Chương 1 : TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU
2.2. Cơ sở lý thuyết về “Rủi ro vỡ nợ” (default risk)
2.2.1. Khái niệm về vỡ nợ (default)
Vỡ nợ là tình trạng tài sản của cơng ty khơng cịn đủ để đáp ứng các nghĩa vụ phải trả hoặc khơng có khả năng trả các khoản nợ đến hạn. (Crosbie & Bohn,
2013)
Thuật ngữ này đôi khi bị nhầm lẫn với phá sản (bankruptcy). Phá sản là thuật ngữ khá đặc biệt. Khi nói đến phá sản, người ta xem xét nó ở hai góc độ:
(i) Cơng ty lâm vào tình trạng phá sản thật sự: theo quy định của pháp luật Việt
Nam, cơng ty lâm vào tình trạng phá sản là cơng ty khơng có khả năng thanh tốn các khoản nợ đến hạn khi chủ nợ có u cầu, theo góc độ này thì vỡ nợ chính là phá sản. Tuy nhiên, có trường hợp thậm chí cơng ty đang lâm vào tình trạng vỡ nợ nhưng chưa hẳn là phá sản. Vì cơng ty chỉ được xem là phá sản khi đã tiến hành các thủ tục tuyên bố phá sản. Thủ tục phá sản không tự động diễn ra sau vỡ nợ.
(ii)Phá sản chỉ là một thủ tục phục hồi hoặc xử lý nợ đặc biệt, gồm hai thủ tục:
tái cơ cấu (phục hồi) công ty mắc nợ và thanh lý tài sản. Đặc biệt, thủ tục tái cơ cấu ở đây là một thủ tục tư pháp do cơ quan có thẩm quyền chủ trì chứ khơng phải cơng ty chủ trì. Cịn việc địi nợ và thanh tốn nợ mang tính tập thể được giải quyết thơng qua một cơ quan nhà nước có thẩm quyền trên cơ sở số tài sản cịn lại của cơng ty khi có quyết định của cơ quan có thẩm quyền.
Thơng thường, khi mới nghe đến từ “phá sản” thì nhiều người cảm thấy khơng có gì tốt đẹp, nhưng “phá sản” thật sự hữu ích trong một số trường hợp. Khi phá sản xảy ra, các cổ đông sẽ thực hiện quyền không thực hiện nghĩa vụ do trách nhiệm hữu hạn của vốn cổ phần. Do vậy, họ dễ dàng rời bỏ công ty, để lại tất cả gánh nặng và khó khăn cho các chủ nợ.
2.2.2. Rủi ro vỡ nợ và mơ hình KMV về dự báo rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp
Theo Crosbie & Bohn (2013), rủi ro vỡ nợ (default risk) của doanh nghiệp là
sự không chắc chắn về khả năng thanh toán các khoản nợ hoặc các nghĩa vụ phải trả đến hạn khác của một công ty.
Từ những năm 1930 và trong suốt nhiều thập kỷ qua, rất nhiều các mơ hình được phát triển để dự báo khả năng xảy ra vỡ nợ đối với cơng ty.
Các mơ hình nghiên cứu về phá sản thường được sử dụng của Altman, Ohlson, … đều là dạng mơ hình dựa trên phương pháp thống kê với cơng cụ phân tích biệt số đa nhân tố (MDA). Ưu điểm của các mơ hình này là tính phổ biến và dễ thực hiện. Tuy nhiên, các mơ hình này lại bỏ qua yếu tố thị trường của giá trị công ty. Trong khi đó, khả năng dự báo rủi ro vỡ nợ của một doanh nghiệp trong tương lai sẽ tốt hơn nếu được dựa vào thông tin thị trường hiện tại của cổ phiếu, bên cạnh các thông tin quá khứ trên các báo cáo tài chính. Do đó, nghiên cứu này sẽ sử dụng mơ hình KMV để tính tốn rủi ro vỡ nợ kỳ vọng của các doanh nghiệp.
Mơ hình dự báo xác suất vỡ nợ kỳ vọng của doanh nghiệp (Expected Default Frequency - EDF) của KMV, gọi tắt là mơ hình KMV được phát triển bởi Tập đồn KMV Hịa Kỳ (United States KMV Corporation), một trong những tập đoàn chuyên cung cấp các dịch vụ phân tích tín dụng, đánh giá hệ số tín nhiệm, phân tích rủi ro doanh nghiệp hàng đầu thế giới. Mơ hình KMV dựa trên ý tưởng về “lý thuyết định giá quyền chọn” (Option pricing theory) của Black-Scholes-Merton thông qua báo cáo tài chính, giá trị thị trường của vốn cổ phần và dữ liệu nợ của doanh nghiệp.
Theo Lê Long Hậu (2010) trong “Vận dụng lý thuyết định giá quyền chọn vào
dự báo rủi ro phá sản của doanh nghiệp - Mơ hình KMV”: “Mơ hình KMV chuyển vấn đề quản lý rủi ro tín dụng của Ngân hàng sang công việc đánh giá động cơ trả nợ của công ty đi vay đứng trên quan điểm các cổ đông công ty”.
Hình 2.7: Vốn cổ phần như là một quyền chọn vỡ nợ của cơng ty
(Nguồn: Lê Long Hậu, 2010)
Hình 2.7 mơ tả rủi ro hồn trả của một khoản vay trên góc độ của người đi vay (tức là cổ đông của công ty). Giả sử OB và OA2 lần lượt là khoản vay và giá trị thị trường của công ty tại thời điểm đáo hạn khoản vay (OA2 > OB). Như vậy, cơng ty có khả năng hồn trả được khoản vay đã vay và giữ lại phần vượt trội của tài sản là (OA2 – OB). Trong trường hợp này, nếu giá trị thị trường của tài sản cơng ty càng lớn thì đồng nghĩa với việc phần giá trị chênh lệch mà cổ đơng cơng ty có thể nhận được sau khi hoàn tất nghĩa vụ nợ là càng cao.
Ngược lại, tại thời điểm đáo hạn của khoản nợ, nếu giá trị tài sản của công ty không tăng, mà giảm về mức thấp hơn giá trị của khoản nợ (OB), ví dụ là vị trí của OA1, thì lúc này, tài sản của cơng ty khơng cịn đủ để thực hiện nghĩa vụ đối với khoản vay và cổ đơng sẽ mất khả năng thanh tốn nợ.
Theo đó, vị thế của các cổ đơng khi đi vay nợ (E) hồn tồn giống với vị thế nắm giữ một quyền chọn tài sản của cơng ty, theo phương trình dưới đây:
Thị giá cổ phần của công ty (E) = ∫(A, B, r, δA, τ), trong đó:
A: Thị giá tài sản của cơng ty B: Giá trị của khoản nợ
r: Lãi suất ngắn hạn trên thị trường
δA: Độ biến động thị giá của tài sản công ty τ: Thời hạn của hợp đồng cho vay (quyền chọn)
Tuy nhiên, lưu ý, giá trị thị trường của tài sản công ty tại thời điểm đáo hạn khoản vay (A) chưa thể xác định được tại thời điểm hiện tại. Theo đó, độ biến động tài sản (δA) cũng là một ẩn số. Và, chính các giá trị này sẽ tác động đến khả năng thanh tốn nợ của cơng ty hay xác suất vỡ nợ kỳ vọng của doanh nghiệp.
Hình 2.8: Xác định xác suất vỡ nợ kỳ vọng của công ty
Theo hình 2.8 trên, phần in đậm chính là khu vực mà cơng ty rơi vào tình trạng vỡ nợ. Diện tích của vùng này sẽ tăng lên khi: (i)độ biến động của giá trị tài sản của công ty (δA) tăng lên; (ii)giá trị của khoản nợ (B) tăng; và (iii)giá trị thị trường của tài sản ban đầu của công ty (A) giảm xuống.
Giả sử vùng giá trị tương lai của tài sản cơng ty có phân phối chuẩn quanh giá trị tài sản hiện tại A, chúng ta có thể đo lường khoảng cách đến phá sản (distance-to- default - DD) của công ty tại thời điểm t = 0 cho khoảng thời gian 1 năm như sau:
Ví dụ, giá trị của A và B lần lượt là 100 và 80 triệu, thì khoảng cách đến phá sản tương ứng theo cơng thức trên sẽ là 2. Hay nói cách khác, cơng ty sẽ rơi vào tình trạng vỡ nợ (vùng in đậm) trong 1 năm tới chỉ khi giá trị tài sản giảm một khoản là 20 triệu, hay 2 lần độ lệch chuẩn (δ). Nếu giá trị tương lai của tài sản công ty là một phân phối chuẩn, thì xác suất mà giá trị tài sản của công ty sẽ biến động trong khoản ±2δ từ giá trị trung bình là 95%. Vì vậy, trong khoảng thời gian một năm tới, xác suất mà giá trị tài sản công ty sẽ tăng (hoặc giảm) nhiều hơn 2δ là 2,5%, đồng nghĩa với xác suất vỡ nợ kỳ vọng (EDF) của công ty trong một năm tới là 2,5%.
Tuy nhiên, giả định “giá trị tài sản công ty trong tương lai tuân theo một phân phối chuẩn” gần như khó khả thi. Do đó, xác suất vỡ nợ kỳ vọng (EDF) theo mơ hình KMV của một cơng ty có DD = 2δ sẽ được tính tốn bằng cách dựa vào cơ sở dữ liệu của các doanh nghiệp trong quá khứ để tính tốn tỷ lệ các cơng ty thực sự vỡ nợ trong vòng 1 năm trong tổng số các cơng ty có DD = 2δ. Tức là chúng ta sẽ xác định được tần số vỡ nợ thực tế của công ty này theo công thức:
Trên thực tế, KMV đã sử dụng cơ sở dữ liệu của hơn 40.000 công ty tư nhân và 3.400 công ty đại chúng trên tồn thế giới để ước lượng EDF.
Mơ hình KMV khơng phân chia thành nhóm các cơng ty phá sản và khơng phá sản, mơ hình chỉ cho thấy ứng với mức EDF này thì xác suất vỡ nợ sẽ là bao nhiêu. Ví dụ như nếu ta sắp xếp cơng ty theo chỉ tiêu EDF, nếu không cho vay với điểm ngắt là 10%, chúng ta tránh được việc cho vay 97% công ty phá sản. Tương tự nếu điểm ngắt là 30% thì ta sẽ tránh cho vay 73% công ty phá sản. (Chi tiết hình 2.9)
Hình 2.9: Thống kê giá trị của EDF và xác suất vỡ nợ của Moody’s
(Nguồn: Peter Crosbie & Jeff Bohn, 2013)
Tóm lại, ý tưởng chính của KMV là sử dụng bản chất quyền chọn đối với giá trị cổ phần (vốn cổ phần của công ty được xem như là một quyền chọn mua dựa trên tài sản cơ sở là tài sản của cơng ty có giá thực hiện bằng với giá trị danh nghĩa của nợ và thời gian đáo hạn là T) để ước tính khả năng vỡ nợ của cơng ty thơng qua xác suất vỡ nợ kỳ vọng (EDF). Quy trình gồm 4 bước (chi tiết xem thêm phụ lục 2):
- Bước 1: Xác định giá trị thị trường và biến động của tài sản công ty
- Bước 2: Xác định điểm vỡ nợ
- Bước 3: Xác định khoảng cách vỡ nợ
- Bước 4: Ước tính xác suất vỡ nợ kỳ vọng
2.3. Các yếu tố của quản trị công ty tác động đến rủi ro vỡ nợ
Tính đến nay, các nghiên cứu về vấn đề “Quản trị cơng ty” cho thị trường Việt Nam vẫn cịn khá khiêm tốn, đặc biệt là các nghiên cứu định lượng về mối quan hệ giữa QTCT với các yếu tố khác.
Gần như chỉ mới có một nghiên cứu duy nhất về mối quan hệ giữa các yếu tố QTCT với rủi ro vỡ nợ cho thị trường Việt Nam. Đó là đề tài “Quản trị công ty đại
chúng trong mối quan hệ với xác suất vỡ nợ đối với các công ty niêm yết trên thị Thị trường Chứng khốn Việt Nam” của Hồng Ngọc Tuấn Anh & các cộng sự (2011).
Bằng việc kế thừa các mơ hình trước đây của các tác giả trên thế giới đã nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường Trung Quốc, Đài Loan, Malaysia, Hoàng Ngọc Tuấn Anh và các cộng sự (2011) đã thực hiện nghiên cứu cho thị trường Việt Nam.
Theo Hoàng Ngọc Tuấn Anh và các cộng sự (2011), rủi ro vỡ nợ của cơng ty (được xác định theo mơ hình KMV) sẽ chịu tác động bởi 2 nhóm nhân tố chính, đó là nhóm các yếu tố thuộc về Quản trị công ty (gồm 8 biến) và nhóm các nhân tố khác (gồm 6 biến liên quan đến tình hình tài chính cũng như yếu tố giá trị thị trường của cơng ty theo mơ hình tính tốn xác suất vỡ nợ của KMV).
Bảng 2.2: Tóm lược danh sách các biến
Loại
biến STT Tên biến Đơn vị Diễn giải Nguồn dữ liệu
Biến phụ
thuộc EDF %
Xác suất vỡ nợ, được tính dựa vào mơ hình KMV của Moody
Các chỉ số tài chính (BCTC), dữ liệu giá thị trường (Phú Toàn)
Biến độc
lập 1 BIG
Quyền sở hữu của nhóm cổ đơng
lớn BCTN
2 CR Hệ số thanh toán hiện hành BCTC
3 DEBT % Tỷ lệ nợ (=tổng nợ vay/Tổng tàisản) BCTC
4 DIR % Tỷ lệ sở hữu của hội đồng quản trị BCTN
5 DIV % Tỷ lệ chi trả cô tức BCTC, BCTN
6 DM
Quyền lực của CEO. DM sẽ nhận 1 trong 2 giá trị là (0)nếu CT HĐQT
BCTN không đồng thời là Tổng giám đốc;
hoặc (1)cho trường hợp còn lại
7 FCF % Tỷ số dòng tiền hoạt động / Tổng tài
sản BCTC
8 GOV % Tỷ lệ sở hữu của nhà nước BCTN
9 INF
Độ tin cậy của BCTC theo ý kiến đánh giá của kiểm tốn viên, theo đó INF nhận 1 trong 3 giá trị là (0)
BCTC nếu chấp nhận hoàn toàn; (1) nếu
chấp nhận từng phần; hoặc (2) nếu không chấp nhận
10 MAN % Tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc BCTN
11 SA tỷ đồng Thù lao của HĐQT và BKS BCTC, BCTN
12 STA % Độ lệch chuẩn theo năm của giá Dữ liệu giá thịchứng khốn cơng ty trường (Phú Tồn)
13 SUM
Quy mơ của HĐQT và BKS: Tổng
số người trong hội đồng quản trị và BCTN ban kiểm soát
14 TOBIN'Q % Tỷ số đo lường khả năng làm tăng Tính tốn từ các giá trị thị trường của cơng ty dữ liệu tài chính
*** BCTC: Báo cáo tài chính BCTN: Báo cáo thường niên
Phú Toàn: Dịch vụ cung cấp dữ liệu giá thị trường của thị trường chứng khốn Việt Nam (Nguồn: Hồng Ngọc Tuấn Anh và các cộng sự, 2011)
Mơ hình nghiên cứu ban đầu:
Hình 2.10: Mơ hình nghiên cứu “Ảnh hưởng của các yếu tố quản trị công ty đến rủi
ro vỡ nợ”
Mơ hình hồi quy ban đầu có dạng như sau:
Mơ hình hồi quy tổng thể (PRM)
EDF
t +BIG +CR +DEBT +DIR +DIV +DM +FCF +GOV +INF
+MAN +SA +STA +SUM TOBINSQ U
Mơ hình hồi quy mẫu (SRM)
EDF
t +BIG +CR +DEBT +DIR +DIV +DM +FCF +GOV +INF
+MAN +SA +STA +SUM TOBINSQ e
(et là ước lượng của Ut)
Trong đó α là hệ số góc, các βt là các hệ số hồi quy, et là phần dư của mơ hình hồi quy.
Bảng 2.3: Chiều ảnh hưởng của các biến độc lập với biến phụ thuộc
βt Dấu βt Dấu β1 + β8 + β2 - β9 + β3 + β10 - β4 + β11 - β5 - β12 + β6 + β13 - β7 - β14 +
Nguồn: Hoàng Ngọc Tuấn Anh và các cộng sự (2011)
Hoàng Ngọc Tuấn Anh và các cộng sự (2011) đã lựa chọn 70 mã cổ phiếu có vốn hóa thị trường lớn trên sàn HOSE để quan sát. Sau khi chạy mơ hình, từ 14 biến độc lập ban đầu, nhóm tác giả tìm ra được 6 biến độc lập giải thích được 86% biến động của EDF (xem bảng 2.4)
1 t 2 t 3 t 4 t 5 t 6 t 7 t 8 t 9 t 10 t 11 t 12 t 13 t 14 t t 1 t 2 t 3 t 4 t 5 t 6 t 7 t 8 t 9 t 10 t 11 t 12 t 13 t 14 t t
Bảng 2.4: Các biến độc lập có ý nghĩa và mối quan hệ với biến phụ thuộc
STT Biến độc lập Mối quan hệ với biến phụ thuộc EDF Mức ý nghĩa
1 CR - 10% 2 DEBT + 1% 3 DM + 5% 4 GOV + 1% 5 SA - 1% 6 STA + 1%
(Nguồn: Hoàng Ngọc Tuấn Anh và các cộng sự, 2011)
Các kết quả khá tích cực khi mơ hình khơng có hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai không thay đổi, phần dư có phân phối chuẩn, chỉ duy nhất có hiện tượng tự tương quan và đã khắc phục.
Tóm tắt chương 2
Chương 2 giới thiệu toàn bộ cơ sở lý thuyết liên quan đến đối tượng nghiên cứu của đề tài, bao gồm: (i)Quản trị công ty và (ii)Rủi ro vỡ nợ.
Cở sở lý thuyết được tổng hợp thơng qua q trình tìm hiểu rất nhiều các nghiên cứu khác có liên quan. Trong đó, đặc biệt nghiên cứu của Hồng Ngọc Tuấn Anh và các cộng sự (2011) được sử dụng để tham chiếu cho việc xây dựng mơ hình nghiên cứu về ảnh hưởng của Quản trị công ty đến rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp, bao gồm 1 biến phụ thuộc là rủi ro vỡ nợ (EDF) và 6 biến độc lập, trong đó có 3 biến thuộc về quản trị cơng ty là quyền lực của CEO (DM), tỷ lệ sở hữu của nhà nước (GOV), thù lao của HĐQT và KBS (SA); và 3 biến khác thuộc về tình hình tài chính của cơng ty (hệ số thanh toán hiện hành (CR), tỷ lệ nợ (DEBT)) và giá trị thị trường của giá cổ phiếu công ty (STA).
Vấn đề Quản trị công ty – chủ đề của nghiên cứu được giới thiệu khá chi tiết và đẩy đủ trong chương 2 này. Đặc biệt, nghiên cứu còn đề cập đến các kết quả đánh giá về thực trạng quản trị công ty tại Việt Nam so với các thị trường khác.
Để tính tốn rủi ro vỡ nợ, nghiên cứu này sử dụng mơ hình KMV của Moody’s, chi tiết về các mơ hình cũng được trình bày khá chi tiết trong chương 2.
Chương 3
ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY
ĐẾN RỦI RO VỠ NỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
3.1. Mơ hình nghiên cứu:
Trên cơ sở kế thừa kết quả nghiên cứu cuối cùng của Hoàng Ngọc Tuấn Anh và