơ cấu vốn là biến độc lập, đo lường bởi tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ vay ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ vay trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ không có trả lãi vay trên tổng tài sản.
Hiệu quả hoạt động là biến phụ thuộc, đo lường bởi tỷ suất lợi nhuận hoạt động trên doanh thu, tỷ suất lợi nhuận ròng trên doanh thu, suất sinh lời trên tài sản, suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, hệ số khả năng thanh toán hiện thời, vòng quay tài sản cố định, vòng quay tổng tài sản.
Nghiên cứu sử dụng kiểm định P-value để đánh giá mức độ tin cậy của các mối tương quan và phân tích hồi quy đa biến để ước tính mức độ ảnh hưởng của việc sử dụng nợ đến hiệu quả hoạt động. Kết quả cho thấy mức độ sử dụng nợ vay cao ảnh hưởng xấu hiệu quả sinh lời của các doanh nghiệp, trong khi đó, việc sử dụng nợ vay và nợ không có trả lãi vay làm giảm khả năng thanh toán của các doanh nghiệp. Ngoài ra, nghiên cứu còn tìm thấy mâu thuẫn về ảnh hưởng của nợ đến hiệu quả quản trị tài sản, cụ thể là mức độ sử dụng nợ vay có ảnh hưởng tiêu cực đến vòng quay tài sản cố định và vòng quay tổng tài sản, trong khi đó mức độ sử dụng các khoản nợ không có trả lãi càng cao lại càng làm gia tăng các chỉ tiêu vòng quay này.
Javad Afrasiabi và Hamed Ahmadinia (2011) nghiên cứu ảnh hưởng của cách thức tài trợ đến cơ cấu vốn cho trường hợp các doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Tehran trong giai đoạn 2006 – 2009 thông qua sử dụng mô hình định giá vốn và các lý thuyết cơ cấu vốn. Theo đó, các doanh nghiệp được chia thành hai nhóm: (1) các doanh nghiệp có cơ cấu vốn nghiêng về nợ và (2) các doanh nghiệp có cơ cấu vốn nghiêng về vốn chủ sở hữu, từ đó xác định rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng của hai nhóm này bằng mô hình định giá tài sản vốn, và tiến hành so sánh kết quả.
Sử dụng kiểm định F Levine, T student và những kiểm định khác, kết quả như sau:
- Không tồn tại mối quan hệ giữa cách thức tài trợ và lợi nhuận của doanh nghiệp, phù hợp với lý thuyết M&M trong điều kiện không có thuế, việc sử dụng nợ có tác động làm giảm lợi nhuận.
23
- Rủi ro hệ thống của doanh nghiệp sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu thấp hơn so với doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ, điều này ngược lại với lý thuyết trật tự phân hạng.
Kết luận này được giải thích theo cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng, các doanh nghiệp sử dụng nợ vay phải chịu lãi suất cao và không tạo ra mức sinh lời trên tài sản đủ lớn hơn so với lãi suất vay sau thuế.
- So với suất sinh lời thị trường cho thấy các doanh nghiệp sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu có mức sinh lời cao hơn các doanh nghiệp khác.
Lucy Wamugo Mwangi và các cộng sự (2014) nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Nairobi, Kenya. Mẫu nghiên cứu là 42 doanh nghiệp phi tài chính với dữ liệu thứ cấp dạng bảng lấy từ báo cáo tài chính và báo cáo thường niên trong giai đoạn 2006 – 2012. Nghiên cứu sử dụng phương pháp thống kê mô tả, phân tích tương quan và phân tích hồi quy nhiều biến dạng bảng.
Các biến trong mô hình hồi quy được định hướng như sau:
- Biến phụ thuộc là hiệu quả tài chính, đo lường bởi suất sinh lời trên tài sản và suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu.
- Các biến độc lập là đòn bẩy tài chính, đo lường bởi hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu và tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản; quy mô doanh nghiệp, đo lường bởi log của tổng giá trị tài sản; cơ cấu tài sản, đo lường bởi tỷ trọng tài sản ngắn hạn trong tổng tài sản; và tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội.
Kết quả hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát khả thi (FGLS) và kiểm định Hausman cho thấy:
- Gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng tiêu cực đáng kể đến hiệu quả tài chính, điều này trái với mong đợi của lý thuyết đại diện. Tuy nhiên, hiệu quả tài chính sẽ gia tăng nếu tài sản của doanh nghiệp được tài trợ nhiều hơn bởi các khoản nợ ngắn hạn.
- Ngoài ra, nghiên cứu này còn nói rằng gia tăng tỷ trọng tài sản ngắn hạn trong tổng tài sản sẽ góp phần làm tăng hiệu quả tài chính được đo lường bởi suất sinh lời trên tài sản và suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu.
- Kết quả nghiên cứu khuyến cáo các doanh nghiệp niêm yết tại Kenya hạn chế duy trì sử dụng nợ dài hạn trong cơ cấu vốn.
24
Syed Shah Fasih Ur Rehman (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp niêm yết thuộc ngành đường tại Pakistan bằng phương pháp phân tích tương quan và phân tích thống kê. Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính năm của 35 doanh nghiệp trong giai đoạn 2006 – 2011.
Các biến trong mô hình nghiên cứu này bao gồm:
- Biến phụ thuộc là hiệu quả tài chính, đo lường bởi 5 chỉ tiêu là suất sinh lời trên tài sản, suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, lợi nhuận trên một cổ phiếu, tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên doanh thu và tốc độ tăng trưởng doanh thu.
- Biến độc lập là mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính, đo lường bởi hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu.
Kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu có mối quan hệ cùng chiều với suất sinh lời trên tài sản và tốc độ tăng trưởng doanh thu, trong khi đó, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu lại có mối quan hệ ngược chiều với suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, lợi nhuận trên một cổ phiếu và tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên doanh thu. Như vậy, việc sử dụng nợ có thể tác động tích cực hoặc tiêu cực đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.
Albert Amponsah Addae và các cộng sự (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và lợi nhuận của các doanh nghiệp niêm yết tại Ghana trong khoảng thời gian từ năm 2005 đến năm 2009 bằng kỹ thuật phân tích hồi quy với dữ liệu bảng. Mẫu nghiên cứu là 34 doanh nghiệp với 170 báo cáo tài chính.
Các biến chính trong mô hình nghiên cứu bao gồm: biến phụ thuộc là suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu và biến độc lập là cơ cấu vốn, đo lường bởi 3 chỉ tiêu là tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn, tỷ số nợ. Ngoài ra, nhằm đảm bảo tính chính xác cho kết quả của mô hình hồi quy, nghiên cứu còn đề cập đến hai biến kiểm soát là log của doanh thu và tốc độ tăng trưởng doanh thu.
Kết quả nghiên cứu cho thấy mức độ sử dụng nợ ngắn hạn có quan hệ cùng chiều với lợi nhuận, trong khi đó mức độ sử dụng nợ dài hạn và mức độ sử dụng nợ nói chung có quan hệ ngược chiều với lợi nhuận. Kết quả này gợi ý rằng các doanh nghiệp niêm yết tại Ghana có xu hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn.
25
Tharmila K. và Arulvel K. K. (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Colombo trong giai đoạn 2007 – 2011 bằng phương pháp phân tích định lượng với dữ liệu bảng cân bằng và phương pháp phân tích thống kê mô tả và suy luận. Nghiên cứu này dựa vào dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính của 30 doanh nghiệp, từ đó xem xét tương quan giữa biến phụ thuộc là hiệu quả tài chính và biến độc lập là cơ cấu vốn.
Cơ cấu vốn được đo lường bởi hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu, trong khi đó hiệu quả tài chính được đo lường qua 3 chỉ tiêu là tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên doanh thu, tỷ suất lợi nhuận trên tổng vốn sử dụng và suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu.
Các giả thuyết nghiên cứu được kiểm tra bằng phân tích hồi quy và hệ số tương quan Pearson. Kết quả nghiên cứu cho thấy cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính có tương quan trái chiều, phản ánh các doanh nghiệp chịu chi phí tài chính ở mức cao và không có cơ cấu đầu tư thật sự hiệu quả. Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả tài chính là không đáng kể, phản ánh các doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nhiều nợ và phải trả lãi nhiều; ngoài ra, sự phát triển tốt của thị trường trái phiếu tại quốc gia này là lý do thứ hai giải thích cho xu hướng nhiều nợ của các doanh nghiệp.
Nirajini,A và Priya,K B (2013) nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp thương mại niêm yết tại Sri Lanka trong giai đoạn 2006 – 2010. Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ báo cáo thường niên của 11 doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Colombo, được phân tích hồi quy tương quan và hồi quy đa biến. Các biến cụ thể trong mô hình bao gồm:
- Biến phụ thuộc là hiệu quả tài chính, thể hiện qua tỷ suất lợi nhuận gộp trên doanh thu, tỷ suất lợi nhuận ròng trên doanh thu, suất sinh lời trên tổng vốn sử dụng, suất sinh lời trên tài sản và suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu.
- Biến độc lập là cơ cấu vốn, thể hiện qua hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu, tỷ số nợ và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản.
Kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu, tỷ số nợ và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản có quan hệ cùng chiều với các chỉ tiêu hiệu quả tài chính với mức ý nghĩa 5% và 10%. Cơ cấu vốn có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp, vì vậy mỗi doanh nghiệp cần thực hiện tốt quyết định cơ cấu vốn để tìm kiếm lợi nhuận và mang lại sự thành công trong kinh doanh.
26
Mohammad Reza Pourali và các cộng sự (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và sức mạnh về vốn với tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran trong giai đoạn 2007 – 2011.
Mẫu nghiên cứu là 32 doanh nghiệp bị loại khỏi hệ thống và sử dụng kỹ thuật phân tích hồi quy tuyến tính đa biến. Các biến trong mô hình nghiên cứu bao gồm:
- Biến phụ thuộc là mức độ kiệt quệ tài chính, đo lường bởi Altman’s Z-scores có điều chỉnh.
- Các biến độc lập là đòn bẩy tài chính, đo lường bởi tỷ số nợ và sức mạnh về vốn, đo lường bởi tỷ trọng tài sản cố định trong tổng tài sản.
- Các biến kiểm soát là quy mô doanh nghiệp, đo lường bởi log tổng giá trị tài sản;
lợi nhuận, đo lường bởi tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên doanh thu; cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, đo lường bởi Tobin’s Q; và tính thanh khoản của tài sản, đo lường bởi tỷ trọng tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản.
Nghiên cứu này đã sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát ước tính (EGLS) và các kiểm định khác nhau, bao gồm: kiểm định Hausman, kiểm định MANA,… Kết quả cho thấy không có mối quan hệ đáng kể giữa đòn bẩy tài chính và sức mạnh về vốn với mức độ kiệt quệ tài chính. Ngoài ra, nghiên cứu thực nghiệm này cho thấy có mối quan hệ trái chiều giữa đòn bẩy tài chính và mức độ kiệt quệ tài chính, phù hợp với giả thuyết; trong khi đó, sức mạnh về vốn và mức độ kiệt quệ tài chính có quan hệ trái chiều, trái ngược lại với giả thuyết.
Amalendu Bhunia và Somnath Mukhuti (2012) nghiên cứu các yếu tố rủi ro tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Bombay tại Ấn Độ.
Nghiên cứu sử dụng thống kê mô tả, phân tích tương quan và phân tích hồi quy mô hình Alexander Bathory đối với dữ liệu thứ cấp lấy từ báo cáo tài chính của 513 doanh nghiệp trong giai đoạn 2010 – 2011.
Biến phụ thuộc là rủi ro tài chính, đo lường bằng mô hình Alexander Bathory.
Các biến độc lập bao gồm: (1) cơ cấu nợ, được đo lường bởi hệ số nợ ngắn hạn trên nợ dài hạn; (2) khả năng thanh toán, đo lường bởi hệ số khả năng thanh toán hiện thời, hệ số khả năng thanh toán nhanh và tỷ số nợ; (3) hiệu quả tài chính, đo lường bởi tỷ suất lợi nhuận ròng trên doanh thu và suất sinh lời trên tài sản; (4) khả năng hoạt động, đo lường bởi vòng quay tồn kho, vòng quay tài sản cố định, vòng quay tổng tài
27
sản và vòng quay các khoản phải thu; (5) cơ cấu vốn, đo lường bởi tỷ số tự tài trợ và tỷ trọng tài sản cố định trong tổng tài sản.
Kết quả phân tích hồi quy và thực hiện các kiểm định cho thấy:
- Rủi ro tài chính có quan hệ trái chiều đáng kể với khả năng thanh toán, đặc biệt là hệ số khả năng thanh toán hiện thời, kết quả này phù hợp với giả thuyết.
- Rủi ro tài chính có quan hệ trái chiều đáng kể với hiệu quả tài chính, đặc biệt là tỷ suất lợi nhuận ròng trên doanh thu, kết quả này phù hợp với giả thuyết.
- Rủi ro tài chính có quan hệ trái chiều đáng kể với cơ cấu vốn kết quả này phù hợp với giả thuyết.
- Rủi ro tài chính không có quan hệ với cơ cấu nợ và khả năng hoạt động, điều này trái ngược lại với giả thuyết.
Yin Yuxuan and Gu Wenlin(2014) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của nhóm doanh nghiệp thuộc ngành dược phẩm. Nghiên cứu được thực hiện dựa vào dữ liệu bảng, là những thông tin thứ cấp từ báo cáo tài chính của 119 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến trong giai đoạn 2010 – 2013, được cung cấp bởi cơ sở dữ liệu nghiên cứu kế toán và thị trường chứng khoán Trung Quốc.
Mô hình nghiên cứu được xây dựng với biến phụ thuộc là cơ cấu vốn, đo lường bởi tỷ số nợ. Các biến độc lập như sau: (1) Quy mô doanh nghiệp, đo lường bởi loge
của tổng giá trị tài sản; (2) Khả năng phát triển, đo lường bởi tốc độ tăng trưởng tổng giá trị tài sản; (3) Lợi nhuận, đo lường bởi suất sinh lời trên tài sản; (4) Khả năng thanh toán, đo lường bởi hệ số khả năng thanh toán nhanh; (5) Khả năng hoạt động, đo lường bởi vòng quay tổng tài sản; (6) Tài sản đảm bảo, đo lường bởi tỷ trọng tồn kho, tài sản cố định, xây dựng cơ bản dở dang và bất động sản đầu tư trên tổng tài sản; (7) Thuế, đo lường bởi thuế suất hiệu dụng, tính bằng tỷ lệ chi phí thuế trên lợi nhuận; (8) Cơ cấu sở hữu, đo lường bởi tỷ lệ sở hữu của ba cổ đông lớn nhất.
Nghiên cứu sử dụng kiểm định F, kiểm định Hausman, mô hình tác động cố định riêng lẻ và phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát để loại bỏ vấn đề phương sai thay đổi. Kết quả cho thấy: