Kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ MÔ HÌNH KEYNES MỚI

2.1. Các cơ sở lý thuyết liên quan đến mô hình Keynes mới

2.1.2. Cơ sở lý thuyết về chính sách tiền tệ

2.1.2.2. Kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ

Theo Mishkin (2012), cơ chế truyền dẫn CSTT12 nhấn mạnh sự liên kết giữa hệ thống tài chính và lý thuyết tiền tệ. Và để phát triển khuôn khổ hiểu về đánh giá thực nghiệm, nghiên cứu phân loại hai dạng mô hình nghiên cứu thực nghiệm.

(1) Mô hình thực nghiệm cấu trúc (Structural model evidence): Mô hình kiểm định liệu ảnh hưởng của một biến đến biến số khác bằng cách sử dụng dữ liệu để xây dựng mô hình được dùng để giải thích cơ chế truyền dẫn của một biến ảnh hưởng đến biến khác.

Các phân tích của Keynes về cơ chế truyền dẫn CSTT với hoạt động cung ứng tiền tệ là chủ yếu ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế. Dựa theo lý thuyết này, nghiên cứu xây dựng một mô hình cấu trúc, mô tả cách thức hoạt động của nền kinh tế bằng cách sử dụng một tập các phương trình mô tả hành vi của doanh nghiệp, cá nhân và hộ gia đình ở nhiều khu vực khác nhau của nền kinh tế. Các phương trình cho thấy các kênh truyền dẫn CSTT tác động đến tổng sản lượng và chi tiêu. Một mô hình cấu trúc Keynes các các phương trình hành vi mô tả hoạt động CSTT qua Hình 2.1 như sau:

Hình 2.1. Cơ chế truyền dẫn của mô hình cấu trúc

12 Xem chi tiết tại phụ lục 3.

Nguồn: Mishkin (2012) Cơ chế truyền dẫn CSTT bắt đầu với cung tiền M, tác động đến lãi suất, điều này tác động đến chi tiêu cho đầu tư I, từ đó tác động đến tổng sản lượng hay tổng chi tiêu của nền kinh tế. Như vậy nghiên cứu thực nghiệm của Keynes cho thấy mối quan hệ giữa M và Y thông qua mô hình cấu trúc dựa trên ảnh hưởng của kênh tiền tệ, cụ thể là mối quan hệ giữa lãi suất và chi tiêu đầu tư.

Theo cách tiếp cận này có một số ưu nhược điểm như sau:

Ưu điểm:

Đầu tiên, nếu mô hình cấu trúc chuẩn xác, mối quan hệ nhân quả giữa M và Y hoàn toàn đáng tin cậy, và các NHTW hoàn toàn có thể tin tưởng vào cơ chế truyền dẫn CSTT bởi hiểu được cơ chế hoạt động của nó, các bằng chứng sẽ chỉ ra những tác động quan trọng của CSTT đến các hoạt động kinh tế một cách rõ ràng.

Thứ hai, việc biết được sự thay đổi của CSTT ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế sẽ giúp các NHTW dự báo tác động của M đến Y chính xác hơn.

Thứ ba, biết nền kinh tế hoạt động như thế nào, chúng ta có thể dự đoán sự thay đổi thể chế trong kinh tế ảnh hưởng đến mối liên kết giữa M và Y như thế nào. Ví dụ nếu biết được thu nhập dùng cho tiết kiệm ảnh hưởng như thế nào đến chi tiêu của người tiêu dùng, các NHTW sẽ đo lường được sự thay đổi của CSTT sẽ ảnh hưởng đến lãi suất khác so với các thời kỳ trước đó khi mà một chính sách nào đó đang còn có hiệu lực.

Nhược điểm:

Mô hình cấu trúc sẽ đem đến một sự hiểu biết hoàn hảo cho cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ trong trường hợp chúng ta định dạng đúng mô hình cấu trúc. Ngược lại, kết quả mà mô hình trả về có thể làm sai lệch ảnh hưởng của M đến Y. Nhiều NHTW đã không thể giải thích các bằng chứng thực nghiệm từ mô hình cấu trúc bởi vì sự hạn chế của các biến số vĩ mô và các kênh truyền dẫn trong CSTT chưa thực sự thuyết phục, chưa có đánh giá toàn diện và đầy đủ về ảnh hưởng giữa các biến số này.

(2) Mô hình thực nghiệm giản lược (Reduced – form evidence): Mô hình kiểm định liệu một biến ảnh hưởng đến biến khác theo một cách giản đơn là quan sát trực tiếp mối quan hệ giữa hai biến số.

Theo cơ chế truyền dẫn của mô hình này không cho thấy một cách cụ thể cung tiền ảnh hưởng đến sản lượng hay chi tiêu. Thay vào đó, ảnh hưởng của tiền tệ đến các tổng sản lượng của nền kinh tế thông qua quat sát liệu các biến động của Y có liên hệ chặt

chẽ (tương quan cao) với các biến động của M. Sử dụng các kết quả thực nghiệm đơn giản, Mishkin (2012) đã tóm tắt kết quả và đưa ra kết luận về ảnh hưởng của M đến Y thông qua một hộp đen (black box) không thể thấy được các hoạt động trung gian truyền dẫn từ M đến Y, cơ chế truyền dẫn được mô tả thông qua Hình 2.2 như sau:

Hình 2.2. Cơ chế truyền dẫn của mô hình giản lược

Nguồn: Mishkin (2012) Ưu điểm và nhược điểm:

Ưu điểm đầu tiên phải kể đến mô hình giản lược không có các ràng buộc áp đặt lên các CSTT ảnh hưởng đến nền kinh tế. Bởi vì các kênh truyền dẫn cụ thể mà qua đó những thay đổi về cung tiền ảnh hưởng đến Y là đa dạng và liên tục thay đổi, do đó việc xác định đẩy đủ tất cả cơ chế truyền dẫn CSTT là quá phức tạp. Tuy nhiên lý thuyết này sẽ gây nhầm lẫn khi cho rằng những thay đổi trong M sẽ dẫn đến những thay đổi của Y hay sự tương quan giữa M và Y không đồng nghĩa với nguyên nhân thay đổi của Y chỉ do sự biến động của M gây ra. Điều này có thể dẫn đến những nhận định sai lầm của NHTW trong việc thực thi các công cụ chính sách của mình nhưng không có hiệu quả tác động như kỳ vọng.

Nguyễn Phúc Cảnh (2013, 2014, 2015); Trần Ngọc Thơ & Nguyễn Hữu Tuấn, 2013) đã tóm lược lại nghiên cứu về kênh truyền dẫn của CSTT bao gồm: Kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh tín dụng, kênh thị trường tài sản.

Kênh lãi suất

Theo Mishkin (2012), lãi suất được xem là kênh truyền thống của CSTT (Bernanke

& Blinder, 1992).

Theo phân tích của Keynes, cả quyết định đầu tư và chi tiêu phụ thuộc vào lãi suất thực, cụ thể là lãi suất thực trong dài hạn (long term real interest rate). Tuy nhiên, NHTW chỉ cần sử dụng lãi suất danh nghĩa hay LSCS ngắn hạn (short term nominal interest rate or policy rate) nhưng làm thay đổi lãi suất thực trong ngắn hạn và dài hạn (Mishkin, 2012; Nguyễn Phúc Cảnh, 2016). Theo đó, khi NHTW giảm LSCS ngắn hạn, lãi suất danh nghĩa ngắn hạn trên thị trường sẽ giảm tương ứng: Do cấu trúc kỳ hạn (term

structure) của lãi suất và giá cả cứng nhắc (sticky price), lãi suất dài hạn chính là giá trị dự báo của lãi suất ngắn hạn kỳ vọng (future short term interest rate) để vì thế NHTW sẽ giảm lãi suất ngắn hạn và sau đó lãi suất dài hạn cũng sẽ giảm theo tương ứng (Anderson, Dillen, & Sellin, 2006; Cook & Hahn, 1989; Evans & Marshall, 1998;

Mitlid, & Sellin, 1997; Haldane & Read, 2000; Kenneth N. Kuttner, 2001). Như vậy, NHTW sử dụng LSCS ngắn hạn để thực thi CSTT.

Theo đó, lãi suất thực cũng tác động đến tiêu dùng cung cấp một cơ chế quan trọng cho việc mô phỏng nền kinh tế, ví dụ cơ chế truyền dẫn của CSTT cho thấy ảnh hưởng của CSTT mở rộng:

CSTT mở rộng  ir  I Y (i)

Ngay cả khi lãi suất danh nghĩa gần như bằng 0 trong suốt thời kỳ giảm phát. Với mức lãi suất danh nghĩa này, một cam kết mở rộng chính sách tiền tệ bằng cách gia tăng cung tiền sẽ làm gia tăng mức giá kỳ vọng (expected price level) – Pe tăng - hay làm tăng lạm phát kỳ vọng (expected inflation) – e, và khi lạm phát kỳ vọng gia tăng sẽ làm giảm lãi suất thực, tác động đến đầu tư và tiêu dùng, đây là cơ chế truyền dẫn của kênh lãi suất.

CSTT mở rộng  Pe      ir I Y (ii) Cơ chế này cho thấy CSTT vẫn hiệu quả thậm chí khi lãi suất danh nghĩa tiệm cận 0 theo ý muốn của NHTW. Điều này cho thấy cơ chế này chính là yếu tố quan trọng trong thảo luận chính sách cho biết tại sao nền kinh tế không bị rơi vào bẫy thanh khoản (liquidity trap)13 và lý giải tại sao CSTT mở rộng có thể ngăn chặn việc sụt giảm sản lượng mạnh trong suốt thời kỳ đó. Kênh lãi suất được xem là kênh truyền dẫn chính bởi rất nhiều nghiên cứu khác nhau (Cecchetti, 1995; B. M. Friedman, 1956, 1976; Timothy H. Hannan & Liang, 1993; Taylor, 1995). Kênh lãi suất còn được tìm thấy ở một số nước Đông Nam Á như Malaysia, Thái Lan. Tuy nhiên điều kiện quan trọng để kênh lãi suất phát huy tác dụng là thị trường tài chính phải phát triển (Ramlogan, 2007); đặc biệt đối với các quốc gia có thị trường tài chính bậc cao như Mỹ và Anh, kênh lãi suất đóng vai trò rất quan trọng (Allen & Gale, 2004; Engert, 1999; Franklin & Gale, 2000). Từ đó suy ra kênh lãi suất sẽ chậm phát huy tác dụng hay có độ trễ chính sách khi được sử

13 Tăng cung tiền không đủ để giảm lãi suất trong Đại Khủng Hoảng (Great Depression).

dụng để thực thi chính sách tiền tệ ở các quốc gia có thị trường tài chính phát triển thấp (Toolsema, Sturm, & de Haan, 2001); nhiều nghiên cứu thực nghiệm không tìm thấy bằng chứng của kênh lãi suất tại các quốc gia châu Phi (Buigut, 2009; Eritrea. Mengesha

& Holmes, 2013).

Kênh tỷ giá

Cũng theo Mishkin (2012), không chỉ có kênh lãi suất của Keynes mà còn nhiều kênh giá tài sản khác cũng được xem là kênh truyền dẫn tác động của CSTT: kênh tỷ giá hối đoái (Demir, 2014; Golinelli & Rovelli, 2005) và giá cổ phần (stocks). Trong đó, điều kiện để kênh tỷ giá phát huy tác dụng truyền dẫn chính sách là nền kinh tế có độ mở (opened economy). Kênh truyền dẫn này liên quan đến tác động của lãi suất bởi vì theo Mishkin (2012) khi lãi suất thực giảm, điều đó sẽ làm giảm giá trị đồng nội tệ so với đồng ngoại tệ hay tỷ giá tăng (Pennings, Ramayandi, & Tang, 2015; Nguyễn Văn Tiến, 2010; Nguyễn Văn Ngọc, 2009); từ đó hàng hóa xuất khẩu rẻ hơn so với hàng hóa nhập khẩu từ nước ngoài vì chi phí đầu vào để sản xuất thấp hơn, kích thích xuất khẩu làm xuất khẩu ròng tăng (net export – NX tăng) dẫn đến làm gia tăng sản lượng. Cơ chế truyền dẫn chính sách của kênh tỷ giá như sau:

CSTT mở rộng   ir E NX  Y (iii)

Theo Mishkin (2012), nhiều nghiên cứu gần đây đã tìm thấy bằng chứng cho thấy vai trò quan trò quan trọng của kênh tỷ giá trong việc đánh giá CSTT tác động đến nền kinh tế (Golinelli & Rovelli, 2005) ở Cộng Hòa Séc, Hungary và Phần Lan; Karasoy, Kunter, & Us, 2005) ở Thổ Nhĩ Kỳ; Kierzenkowski (2005) ở Phần Lan; Faust & Rogers, 2003), H. Bjứrnland & Halvorsen, 2008), H. C. Bjứrnland, 2009) ở Chõu Âu. Hầu hết các nước đang phát triển có sự can thiệp mạnh của NHTW trong việc ổn định tỷ giá vì thế kênh tỷ giá còn yếu khi kết nối nền kinh tế trong nước với thị trường tài chính thế giới (Mugume, 2011; Creel & Levasseur, 2005). Bên cạnh đó, Mishkin (1995) cũng cho rằng cơ chế truyền dẫn của kênh này chưa rõ ràng vì phụ thuộc vào kỳ vọng lãi suất trong và ngoài nước. Giả định các nước có lãi suất trong nước cao sẽ làm giảm tỷ giá và tăng giỏ trị đồng nội tệ là chưa chắc chắn (Gonỗalves & Guimaróes, 2011), đụi khi lói suất cao hơn dẫn đến kỳ vọng lạm phát gia tăng do vậy sẽ làm mất giá trị đồng nội tệ chứ không phải là tăng giá trị đồng nội tệ theo lý thuyết (O. Blanchard, 2004).

Kênh giá tài sản

Học thuyết q của Tobin

Jame Tobin (1969) phát triển lý thuyết này nhằm đánh giá CSTT tác động đến nền kinh tế thông qua ảnh hưởng của nó đến việc đánh giá vốn chủ sở hữu (equities) hay vốn cổ phần (stock). Tác giả này đưa ra chỉ số q, được đo lường bằng tỷ lệ giữa giá trị vốn hóa thị trường của doanh nghiệp (the market value of firms) và chi phí sử dụng vốn thay thế (the replacement cost of capital). Nếu q cao, giá trị thị trường của công ty cao hơn tương đối so với chi phí sử dụng vốn thay thế này, chi phí đầu tư cho công cụ và nhà máy rẻ hơn tương đối so với giá trị thị trường của công ty. Do đó, các công ty sẽ phát hành cổ phần với giá cao so với chi phí mua sắm trang thiết bị ban đầu. Chi tiêu cho đầu tư sẽ gia tăng bởi công ty mua được nhiều thiết bị đầu tư mới với số vốn phát hành nhỏ. Hay khi q cao thì doanh nghiệp sẽ gia tăng đầu tư và ngược lại. Có thể thấy rằng, lý thuyết này giải thích tương đối tốt cho tỷ lệ đầu tư thấp (q thấp) trong thời kỳ xảy ra Đại Khủng Hoảng (Mishkin, 2012). Theo đó, khi CSTT mở rộng, hoạt động đầu tư vào cổ phần công ty tăng lên làm gia tăng giá trị cổ phần của công ty Pe, dẫn đến tăng chỉ số q, đầu tư tăng sẽ góp phần gia tăng sản lượng của nền kinh tế theo cơ chế truyền dẫn sau:

CSTT mở rộng     Pe q I Y (iv)

Những tác động của sự giàu có (Wealth effect)

Một lần nữa, Mishkin (2012) tìm thấy bằng chứng sự giàu có của hộ gia đình tác động đến quyết định chi tiêu của họ (Ando & Modigliani, 1963). Trong khi lãi suất ảnh hưởng đến đầu tư thông qua giá tài sản tài chính, hiệu ứng giàu có của cá nhân và hộ gia đình tác động đến quyết định chi tiêu (spending decisions). Khi NHTW thắt chặt CSTT, giá TSTC sẽ giảm vì lãi suất tăng như đã phân tích ở trên. Đầu tư giảm sẽ tác động đến sự giàu có của hộ gia đình, dẫn đến việc cắt giảm chi tiêu của họ ở hiện tại, điều này dẫn đến sụt giảm sản lượng trong nền kinh tế và ngược lại khi đầu tư tăng sẽ tác động làm tăng tổng cầu (aggregate demand) và gia tăng sản lượng của nền kinh tế.

CSTT mở rộngPesự giàu có tiêu dùngY  (v) Modigliani (1971) tìm thấy bằng chứng thực nghiệm rất mạnh về mối quan hệ giữa hiệu ứng giàu có và cơ chế truyền dẫn của CSTT. Đây cũng là kết quả nghiên cứu của

Boivin, Kiley, & Mishkin (2010); Fair (2004); Lettau, Ludvigson, & Steindel (2002), nhưng bằng chứng thực nghiệm này chưa rõ ràng ở các quốc gia có tỷ lệ nợ cao (De Andrade & De Castro Pires, 2011).

Kênh tín dụng

Bên cạnh các kênh truyền dẫn như lãi suất, tỷ giá và giá tài sản, tín dụng cũng là một kênh truyền dẫn quan trọng. Trong đó phải kể đến kênh cho vay (Bank lending channels), kênh bảng cân đối tài sản (balance sheet channels), kênh lưu chuyển tiền tệ (cash flow channels), kênh giá không mong đợi (unanticipated price level channels), kênh hiệu ứng khả năng thanh toán của hộ gia đình (household liquidity channels). Đặc điểm chung là kênh truyền dẫn này phát sinh từ thị trường không hiệu quả (thông tin bất đối xứng) và kênh tín dụng tập trung chủ yếu vào hai kênh chính là kênh cho vay của các NHTM và giá tài sản của doanh nghiệp, hộ gia đình (Bernanke & Gertler, 1995;

Ciccarelli, Maddaloni, & Peydró, 2014; M. Iacoviello & R. Minetti, 2008; Kashyap &

Stein, 1995; Ramey, 1993).

Kênh cho vay

Hệ thống các NHTM đóng một vai trò quan trọng trong hệ thống tài chính bởi vì nó thể hiện khả năng cung cầu vốn trong thị trường tín dụng bất cân xứng thông tin, hay các kênh huy động vốn bằng cách phát hành vốn cổ phần chưa thực sự phát triển. Như vậy, khi CSTT mở rộng, khả năng cho vay của NHTM tăng lên, các NHTM sẽ bơm vốn ra ngoài thị trường cho các chủ thể kinh tế (doanh nghiệp, hộ gia đình) giúp tăng đầu tư và tiêu dùng (Altunbas & ctg, 2002; Aysun & Hepp, 2013; Disyatat, 2010).

CSTT mở rộng  tiền gửi ngân hàng tín dụng mở rộng  I  Y (vi) Một hàm ý quan trọng của kênh cho vay là CSTT sẽ có tác dụng lớn hơn đối với nền kinh tế tồn tại nhiều doanh nghiệp nhỏ và vừa (SMEs), những doanh nghiệp này phụ thuộc lớn vào nguồn vốn vay từ ngân hàng. Điều này khác với các doanh nghiệp lớn, trong một thị trường tài chính tương đối minh bạch, các doanh nghiệp lớn sẽ dễ huy động vốn từ thị trường chứng khoán và ít phụ thuộc vào vốn vay (Mishkin, 2012;

Nguyễn Phúc Cảnh & cộng sự, 2013, 2014, 2015).

Kênh bảng cân đối

Giống như kênh cho vay, kênh bảng cân đối phát huy tác động dựa trên sự bất cân xứng thông tin của thị trường không hoàn hảo. Khi giá trị của công ty giảm xuống sẽ làm gia tăng rủi ro đạo đức (moral hazard) và lựa chọn đối nghịch (adverse selection) trong vấn đề vay vốn của doanh nghiệp. Khi CSTT thắt chặt, điều kiện vay vốn trở nên khó khăn hơn, các công ty có giá trị thấp sẽ có ít tài sản thế chấp hơn do đó các rủi ro mất mát có khả năng xảy ra từ lựa chọn đối nghịch tăng lên. Bên cạnh đó, rủi ro đạo đức từ các công ty này khiến họ dễ mạo hiểm đầu tư vào các dự án rủi ro cao, khiến khả năng mất vốn cao, mất khả năng chi trả cho ngân hàng. Ngược lại, CSTT mở rộng sẽ làm giảm tác động của lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức, các doanh nghiệp dễ dàng đầu tư và tạo ra giá trị gia tăng sản lượng cho nền kinh tế.

CSTT mở rộng  Pe lựa chọn đối nghịch, rủi ro đạo đứccho vay  I Y (vii)

Kênh lưu chuyển tiền tệ

Lưu chuyển tiền tệ ròng là chênh lệch giữa dòng tiền vào và dòng tiền ra của một dự án đầu tư hay hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp, công ty. Khi CSTT mở rộng, lãi suất danh nghĩa giảm thấp hơn, giúp cải thiện chất lượng của bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp bởi vì dòng tiền của doanh nghiệp trở nên tốt hơn. Điều này giúp doanh nghiệp (hộ gia đình) cải thiện khả năng thanh khoản, chi tiêu nhiều hơn, khả năng xảy ra lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức giảm xuống, tạo điều kiện mở rộng hoạt động tín dụng của nền kinh tế.

CSTT mở rộng   i dòng tiền lựa chọn đối nghịch, rủi ro đạo đức  cho vay I Y

    (viii)

Điểm lưu ý trong cơ chế truyền dẫn này là việc lãi suất danh nghĩa ngắn hạn ảnh hưởng đến lưu chuyển tiền tệ của doanh nghiệp.

Kênh biến động giá không kỳ vọng

Kênh biến động giá không kỳ vọng truyền dẫn CSTT dựa trên mức giá chung của nền kinh tế. Cơ chế được giải thích là giá trị các khoản vay trong các hợp đồng vay vốn cố định do đó nếu như mức giá chung (overall price) tăng lên làm giảm giá trị thực của