b) Cơng ty có cổ phiếu được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán hoặc Trung tâm giao dịch chứng khoán; c) Cơng ty có cổ phiếu được ít nhất một trăm nhà đầu tư sở hữu, không kể nhà đầu tư chứng khốn chun
2.2.3. Hướng hoàn thiện pháp luật về niêm yết chứng khoán tại Việt Nam
2.2.3.1. Đa dạng hoá các loại chứng khoán niêm yết
Luật chứng khoán 2006 đặt nền tảng pháp lý cho việc tồn tại và phát triển tại Việt Nam nhiều loại chứng khoán như: cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ đầu tư, quyền mua cổ phần, chứng quyền, quyền chọn mua, quyền chọn bán, hợp đồng tương lai (Điểm a, b, Khoản 1, Điều 6). Việc quy định này là hồn tồn phù hợp với thơng lệ quốc tế. Tuy nhiên, trên thực tế, các chứng khoán phái sinh là chỉ được thừa nhận ở mức độ mang tính danh nghĩa mà chưa trở thành một công cụ đầu tư thật sự trên TTCK VN. Ngồi Điều 6, Luật chứng khốn 2006 đã nêu trên, chưa có một văn bản nào đề cập đến những loại chứng khoán này. Trong khi ở nhiều nước, thị trường giao dịch các chứng khoán phái sinh diễn ra hết sức sơi động, góp phần rất lớn đảm bảo tính thanh khoản của thị trường. Tại Việt Nam, hiện chỉ có 3 loại chứng khốn chủ đạo được niêm yết giao dịch trên thị trường giao dịch tập trung là cổ phiếu, trái phiếu và chứng chỉ quỹ. Tác giả cho rằng, để TTCK VN thực sự trở thành một kênh huy động vốn và đầu tư hiệu quả thì việc phát triển quy mô niêm yết của thị trường là việc làm cần thiết. Theo tác giả, quy mơ niêm yết của TTCK VN có thể phát triển theo hai hướng chủ yếu sau đây:
Một là, khuyến khích các CTCP đủ điều kiện đưa cổ phiếu lên niêm yết tại các
SGDCK thông qua việc tuyên truyền, phổ biến kiến thức về TTCK và lợi ích của việc niêm yết cho ban lãnh đạo công ty và các cổ đông. Đồng thời, đẩy mạnh phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ sau khi đã được tách khỏi hệ thống giao dịch cổ phiếu của SGDCK Hà Nội kể từ ngày 24/09/2009 để trở thành thị trường trái phiếu chuyên biệt114 với cơ chế vận hành và giao dịch độc lập. Phương thức giao dịch trên thị trường này là phương thức thoả thuận và khớp lệnh liên tục chỉ áp dụng với thời gian thanh toán là T+1. Việc thanh tốn sẽ thơng qua một đầu mối duy nhất tại trụ sở chính của TTLKCK, thực hiện bù trừ và thanh tốn giao dịch trái phiếu thơng qua các tài khoản
114
Phước Hà (2009), “Sàn Hà Nội vận hành thị trường trái phiếu chuyên biệt”, xem tại: http://www.tinmoi.vn/San-Ha-Noi-van-hanh-thi-truong-trai-phieu-chuyen-biet-0957374.html
lưu ký trái phiếu115. Nếu thị trường này phát triển thì khơng những giúp cho Chính phủ trong việc huy động vốn đầu tư phát triển mà cịn giúp trong điều hành kinh tế vĩ mơ, thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia.
Hai là, sớm tiến hành sửa đổi, bổ sung Luật chứng khoán 2006. Sau một thời gian
áp dụng, Luật này đã bộc lộ một số những nhược điểm nhất định làm cản trở sự phát triển của thị trường. Một trong những hạn chế đó là chưa có sự quan tâm điều chỉnh các quan hệ liên quan đến chứng khoán phái sinh. Hiện UBCKNN đang khẩn trương hoàn tất Dự thảo Luật chứng khoán sửa đổi và sẽ lấy ý kiến các thành viên thị trường thời gian tới. Tác giả đề nghị, trong Dự thảo nên có những điều khoản bổ sung quy định về những nguyên tắc cơ bản liên quan đến các vấn đề phát hành, giao dịch các chứng khoán phái sinh. Tuy nhiên, những quan hệ cụ thể liên quan đến chứng khoán phái sinh phải được điều chỉnh bằng những quy định cụ thể trong Nghị định về chứng khốn phái sinh mà chúng tơi cho rằng cần thiết được ban hành sau khi Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật chứng khoán 2006 được Quốc hội thông qua. Sự cần thiết ban hành Nghị định này xuất phát từ nhu cầu của thị trường. Thực tế cho thấy, các đợt phát hành cổ phiếu bổ sung ra công chúng của các TCNY thời gian thường dành một tỷ lệ nhất định để phân phối cho cổ đông hiện hữu thông qua cơ chế quyền mua cổ phần và nhu cầu giao dịch, chuyển nhượng giữa các nhà đầu tư là rất lớn. Các cổ đông hiện hữu không mua cổ phần phân phối với giá ưu đãi thường tìm kiếm NĐT khác để chuyển nhượng. Thế nhưng, hiện chưa có một quy định nào điều chỉnh vấn đề này dẫn đến quyền mua cổ phần được chuyển nhượng hồn tồn mang tính thủ cơng trên cơ sở “thuận mua vừa bán” và “tiền trao, cháo múc” giữa các NĐT mà chưa có một cơ chế định giá một cách minh bạch, rõ ràng. Qua khảo sát thực thực tế sinh động của TTCK cũng cho thấy, các hình thức giao dịch chứng khốn “ngồi sàn” đang diễn ra và đã ảnh hưởng khơng nhỏ đến sự hình thành giá trên thị trường giao dịch tập trung.
Trong Nghị định về chứng khoán phái sinh, các nhà làm luật cũng cần phải xác định mơ hình tổ chức, quản lý và hoạt động của thị trường này. Ở nhiều quốc gia và vùng lãnh thổ như Mỹ, Anh, Hồng Kông116…thị trường các công cụ phái sinh gồm thị trường quyền chọn và hợp đồng tương lai được tách ra hoạt động độc lập với thị trường cổ phiếu, trái phiếu. Kinh nghiệm này rất đáng để các nhà làm luật Việt Nam tham khảo.
2.2.3.2. Chuẩn hoá các điều kiện niêm yết
115
Nam Phương (2009), “Sắp có thị trường trái phiếu chuyên biệt”, xem tại:
http://dddn.com.vn/20080811062632728cat117/sap-co-thi-thi-truong-trai-phieu-chuyen-biet.htm
116
Về mơ hình tổ chứ, quản lý và hoạt động của thị trường các chứng khoán phái sinh, xem: Bùi Lê Hà, Nguyễn Văn Sơn và những người khác (2000), Giới thiệu về thị trường Future và Option, NXB Thống kê, Hà Nội.
Thông thường, đối với việc hoạch định chính sách niêm yết, cơ quan quản lý phải giải quyết được hai mâu thuẫn về quyền lợi giữa NĐT và TCNY. Nhà đầu tư cần được bảo vệ bằng các quy định tiêu chuẩn niêm yết chặt chẽ, duy trì tiêu chuẩn này và thông qua hệ thống quản lý sau niêm yết càng chặt chẽ càng tốt. Ngược lại, các doanh nghiệp niêm yết muốn nới lỏng các tiêu chuẩn và qui định quản lý để họ có thể huy động vốn một cách dễ dàng trên thị trường chứng khoán.
Tại Việt Nam, việc ra đời của TTCK với mục đích tạo kênh huy động vốn cho các doanh nghiệp và tạo tính thanh khoản cho chứng khoán nên trong giai đoạn đầu, pháp luật có những quy định về điều kiện niêm yết khá thấp với mục đích khuyến khích các doanh nghiệp niêm yết chứng khoán, tạo hàng hoá cho thị trường và tăng cơ hội lựa chọn cho NĐT. Nhưng điều kiện niêm yết dễ dãi cũng đồng nghĩa với chất lượng chứng khoán niêm yết chưa cao và trong bối cảnh các NĐT Việt Nam chưa có nhiều kiến thức và kinh nghiệm thì điều này là tiềm ẩn rủi ro rất lớn đối với họ. Theo quan điểm của tác giả được thể hiện ở phần trên là đã đến lúc chất lượng hoạt động của TTCK, chất lượng hàng hoá niêm yết và việc bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của NĐT phải được ưu tiên hàng đầu trong các chính sách phát triển TTCK của UBCKNN. Điều đó càng trở nên cấp bách hơn sau khi xảy ra các sự kiện của cổ phiếu BBT và BTC.
Với cách tiếp cận này, tác giả cho rằng cần sớm rà soát các điều kiện niêm yết chứng khoán hiện hành để sửa đổi, bổ sung theo hướng đưa ra những yêu cầu cao hơn, rõ ràng hơn nhưng vẫn đảm bảo tính thực thi cao đối với TCPH muốn niêm yết cổ phiếu, trái phiếu và chứng chỉ quỹ tại các SGDCK. Về quan điểm, tác giả vẫn ủng hộ việc phân định thị phần niêm yết như hiện nay là chứng khoán niêm yết ở SGDCK TP. HCM phải đáp ứng yêu cầu cao hơn so với chứng khốn niêm yết tại SGDCK Hà Nội. Vì vậy, trong khn khổ của Luận văn, các kiến nghị của tác giả sẽ tập trung vào việc hoàn thiện các điều kiện niêm yết cổ phiếu quy định tại Nghị định 14/2007/NĐ-CP như một yếu tố nhằm nâng cao chất lượng cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam.
Về điều kiện vốn yêu cầu đối với TCNY:
Khác với nhiều nước, pháp luật Việt Nam quy định quy mô về vốn đối với CTCP niêm yết khơng căn cứ vào mức vốn hố thị trường117 hoặc mức vốn cổ đông118
117
Mức vốn hoá thị trường là một khái niệm chỉ giá trị thị trường của toàn bộ số lượng cổ phiếu của một CTCP, được tính bằng cách nhân thị giá một cổ phiếu với tổng khối lượng cổ phiếu đang lưu hành của công ty đó. Giá trị thực của một CTCP (khả năng sinh lợi, vốn chủ sở hữu thể hiện trong bảng cân đối kế tốn...) có thể khác xa mức vốn hố của cơng ty do giá trị thị trường của cơng ty được tính tốn căn cứ vào thị giá cổ phiếu. Trong khi các yếu tố tác động đến thị giá cổ phiếu rất đa dạng, bao gồm cả tình hình cung cầu, tâm ý nhà đầu tư, các thơng tin cơng bố...Do mức vốn hố của cơng ty thể hiện quan điểm chung của thị trường về giá trị của một công ty nên khái niệm này thường được sử dụng như một trong những thước đo về quy mô của công ty. Chi tiết về khái niệm
của công ty mà căn cứ vào vốn điều lệ, cụ thể là vốn điều lệ “tối thiểu đã góp”. Dưới góc độ tài chính, điều này là đi ngược với thông lệ quốc tế. Vấn đề đặt ra là trong quá trình hoạt động, CTCP chịu trách nhiệm tài sản đối với các khoản nợ và nghĩa vụ tài chính, đối với cổ đơng trong giới hạn nào: giới hạn trong phạm vi vốn điều lệ hay bằng toàn bộ tài sản của cơng ty được tính theo giá trị sổ sách hoặc theo giá thị trường? Tác giả cho rằng, do vốn điều lệ là số vốn do các thành viên, cổ đơng góp hoặc cam kết góp trong một thời hạn nhất định và được ghi vào Điều lệ công ty (Khoản 6, Điều 4, Luật doanh nghiệp 2005) thực chất chỉ là mức vốn danh nghĩa nên không thể là cơ sở để đảm bảo trách nhiệm tài sản của doanh nghiệp. Trách nhiệm tài sản của CTCP phải được xác định theo nguyên tắc thực tế căn cứ vào giá trị sổ sách hay dựa trên giá trị thị trường của công ty. Nên chăng các nhà lập pháp Việt Nam cần có sự xem xét, nghiên cứu kinh nghiệm của các nước để đưa ra những quy định xác định quy mô niêm yết của CTCP hợp lý hơn và phù hợp với thông lệ quốc tế. Tác giả đề nghị sửa đổi Điểm a, Khoản 1, Điều 8 và Điểm a, Khoản 1, Điều 9 của Nghị định 14/2007/NĐ-CP theo hướng không quy định điều kiện về vốn điều lệ tối thiểu cho trường hợp niêm yết cổ phiếu tại các SGDCK, TTGDCK như hiện nay mà thay vào đó là yêu cầu về mức vốn hoá hoặc mức vốn chủ sở hữu hoặc kết hợp cả hai. Mức vốn cụ thể sẽ được cơ quan chức năng tiến hành nghiên cứu và đề xuất căn cứ vào điều kiện, hoàn cảnh cụ thể của Việt Nam nhưng phải đảm bảo yêu cầu nâng cao chất lượng chứng khoán niêm yết đồng thời phải mang tính khả thi cao.
Về thời gian hoạt động kinh doanh có lãi và tình hình tài chính của cơng ty:
Nghị định 14/2007/NĐ-CP quy định điều kiện về thời hạn hoạt động kinh doanh có lãi đối với trường hợp niêm yết cổ phiếu tại SGDCK là hai năm liên tục (một năm đối với trường hợp niêm yết tại TTGDCK) đồng thời khơng có lỗ lũy kế là còn quá chung chung, chưa đủ để sàng lọc cổ phiếu niêm yết phải thật sự là cổ phiếu có chất
vốn hoá thị trường, xem: Nguyễn Đức Hải (2009), “Hiểu thế nào về vốn hoá thị trường của VCB?”, Đầu tư chứng khoán, (125), tr. 21.
118
Vốn cổ đông là quyền lợi của chủ sở hữu công ty trong khối tài sản chung sau khi đã khấu trừ đi tất cả các nghĩa vụ nợ. Vốn cổ đông đại diện cho số vốn tài trợ cho hoạt động của công ty thông qua cổ phiếu phổ thơng và cổ phiếu ưu đãi, và được tính tốn từ bảng cân đối kế tốn theo cơng thức sau: Vốn cổ đông = Tổng tài sản -
Tổng nợ. Vốn cổ đơng xuất phát từ hai nguồn chính. Nguồn thứ nhất là số tiền ban đầu được đầu tư vào công ty
và bất cứ khoản đầu tư bổ sung nào sau đó. Nguồn thứ hai là từ lợi nhuận giữ lại mà cơng ty tích lũy được trong thời gian hoạt động. Nhìn chung, phần lợi nhuận giữ lai bao giờ cũng chiếm tỉ lệ lớn nhất trong tổng vốn cổ đông. Vốn cổ đông sẽ tăng khi rơi vào một số trường hợp sau: phát hành thêm cổ phiếu: tăng tài sản công ty; giảm nợ; ghi nhận lãi. Vốn cổ đông giảm khi: cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường bị chính cơng ty mua lại; tài sản giảm; tợ tăng; thanh tốn cổ tức cho cổ đơng; ghi nhận lỗ. Xem: http://www.saga.vn/dictview.aspx?id=2621
lượng. Do điều kiện trên không ràng buộc con số cụ thể về lợi nhuận nên về nguyên tắc doanh nghiệp chỉ cần có lãi là số dương (lớn hơn số khơng) trong hai hoặc một năm và khơng có lỗ lũy kế là đáp ứng yêu cầu niêm yết. Theo Quy chế niêm yết tại nhiều SGDCK thì tổng lợi nhuận sau thuế của một số năm liên tục trước năm đăng ký niêm yết phải đạt một con số cụ thể119. Chỉ có yêu cầu một mức lợi nhuận sau thuế tối thiểu của các năm liền trước năm niêm mới có thể thuyết phục được các NĐT là cổ phiếu niêm yết thật sự là một cổ phiếu thật sự có chất lượng. Mặt khác, đã đến lúc cần xem xét nâng yêu cầu về thời hạn kinh doanh có lãi của doanh nghiệp muốn niêm yết cổ phiếu lên gần với thông lệ quốc tế. Theo chúng tôi, sẽ hợp lý hơn nếu yêu cầu về thời hạn kinh doanh có lãi của doanh nghiệp niêm yết cổ phiếu tại SGDCK từ hai năm lên ba năm và tại TTGDCK từ một năm lên hai năm. Một vấn đề cũng cần lưu ý thêm là tinh thần của Nghị định 14/2007/NĐ-CP là điều kiện niêm yết cổ phiếu tại SGDCK sẽ cao hơn tại TTGDCK. Thế nhưng, tại Điểm b, Khoản 1, Điều 8 của Nghị định này khơng u cầu doanh nghiệp hồn thành nghĩa vụ tài chính đối với Nhà nước trong khi tại Điểm b, Khoản 1, Điều 9 lại đưa ra yêu cầu này đối với trường hợp niêm yết cổ phiếu tại TTGDCK. Rõ ràng điều kiện về hoàn thành các nghĩa vụ tài chính đối với Nhà nước là yêu cầu nhằm đảm bảo tính minh bạch, lành mạnh về tình hình tài chính của doanh nghiệp niêm yết cổ phiếu. Trong khi các doanh nghiệp niêm yết cổ phiếu tại SGDCK, nơi được xem là có yêu cầu khắt khe hơn lại không phải đáp ứng điều kiện này. Quy định như vậy là trái với tinh thần của Nghị định 14/2007/NĐ-CP và khơng hợp lơgic. Do đó, tác giả cho rằng cần bổ sung điều kiện niêm yết tại SGDCK là doanh nghiệp niêm yết cổ phiếu phải hoàn thành các nghĩa vụ tài chính đối với Nhà nước.
Về tỷ lệ nắm giữ của cổ đông công chúng:
Điểm c, Khoản 1, Điều 8, Nghị định 14/2007/NĐ-CP quy định điều kiện về tỷ lệ nắm giữa của công đông công chúng đối với trường hợp niêm yết cổ phiếu tại SGDCK là “tối thiểu 20% cổ phiếu có quyền biểu quyết của cơng ty do ít nhất 100 cổ đơng nắm giữ”. Trong khi tỷ lệ này đối với trường hợp niêm yết cổ phiếu tại TTGDCK là “cổ phiếu có quyền biểu quyết của cơng ty do ít nhất 100 cổ đơng nắm giữ”. Điều kiện này nhằm đảm bảo doanh nghiệp có cổ phiếu niêm yết phải mang tính đại chúng và cổ phiếu phải có tính thanh khoản. Hầu hết các SGDCK trên thế giới đều đưa ra điều kiện về tính đại chúng của doanh nghiệp khi tiến hành xét duyệt một cổ phiếu được đưa vào giao dịch tại Sở. Thế nhưng, ít có quốc gia nào quy định lượng cổ đông công chúng “khiêm tốn” như ở Việt Nam. Để tăng tính thanh khoản cho TTCK,theo tác giả, tỷ lệ