6. Kết cấu của luận văn
2.1. Thực trạng thị trường chứng khốn Việt Nam
2.1.4.2 Kiểm định về tính độc lập của tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu
a. Miêu tả dữ liệu:
Dữ liệu được sử dụng trong phần này chủ yếu gồm giá trị hàng tuần và hàng ngày của VN-Index và 5 cổ phiếu được niêm yết lâu nhất trên sàn giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh (HOSE). Chỉ số thị trường VN- Idex đựơc tính tốn bằng tất cả các mức giá của tất cả các chứng khốn niêm yết ở HOSE, các cổ phiếu riêng lẻ được chọn là REE, SAM, HAP, TMS và LAF. Tất cả dữ liệu được thu nhập thơng trong khoảng thời gian từ 28-06-2000 (giai đoạn đầu của TTCK Việt Nam) đến 31- 12-2007 từ cơ sở dữ liệu của Cơng ty chứng khốn Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam. Tỷ suất sinh lợi hàng ngày của đựơc tính theo cơng thức sau:
Rt = log(pt) – log(pt – 1) = log(pt/pt-1)
Trong đĩ p(t) và p(t-1) tương ứng là mức giá ngày t và ngày t-1.
Tương tự như vậy, tỷ suất sinh lợi hàng tuần đựơc tính bằng log của hiệu số giữa giá đĩng cửa của thứ 4 tuần này và giá đĩng cửa của thứ 4 tuần trước. Nếu giá vào thứ 4 của một tuần nào đĩ khơng cĩ (do rơi vào ngày nghỉ lễ) thì ta lấy giá thứ 5 (hoặc thứ 3 nếu thứ 5 cũng khơng cĩ). Nếu cả 2 ngày thay thế đều khơng thể lấy thì dữ liệu tuần đĩ xem như khơng cĩ. Mục đích của việc lựa chọn ngày thứ 4 là để tránh những ngày nghỉ cuối tuần và những ngày lễ.Dữ liệu thống kê theo tuần và theo ngày của VN-Index và các cổ phiếu lẻ được trình bày trong bảng 2.5.
Bảng 2.5: Kết quả kiểm định Jarque-Bera của VN-Index và các cổ phiếu
VN-INDEX REE SAM HAP TMS LAF
Daily returns Observation 1330 1330 1330 1330 1330 1330 Mean 0.0001 -0.0000635 0.0002 -0.0003 -0.0000628 0.0000938 Median -0.0003 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 Maximum 0.0204 0.1811 0.1798 0.2168 0.2942 0.1447 Minimum -0.0206 -0.1811 -0.1798 -0.2117 -0.2942 -0.1567 Std.dev 0.0046 0.0138 0.0152 0.0196 0.0182 0.0110 Skewness 0.9 -2.8 -2.0 -1.3 -1.1 -0.8 Kurtosis 7.9 121.5 106.2 83.5 204.3 100.3 Jarque-Bera 800.7a 415,586.2a 314,917.0a 191,786.2a 1,196,997. 0a 279,808.7a Weekly returns Observation 240 240 240 240 240 240 Mean 0.0016 0.0007 0.0014 0.0007 0.0016 0.0013 Median 0.0003 0.0000 0.0011 0.0011 0.0000 0.0000 Maximum 0.0840 0.0834 0.0853 0.1718 0.2850 0.1567 Std.dev 0.0189 0.0259 0.0240 0.0365 0.0376 0.0283 Skewness -0.4 -1.5 -2.0 -3.1 -0.97 -0.1 Kurtosis 8.0 13.6 17.8 26.4 36.97 11.0 Jarque-Bera 239.9a 1,129.9a 2,201.8a 5485.9a 10,808.3a 543.5a
a: cho biết lý thuyết thị trường khơng hiệu quả bị phủ định ở mức ý nghĩa 1%
b. Phương pháp luận:
Theo Fama (1970), thị trường hiệu quả trong mơ hình quy luật bước đi ngẫu nhiên chỉ ra một thằng một những sự thay đổi giá liên tục của các cổ phiếu là độc lập và được phân phối đồng nhất, do đĩ sự thay đổi của xu hướng chuyển động của giá hay của cả thị trường trong tương lai khơng thể dự đốn được. Để kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu, cĩ nhiều kỹ thuật được sử dụng trong các nghiên cứu thực nghiệm. Tiếp theo những cơng trình này, một loạt những kiểm định bổ sung
được sử dụng trong nghiên cứu này. Đầu tiên, kiểm định tuần tự tương quan của các tham số được áp dụng để xác định liệu các tỷ suất sinh lợi liên tiếp của các chứng khốn cĩ độc lập với nhau hay khơng. Hơn nữa, các kết quả của kiểm định Jarque-Bera (trình bày ở bảng 2.5), chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi được phân phối bình thường, do đĩ một kiểm định phi tham số sẽ thích hợp hơn để kiểm định bước đi ngẫu nhiên. Kết quả là sử dụng kiểm định tỷ lệ biến thiên của bởi Lo và MacKin- day (1988) để kiểm tra liệu cĩ tồn tại các mức tỷ suất sinh lợi khơng tương quan trong mẫu thử khơng.
- Kiểm định tự tương quan (Autocorrelation test)
Hướng tiếp cận đầu tiên để xác định các bước đi ngẫu nhiên của tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu là kiểm định tính tự tương quan. Sự tự tương quan (hệ số tương quan chuỗi) đo lường mối quan hệ giữa mức tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở mức giá hiện tại với tỷ suất sinh lợi của nĩ ở kỳ trước đĩ. Cơng thức là:
1 2 1 N k t t k t k N t t r r r r p r r
Trong đĩ, pk là hệ số tương quan của các tỷ suất sinh lợi theo độ trễ k, N là số quan sát, rt là tỷ suất sinh lợi của ở kỳ t, rt+k là tỷ suất sinh lợi của chứng khốn vào kỳ t + 1.r là trung bình mẫu của các tỷ suất sinh lợi và k là độ trễ của thời kì đĩ.
Kiểm định này nhằm xác định hệ số tương quan của tỷ suất sinh lợi cĩ khác biệt đáng kể với 0 hay khơng (pk cĩ khác 0 nhiều hay khơng). Theo thống kê, lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu sẽ bị phủ định (thị trường là kém hiệu quả) nếu các tỷ suất sinh lợi của các chứng khốn tương quan với nhau (pk khác đáng kể so
với 0).
Thống kê Ljung-Box (Q) được sử dụng để kiểm tra tất cả các hệ số tương quan cĩ đồng thời bằng 0 hay khơng. Cơng thức của thống kê Q này là:
2 1 2 k j LB j p Q N N N j
Trong đĩ pj là sự tương quan thứ j và N là số quan sát.
Để kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu trong TTCK Việt Nam, đầu tiên những kiểm định tính tự tương quan được thực hiện, sử dụng tỷ suất sinh lợi hàng ngày và hàng tuần với 12 độ trễ của Vn-Index và 5 cổ phiếu riêng lẻ. Kết quả của những kiểm định này được tĩm tắt trong bảng 2.6, 2.7, 2.8 và 2.9.
* Tỷ suất sinh lợi hàng ngày:
Bảng 2.6 và bảng 2.7 cho biết kết quả của những kiểm định tự tương quan đối với những tỷ suất sinh lợi được quan sát (bảng 2.6) và được điều chỉnh (bảng 2.7) trong trường hợp giao dịch khơng thường xuyên. Khi sử dụng những tỷ suất sinh lợi được quan sát, giả thiết thị trường hiệu quả về bước đi ngẫu nhiên bị phủ định trong tất cả các chứng khốn được chọn (trừ HAP). Cụ thể, đối với VN-Index, hệ số tự tương quan cĩ giá trị tương đối với độ trễ thứ 1, 4, 5, 6 và 7. Cần chú ý rằng hệ số tự tương quan của cổ phiếu nào cĩ dấu hiệu dương nĩi lên rằng các tỷ suất sinh lợi theo ngày cĩ xu hướng cĩ cùng dấu hiệu (do đĩ một tỷ suất sinh lợi dương (âm) trong ngày hiện tại cĩ xu hướng được tiếp theo bằng một sự tăng (giảm) trong tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu đĩ trong những ngày tới). Đặc biệt, kết quả của kiểm định Luing-Box phát hiện ra những hệ số tự tương quan của tất cả 12 độ trễ đều cĩ ý nghĩa ở mức 1%. Cạnh đĩ, đối với REE, các hệ số tương quan chuỗi cĩ ý nghĩa đáng kể ở độ trễ thứ 1, 4, 5, 6 và 7. Đối với TMS thì ở độ trễ thứ 1, 2, 3 và 6. Đối với SAM thì ở độ trễ thứ 1, 7, 11 và ở độ trễ thứ 1, 3 đối với LAF. Quan trọng hơn, kết quả của kiểm định Q khơng hỗ trợ cho giả thiết thị trường hiệu quả (tất cả các hệ số tự tương quan của cả 12 độ trễ đều cĩ giá trị khác 0 đối với cả các chứng khốn trong mẫu).
Kết quả của tỷ suất sinh lợi cĩ hiệu chỉnh được trình bày trong bảng 2.7, một lần nữa phủ định giả thiết bước đi ngẫu nhiên đối với VN-Index và các cổ phiếu (trừ HAP). Tuy nhiên, sự phủ định giả thiết thị trường hiệu quả thể hiện ít rõ ràng hơn ở REE và LAF khi những tỷ suất sinh lợi đã điều chỉnh được theo dõi đối với các giao dịch khơng thường xuyên. Cụ thể, giả thiết về tất cả hệ số tự tương quan đồng thời tương đương với 0 chỉ bị phủ định ở một số độ trễ, khơng phải ở tất cả 12 độ trễ như trong trường hợp những tỷ suất sinh lợi được quan sát ở trên).
* Kết quả kiểm định đối với dữ liệu hàng tuần:
Tương tự với những quan sát tỷ suất sinh lợi hàng ngày, các hệ số tự tương quan của VN-Index cũng cĩ ý nghĩa ở các độ trễ thứ 1, 2, 3 ,4 và 5. Hơn nữa, dựa trên thống kê Q, giả thiết thị trường hiệu quả về khơng cĩ sự tự tương quan trong VN-Index ở tất cả các độ trễ bị phủ nhận mạnh với mức ý nghĩa 1%. Bên cạnh đĩ,
các kết quả của những kiểm định tự tương quan trên các tỷ suất sinh lợi của 5 cổ phiếu theo tuần (được tĩm tắt trong bảng 2.8), cho thấy những hệ số tự tương quan đáng kể ở độ trễ đầu tiên của các cổ phiếu.
Kết quả của những kiểm định tự tương quan đối với những tỷ suất sinh lợi đã điều chỉnh cho thấy rằng lý thuyết thị trường hiệu quả với bước đi ngẫu nhiên cũng bị phủ định đối với VN-Index và tất cả các cổ phiếu, trừ REE.
Từ những kết qủa cơ bản cĩ được từ kiểm định tự tương quan đối với các tỷ suất sinh lợi quan sát, ta cĩ thể kết luận rằng giả thiết thị trường hiệu quả về bước đi ngẫu nhiên bị phủ định đối với VN-Index và các cổ phiếu (trừ HAP). Khi những tỷ suất sinh lợi điều chỉnh được sử dụng trong trường hợp giao dịch khơng thường xuyên, giả thiết bước đi ngẫu nhiên cũng bị phủ nhận trong VN-Index và 4 trong 5 chứng khốn trong mẫu.