Chƣơng 1 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT
1.4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM MỐI TƢƠNG QUAN
GIỮA CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
Dựa vào mối tƣơng quan giữa các nhân tố đến cấu trúc vốn của các lý thuyết về cấu trúc vốn và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, trong giới hạn nghiên cứu, tác giả chỉ tóm tắt kết quả tác động tỷ lệ nghịch hoặc tỷ lệ thuận đến cấu trúc vốn theo từng nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp chứ khơng đi sâu vào các nghiên cứu đó
Với mục tiêu nghiên cứu của đề tài này, tác giả cần xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Các nhân tố này sẽ đƣợc phân tích rõ hơn, đo lƣờng và tính tốn cụ thể trƣớc khi đƣa vào mơ hình hồi quy để kiểm nghiệm tác động của từng nhân tố đến cấu trúc vốn thực tiễn các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
Bảng 1.2: Tóm tắt các kết quả lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
Nhân tố tác động địn bẩy tài chính Lý thuyết3 Kết quả thực nghiệm
Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan
Lợi nhuận
+/- -
Kester (1986) Friend and Lang (1988), Titman and Wessels (1988), Rajan and Zingales (1995), Wald
(1999), Wiwattanakangtang (1999), Booth et al. (2001) Deesomsak, Paudyal and Pescetto (2004) Quy mô doanh
nghiệp +/- +
Marsh (1982), Kester (1986), Rajan and Zingales (1995), Wald (1999), Booth et al. (2001) Tài sản hữu
hình + +
Marsh (1982), Friend and Lang (1988), Harris and Raviv (1990), Rajan and Zingales (1995), Wald (1999), Hirotia (1999), Wiwattanakangtang (1999),
Booth et al. (2001), Bevan and Danbolt (2002),Deesomsak, Paudyal and Pescetto (2004),
Chen (2004). Cơ hội phát
triển +/- -
Kester (1986), Rajan and Zingales (1995), Kim and Sorensen (1996), Wald (1999), Ozkan (2001),
Cassar and Holmes (2003), Chen (2004). Rủi ro kinh
doanh - -
Marsh (1982), Bradley, Jarell and Kim (1984), Titman and Wessels (1988), Chaplinsky and Niehaus (1993), Jung, Kim and Stultz (1996), Booth
et al. (2001), Cassar and Holmes (2003), Wald (1999), Chen (2004).
Tấm chắn thuế
phi nợ - -
Bardley, Jarrel and Kim (1984), Harris and Raviv (1990), Chaplinsky and Niehaus (1993), Wald
(1999), Hirota (1999). Tính thanh
khoản - -
Rajan and Zingales (1995), Wald (1999), Ozkan (2001), Panno (2003), Deesomsak, Pandyal and
Pescetto (2004). Đặc điểm riêng
của sản phẩm - - Titman và Wessels (1998)
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Kết luận chƣơng 1
Các nội dung tác giả trình bày ở chƣơng 1 chủ yếu xoay quanh các khái niệm, các lý thuyết về cấu trúc vốn và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến các nhân tố nghiên cứu. Qua đó, tác giả cũng tóm lƣợc một số các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn mà các nhân tố này sẽ đƣợc đƣa vào nghiên cứu ở chƣơng tiếp theo.
Tóm lại, khơng có cấu trúc vốn tối ƣu cho mọi doanh nghiệp, một cấu trúc vốn chỉ có thể tối ƣu trong một giai đoạn nào đó, một thời điểm nào đó tƣơng ứng với tỷ trọng về nợ và vốn cổ phần thích hợp. Do đó ở mỗi giai đoạn khác nhau thì cấu trúc vốn tối ƣu khác nhau. Những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn tác giả đề cập đến nhƣ thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, rủi ro kinh doanh, cơ hội tăng trƣởng, tài sản hữu hình, quy mơ doanh nghiệp, tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp, đặc điểm riêng của sản phẩm, tính thanh khoản, đặc trƣng của từng ngành, tỷ lệ vốn sở hữu của nhà nƣớc ảnh hƣởng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp do đó khi xây dựng cấu trúc vốn tối ƣu cần lƣu ý các nhân tố ảnh hƣởng này.
Chƣơng 2
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 2.1 NHỮNG BẤT CẬP VỀ HOẠT ĐỘNG HUY ĐỘNG VỐN
2.1.1 Huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu
Phát hành cổ phiếu là đặc trƣng nổi bật nhất của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam huy động vốn dài hạn cho nền kinh tế. Tính riêng trong năm 2007, tổng số vốn huy động qua đấu giá, phát hành đạt từ 80000 đến 90000 tỷ đồng, tăng gấp 3 lần so với năm 2006. Những khó khăn trong việc vay vốn với lãi suất chấp nhận đƣợc từ ngân hàng trong thời gian qua đã làm cho kênh huy động vốn cổ phần đƣợc ƣu tiên hơn trong các giải pháp tài trợ vốn phát triển doanh nghiệp.
Tuy nhiên đằng sau sự thành công của việc huy động vốn cổ phần đã cho thấy nhiều yếu kém trong hiệu quả sử dụng vốn. Có những doanh nghiệp tranh thủ phát hành, đúng ra để đầu tƣ vào hoạt động sản xuất kinh doanh thì lại sử dụng nguồn vốn huy động để trả nợ, gửi ngân hàng, đầu tƣ vào những lĩnh vực mới nhƣ bất động sản, tài chính, thậm chí góp vốn vào các quỹ đầu tƣ, mà tất cả những hoạt động đầu tƣ này đều không phải là hoạt động sở trƣờng của doanh nghiệp.
Huy động vốn cổ phần thông thƣờng đắt hơn vốn vay tín dụng từ hệ thống ngân hàng. Lý do là nhà đầu tƣ cổ phần có độ rủi ro cao hơn và đổi lại họ bao giờ cũng yêu cầu một mức lợi suất cao hơn. Ảnh hƣởng của việc phát hành cổ phiếu mới là pha loãng cổ phiếu (tăng vốn nhƣng lợi nhuận không tăng hoặc thấp hơn). Sau khi thực hiện phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn, nếu khơng có biện pháp thúc đẩy lợi nhuận thì các chỉ số tài chính sẽ sụt giảm và nhà đầu tƣ hiểu rằng, trong hiện tại doanh nghiệp sử dụng vốn từ phát hành thêm cổ phiếu chƣa tốt. Vì vậy khi quy mơ vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp tăng lên nhờ phát hành thêm cổ phiếu thì doanh nghiệp phải duy trì hoặc tăng cƣờng hiệu quả sử dụng vốn và đảm bảo tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) khơng bị suy giảm
Ngồi ra, việc phát hành cổ phiếu ồ ạt có thể dẫn đến việc thực hiện các kế hoạch kinh doanh dàn trải, giảm bớt tính hiệu quả, chƣa kể tới gánh nặng chi trả cổ tức trong tƣơng lai của doanh nghiệp ngày càng lớn.
2.1.2 Huy động vốn bằng phát hành trái phiếu
Phát hành trái phiếu là một kênh tài trợ nợ quan trọng trong một cấu trúc vốn của một doanh nghiệp. Khi một doanh nghiệp có nhu cầu đầu tƣ, huy động vốn để triển khai các dự án hoặc thậm chí, để trả các khoản nợ, lúc đó họ có thể phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Thực tế cho thấy, số lƣợng các doanh nghiệp quan tâm đến việc huy động vốn thơng qua hình thức phát hành trái phiếu đang tăng lên khá nhanh. Nếu trong năm 2008, chỉ có 2-3 doanh nghiệp phát hành trái phiếu, thì năm 2009, đã có 15 đợt các doanh nghiệp phát hành trái phiếu, với tổng giá trị xấp xỉ 20000 tỷ đồng, tăng gấp 3 lần. Mặc dù vậy những vẫn cịn nhiều bất cập trong q trình huy động vốn bằng phát hành trái phiếu:
+ Thị trƣờng chứng khoán nợ thƣờng là nơi đầu tƣ của các tổ chức phát hành
có quy mơ lớn Nếu so sánh chi phí phát hành giữa chứng khốn nợ và chứng khoán vốn đối với một tổ chức phát hành thì chi phí phát hành của chứng khốn vốn bao giờ cũng cao hơn. Tuy nhiên, đối với những tổ chức phát hành có quy mơ nhỏ thì chi phí phát hành các loại chứng khốn nợ lại khá cao. Vì vậy, đối với những doanh nghiệp nhỏ, đây là một vấn đề rất quan trọng vì họ ln phải cân nhắc chi phí phát hành và chi phí duy trì đảm bảo an toàn cho ngƣời đầu tƣ. Hệ quả là các doanh nghiệp vừa và nhỏ không thể phát hành chứng khoán nợ ra thị trƣờng chứng khoán đƣợc mà phải hoàn toàn lệ thuộc vào các khoản vay ngân hàng.
+ Yêu cầu của tổ chức tƣ vấn phát hành đặt ra đối với doanh nghiệp tƣ nhân chặt chẽ hơn doanh nghiệp có vốn Nhà nƣớc. Mặt khác cịn kèm theo các điều kiện khác về hệ số tín nhiệm của tổ chức phát hành (mà ở Việt Nam việc đánh giá hệ số tín nhiệm của doanh nghiệp trên thị trƣờng trái phiếu trong nƣớc chƣa có và doanh nghiệp cũng chƣa thấy cần thiết phải làm việc này nhƣ khi phát hành trái phiếu ra thị trƣờng quốc tế) cộng với các yếu tố khác của thị trƣờng. điều kiện này dẫn đến thiệt thòi cho cả doanh nghiệp lẫn nhà đầu tƣ.
+ Chỉ có một số doanh nghiệp có thƣơng hiệu tốt thì mới tạo đƣợc niềm tin cho nhà đầu tƣ, vì trái phiếu thƣờng có thời hạn dài, do vậy, nhà đầu tƣ sẽ không mua trái phiếu của một doanh nghiệp nhỏ, làm ăn khó khăn hay tài chính khơng minh bạch.
+ Năng lực bảo lãnh của giới tài chính và sức tiêu thụ sản phẩm tài chính ở thị trƣờng nội địa cịn yếu.
+ Việc phát hành trái phiếu Chính phủ có nhiều đợt trong năm, do đó, một phần tiền “chảy” vào loại chứng khoán này, và chứng khoán này an toàn hơn so với trái phiếu doanh nghiệp nên ảnh hƣởng trực tiếp đến sức mua của trái phiếu doanh nghiệp.
2.1.3 Huy động vốn thơng qua định chế tài chính trung gian
Các định chế tài chính trung gian ở Việt Nam đang tồn tại 5 loại hình gồm ngân hàng thƣơng mại, cơng ty tài chính, cơng ty bảo hiểm, quỹ đầu tƣ, quỹ tƣơng hỗ. Các tổ chức này tham gia thị trƣờng chứng khoán với tƣ cách là nhà đầu tƣ tổ chức đồng thời cung cấp đòn bẩy cho các nhà đầu tƣ khác trên thị trƣờng, điển hình là dịch vụ cho vay đầu tƣ chứng khoán của ngân hàng thƣơng mại và hình thức hợp tác đầu tƣ chứng khốn từ công ty bảo hiểm. Với phƣơng thức này các định chế tài chính trung gian góp phần cải thiện tính thanh khoản trên thị trƣờng chứng khốn và là các thành viên tích cực của thị trƣờng trái phiếu với mục đích đầu tƣ vào các cơng cụ trung và dài hạn, và phịng ngừa rủi ro.
Doanh nghiệp sử dụng hình thức huy động vốn truyền thống là các khoản vay tín dụng của các Ngân hàng thƣơng mại thì các địi hỏi về tài sản thế chấp của doanh nghiệp vẫn luôn là điều kiện hàng đầu khi ngân hàng xem xét giải quyết nhu cầu vay vốn. Mặt khác nguồn vốn tín dụng đáp ứng cho nhu cầu vay của doanh nghiệp vẫn chƣa đáp ứng đủ theo yêu cầu và tỷ lệ lãi suất yêu cầu ở mức cho thấy rủi ro từ nguồn vốn tín dụng tăng đã khá cao, nhƣng các doanh nghiệp vẫn chƣa nhận thức hết mối đe dọa này, chƣa thay đổi quan điểm khi thiếu vốn là nghĩ ngay đến ngân hàng.
Tài trợ vốn thơng qua sử dụng tín dụng th mua: Đối với Việt Nam dù thị trƣờng thuê tài chính đã xuất hiện trên 10 năm nhƣng việc sử dụng thị trƣờng này chƣa đƣợc các doanh nghiệp chú trọng, kể cả việc cung ứng vốn trung và dài hạn thông qua kênh thuê tài chính của các cơng ty cho thuê tài chính cho các doanh nghiệp cịn nhiều hạn chế, trong khi đó nhu cầu đổi mới trang thiết bị, máy móc của các doanh nghiệp là hết sức lớn, nhất là yêu cầu nâng cao năng lực cạnh tranh trong điều kiện nền kinh tế hội nhập. Về phía các cơng ty cho thuê tài chính, hiện nay Việt Nam có khoảng 13 cơng ty cho th tài chính, trong đó có 8 cơng ty thuộc sở hữu của các Ngân hàng thƣơng mại, với số vốn tự có cịn tƣơng đối thấp, cao nhất là 350 tỷ đồng và thấp nhất là 100 tỷ đồng, tuy nhiên sự quảng bá, giới thiệu để cộng đồng doanh nghiệp, nhất là các doanh nghiệp có quy mơ vừa và nhỏ, về lĩnh vực thuê tài chính chƣa đƣợc chú trọng. Về tổ chức mạng lƣới hoạt động thì các cơng ty cho thuê tài chính mới chỉ xây dựng các trung tâm giao dịch tại các thành phố lớn, chƣa trải rộng trong cả nƣớc. Về trình độ của cán bộ kinh doanh trong các cơng ty th tài chính chƣa đáp ứng đƣợc với yêu cầu, cụ thể còn chƣa mang tính chuyên nghiệp, chƣa năng động trong việc tiếp cận và tƣ vấn cho các doanh nghiệp về cơ cấu nguồn vốn. Mặt khác sự tìm hiểu nhu cầu của các doanh nghiệp trong nƣớc và mở rộng hợp tác, tìm hiểu thơng tin về các loại máy móc thiết bị, dây chuyền sản xuất hiện đại từ các nƣớc trên thế giới phù hợp với đặc tính của doanh nghiệp Việt Nam chƣa đƣợc mở rộng. Một hạn chế nữa không kém phần quan trọng là quy định về đối tƣợng cho thuê tài chính tại Việt Nam chƣa đƣợc đa dạng, chỉ bó hẹp trong phạm vi đối tƣợng thuê tài chính là động sản, thời gian cho thuê thƣờng là trung hạn, đối với dây chuyền sản xuất thì địi hỏi tỷ lệ tham gia vốn ban đầu lớn.
Ở góc độ thơng tin, thì tại Việt Nam hiện nay chƣa xây dựng đƣợc một tổ chức trung gian, có uy tín và khả năng để đánh giá và cơng bố hệ số tín nhiệm của doanh nghiệp. Chính vì vậy mà thơng tin về doanh nghiệp đến với các công ty tài chính cịn q thấp, việc đánh giá lựa chọn đối tƣợng cho thuê chủ yếu do chính cơng ty tài chính phải thực hiện, chính vì vậy mà cơ hội có thể đã bị bỏ qua cho cả hai bên, ngƣời có nhu cầu th và ngƣời cho th. Về phía các doanh nghiệp Việt
Nam một mặt còn yếu kém về năng lực sản xuất, trình độ quản lý, tính khả thi của dự án đầu tƣ chƣa đƣợc thuyết phục, mặt khác là vấn đề nhận thức chƣa đầy đủ về lợi ích của thuê tài chính của các doanh nghiệp nói chung và doanh nghiệp niêm yết nói riêng. Cụ thể, thuê thƣờng nhanh hơn với việc lập dự án, vay vốn, mua thiết bị, lắp đặt, vận hành, do đó sẽ nhanh chóng chiếm lĩnh thời cơ thông qua nâng cao năng lực sản xuất. Ở khía cạnh khác, so với các phƣơng thức huy động vốn bằng cổ phiếu, trái phiếu, vay vốn dài hạn đều bị hạn chế bởi rất nhiều điều kiện nhƣ tình hình thị trƣờng chứng khốn, chi phí phát hành, số dƣ nợ, tài sản thế chấp của doanh nghiệp,… trong khi đó th tài chính tuy vẫn có điều kiện ràng buộc nhƣng so với các hạn chế của các phƣơng thức khác thì th tài chính có ƣu thế hơn hẳn. Song song đó với cơ chế tiền thuê đƣợc trả định kỳ trong suốt thời gian thuê, sẽ giảm nguy cơ khơng hồn trả về cả hai phía. Theo quy định của chế độ kế tốn và chế độ quản lý, sử dụng, trích khấu hao tài sản cố định của Việt Nam thì tài sản cố định thuê tài chính là tài sản cố định đƣợc trích khấu hao và chi phí lãi vay đƣợc tính vào chi phí kinh doanh. Về thời gian trích khấu hao sẽ tùy thuộc vào thời gian thuê, nhƣng nếu có sự thoả thuận khi hết thời gian thuê mà có sự chuyển giao tài sản thuê tài chính từ bên cho thuê sang bên th thì tài sản cố định th tài chính này sẽ đƣợc trích khấu hao nhanh. Kết quả đạt đƣợc là giảm số thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp, doanh nghiệp sẽ sử dụng tốt nguồn quỹ khấu hao để tiếp tục tái đầu tƣ, mở rộng sản xuất để có thể tiếp tục đƣợc hƣởng các ƣu đãi về thuế thu nhập doanh nghiệp .
2.1.4 Những bất cập trong chính sách cổ tức
Ở Việt Nam hiện nay, các công ty niêm yết nói riêng và các cơng ty cổ phần nói chung vẫn chƣa hình dung rõ nét chính sách cổ tức là nhƣ thế nào và chƣa nhận thức đúng mức tầm quan trọng, mức độ ảnh hƣởng của chính sách cổ tức tác động lên giá trị doanh nghiệp. Việc chi trả cổ tức của các doanh nghiệp còn mang nặng tính tự phát, chƣa có tính chiến lƣợc dài hạn.
Chính sách cổ tức chạy theo thỏa mãn nhu cầu, sở thích của nhà đầu tƣ ngắn hạn hơn là việc phát triển bền vững của doanh nghiệp: Chính sách cổ tức chƣa
hƣớng tới một cấu trúc vốn tối ƣu, tỷ lệ lợi nhuận dành cho việc chi trả cổ tức của một số doanh nghiệp niêm yết quá cao làm hạn chế đến việc tích lũy vốn từ nguồn lợi nhuận giữ lại.