6. Kết cấu của luận văn
2.5.4 Kết quả nghiên cứu
2.5.4.3.2 Kết quả hồi quy mơ hình ước lượng tỷ lệ đòn cân nợ theo giá trị sổ sách
trị sổ sách
Hệ số R Square = 0,800 và tất cả 9 biến độc lập cơ hội tăng trưởng, tài sản thế chấp, EBIT/Tổng tài sản, ROE, ROA, qui mơ cơng ty, GDP, và số vịng quay tài sản cố định trong mơ hình ước lượng tỷ lệ địn cân nợ theo giá trị của thị trường đều có Sig. < 0,01, tức các biến độc lập đưa vào mơ hình đều phù hợp và có ý nghĩa về mặt thống kê với mức ý nghĩa 1%. Riêng biến số vòng quay tổng tài sản có Sig.>0,10 nên biến này khơng có ý nghĩa thống kê. Như vậy chỉ có 8 thành phần đều có quan hệ nhân quả với tỷ lệ địn cân nợ theo giá trị của sổ sách.
Hệ số Adjusted R square cho thấy độ tương thích của mơ hình là 78,1%, nói cách khác 78,1% biến thiên của biến phụ thuộc (tỷ lệ đòn cân nợ theo giá trị của sổ sách) được giải thích bởi 9 biến nêu trên.
Bảng 3.4: Kết quả hồi quy tỷ lệ đòn cân nợ theo giá trị sổ sách
Regression Statistics Multiple R 0.894 R Square 0.800 Adjusted R Square 0.781 Standard Error 0.108 Observations 105 ANOVA df SS MS F Significance F Regression 9 4.447 0.494 42.135 0.000 Residual 95 1.114 0.012 Total 104 5.562
Coefficients
Coefficients
Standard
Error t Stat P-value
Intercept (0.200) 0.084 (2.378) 2%
Cơ hội tăng trưởng 0.008 0.003 2.943 0%
Tài sản thế chấp 0.170 0.048 3.534 0%
EBIT/Tổng tài sản 0.739 0.165 4.475 0%
ROE 0.779 0.129 6.018 0%
ROA (1.705) 0.271 (6.288) 0%
Qui mô công ty 0.052 0.016 3.228 0%
GDP 0.000 0.000 2.480 1%
Số vòng quay tài sản cố
định 0.004 0.001 5.158 0%
Số vòng quay tổng tài sản 0.078 0.077 1.015 31%
2.5.4.3.3 Đánh giá kết quả hai mơ hình
Biến Qui mơ cơng ty có tác động dương đến tỷ lệ địn cân nợ trong cả 2 mơ hình, với mức ý nghĩa 1% ở cả 2 mơ hình theo giá trị thị trường và theo giá trị sổ sách. Theo kết quả biến Qui mơ cơng ty trong mơ hình tỷ lệ địn cân nợ theo giá trị sổ sách có tác động yếu hơn so với trong mơ hình tỉ lệ đòn cân nợ theo giá trị thị trường. Kết quả hồi quy cho thấy, các doanh nghiệp có qui mơ lớn, có xu hướng tăng tỉ lệ nợ vay, để hưởng lợi ích từ lá chắn thuế. Qua khảo sát các doanh nghiệp ngành bất động sản, một nhóm các doanh nghiệp có doanh thu tăng trưởng cao, thường có khuynh hướng vay nợ nhiều như ASM, DXG, NBB, VIC,….; điều này phù hợp với Lý thuyết về chi phí phá sản (lý thuyết đánh đổi) (nghiên cứu của Titman và Wessels (1988); Keshar J. Baral, (2004)); Nghiên cứu của Friend và Lang năm 1988; Nghiên cứu của Marsh (1982), Friend và Hasbrouck (1998), Booth và các đồng sự (2001), Pandey (2001), Al-Sakran (2001) hay Huang và Song (2002). Tuy nhiên bên cạnh đó cũng có một nhóm các doanh nghiệp như DRH, KDH,… mặc dùng có doanh thu tăng trưởng rất tốt, nhưng tỷ lệ vay nợ thấp,
do công ty sử dụng nguồn vốn bên trong như lợi nhuận giữ lại và phát hành cổ phiếu mới.
Biến cơ hội tăng trưởng có tác động dương đến tỷ lệ địn cân nợ đối với cả hai mơ hình với mức ý nghĩa 1%. Điều này là khá phù hợp trong thực tế khi các cơng ty có cơ hội tăng trưởng tốt thường có nhu cầu vốn cao, vì vậy khi lợi nhuận giữ lại không đủ họ sẽ phải di vay nhiều hơn. Kết quả này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf, 1984. Một nghiên cứu khác cũng ủng hộ lập luận của lý thuyết trật tự phân hạng, là nghiên cứu của Um (2001). Các nghiên cứu của Kester (1985), Booth et al (2001) cũng đồng tình rằng mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp và địn bẩy tài chính là mối tương quan (+). Tuy nhiên cũng có khá nhiều các nghiên cứu của các nhà kinh tế học khác lại khơng có cùng quan điểm với Myers, khi cho rằng cơ hội tăng trưởng của các doanh nghiệp thường tỷ lệ nghịch biến với tỷ lệ địn cân nợ vì tốc độ tăng trưởng cao gợi ý những kết quả kinh doanh khả quan, chính vì thế các cổ đơng sẽ khơng muốn chia sẻ ưu thế này đối với các chủ nợ, mặt khác, đối với một doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao hơn, các cổ đơng thường có nhiều lựa chọn hơn đối với các quyết định đầu tư; chi phí đại diện ở các doanh nghiệp này, vì thế, thường cao hơn so với các doanh nghiệp khác (Lý thuyết chi phí đại diện - Jensen và Meckling, 1976. Các nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), Gaud và các cộng sự (2003), Murray và Vidhan (2009) cũng cho mối quan hệ đồng biến giữa nhân tố tăng trưởng và tỷ lệ địn cân nợ … Tóm lại trong biến này, các nghiên cứu trước đây có kết quả khá mâu thuẫn trong khi kết quả thu thập được sau khi phân tích bằng mơ hình cho kết quả đồng biến. Điều này cho thấy các doanh nghiệp BĐS hiện đang niêm yết trên HOSE có cơ hội tăng trưởng tốt thường sử dụng vốn vay nhiều hơn là vốn cổ phần, và cũng nói lên rằng hoặc vốn vay có chi phí sử dụng vốn thấp hơn hoặc TTCK Việt Nam chưa thật sự phát triển nên việc phát hành thêm cổ phiếu của các doanh nghiệp cịn nhiều khó khăn.
Biến Tài sản thế chấp có tác động dương đến tỷ lệ địn cân nợ trong cả 2 mơ hình với mức ý nghĩa 1%. Tuy nhiên, biến tài sản thế chấp trong mơ hình theo giá trị sổ sách tác động đến tỷ lệ vay nợ mạnh hơn so với trong mơ hình theo giá thị trường, thể hiện thông qua giá trị hệ số Beta = 0,136 và Beta = 0,170. Kết quả này phù hợp với trong thực tế (các doanh nghiệp có tài sản thế chấp lớn hơn thì sẽ dễ dàng hơn trong việc tiếp cận các nguồn vốn vay từ các tổ chức tín dụng) và trong các nghiên cứu trước đó như: Lý thuyết đánh đổi của Williamson (1988); Các nghiên cứu thực nghiệm của Marsh (1982), Long & Malitz (1985), Friend & Lang (1988), Rajan & Zingales (1995) và Wald (1999); Nghiên cứu của Wiwattanakantang (1999) và Um (2001) ở Thái Lan và Hàn Quốc … với các doanh nghiệp có tài sản thế chấp lớn, có khuynh hướng vay nợ nhiều hơn. Qua số liệu khảo sát các doanh nghiệp ngành bất động sản, hầu hết các doanh nghiệp có tài sản cố định/giá trị tổng tài sản cao thường có tỉ lệ nợ vay/tổng tài sản cao như ASM, BCI, HDC, NBB, NVN, PPI và VPH.
Khả năng sinh lời có tác động đến tỷ lệ địn cân nợ trong cả 2 mơ hình theo giá trị sổ sách và theo giá trị thị trường. Biến khả năng sinh lợi EBIT/Tổng tài sản trong mơ hình theo giá trị sổ sách tác động đến tỷ lệ đòn cân yếu hơn với hệ số = 0,664 (với mức ý nghĩa 1%) so với trong mơ hình theo giá trị thị trường với hệ số = 0,739 (với mức ý nghĩa 1%), tuy nhiên sự chênh lệch này khơng đáng kể. Biến ROE trong mơ hình theo giá trị sổ sách tác động đến tỷ lệ đòn cân mạnh hơn với hệ số = 0,779 (với mức ý nghĩa 1%) so với trong mơ hình theo giá thị trường với hệ số = 0,542 (với mức ý nghĩa 1%). Biến ROA có tác động âm đến tỷ lệ địn cân nợ trong cả 2 mơ hình theo giá trị sổ sách và theo giá trị thị trường.
Biến ROA âm phù hợp với điều kiện thực tế vì khi các doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi cao sẽ thường có tỷ lệ vay nợ thấp đi, qua khảo sát các doanh nghiệp ngành bất động sản, hầu hết các doanh nghiệp có ROA khá cao thì có chính sách vay nợ thấp như DRH(2007), DXG(2007), HAG(2009), KHA(2008&2009), TDH(2008&2009) và VIC(2006). Kết quả này phù hợp với lý thuyết trật tự phân
hạng, các quyết định tài trợ của doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn là nợ. Điều này cũng đồng nghĩa rằng các khoản nợ vay của doanh nghiệp sẽ có xu hướng ít đi nếu như họ có càng nhiều lợi nhuận; hay rõ ràng rằng có mối tương quan (-) giữa tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp với tỷ lệ đòn bẩy tài chính (Chang (1987). Nhiều kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm cũng cho thấy khả năng sinh lợi của doanh nghiệp có mối tương quan (-) đối với đòn bẩy tài chính; như nghiên cứu của Titman & Wessels (1988), Kester (1986), hay Friend & Lang (1988), Rajan và Zingales (1995)…
Tuy nhiên có một vấn đề đặt ra ở đây là ROE và biến EBIT lại có tác động dương tới tỷ lệ đòn cân nợ trong cả hai mơ hình, có nghĩa là khi ROE và EBIT tăng các doanh nghiệp sẽ có xu hướng đi vay nợ nhiều hơn. Điều này cho thấy mặc dù tỷ lệ vay của các doanh nghiệp BĐS hiện nay là quá lớn nhưng nó vẫn đang làm khuếch đại ROE và EBIT, và nó cũng chứng minh thị trường BĐS vẫn là một thị trường tốt đối với các doanh nghiệp (trong thực tế khả năng thanh toán lãi vay của các doanh nghiệp BĐS là rất tốt trong điều kiện lãi suất vay ngân hàng hiện nay là rất cao). Kết quả này cũng phù hợp với Lý thuyết đánh đổi (Myers, 1984), kh i tác giả n à y ch o rằn g tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp cao làm cho các trái chủ ít phải chịu rủi ro, và họ sẵn sàng cung cấp hạn mức tín dụng cao hơn cho doanh nghiệp. Hơn nữa, lợi ích của tấm chắn thuế sẽ trở nên hấp dẫn hơn khi mà thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp nhiều hơn, và điều này sẽ khiến các giám đốc tài chính sử dụng nhiều nợ vay hơn. Nghiên cứu thực nghiệm của Long và Malitz năm 1985 cũng ủng hộ mối tương quan (+) giữa tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy tài chính.
Biến GDP có tác động dương nhưng khá nhỏ đến tỷ lệ đòn cân nợ trong cả 2 mơ hình theo giá trị sổ sách và theo giá trị thị trường với mức ý nghĩa 1%. Điều này có thể giải thích rằng khi nền kinh tế tăng trưởng tốt và mang tính ổn định giúp tạo ra nhiều cơ hội trong hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp nói chung và các doanh nghiệp BĐS nói riêng nên các doanh nghiệp có khuynh hướng
mở rộng thị trường, và trong điều kiện TTCK chưa thật sự phát triển thi họ phải sử dụng nợ vay nhiều hơn (giai đoạn 2006-2008). Trong các năm 2009, 2010, cùng với khủng hoảng kinh tế toàn cầu, nền kinh tế Việt Nam gặp nhiều khó khăn (mặc dù vẫn có tăng trưởng dương) làm cho thị trường BĐS trở nền trầm lắng, thậm chí có giai đoạn rơi vào đóng băng nên các doanh nghiệp BĐS sử dụng nợ vay ít đi và thay vào đó là sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn để giảm thiểu những rủi ro từ nền kinh tế . Hệ số sử dụng tài sản được đo lường thông qua hai biến: số vòng quay tài sản cố định và số vòng quay tổng tài sản. Biến số vịng quay tài sản cố định có tác động đồng biến đến tỷ lệ đòn cân nợ trong cả 2 mơ hình theo giá trị sổ sách và theo giá trị thị trường với mức ý nghĩa 1%. Riêng biến số vịng quay tổng tài sản có tác động dương đến tỷ lệ đòn cân nợ trong mơ hình theo giá trị thị trường với mức ý nghĩa 10%, trong mơ hình theo giá trị sổ sách khơng có ý nghĩa thống kê. Việc biến này có tác động đồng biến cũng cho thấy doanh thu của các doanh nghiệp BĐS phụ thuộc nhiều hơn vào vốn vay so với vốn cổ phần, điều này một lần nữa cho thấy các doanh nghiệp BĐS đang sử dụng quá nhiều vốn vay. Mặt khác, như chúng ta đã biết, số vòng quay của tài sản nghịch biến so với lợi nhuận biên của mỗi doanh nghiệp, và từ kết quả thu được cũng cho chúng ta thấy các doanh nghiệp BĐS đang có tỷ lệ địn cân nợ tác động nghịch biến với lợi nhuận biên, điều này cũng cho ta thấy các doanh nghiệp này có tỷ lệ nợ vay quá cao so với vốn cổ phần.
Kết luận chương 2
Trong chương 2 tác giả đi vào phân tích sự ảnh hưởng của nền kinh tế vĩ mô tác động đến thị trường BĐS qua đó nhận định sự tác động của môi trường đầu tư đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp BĐS trong thị trường này.
Riêng với các doanh nghiệp BĐS hiện đang niêm yết trên sàn GDCK Tp.HCM, tác giả cũng phân tích thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp
này và từ các số liệu khảo sát đó đi vào phân tích sự ảnh hưởng của các nhân tố đối với cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp.
Qua kết quả phân tích có được có thể thấy sự tác động của các nhân tố có liên quan đến tỷ lệ đòn cân nợ đều tương đối phù hợp với các nghiên cứu của các nhà kinh tế học trước đó. Trong đó các biến có tác động dương (đồng biến) gồm có: biến Quy mơ cơng ty, cơ hội tăng trưởng, tài sản thế chấp, ROE, EBIT, GDP và Hệ số sử dụng tài sản. Còn lại biến duy nhất có tác động nghịch biến là ROA.
Ngồi ra kết quả phân tích cũng cho thấy mặc dù cấu trúc tài chính hiện có vẫn đang giúp cho các doanh nghiệp BĐS hoạt động khá tốt, tuy nhiên hầu hết các nhân tố được khảo sát đều chứng tỏ rằng hiện các doanh nghiệp này sử dụng vốn vay quá nhiều so với vốn cổ phần. Điều này xuất phát từ sự ảm đạm của TTCK Việt Nam thời gian qua, lượng vốn nhàn rỗi trong khu vực dân cư quá lớn (lượng vốn này thay vì được đầu tư vào nền kinh tế nói chung và lĩnh vực BĐS nói riêng lại được cất trữ dưới dạng vàng, USD hay gửi ngân hàng). Việc sử dụng vốn vay quá nhiều có thể dẫn đến những rủi ro trong tương lai đặc biệt là trong điều kiện thị trường BĐS còn nhiều ảm đạm và lãi suất tiền vay đang ở mức rất cao.
CHƯƠNG 3
CÁC GIẢI PHÁP NHẰM HOÀN THIỆN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CHO CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN SÀN
GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
3.1. Thực hiện các giải pháp nhằm tăng vốn chủ sở hữu
Thứ nhất: Tăng cường tính minh bạch thơng tin, giảm các hiện tượng tham nhũng, lãng phí, có các giải pháp hạ giá thành sản phẩm nhằm thu hút các khách hàng gia nhập thị trường BĐS chính thức, tăng lợi nhuận để có điều kiện tăng vốn chủ sở hữu và thu hút nhiều hơn vốn đầu tư của xã hội vào lĩnh vực BĐS.
Hiện nay tính minh bạch trong nền kinh tế của chúng ta nói chung và trong lĩnh vực BĐS nói riêng đang là một vấn đề lớn, điều này tạo ra các thông tin bất cân xứng làm cho các nhà đầu tư nói chung chưa thật sự yên tâm để đầu tư vốn vào những lĩnh vực nhạy cảm, làm cho vốn nhàn rỗi trong xã hội là rất lớn trong khi vốn dành cho sản xuất lại rất khó khăn. Bên cạnh đó hiện tượng tham nhũng, lãnh phí đang được xác định là “quốc nạn” làm cho giá thành sản phẩm của ngành BĐS đang ở mức rất cao, điều này khiến cho một bộ phận rất lớn người dân có nhu cầu chính đáng rất khó có các cơ hội để sở hữu riêng cho mình một căn nhà ở các thành phố lớn, không chỉ ở Hà Nội và Tp.HCM.
Ngoài ra, thị trường BĐS cịn phát triển khơng thật sự lành mạnh, các “giao dịch phi thị trường” còn quá nhiều, điều này không những làm cho nhà nước thất thu đi một khoản thuế đáng kể từ thị trường rất lớn này mà còn khiến cho các doanh nghiệp BĐS rất khó khăn trong việc giải các bài tốn đầu ra cho sản phẩm.
Thứ hai: Tiếp tục mở rộng thị trường BĐS, có những giải pháp mạnh mẽ
nhằm thu hút lượng vốn đầu tư từ nước ngoài kể cả vốn đầu tư trực tiếp hay gián tiếp.
Theo thống kê của VCCI, trong năm 2010 thị trường BĐS thu hút lượng vốn FDI đứng thứ 3 so với các ngành khác với 2.854,5 triệu USD, chỉ đứng sau ngành công nghiệp chế biến chế tạo và ngành sản xuất, phân phối điện, khí, nước, điều hòa. Lượng vốn đổ vào thị trường này lớn do thị trường BĐS đang là một thị trường “béo bở” không chỉ đối với riêng các doanh nghiệp Việt Nam mà cịn cả đối với các doanh nghiệp nước ngồi. Đất nước chúng ta với hơn 80 triệu