Chương 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
1.5. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP
1.5.2. Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam
Nguyễn Hữu Huân và Lê Nguyễn Quỳnh Hương (2014) phân tích mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp, đồng thời xác định ngưỡng mức độ sử dụng nợ có hoặc không tác động làm tăng giá trị của doanh nghiệp Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 517 doanh nghiệp phi tài chính đang niêm yết trên thị trường chứng khoán trong giai đoạn 2010 - 2012.
30
Nghiên cứu được thực hiện dựa vào mô hình hồi quy bảng theo ngưỡng (Panel Threshold Regression Model) của Hansen năm 1999 để tìm cơ cấu vốn tối ưu mà qua đó có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và xác định tỷ số nợ tối đa cho doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của nợ trong cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp dựa vào suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, nhóm tác giả đã tìm thấy được bằng chứng về mối quan hệ giữa nợ trong cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp, nhưng không tìm thấy ngưỡng mức độ sử dụng nợ khác nhau tác động đến giá trị doanh nghiệp. Còn theo cách tiếp cận giá trị doanh nghiệp dựa vào giá trị sổ sách và giá trị thị trường, kết quả nghiên cứu cho thấy cơ cấu vốn có tác động ngược chiều đến giá trị doanh nghiệp và cũng không tìm thấy sự tồn tại của các ngưỡng mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn.
Vương Đức Hoàng Quân (2014), dưới góc độ tài chính hành vi, thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa hiệu quả và quy mô doanh nghiệp với cơ cấu vốn. Theo đó, tác giả đã đi sâu phân tích sự tự tin của hội đồng quản trị vào hiệu quả và quy mô dẫn đến ảnh hưởng về cơ cấu nợ của 100 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trong giai đoạn 2006 – 2012. Nghiên cứu đã sử dụng phương pháp phân tích tương quan và phân tích hồi quy tuyến tính với biến phụ thuộc là tỷ số nợ, biến độc lập thứ nhất là năng lực hoạt động kinh doanh thể hiện qua suất sinh lời trên tài sản và biến độc lập thứ hai là quy mô tài sản và doanh thu.
Kết quả cho thấy suất sinh lời trên tài sản có tác động ngược chiều đến cơ cấu vốn, điều này có thể được giải thích là các doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động tốt trong giai đoạn 2006 - 2012 sẽ không sử dụng nhiều nợ vay. Yếu tố quy mô có ảnh hưởng đến tỷ số nợ, trong đó quy mô trên doanh thu thể hiện tương quan rõ rệt hơn so với quy mô trên tài sản; điều này có thể cho thấy doanh nghiệp có doanh thu lớn tự tin hơn trong việc vay nợ.
Trịnh Thị Phan Lan (2013) nghiên cứu rủi ro từ đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp xây dựng - bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán thông qua xác định và đánh giá các chỉ tiêu tài chính, bao gồm: tỷ số nợ, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ phải trả, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên nợ dài hạn, lợi nhuận sau thuế, suất sinh lời trên tài sản, suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, hệ số khả năng thanh toán hiện thời, hệ số khả năng thanh toán nhanh và hệ số khả năng thanh toán lãi vay.
31
Dữ liệu nghiên cứu căn cứ vào báo cáo tài chính từ năm 2008 đến năm 2012, tuy nhiên không có sự thống nhất về quan sát theo thời gian đối với từng chỉ tiêu cụ thể và chủ yếu tập trung vào giai đoạn 2010 – 2011. Kết quả cho thấy các doanh nghiệp xây dựng - bất động sản sử dụng đòn bẩy tài chính cao, cơ cấu nợ cũng không hợp lý, nợ ngắn hạn luôn chiếm hơn 50% tổng nguồn vốn và lên tới hơn 100% so với nợ dài hạn.
Trong bối cảnh kinh doanh khó khăn, cơ cấu vốn đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp: 90% doanh nghiệp thua lỗ, ROA và ROE sụt giảm và mất khả năng thanh toán lãi vay ngân hàng.
Hoàng Tùng (2011) phân tích rủi ro tín dụng xuất hiện khi doanh nghiệp không có khả năng thanh toán các khoản nợ đến hạn trên cơ sở tiếp cận mô hình hồi quy logistic, và theo đó, tác giả kiểm chứng và dự báo rủi ro này cho doanh nghiệp Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 463 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán, được chia thành 2 nhóm: (1) 93 doanh nghiệp có rủi ro tín dụng và (2) 370 doanh nghiệp không có rủi ro tín dụng.
Biến phụ thuộc của mô hình nghiên cứu là rủi ro tín dụng, thuộc loại biến nhị phân. Rủi ro tín dụng được nhận diện bởi ít nhất 1 trong các dấu hiệu như sau: (1) Không có khả năng thực hiện nghĩa vụ tín dụng với các đối tác, (2) Vốn lưu động ròng bị âm, và (3) Giá trị thị trường của doanh nghiệp nhỏ hơn tổng nợ phải trả.
Sử dụng phương pháp loại trừ dần, tác giả chọn 4 nhóm biến độc lập được tính từ báo cáo tài chính năm 2009, bao gồm: (1) cơ cấu vốn, đo lường bởi tỷ số nợ và hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu, (2) cơ cấu đầu tư, đo lường bởi tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản, (3) hoạt động, đo lường bởi vòng quay tổng tài sản, (4) hiệu quả, đo lường bởi tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu, suất sinh lời trên tài sản và suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu.
Kết quả xử lý dữ liệu thông qua sự hỗ trợ của phần mềm SPSS cho thấy mô hình hồi quy logistic dự đoán đúng đối với 98,7% mẫu nghiên cứu, cụ thể là dự đoán đúng 91 trường hợp trong tổng số 93 trường hợp có rủi ro và dự đoán đúng 366 trường hợp trong tổng số 370 trường hợp không có rủi ro. Như vậy, theo tác giả, logistic là mô hình thống kê được sử dụng phổ biến trong phân tích rủi ro tín dụng và qua đó giúp xây dựng một hàm số dự báo rủi ro này cho các doanh nghiệp trên cơ sở các chỉ tiêu tài chính, hỗ trợ cho việc xếp hạng tín dụng.
32
Võ Thị Quý (2014) nghiên cứu hành vi tài chính của các doanh nghiệp bất động sản nhằm kiểm định các lý thuyết cơ cấu vốn. Mẫu nghiên cứu là 31 doanh nghiệp trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2007 – 2011.
Tác giả sử dụng mô hình của Shyam-Sunder và Myers (1999) có điều chỉnh các nghiên cứu khác và bổ sung thêm mô hình trật tự phân hạng bán bền vững của Chirinko và Singha (2000), theo đó kết quả nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp thuộc ngành bất động sản sử dụng nhiều nợ ngắn hạn và thực hiện điều chỉnh chủ đối với nợ ngắn hạn. Ngoài ra, nghiên cứu đã cho thấy kiểm định lý thuyết cân bằng qua mô hình điều chỉnh mục tiêu giải thích tốt hành vi tài chính của các doanh nghiệp, trong khi đó, kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy chưa cung cấp bằng chứng rõ ràng về hành vi phân cấp tài chính của các doanh nghiệp trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2011.
Lê Thị Mỹ Phương (2014) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của 40 doanh nghiệp niêm yết thuộc ngành xây dựng tại Việt Nam trong giai đoạn 2009 – 2011 thông qua dữ liệu từ báo cáo tài chính. Các biến cụ thể trong mô hình như sau:
- Biến phụ thuộc là cơ cấu vốn, đo lường bởi tỷ số nợ.
- Các biến độc lập dự kiến ban đầu là quy mô, thời gian hoạt động, cơ cấu tài sản, hiệu quả kinh doanh, tính thanh khoản, tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ vốn nhà nước và rủi ro kinh doanh. Sau đó, tác giả sử dụng phương pháp backward elimination để xác định các biến được vào mô hình hồi quy tuyến tính bội.
Nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích tương quan và phân tích hồi quy, theo đó, nhân tố tính thanh khoản có tác động trái chiều mạnh nhất, tiếp theo là nhân tố quy mô và tỷ lệ vốn nhà nước có tác động cùng chiều, cuối cùng là tác động trái chiều của nhân tố rủi ro kinh doanh.
Vũ Thị Ngọc Lan và Nguyễn Tiến Dũng (2013) nghiên cứu tác động của các nhân tố bên trong đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2011, dữ liệu lấy từ báo cáo tài chính của 151 doanh nghiệp và các phiếu khảo sát. Nhóm tác giả thực hiện kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn bằng phân tích hồi quy và phân tích tương quan với các biến như sau:
- Biến phụ thuộc: Cơ cấu vốn, đo lường bởi hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu.
33
- Các biến độc lập: (1) khả năng tăng trưởng, đo lường bởi tỷ lệ biến động tổng tài sản, (2) quy mô, đo lường bởi doanh thu, (3) rủi ro kinh doanh, đo lường bởi độ lệch chuẩn của lợi nhuận, (4) cơ cấu tài sản, đo lường bởi tỷ lệ tài sản dài hạn trên tổng tài sản, (5) cơ cấu chủ sở hữu, đo lường bởi tỷ lệ vốn của Nhà nước trên vốn chủ sở hữu, (6) mức độ chấp nhận rủi ro của nhà quản trị và (7) mức độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh chính.
Kết quả nghiên cứu cho thấy: khả năng tăng trưởng, quy mô và mức độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh chính có tác động cùng chiều đến cơ cấu vốn; trong khi đó, mức độ rủi ro kinh doanh và thái độ không thích sử dụng vốn vay của các nhà quản trị có tác động ngược chiều đến cơ cấu vốn. Hai biến còn lại là cơ cấu tài sản và cơ cấu chủ sở hữu không độ tin cậy để giải thích cho cơ cấu vốn.
Lê Đạt Chí (2013) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến hoạch định cơ cấu vốn của nhà quản trị tài chính tại Việt Nam, dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của 178 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trong giai đoạn năm 2007 đến năm 2010. Mô hình nghiên cứu được thiết kế dựa lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết thời điểm thị trường và lý thuyết tài chính hành vi.
Biến phụ thuộc của mô hình là đòn bẩy tài chính, đo lường bởi tỷ số nợ.
Biến độc lập bao gồm: (1) lợi tức, đo lường bởi doanh thu hoạt động trước khấu hao trên tài sản và suất sinh lợi trên tổng tài sản, (2) quy mô, đo lường bởi logarit của tài sản, (3) tăng trưởng, đo lường bởi tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản, (4) ngành nghề kinh doanh, đo lường bởi đòn bẩy của ngành, (5) tính chất của tài sản, đo lường bởi tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản, (6) thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp theo luật định, (7) điều kiện của thị trường chứng khoán, đo lường bởi tỷ suất sinh lợi của chỉ số thị trường, (8) điều kiện của thị trường nợ, đo lường bởi lãi suất cho vay bình quân của thị trường, (9) điều kiện vĩ mô, đo lường bởi tỷ lệ lạm phát, (10) tài chính hành vi, thể hiện bởi hành vi của nhà quản trị.
Nghiên cứu này sử dụng mô hình các yếu tố tác động cố định trên nền tảng của phép lựa chọn mô hình BMA (Bayesian Model Averaging), mô hình chuẩn điều chỉnh từng phần và nhiều kiểm định chuyên biệt. Kết quả chỉ ra 6 nhân tố thực sự giữ vai trò quan trọng trong hoạch định cơ cấu vốn là thuế, lạm phát, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, đòn bẩy ngành, ROA và hành vi nhà quản trị. Ngoài ra, nghiên cứu này
34
còn cho biết việc hoạch định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2007 – 2010 không có tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có tương quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng.
Nguyễn Thị Cành và Nguyễn Thanh Cường (2011) nghiên cứu thực nghiệm áp dụng mô hình phân tích hồi quy của Shumi Akhtar (2005) và của Shumi Akhtar, Barry Oliver (2005) cho trường hợp các doanh nghiệp Việt Nam, theo đó, nhóm tác giả muốn đánh giá nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp ngành chế biến thủy sản và so sánh với doanh nghiệp thuộc các ngành công nghiệp chế biến khác.
Mẫu nghiên cứu là 302 doanh nghiệp trong giai đoạn 2004 - 2008, trong đó 63 doanh nghiệp thuộc ngành chế biến thủy sản. Mô hình nghiên cứu có biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính, đo lường bởi tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn dài hạn.
Các biến độc lập là (1) quy mô, đo lường bởi logarit của tổng tài sản và logarit của vốn chủ sở hữu, (2) khả năng sinh lời, đo lường bởi tỷ suất lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản, (3) tăng trưởng, đo lường bởi tỷ lệ biến động doanh thu, (4) rủi ro phá sản thể hiện qua độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản, (5) tài sản đảm bảo, đo lường bởi tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản, (6) chi phí đại diện thể hiện qua tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu, (7) chi phí sử dụng nợ thể hiện tỷ lệ chi phí lãi vay trên tổng nợ phải trả, (8) thời gian hoạt động, (9) hình thức sở hữu, và (10) ngành nghề kinh doanh.
Kết quả nghiên cứu cho thấy cơ cấu vốn có sự khác biệt giữa nhóm doanh nghiệp chế biến thủy sản và nhóm doanh nghiệp công nghiệp chế biến khác. Quy mô và giá trị tài sản đảm bảo là những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn đối với cả 2 nhóm doanh nghiệp. Đối với nhóm doanh nghiệp chế biến thủy sản, các nhân tố khả năng sinh lời, tăng trưởng, chi phí đại diện và chi phí sử dụng nợ có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn. Đối với nhóm doanh nghiệp công nghiệp chế biến khác, các nhân tố rủi ro phá sản và thời gian hoạt động của doanh nghiệp có ảnh hưởng đáng kể đến cơ cấu vốn.
Về quan hệ tương tác, quy mô và giá trị tài sản đảm bảo đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích sự khác biệt về cơ cấu vốn giữa nhóm doanh nghiệp chế biến thủy sản và nhóm doanh nghiệp công nghiệp chế biến khác. Cuối cùng, các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn ở tất cả các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu ít thay đổi theo thời gian. Kết quả nghiên cứu gợi ý cho các doanh chế biến thủy sản Việt Nam trong
35
việc sử dụng đòn bẩy tài chính một cách linh hoạt, cụ thể là quyết định gia tăng hay giảm bớt mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính cần quan tâm đến yếu tố quy mô, tài sản đảm bảo, khả năng sinh lời và khả năng tăng trưởng, đồng thời chú ý đối phó với những cú sốc về sự thay đổi lãi suất của ngân hàng.