Chương 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
3.4. PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
3.4.2. Thảo luận kết quả nghiên cứu
3.4.2.1. Mối quan hệ cơ cấu vốn với lợi nhuận dành cho chủ sở hữu
Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa ROE với DEBT_R và các biến kiểm soát theo FEM được chấp nhận theo kiểm định Hausman tại mục 3.4.1.1 đưa ra phương trình như sau:
ROE = 0,118831 x DEBT_R + 1,797456 x ROA – 0,743076 x RD_AT – 0,065958 Đối với biến độc lập DEBT_R, giá trị p là 0,0002, nhỏ hơn 5% dẫn đến bác bỏ giả thuyết H0 và chấp nhận giả thuyết H1, có nghĩa là mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu và xu hướng tác động cùng chiều thể hiện qua hệ số hồi quy trong mô hình là 0,118831.
Kết quả nói trên phù hợp với lý thuyết chung về quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính dưới góc độ quản trị tài chính doanh nghiệp; doanh nghiệp quyết định duy trì cơ cấu vốn có nợ làm tăng thêm rủi ro đối với chủ sở hữu và do đó, doanh nghiệp kỳ vọng sẽ mang lại lợi nhuận nhiều hơn cho các chủ sở hữu để đền bù cho rủi ro tăng thêm này. Hơn thế nữa, mối quan hệ cùng chiều giữa mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn với lợi nhuận dành cho chủ sở hữu đã góp phần ủng hộ quan điểm truyền thống, lý thuyết M&M trong điều kiện có thuế và lý thuyết đánh đổi khi cho rằng giá trị doanh nghiệp có nợ lớn hơn giá trị doanh nghiệp không có nợ, đồng thời cũng ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng khi cho rằng doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nợ hơn so với huy động vốn góp trực tiếp từ chủ sở hữu vì nhờ tác động tích cực của đòn bẩy tài chính.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn và biến động lợi nhuận dành cho chủ sở hữu đối với nhóm doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam phù hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Nirajini và Priya
75
(2013) tại Sri Lanka, Anup và Suman (2010) tại Bangladesh, nhưng trái ngược với kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Lucy và các cộng sự (2014) tại Kenya, Syed (2013) tại Pakistan, Tharmila và Arulvel (2013) tại Colombo, Albert và các cộng sự (2013) tại Ghana, Rasa (2012) tại Baltic, Javad và Hamed (2011) tại Tehran,.... Điều này được lý giải rằng tác động tích cực của nợ đến lợi nhuận thực tế dành cho chủ sở hữu chỉ xảy ra khi doanh nghiệp đảm bảo được hiệu quả sử dụng nợ, có nghĩa là khả năng sinh lời của tài sản phải cao hơn chi phí sử dụng nợ thực tế, và ngược lại.
Ngoài ra, mối quan hệ cùng chiều giữa ROE và DEBT_R trong kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại mục 3.4 góp phần giải thích lý do khiến đa số doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam có xu hướng duy trì cơ cấu vốn nghiêng về nợ trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2010 đến năm 2013 được tiếp cận tại mục 3.2.
Đối với biến độc lập ROA, kết quả hồi quy cho thấy biến độc lập này có ý nghĩa giải thích cho biến phụ thuộc ROE trong mô hình, và hệ số hồi quy là 1,797456 cho thấy ROA có tác động cùng chiều đến ROE, có nghĩa là lợi nhuận dành cho chủ sở hữu chịu sự tác động cùng chiều đáng kể bởi hiệu quả hoạt động đầu tư, thậm chí mức độ tác động rất cao. Kết quả này phù hợp với mô hình phân tích ROE được thiết lập trên cơ sở lý thuyết M&M trong điều kiện có thuế, ROA vừa có tác động trực tiếp, vừa có tác động gián tiếp đến ROE (Ngô Kim Phượng và các tác giả, 2013), ủng hộ mô hình Dupont về phân tích ROE theo Brealey và các tác giả năm 2008.
Tiếp cận ROA trên cơ sở lợi nhuận trước lãi vay và sau thuế thu nhập doanh nghiệp cho đánh giá đúng bản chất vấn đề khả năng sinh lời của tài sản, thể hiện hiệu quả hoạt động đầu tư một cách hợp lý, nó không phụ thuộc nguồn hình thành tài sản.
Đây là cách tiếp cận mới trong lý luận về phân tích tài chính doanh nghiệp và được ứng dụng trong nghiên cứu thực nghiệm của luận án, khác biệt so với nhiều nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã tiếp cận ROA dựa vào lợi nhuận sau thuế và sau lãi vay.
Kết quả nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa ROA và ROE đòi hỏi nhà quản trị tài chính cần phải lựa chọn được những quyết định đầu tư phù hợp và có hiệu quả, đảm bảo tài sản có khả năng sinh lời tốt; điều này không chỉ đơn giản là tác động trực tiếp đến sự gia tăng lợi nhuận dành cho chủ sở hữu mà còn gián tiếp gia tăng tăng hiệu quả sử dụng nợ, là điều kiện ràng buộc để quyết định mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
76
Đối với biến độc lập RD_AT, kết quả hồi quy cho thấy biến độc lập này cũng có ý nghĩa giải thích cho biến phụ thuộc ROE với hệ số hồi quy là -0,743076, có nghĩa là lợi nhuận dành cho chủ sở hữu chịu sự tác động ngược chiều bởi chi phí sử dụng nợ thực tế mà doanh nghiệp phải chịu. Kết quả này không chỉ phù hợp với mô hình phân tích ROE được thiết lập trên cơ sở lý thuyết M&M trong điều kiện có thuế, chi phí sử dụng nợ bình quân sau thuế tăng sẽ làm giảm hiệu quả sử dụng nợ và từ đó làm giảm ROE (Ngô Kim Phượng và các tác giả, 2013), mà còn thống nhất với kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Tharmila và Arulvel (2013), Javad và Hamed (2011), Anup và Suman (2010).
Mối quan hệ trái chiều giữa ROE và RD_AT trong nghiên cứu thực nghiệm này đã gợi ý cho nhà quản trị tài chính cần tăng cường khai thác, tìm kiếm các kênh huy động nợ nhằm tạo cơ hội giảm thiểu chi phí sử dụng nợ, từ đó góp phần gia tăng hiệu quả sử dụng nợ và tiến đến tăng lợi nhuận dành cho chủ sở hữu; gợi ý này cũng đã gián tiếp ủng hộ lý thuyết đánh đổi và quan điểm truyền thống, thống nhất với kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn, trong đó có đề cập yếu tố lãi suất vay của Nguyễn Thị Cành và Nguyễn Thanh Cường (2011).
Ngoài ra, kết quả hồi quy mối quan hệ ROE với ROA và RD_AT cũng đã gián tiếp ủng hộ lý luận về tác động của chính sách thuế thu nhập doanh nghiệp đến quyết định đầu tư và quyết định tài trợ mà nhiều nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã kiểm định, đặc biệt là yếu tố thuế suất, những quy định liên quan đến việc tính lãi vay vào chi phí được trừ khi tính thuế, chẳng hạn là kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của Sorana (2013), Lê Đạt Chí (2013).
3.4.2.2. Mối quan hệ cơ cấu vốn với khả năng thanh toán nợ ngắn hạn Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa CR với DEBT_R và LOG(CA) theo FEM được chấp nhận theo kiểm định Hausman tại mục 3.4.1.2 đưa ra phương trình như sau:
CR = – 7,785942 x DEBT_R + 0,993327 x LOG(CA) – 6,891602
Đối với biến độc lập DEBT_R, giá trị p nhỏ hơn 5%, dẫn đến bác bỏ giả thuyết H0 và chấp nhận giả thuyết H1, và hệ số hồi quy là -7,785942 có nghĩa là mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn có ảnh hưởng ngược chiều đáng kể đến khả năng thanh toán nợ ngắn hạn. Kết quả hồi quy mối quan hệ CR và DEBT_R phù hợp với lý luận chung về khả năng thanh toán, đồng thời là ủng hộ lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn; doanh
77
nghiệp sử dụng nợ càng nhiều thì rủi ro càng cao, tình trạng kiệt quệ tài chính càng dễ xảy ra (Ngô Kim Phượng và các tác giả, 2013; Brealey và các tác giả, 2008).
Ngoài ra, mối quan hệ trái chiều giữa mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn và khả năng thanh toán ngắn hạn theo nghiên cứu thực nghiệm của luận án có sự thống nhất với kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Mohammad và các cộng sự (2013), Rasa (2012), Trịnh Thị Phan Lan (2013), Hoàng Tùng (2011).
Sự gia tăng mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn sẽ dẫn đến giảm khả năng thanh toán và gia tăng tình trạng kiệt quệ tài chính, điều này được xem là điều kiện ràng buộc các doanh nghiệp phải xác định giới hạn tối đa của nợ trong cơ cấu vốn. Mỗi doanh nghiệp sẽ có một giới hạn về mức độ sử dụng nợ tùy theo các điều kiện và mục tiêu cụ thể trong từng thời kỳ, hướng đến cân bằng lợi nhuận và rủi ro nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, gợi ý này tương tự quan điểm truyền thống về cơ cấu vốn tối ưu.
Đối với biến độc lập LOG(CA), giá trị p nhỏ hơn 5% và hệ số hồi quy là 0,993327 nên biến độc lập này cũng được chấp nhận để giải thích cho biến phụ thuộc CR với xu hướng tác động cùng chiều, theo đó doanh nghiệp không chỉ cân nhắc quyết định giới hạn mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn mà còn phải duy trì quy mô tài sản ngắn hạn ở mức hợp lý để đảm bảo khả năng thanh toán nợ ngắn hạn, góp phần giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính (Ngô Kim Phượng và các tác giả, 2013) và kết quả hồi quy này cũng gợi ý phù hợp với nghiên cứu thực nghiệm Mohammad và các cộng sự (2013) Amalendu và Somnath (2012), Hoàng Tùng (2011).
Theo gợi ý của kết quả hồi quy giữa CR và LOG(CA), nhà quản trị tài chính cần phân tích đầy đủ những mặt tích cực và tiêu cực của quyết định tồn kho, quyết định quản trị các khoản phải thu và quyết định dự trữ tiền,… hơn thế nữa là doanh nghiệp cần xem xét kết hợp quyết định quy mô tài sản ngắn hạn với lựa chọn biện pháp đẩy nhanh tốc độ luân chuyển giá trị của tài sản ngắn hạn nhằm góp phần tiết kiệm vốn lưu động và gia tăng khả năng tạo tiền từ HĐKD, tiến đến gia tăng khả năng thanh toán.
3.4.2.3. Mối quan hệ cơ cấu vốn và khả năng thanh toán chi phí lãi vay Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa ICR với DEBT_R và các biến kiểm soát theo REM được chấp nhận theo kiểm định Hausman tại mục 3.4.1.3 đưa ra phương trình như sau:
ICR = – 3,424098 x DEBT_R + 19,02917 x ROI – 39,79662 x RD_BT + 5,82976
78
Đối với biến độc lập DEBT_R, giá trị p là 0,0001 và nhỏ hơn 5% nên bác bỏ giả thuyết H0 và chấp nhận giả thuyết H1, chứng tỏ biến độc lập DEBT_R có ý nghĩa giải thích cho biến phụ thuộc ICR. Hệ số hồi quy của biến độc lập DEBT_R trong mô hình này là -3,424098 cho thấy mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn có tác động trái chiều đến khả năng thanh toán chi phí lãi vay. Điều này phù hợp với lý luận chung về quyết định tài trợ, doanh nghiệp vay nợ sẽ dẫn đến phát sinh nghĩa vụ thanh toán lãi vay và do đó, sự thay đổi cơ cấu vốn không làm thay đổi EBIT nhưng làm thay đổi chi phí lãi vay, kết quả là cơ cấu vốn càng nghiêng về nợ thì chi phí lãi vay càng nhiều và khả năng đảm bảo cho chi phí này từ lợi nhuận càng thấp (Ngô Kim Phượng và các tác giả, 2013). Ngoài ra, kết quả hồi quy này đã ủng hộ lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn và thống nhất với kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Trịnh Thị Phan Lan (2013), Hoàng Tùng (2011).
Kết quả hồi quy cho thấy mối quan hệ trái chiều giữa khả năng thanh toán lãi vay và mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn đã gợi ý thêm điều kiện ràng buộc đối với nhà quản trị tài chính khi đưa ra quyết định vay nợ, cần giới hạn mức độ vay nợ để chi phí lãi vay vẫn được đảm bảo thanh toán bởi lợi nhuận mang lại từ chính HĐKD của doanh nghiệp và góp phần giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính.
Đối với biến độc lập ROI, giá trị p nhỏ hơn 5% và hệ số hồi quy là 19,02917 cho thấy biến độc lập ROI có ý nghĩa giải thích cho biến phụ thuộc ICR, theo đó, nếu hiệu quả sinh lời trước thuế và lãi vay của toàn bộ vốn đầu tư tăng thì khả năng thanh toán lãi vay sẽ tăng và ngược lại. Như vậy, ROI càng cao thì doanh nghiệp càng có khả năng thực hiện cam kết thanh toán lãi vay cho chủ nợ và từ đó góp phần giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính.
Kết quả hồi quy này không chỉ phù hợp với lý thuyết chung mà còn thống nhất với kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Mohammad và các cộng sự (2013), Hoàng Tùng (2011); điều này cũng gián tiếp ủng hộ lý luận về việc quyết định cơ cấu vốn cần cân nhắc đến yếu tố rủi ro kinh doanh, hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp và được kiểm định bởi các nghiên cứu thực nghiệm của Sorana (2013), Nguyễn Thị Cành và Nguyễn Thanh Cường (2011).
Như vậy, doanh nghiệp muốn giảm thiểu rủi ro tài chính do phát sinh cam kết thanh toán chi phí lãi vay từ quyết định sử dụng nợ vay trong cơ cấu vốn, doanh
79
nghiệp không chỉ quan tâm xác định giới hạn mức độ vay nợ tối đa mà còn phải tăng cường các biện pháp nhằm hướng đến sự gia tăng hiệu quả đầu tư, tạo ra nhiều lợi nhuận trước thuế và lãi vay hơn.
Đối với biến độc lập RD_BT, giá trị p nhỏ hơn 5% và hệ số hồi quy là -39,79662 cho thấy chi phi sử dụng nợ quân trước thuế có nghĩa giải thích khả năng thanh toán chi phí lãi vay theo xu hướng trái chiều. Nếu doanh nghiệp phải vay nợ với lãi suất càng cao thì khả năng không thực hiện thanh toán lãi vay theo cam kết sẽ cao, dẫn đến gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính, và ngược lại.
Kết quả hồi quy này phù hợp với lý luận chung về quyết định vay nợ dưới góc độ quản trị tài chính, đồng thời cũng gián tiếp gợi ý lãi suất vay là yếu tố rào cản, cần được xem xét để ra quyết định có nên vay nợ hay không và xác định mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn; điều này đã được kiểm định bởi các nghiên cứu thực nghiệm của Nguyễn Thị Cành và Nguyễn Thanh Cường (2011), Javad và Hamed (2011).
Ngoài ra, sự gia tăng của lãi suất vay sẽ làm giảm khả năng thanh toán lãi vay và dẫn đến tăng rủi ro kiệt quệ tài chính, mối quan hệ này đã gợi ý rằng doanh nghiệp muốn duy trì sử dụng nợ trong cơ cấu vốn cần tích cực tìm kiếm và khai thác những cách thức vay nợ với lãi suất thấp.
TÓM TẮT CHƯƠNG 3
Chương 3 đã tiến hành phân tích kết quả nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn và rủi ro tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2013.
Các doanh nghiệp có cơ cấu vốn nghiêng về nợ, trong đó chủ yếu là nợ vay; nếu tiếp cận theo thời hạn, cơ cấu vốn nghiêng về nguồn vốn dài hạn, trong đó chủ yếu là vốn chủ sở hữu. Theo ý kiến của đại diện các doanh nghiệp, quyết định cơ cấu vốn chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố và hướng đến những mục tiêu khác nhau, điều này phù hợp với kết quả của nhiều nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước.
Nhìn chung, nợ có tác động tích cực đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu, tuy nhiên lợi nhuận này có mức độ phân tán đáng kể khi sử dụng nợ. Xét khía cạnh khác của rủi ro tài chính, đa số doanh nghiệp có đủ tài sản ngắn hạn để đảm bảo cho các khoản nợ ngắn hạn và lợi nhuận hoạt động không chỉ đủ để trang trải chi phí lãi vay mà còn tạo
80
ra lợi nhuận cho chủ sở hữu; tuy nhiên, đa số doanh nghiệp đang rơi vào tình trạng yếu kém về khả năng tạo tiền, dẫn đến không thể hoặc có thể thực hiện nhưng khó khăn trong việc chi trả các khoản nợ vay đến hạn, đây là điều rất đáng báo động cho tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp. Ngoài ra, kết quả khảo sát ý kiến cho thấy đa số doanh nghiệp ít hoặc không có mô hình dự báo rủi ro và năng lực nhà quản trị là yếu tố ảnh hưởng đáng kể đến việc nhận diện và kiểm soát rủi ro tài chính.
Kết quả nghiên cứu định lượng bằng phân tích hồi quy như đã thiết kế cho thấy mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn có ảnh hưởng cùng chiều đáng kể đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu, nhưng lại có ảnh hưởng ngược chiều đáng kể đến khả năng thanh toán nợ ngắn hạn và chi phí lãi vay. Kết quả gợi ý các doanh nghiệp cần đưa ra quyết định cơ cấu vốn với những điều kiện ràng buộc về lợi nhuận dành cho chủ sở hữu và rủi ro kiệt quệ tài chính.