Chƣơng 1 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
2.2.1.5 Quy mô doanh nghiệp (Business Size)
Nhân tố quy mơ có nhiều điểm đối nghịch khi xem xét ảnh hƣởng của nó đối với địn bẩy tài chính. Nhiều nghiên cứu cho rằng giữa quy mơ và địn bẩy tài chính có mối quan hệ thuận chiều. Theo lý thuyết đánh đổi thì quy mơ của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các doanh nghiệp lớn thƣờng có
rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Marsh (1982) cho rằng các doanh nghiệp lớn thƣờng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn trong khi các doanh nghiệp nhỏ sử dụng chủ yếu nợ ngắn hạn. Các doanh nghiệp lớn có thể tận dụng lợi thế quy mơ số lớn trong việc tăng nợ vay dài hạn, và có thể có sức đàm phán cao hơn so với các định chế tài chính. Do vậy, chi phí để tăng nợ và vốn chủ có quan hệ nghịch chiều với quy mơ. Ngồi ra, các doanh nghiệp lớn thƣờng đa dạng hóa lĩnh vực hoạt động và có dịng tiền ổn định hơn, khả năng phá sản cũng bé hơn so với các doanh nghiệp nhỏ. Những đặc điểm trên dẫn dến quy mô có quan hệ cùng chiều với địn bẩy tài chính.
Theo lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng chi phí đại diện cũng thật sự lớn đối với các doanh nghiệp nhỏ vì các doanh nghiệp này có động lực chấp nhận rủi ro để tăng trƣởng, đặc biệt nếu các doanh nghiệp có đặc tính trách nhiệm hữu hạn về vốn. Mối quan hệ này cũng đƣợc giải thích bởi lý thuyết bất cân xứng về thơng tin. Theo đó, khi doanh nghiệp có quy mô càng nhỏ, sự bất cân xứng về thông tin càng lớn. Fama và Jensen (1983), Rajan và Zingales (1995) cho rằng các doanh nghiệp lớn có khuynh hƣớng cơng bố thơng tin cho ngƣời bên ngồi nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ. Sự bất cân xứng thơng tin ít hơn với các doanh nghiệp lớn làm các doanh nghiệp nhỏ khó có điều kiện để tiếp cận các khoản tín dụng và có khuynh hƣớng sử dụng vốn chủ nhiều hơn các khoản nợ. Trong khi đó, các doanh nghiệp có quy mơ lớn có chi phí đại diện thấp, chi phí kiểm sốt thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các doanh nghiệp nhỏ hơn, dịng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trƣờng tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm xem xét vai trị quy mơ doanh nghiệp nhƣ nhƣ Warner (1977); Marsh (1982); Petit và Singer (1985); Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) ở các nƣớc phát triển; Friend và Hasbrouck (1998); Wiwattnakantang (1999); Pendey (2001); Huang và Song (2002); Frank và Goyal (2002); Panno, Ojah và Manrique (2003); và Chen (2004) ở các nƣớc đang phát triển; và gần đây nhất là nghiên cứu của Psillaki và Daskalakis (2009) đã
nghiên cứu các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Hy Lạp, Ý, Bồ Đào Nha cũng đã cho thấy quy mô của doanh nghiệp và địn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+).
Tuy nhiên, nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) ở Đức, các doanh nghiệp có quy mơ lớn dễ dàng tiếp cận với thị trƣờng cổ phiếu nên có nhiều thuận lợi hơn và do đó ít sử dụng nợ. Sau đó đƣợc Kremp et al. (1999) đã nghiên cứu lập luận rằng mối quan hệ nghịch mà Rajan và Zingales (1995) kết luận là do đặc trƣng riêng của luật phá sản Đức và sự bảo vệ các chủ nợ tốt hơn các quốc gia khác của hệ thống ngân hàng Hausbank ở Đức chứ không phải do kết quả của thông tin bất cân xứng; kết quả nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mơ doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn.
Vậy, giả thuyết thứ tƣ (H4) đƣợc xây dựng nhƣ sau : quy mô của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận (+) hoặc tỷ lệ nghịch (-) với địn bẩy tài chính.
Quy mơ của doanh nghiệp đƣợc đo lƣờng nhƣ sau
SIZE = Ln(tổng tài sản cuối kỳ) (2.7) Trong đó, hàm Ln là hàm log cơ số e
2.2.1.6 Cơ hội tăng trƣởng (Growth opportunities)
Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng, các doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng cao thƣờng là các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vơ hình cũng cao. Do đặc thù là tài sản vơ hình nên các doanh nghiệp này thƣờng khơng có tài sản để đảm bảo các khoản vay.
Theo lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng tồn tại một quan hệ nghịch chiều giữa địn bẩy tài chính và cơ hội tăng trƣởng, các doanh nghiệp có triển vọng tăng trƣởng trong tƣơng lai thƣờng dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Nếu một doanh nghiệp có địn bẩy tài chính cao thì các cổ đơng của doanh nghiệp có khuynh hƣớng khơng đầu tƣ nhiều vào các dự án của doanh nghiệp bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tƣ này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đơng. Những chi phí nhƣ vậy rất đáng kể, và nếu nhƣ vậy các doanh nghiệp tăng trƣởng cao với nhiều dự án sinh lời thƣờng dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay.
Các nghiên cứu thực nghiệm của Jensen (1986); Titman và Wessels (1988); Stulz (1990); Rajan và Zingales (1995); Kim và Stulz (1996); Hovakimian et al. (2001); Gaud et al. (2005) cho rằng cơ hội tăng trƣởng có quan hệ nghịch chiều với địn bẩy tài chính.
Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng, Myers (1984) cho rằng cơ hội tăng trƣởng có mối quan hệ thuận với địn bẩy tài chính. Khi các doanh nghiệp có cơ hội phát triển cao thì các nguồn vốn nội bộ ƣu tiên sử dụng trƣớc, nếu vẫn chƣa đủ thì mới sử dụng đến nợ. Ủng hộ mối liên hệ này là Kester (1985); Michaelas at al. (1999); Acs và Isberg (1996); Um và Booth et al. (2001); Gomes và Leal (2001); Bevan và Danbolt (2002, 2004); Ramalho và da Silva (2007).
Do vậy, giả thuyết thứ năm (H5) đƣợc xây dựng nhƣ sau : đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) hoặc tỷ lệ thuận (+) với cơ hội tăng trưởng.
Cơ hội tăng trƣởng thƣờng đƣợc đo lƣờng bằng chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị trƣờng/giá trị sổ sách của tổng tài sản), tuy nhiên, do hạn chế về số liệu nên trong nghiên cứu này tác giả sử dụng tốc độ tăng trƣởng của tổng tài sản.
GROW = Tổng tài sản (t) - Tổng tài sản (t-1)
(2.8) Tổng tài sản (t-1)
2.2.1.7 Rủi ro kinh doanh (Business Risk)
Theo lý thuyết đánh đổi, địn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh có quan hệ ngƣợc chiều. Các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao sẽ có khả năng kiệt quệ tài chính cao hơn, do dao động cao của thu nhập hoạt động, vì vậy các doanh nghiệp phải cân nhắc giữa lợi ích về thuế với chi phí phá sản. Ngồi ra, các chủ nợ sẽ hạn chế cho vay đối với các doanh nghiệp có rủi ro cao và họ sẽ yêu cầu trả một khoản lãi vay cao hơn.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, rủi ro kinh doanh có quan hệ ngƣợc chiều với địn bẩy tài chính. Các doanh nghiệp có rủi ro cao thì sẽ tích lũy vốn ở những năm hoạt động có lợi nhuận để tránh đánh mất cơ hội đầu tƣ ở những thời điểm thiếu vốn (Myers, 1977).
Các nhà nghiên cứu nhƣ DeAnglo và Masulis (1980); Titman và Wessels (1988); Kremp et al. (1999); Booth et al. (2001); Bhaduri (2002); Frank và Goyal (2003); De jong et al (2008) cũng cho ra kết quả tƣơng quan nghịch giữa địn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh
Nhƣ vậy, giả thuyết thứ sáu (H6) đƣợc xây dựng nhƣ sau: rủi ro kinh doanh được xem có quan hệ nghịch chiều (-) với địn bẩy tài chính.
Có nhiều cách đo lƣờng rủi ro kinh doanh, trong đề tài nghiên cứu này, tác giả sử dụng công thức nhƣ sau:
RISK = % Biến động EBIT
(2.9) % Biến động doanh thu thuần
2.2.1.8 Đặc điểm riêng của sản phẩm (Uniqueness)
Timan (1988) đƣa ra lý giải về quyết định thanh lý của doanh nghiệp liên quan đến tình trạng phá sản. Khi một doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản, nếu nhƣ sản phẩm tồn kho của doanh nghiệp có tính độc đáo riêng mà khó có thể tìm kiếm trên thị trƣờng thì giá trị sản phẩm thu hồi sau thanh lý ít hay nói cách khác là thị trƣờng thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của doanh nghiệp có thể khơng có dẫn đến các chủ nợ hạn chế cho vay. Do đó các doanh nghiệp có các sản phẩm độc đáo thƣờng có địn bẩy tài chính thấp bởi. Điều này cũng đƣợc khẳng định qua kết quả nghiên cứu của Titman và Wessels (1998).
Vậy, giả thuyết thứ bảy (H7) đƣợc xây dựng nhƣ sau : Đặc điểm riêng của
sản phẩm tỷ lệ nghịch (-) với địn bẩy tài chính.
Đặc điểm riêng của sản phẩm có thể đo lƣờng bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán/tổng doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D)/tổng doanh thu. Do hạn chế về số liệu chi phí R&D, nên tác giả sử dụng tỷ lệ giá vốn hàng bán/tổng doanh thu thuần.
UNI = Giá vốn hàng bán
(2.10) Doanh thu thuần
2.2.1.9 Tính thanh khoản (Liquidity)
Các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do doanh nghiệp có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Nhƣ vậy có nghĩa là tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính.
Mặt khác, theo lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tƣ của mình. Do vậy, tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với địn bẩy tài chính.
Vậy giả thuyết thứ tám (H8) đƣợc xây dựng nhƣ sau: Tính thanh khoản của
doanh nghiệp có tác động (+) hoặc (-) đến địn bẩy tài chính.
Việc đo lƣờng tính thanh khoản, tác giả sử dụng cơng thức tính tốn nhƣ sau:
LIQ = Giá trị tài sản ngắn hạn
(2.11) Tổng nợ ngắn hạn
2.2.1.10 Tấm chắn thuế phi nợ (None-debt tax shields)
Khi các khoản lợi ích thuế này càng cao, dòng tiền ròng về từ lợi nhuận kinh doanh đối với ngƣời cổ đông càng lớn. DeAngelo và Masulis (1980) cho rằng tấm chắn thuế phi nợ có thể thay thế cho tấm chắn thuế do sử dụng nợ vay. Kết quả là những doanh nghiệp với tấm chắn thuế này cao so với dịng tiền dự tốn sẽ sử dụng ít nợ trong cấu trúc vốn.
Các nghiên cứu thực nghiệm: Ross (1985); Titman và Wessels (1988); Cheplinsky và Niehaus (1993); Wald (1999) cũng cho kết quả thống nhất ở Pháp, Mỹ, Nhật, , Đức và Anh.
Vậy, giả thuyết thứ chín (H9) đƣợc xây dựng nhƣ sau: Tấm chắn thuế phi
nợ có mối quan hệ nghịch chiều (-)với địn bẩy tài chính.
NDTS
=
Chi phí khấu hao
(2.12) Tổng tài sản
2.2.1.11 Tỷ lệ vốn sở hữu của Nhà nƣớc (State–Owned share)
Theo tác giả, tỷ lệ vốn của nhà nƣớc trong doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với địn bẩy tài chính vì lý do sau:
- Thứ nhất, do mối quan hệ trƣớc khi doanh nghiệp đƣợc cổ phần hoá nên các chủ nợ thƣờng sẵn sàng cho các doanh nghiệp có vốn nhà nƣớc vay.
- Thứ hai, ban quản lý của các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn nhà nƣớc cao thƣờng có nhiều khả năng đƣa ra các quyết định chệch hƣớng khỏi mục tiêu tối đa hoá giá trị doanh nghiệp nhƣ sử dụng các nguồn lực của doanh nghiệp có lợi cho họ. Do vậy, tỷ lệ nợ cao tại các doanh nghiệp này nhƣ là một công cụ để theo dõi ban quản lý.
Theo nghiên cứu gần đây của Jean J Chen và Yen Xue (2004), tỷ lệ vốn nhà nƣớc có quan hệ tỷ lệ nghịch với địn bẩy tài chính, nhƣng khơng có ý nghĩa về mặt thống kê.
Vậy, giả thuyết thứ mƣời (H10) đƣợc xây dựng nhƣ sau: Tỷ lệ vốn sở hữu của nhà nước trong doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với địn bẩy tài chính.
Tỷ lệ vốn sở hữu của nhà nƣớc là biến giả, biến này có giá trị là 1 nếu là doanh nghiệp nhà nƣớc theo luật doanh nghiệp năm 2005 (có tỷ lệ vốn nhà nƣớc chiếm từ 51% trở lên), ngƣợc lại thì có giá trị là 0.
2.2.2 Mơ hình nghiên cứu
Dựa vào các nhân tố tác động đến địn bẩy tài chính và các giả thuyết đã trình bày, tác giả sử dụng mơ hình hồi quy kinh tế lƣợng để xem xét các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam nhƣ sau:
STD = f(ROA; TANG; TAX; SIZE; GROW; RISK; UNI; LIQ; NDTS; STATE) LTD = f(ROA; TANG; TAX; SIZE; GROW; RISK; UNI; LIQ; NDTS; STATE)
Trong đó,
STD (Short Term Debt) : tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản ; LTD (Long Term Debt) : tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản; TD (Total Debt) : tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản; ROA (Return on Assets) : tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản; TANG (Tangible Assets) : tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản; TAX (Business Income Tax) : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; SIZE (Business size) : quy mô doanh nghiệp;
GROW (Growth opportunoties) : cơ hội tăng trƣởng; RISK (Operating Risk) : rủi ro kinh doanh;
UNI (Uniqueness) : đặc điểm riêng của sản phẩm;
LIQ (Liquidity) : tính thanh khoản;
NDTS (Non-debt tax shields) : tấm chắn thuế phi nợ;
STATE (State –Owned share ) : tỷ lệ vốn sở hữu của Nhà nƣớc.
2.2.3 Nguồn số liệu và phƣơng pháp thu thập dữ liệu
- Nguồn số liệu: Nghiên cứu này tác giả sử dụng số liệu của 252 doanh nghiệp phi tài chính có giá trị vốn hóa lớn tại thời điểm 31/12/2009, đang niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh. Tổng giá trị vốn hóa của 252 doanh nghiệp đƣợc chọn có giá trị vốn hóa gần 460 ngìn tỷ đồng, chiếm khoảng 62% tổng giá trị vốn hóa của tồn thị trƣờng và tƣơng đƣơng khoảng 28% GDP năm 2009. Số liệu sử dụng trong đề tài nghiên cứu là số liệu báo cáo tài chính các năm 2008 và 2009 đã đƣợc kiểm tốn và cơng bố trên các phƣơng tiện thông tin đại chúng.
- Phƣơng pháp thu thập dữ liệu và xử lý dữ liệu: tác giả thu thập dữ liệu (báo cáo tài chính) chủ yếu từ các trang website của các Cơng ty chứng khốn, Cơng ty có chứng khốn niêm yết, Ủy ban chứng khoán Nhà nƣớc, Sở giao dịch chứng khoán Hà nội và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Bằng các phƣơng pháp tìm kiếm, trích lọc, sắp xếp dữ liệu,… tác giả làm sạch dữ liệu trƣớc
khi sử dụng cơng thức tính tốn (đã trình bày ở phần 2.2.1) để xử lý dữ liệu thu thập đƣợc.
2.3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
2.3.1 Mô tả thống kê các biến độc lập và địn bẩy tài chính
Từ kết quả khảo sát, tính tốn số liệu và đƣa vào mơ hình của 252 doanh nghiệp có giá trị thị trƣờng lớn nhất (tháng 12 năm 2009) đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà nội và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, kết quả thống kê mơ tả các biến phụ thuộc và độc lập đƣợc trình bày tóm tắt nhƣ sau:
Bảng 2.1: Tóm tắt mơ tả thống kê các biến phụ thuộc
STD LTD TD Mean 0.376005 0.133025 0.510911 Median 0.360396 0.058603 0.542814 Maximum 0.881208 0.654757 0.942218 Minimum 0.025989 0.000000 0.061375 Std. Dev. 0.203462 0.164928 0.224585 Skewness 0.341692 1.441868 -0.244883 Kurtosis 2.242443 4.210695 1.956919 Observations 252 252 252
Nguồn: Tác giả tính tốn từ chương trình Eview
Tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản bình quân (STD) là 37.60%; trong đó cao nhất là 88.12% và thấp nhất là 2.60%.
Tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản bình quân (LTD) của doanh nghiệp là 13.30%; trong đó cao nhất là 65.48% và thấp nhất là 0%.
Tổng nợ vay/tổng tài sản bình quân (TD) của các doanh nghiệp là 51.09%; trong đó, doanh nghiệp có tổng nợ vay cao nhất là 94.22% và thấp nhất là 6.14%.
Bảng 2.2: Tóm tắt mơ tả thống kê các biến phụ thuộc
ROA TANG TAX SIZE GROW
Mean 0.104295 0.404390 0.156762 13.55428 0.336553 Median 0.084482 0.389873 0.145861 13.47508 0.209049 Maximum 0.561995 0.938076 2.772722 17.12015 4.886409 Minimum -0.271727 0.005601 -0.063046 10.53784 -0.357551 Std. Dev. 0.094187 0.208155 0.185552 1.114276 0.517252 Skewness 1.013406 0.278773 11.26429 0.428458 4.254405 Kurtosis 7.854170 2.492397 158.4718 3.449373 30.94239 Observations 252 252 252 252 252
RISK UNI LIQ NDTS STATE
Mean -2.981264 0.775627 2.170320 0.036159 0.257937 Median 0.973564 0.813572 1.515580 0.018384 0.000000 Maximum 242.8425 1.574829 17.28123 1.461796 1.000000 Minimum -1326.767 0.061974 0.146825 -0.012282 0.000000 Std. Dev. 93.25661 0.178359 2.047543 0.097952 0.438370 Skewness -11.69796 -0.848901 3.437301 12.43460 1.106579 Kurtosis 164.4745 7.830892 19.15707 179.7285 2.224517 Observations 252 252 252 252 252
Nguồn: Tác giả tính tốn từ chương trình Eviews
Tỷ suất sinh lợi trên tài sản bình quân (ROA) của các doanh nghiệp là 10.43%; trong đó doanh nghiệp có ROA cao nhất là 56.20% (Cơng ty Cổ phần Cao su Đà Nẵng) và thấp nhất là -27.17% (Công ty Cổ phần Full Power).
Tỷ lệ tài sản hữu hình /tổng tài sản bình quân (TANG) của các doanh nghiệp