6. Kết cấu của luận văn
1.3. Các nhân tố xem xét cấu trúc vốn
1.3.1. Tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA)
Theo lý thuyết trật tự phân hạng xuất phát từ việc thông tin bất cân xứng đã tác động đến sự lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ bên ngồi. Theo đó, DN sẽ tài trợ trước tiên bằng lợi nhuận giữ lại tái đầu tư, rồi mới đến phát hành nợ mới và sau cùng mới phát hành cổ phần mới. Một DN có tỷ suất sinh lời trên tài sản cao thì khả năng tích lũy vốn từ lợi nhuận giữ lại cao, do đó họ sẽ tận dụng nguồn vốn này trước sau đó mới nghĩ đến việc huy động vốn bên ngồi do đó sẽ duy trì một hệ số nợ thấp. Hành động này cũng nhằm tránh việc pha loãng quyền sỡ hữu.
Tuy nhiên, mơ hình lý thuyết dựa trên thuế lại cho rằng các DN đang hoạt động có lời nên vay mượn nhiều hơn, khi các yếu tố khác khơng đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được tấm chắn thuế nhiều hơn.
Do vậy, về mặt lý thuyết, ROA có tác động dương (+) hoặc âm (-) đến hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu.
1.3.2. Thuế thu nhập doanh nghiệp
Độ lớn của nhân tố này được đo lường bằng chi phí thuế thu nhập hiện hành DN phải nộp trên lợi nhuận trước thuế và lãi vay. Đối với những DN có chi phí thuế thu nhập phải nộp càng cao thì có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ với mục đích tận dụng tấm chắn thuế để tiết kiệm số thuế phải nộp. Do vậy, thuế có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu.
Lợi nhuận rịng Tổng tài sản bình qn ROA =
1.3.3. Khả năng thanh toán hiện hành
Được đo lường bằng tài sản lưu động trên nợ ngắn hạn. Khả năng thanh tốn hiện hành có tác động dương (+) hoặc (-) đến hệ số nợ. Thứ nhất, các DN có khả năng thanh tốn hiện hành cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do DN có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Như vậy có nghĩa là khả năng thanh tốn hiện hành có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với hệ số nợ. Mặt khác, các DN có nhiều tài sản có tính thanh khoản cao có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình mà khơng cần vay nợ. Do vậy, khả năng thanh tốn hiện hành của DN có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với hệ số nợ.
1.3.4. Đặc điểm riêng của tài sản DN
Đặc điểm riêng của tài sản DN có thể được đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán trên tổng doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D) trên tổng doanh thu. Các DN có các sản phẩm độc đáo thường có một hệ số nợ thấp bởi vì nếu DN bị phá sản thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất có thể khơng có. Do vậy, đặc điểm riêng của tài sản DN tỷ lệ nghịch (-) với hệ số nợ.
1.3.5. Sự phát triển và tính hiệu quả của thị trường tài chính
Thị trường tài chính được hiểu là nơi nguồn tài chính được chuyển từ nơi dư thừa vốn sang nơi thiếu vốn. Căn cứ vào bản chất, chức năng cũng như phương thức hoạt động, thị trường tài chính có thể được chia thành ba loại chủ yếu bao gồm thị trường tiền tệ, thị trường hối đoái và thị trường vốn (thị trường chứng khoán).
Thật vậy, một thực tế đã chứng minh rằng khi TTCK phát triển mạnh, các DN liên tục phát hành cổ phiếu ra công chúng. Đồng thời, trong giai đoạn này việc chi trả cổ tức bằng cổ phần cũng được nhiều nhà đầu tư ưa chuộng vì giá cổ phiếu liên tục tăng trên thị trường và vì vậy giúp DN huy động được nhiều vốn cổ phần, giảm tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn. Ngược lại, khi sức khoẻ TTCK bắt đầu giảm sút, việc huy động bằng vốn cổ phần khơng cịn dễ dàng như trước nữa thì các DN sẽ chuyển sang huy động vốn trên thị trường tiền tệ thông qua các khoản vay. Tuy nhiên, việc DN có vay được hay không hoặc vay với số lượng bao nhiêu tuỳ thuộc
vào nhiều yếu tố như lãi suất, việc thoã mãn các điều kiện về phí, tài sản đảm bảo… Từ những lập luận này, chúng ta kỳ vọng hệ số nợ có thể có mối quan hệ thuận hay nghịch với nhân tố định tính này.
1.3.6. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính được nghiên cứu trong thực nghiệm trong thực nghiệm
1.3.6.1. Tăng trưởng
Với các công ty tăng trưởng sẽ giới hạn sử dụng nợ vay. Nghiên cứu Jung (1996) đã cho thấy, các cơng ty nên sử dụng vốn tự có cho đầu tư phát triển nhằm giảm chi phí trung gian giữa cổ đông và nhà quản trị; Đối với các cơng ty có tiềm năng tăng trưởng thấp hơn thì nên sử dụng nợ (Jensen, 1986; Stuls, 1990).
Myer (1977) cho rằng các cơng ty tăng trưởng có thể đầu tư không đạt mức tối ưu, và các tổ chức tín dụng sẽ lưỡng lự cho vay dài hạn. Vấn đề này có thể giải quyết bằng nợ ngắn hạn (Timan và Wessel, 1988) hoặc bằng trái phiếu chuyển đổi (Jensen và Mecking, 1976; Smith và Warner, 1979). Theo lý thuyết trật tư phân hạng, các công ty tăng trưởng với nhu cầu tài trợ mạnh sẽ thích phát hành cổ phiếu hơn tránh được vấn đề về thông tin bất cân xứng khi đi vay nợ. Nếu những cơng ty này có quan hệ tốt với các ngân hàng, họ sẽ ít gặp các vấn đề về thông tin bất cân xứng hơn, và họ có thể tiếp cận tốt với các khoản vay dài hạn.
Nhân tố để đại diện cho tăng trưởng là tỉ số P/B, nghĩa là tỉ số giữa giá trị thị trường/giá trị sổ sách. Những công ty tăng trưởng có tỉ số này cao hơn các cơng ty tăng trưởng thấp hơn. Rajan và Zingales (1995) đã chứng minh mối quan hệ nghịch biến giữa nhân tố tăng trưởng và địn cân nợ. Họ đề nghị các cơng ty tăng trưởng phát hành cổ phiếu khi giá cổ phiếu trên TTCK cao. Điều này cũng được Hovakiman (2001), giá cổ phiếu tăng thường có liên quan đến khả năng trưởng của Công ty và dẫn đến giảm tỉ lệ nợ.
1.3.6.2. Qui mô công ty
Các cơng ty lớn có khuynh hướng đa dạng hóa lĩnh vực kinh doanh, do đó dịng tiền sẽ ít biến động. Qui mơ cơng ty có thể quan hệ ngược chiều với khả năng phá sản (Titman and Wessels, 1988; Rajan và Zingales, 1995). Ferri và Jones
(1979) nhận định các công ty lớn thường dễ tiếp cận với thị trường hơn và có điều kiện vay mượn hơn. Với các cơng ty nhỏ, có sự xung đột giữa tổ chức tín dụng và nhà đầu tư, thường đối với công ty nhỏ các nhà điều hành thường là chủ doanh nghiệp khó tiếp cận được nguồn vốn vay dài hạn nên họ thường chuyển sang hướng khác (Grinblatt và Titman, 1998). Vấn đề này đã làm dịu bớt việc sử dụng nợ ngắn hạn, trái phiếu chuyển đổi cũng như vay các khoản nợ dài hạn từ ngân hàng. Những nghiên cứu thực nghiệm đã chứng thực có mối quan quan hệ giữa qui mơ cơng ty và địn cân nợ (Rajan và Zingle, 1995; Frank và Goyal, 2002; Booth et al, 2001). Ở Đức, Rajan và Zingle (1995) đã chứng thực có tồn tại quan hệ nghịch biến. Kremp (1999) đã kiểm định lại kết quả của Rajan và Zingle (1995) của các công ty Đức và tranh luận mối quan hệ nghịch biến không phải nguyên nhân từ thông tin bất cân xứng
1.3.6.3. Khả năng sinh lợi
Một trong những tranh luận lý thuyết chính được quan tâm là mối quan hệ giữa địn cân nợ và khả năng sinh lợi của công ty. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty thích tài trợ vốn tự có hơn, kế đến nợ và cuối cùng phát hành cổ phiếu. Đối với các cơng ty có khả năng sinh lợi cao thường thích tài trợ vốn tự có hơn, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa đòn cân nợ và khả năng sinh lợi (Harris và Raviv, 1991; Rajan và Zingales, 1995; Booth et al, 2001). Theo lý thuyết đánh đổi có quan điểm trái ngược với lý thuyết trật tự phân hạng, khi cơng ty có khả năng sinh lợi, họ thích vay nợ nhiều hơn để hưởng lợi từ tấm chắn thuế. Vì với những cơng ty có khả năng sinh lợi , thì khả năng trả được nợ là rất cao.
1.3.6.4. Tài sản thế chấp
Tài sản hữu hình được xem có tác động đến quyết định vay nợ của các công ty, nguyên nhân tài sản hữu hình ít gặp các vấn đề về thơng tin bất cân xứng vả có giá trị hơn các tài sản vơ hình trong trường hợp phá sản. Những rủi ro tín dụng có thể giảm khi các cơng ty thế chấp tài sản hữu hình. Đây là những tín hiệu tích cực đối với các tổ chức tín dụng có thể bán các tài sản thế chấp trong trường hợp không
trả được nợ. Theo Scott (1977), một cơng ty có thể tăng giá trị cổ phần khi phát hành tài sản nợ có thế chấp khi các tổ chức tín dụng khơng bảo đảm cho vay.
Với vấn đề chi phí trung gian giữa các nhà điều hành và cổ đông, Theo Harris và Raviv (1990) các cơng ty có nhiều tài sản hữu hình nên vay nợ nhiều hơn. Thực vậy, bằng cách gia tăng đòn cân nợ, khả năng sinh lợi sẽ cao hơn và mang lại lợi ích cho cổ đơng.
Lý thuyết trật tư phân hạng cho rằng, các cơng ty có ít tài sản hữu hình thường gặp các vấn đề về thông tin bất cân xứng. Những công ty này thường phát hành nợ hơn là cổ phần khi họ cần vốn để đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh. Do đó, có mối quan hệ nghịch biến giữa nhân tố tài sản thế chấp và đòn cân nợ. Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm đều có kết quả đều chứng minh có mối quan hệ giữa tài sản thế chấp và đòn cân nợ (Rajan và Zingales, 1995; Kremp, 1999; Frank và Goyal, 2002).
1.3.6.5. Rủi ro hoạt động
Khi sử dụng nợ vay làm ảnh hưởng đến lợi nhuận rịng. Các cơng ty có mức độ rủi ro cao sẽ làm giảm biến động lợi nhuận ròng bằng cách giảm vay nợ. Do đó, rủi ro phá sản sẽ giảm, và khả năng hưởng lợi từ tấm chắn thuế sẽ tăng. Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì khi có quan hệ nghịch biến giữa đòn cân nợ và rủi ro hoạt động, các cơng ty có mức độ biến động cao thường tích lũy tiền trong những năm thuận lợi và tránh đầu tư trong tương lai khi nền kinh tế gặp bất lợi.
1.3.6.6. Tốc độ tăng trưởng (GDP)
Gertler and Gilchrist (1993) cho rằng hậu quả của thời kỳ suy thốt kinh tế là khó khăn về tiền bạc và các khoản nợ rịng sẽ tăng đối với các cơng ty lớn, nhưng với các cơng ty nhỏ thì khơng ảnh hưởng nhiều. Khi nền kinh tế tăng trưởng, giá cổ phiếu trên thị trường tăng cao, chi phí phá sản sẽ giảm xuống, thu nhập chịu thuế tăng và tiền mặt tại các công ty sẽ dồi dào hơn. Do đó, các cơng ty sẽ vay nợ nhiều hơn khi kinh tế tăng trưởng. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, việc vay nợ nên giảm khi kinh tế tăng trưởng và khuyến khích sử dụng các nguồn vốn bên trong. Nếu lợi
nhuận công ty tăng trưởng trong q khứ thì vấn đề đại diện giữa cổ đơng và nhà quản lý sẽ ít căng thẳng hơn. Khi đó, các cơng ty nên vay nợ nhiều hơn.
1.3.6.7. Đặc điểm ngành
Mỗi ngành đều có những đặc điểm kinh doanh khác nhau như (i) biến động theo chu kỳ, doanh số của mỗi ngành có độ co giãn với thu nhập và bị tác động đối với thu nhập quốc gia như ngành hàng tiêu dùng không lâu bền (thực phẩm, thuốc lá, rượu, bia) thường ít biến động với chu kỳ kinh doanh. Các ngành máy móc thiết bị biến động lớn chu kỳ kinh doanh, với việc tăng thêm địn bẩy tài chính vào địn bẩy kinh doanh hiện hữu sẽ tạo ra rủi ro lớn; (ii) Tính chất cạnh tranh, trong ngành may mặc, phần lớn cạnh tranh dựa trên thời trang, vì thời trang thường mang tính cách tạm thời và không thể dự báo được, lợi nhuận của ngành cũng vậy. Các doanh nghiệp trong ngành kinh doanh này thường đặt nặng vốn cổ phần thường hơn nợ do rủi ro quá cao khi không thể đáp ứng chi trả vốn vay. (iii) Nhu cầu vốn từng ngành, do đặc điểm ngành mà doanh nghiệp đang hoạt động sẽ góp phần quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Những ngành nào có nhu cầu vốn đầu tư vào các tài sản cố định như máy móc thiết bị, nhà xưởng, đường xá, đất đai nhiều hơn thì khả năng sử dụng nợ sẽ nhiều hơn vì một kênh tài trợ lớn cho doanh nghiệp là từ ngân hàng thì họ lại thích cho vay dựa trên tài sản có đảm bảo là cố định dài hạn hơn các tài sản khác.