Chương 1 : TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU
2.3. Các yếu tố của quản trị công ty tác động đến rủi ro vỡ nợ
Tính đến nay, các nghiên cứu về vấn đề “Quản trị cơng ty” cho thị trường Việt Nam vẫn cịn khá khiêm tốn, đặc biệt là các nghiên cứu định lượng về mối quan hệ giữa QTCT với các yếu tố khác.
Gần như chỉ mới có một nghiên cứu duy nhất về mối quan hệ giữa các yếu tố QTCT với rủi ro vỡ nợ cho thị trường Việt Nam. Đó là đề tài “Quản trị công ty đại
chúng trong mối quan hệ với xác suất vỡ nợ đối với các công ty niêm yết trên thị Thị trường Chứng khốn Việt Nam” của Hồng Ngọc Tuấn Anh & các cộng sự (2011).
Bằng việc kế thừa các mơ hình trước đây của các tác giả trên thế giới đã nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường Trung Quốc, Đài Loan, Malaysia, Hoàng Ngọc Tuấn Anh và các cộng sự (2011) đã thực hiện nghiên cứu cho thị trường Việt Nam.
Theo Hoàng Ngọc Tuấn Anh và các cộng sự (2011), rủi ro vỡ nợ của cơng ty (được xác định theo mơ hình KMV) sẽ chịu tác động bởi 2 nhóm nhân tố chính, đó là nhóm các yếu tố thuộc về Quản trị công ty (gồm 8 biến) và nhóm các nhân tố khác (gồm 6 biến liên quan đến tình hình tài chính cũng như yếu tố giá trị thị trường của cơng ty theo mơ hình tính tốn xác suất vỡ nợ của KMV).
Bảng 2.2: Tóm lược danh sách các biến
Loại
biến STT Tên biến Đơn vị Diễn giải Nguồn dữ liệu
Biến phụ
thuộc EDF %
Xác suất vỡ nợ, được tính dựa vào mơ hình KMV của Moody
Các chỉ số tài chính (BCTC), dữ liệu giá thị trường (Phú Toàn)
Biến độc
lập 1 BIG
Quyền sở hữu của nhóm cổ đơng
lớn BCTN
2 CR Hệ số thanh toán hiện hành BCTC
3 DEBT % Tỷ lệ nợ (=tổng nợ vay/Tổng tàisản) BCTC
4 DIR % Tỷ lệ sở hữu của hội đồng quản trị BCTN
5 DIV % Tỷ lệ chi trả cô tức BCTC, BCTN
6 DM
Quyền lực của CEO. DM sẽ nhận 1 trong 2 giá trị là (0)nếu CT HĐQT
BCTN không đồng thời là Tổng giám đốc;
hoặc (1)cho trường hợp còn lại
7 FCF % Tỷ số dòng tiền hoạt động / Tổng tài
sản BCTC
8 GOV % Tỷ lệ sở hữu của nhà nước BCTN
9 INF
Độ tin cậy của BCTC theo ý kiến đánh giá của kiểm toán viên, theo đó INF nhận 1 trong 3 giá trị là (0)
BCTC nếu chấp nhận hoàn toàn; (1) nếu
chấp nhận từng phần; hoặc (2) nếu không chấp nhận
10 MAN % Tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc BCTN
11 SA tỷ đồng Thù lao của HĐQT và BKS BCTC, BCTN
12 STA % Độ lệch chuẩn theo năm của giá Dữ liệu giá thịchứng khốn cơng ty trường (Phú Tồn)
13 SUM
Quy mơ của HĐQT và BKS: Tổng
số người trong hội đồng quản trị và BCTN ban kiểm soát
14 TOBIN'Q % Tỷ số đo lường khả năng làm tăng Tính tốn từ các giá trị thị trường của cơng ty dữ liệu tài chính
*** BCTC: Báo cáo tài chính BCTN: Báo cáo thường niên
Phú Toàn: Dịch vụ cung cấp dữ liệu giá thị trường của thị trường chứng khốn Việt Nam (Nguồn: Hồng Ngọc Tuấn Anh và các cộng sự, 2011)
Mơ hình nghiên cứu ban đầu:
Hình 2.10: Mơ hình nghiên cứu “Ảnh hưởng của các yếu tố quản trị công ty đến rủi
ro vỡ nợ”
Mơ hình hồi quy ban đầu có dạng như sau:
Mơ hình hồi quy tổng thể (PRM)
EDF
t +BIG +CR +DEBT +DIR +DIV +DM +FCF +GOV +INF
+MAN +SA +STA +SUM TOBINSQ U
Mơ hình hồi quy mẫu (SRM)
EDF
t +BIG +CR +DEBT +DIR +DIV +DM +FCF +GOV +INF
+MAN +SA +STA +SUM TOBINSQ e
(et là ước lượng của Ut)
Trong đó α là hệ số góc, các βt là các hệ số hồi quy, et là phần dư của mơ hình hồi quy.
Bảng 2.3: Chiều ảnh hưởng của các biến độc lập với biến phụ thuộc
βt Dấu βt Dấu β1 + β8 + β2 - β9 + β3 + β10 - β4 + β11 - β5 - β12 + β6 + β13 - β7 - β14 +
Nguồn: Hoàng Ngọc Tuấn Anh và các cộng sự (2011)
Hoàng Ngọc Tuấn Anh và các cộng sự (2011) đã lựa chọn 70 mã cổ phiếu có vốn hóa thị trường lớn trên sàn HOSE để quan sát. Sau khi chạy mơ hình, từ 14 biến độc lập ban đầu, nhóm tác giả tìm ra được 6 biến độc lập giải thích được 86% biến động của EDF (xem bảng 2.4)
1 t 2 t 3 t 4 t 5 t 6 t 7 t 8 t 9 t 10 t 11 t 12 t 13 t 14 t t 1 t 2 t 3 t 4 t 5 t 6 t 7 t 8 t 9 t 10 t 11 t 12 t 13 t 14 t t
Bảng 2.4: Các biến độc lập có ý nghĩa và mối quan hệ với biến phụ thuộc
STT Biến độc lập Mối quan hệ với biến phụ thuộc EDF Mức ý nghĩa
1 CR - 10% 2 DEBT + 1% 3 DM + 5% 4 GOV + 1% 5 SA - 1% 6 STA + 1%
(Nguồn: Hoàng Ngọc Tuấn Anh và các cộng sự, 2011)
Các kết quả khá tích cực khi mơ hình khơng có hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai không thay đổi, phần dư có phân phối chuẩn, chỉ duy nhất có hiện tượng tự tương quan và đã khắc phục.
Tóm tắt chương 2
Chương 2 giới thiệu toàn bộ cơ sở lý thuyết liên quan đến đối tượng nghiên cứu của đề tài, bao gồm: (i)Quản trị công ty và (ii)Rủi ro vỡ nợ.
Cở sở lý thuyết được tổng hợp thơng qua q trình tìm hiểu rất nhiều các nghiên cứu khác có liên quan. Trong đó, đặc biệt nghiên cứu của Hồng Ngọc Tuấn Anh và các cộng sự (2011) được sử dụng để tham chiếu cho việc xây dựng mơ hình nghiên cứu về ảnh hưởng của Quản trị công ty đến rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp, bao gồm 1 biến phụ thuộc là rủi ro vỡ nợ (EDF) và 6 biến độc lập, trong đó có 3 biến thuộc về quản trị cơng ty là quyền lực của CEO (DM), tỷ lệ sở hữu của nhà nước (GOV), thù lao của HĐQT và KBS (SA); và 3 biến khác thuộc về tình hình tài chính của cơng ty (hệ số thanh toán hiện hành (CR), tỷ lệ nợ (DEBT)) và giá trị thị trường của giá cổ phiếu công ty (STA).
Vấn đề Quản trị công ty – chủ đề của nghiên cứu được giới thiệu khá chi tiết và đẩy đủ trong chương 2 này. Đặc biệt, nghiên cứu còn đề cập đến các kết quả đánh giá về thực trạng quản trị công ty tại Việt Nam so với các thị trường khác.
Để tính tốn rủi ro vỡ nợ, nghiên cứu này sử dụng mơ hình KMV của Moody’s, chi tiết về các mơ hình cũng được trình bày khá chi tiết trong chương 2.
Chương 3
ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY
ĐẾN RỦI RO VỠ NỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
3.1. Mơ hình nghiên cứu:
Trên cơ sở kế thừa kết quả nghiên cứu cuối cùng của Hoàng Ngọc Tuấn Anh và các cộng sự (2011) như đã trình bày ở trên (phần 2.3), mơ hình nghiên cứu được áp dụng cho đề tài nghiên cứu này sẽ bao gồm 1 biến phụ thuộc là rủi ro vỡ nợ (EDF) và 6 biến độc lập (DM, GOV, SA, DEBT, CR, STA).
Tuy nhiên, do mục tiêu nghiên cứu của đề tài này là tập trung vào việc phân tích và tìm hiểu tác động giữa các nhân tố của quản trị công ty với rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp. Đồng thời, dựa vào kết quả của một số nghiên cứu ở các thị trường khác về vấn đề này, nên mơ hình nghiên cứu trên cơ sở kế thừa kết quả cuối cùng của Hoàng Ngọc Tuấn Anh và các cộng sự (2011) sẽ mở rộng thêm 2 biến độc lập thuộc về quản trị công ty như: tỷ lệ sở hữu của HĐQT (DIR), tỷ lệ sở hữu của BGĐ (MAN).
Cụ thể mối liên hệ giữa các biến độc lập (là các yếu tố của quản trị công ty và các yếu tố khác) với biến phụ thuộc là rủi ro vỡ nợ như sau:
Quyền lực của CEO (DM): Elgaied và Rachdi (2008) cũng tìm ra mối tương quan nghịch giữa quyền lực CEO và thành quả công ty. Nếu như giám đốc là người trực tiếp điều hành hoạt động của cơng ty thì HĐQT là đại diện của cổ đơng, có trách nhiệm đưa ra phương hướng chiến lược để ban giám đốc thực hiện, đồng thời giám sát quá trình cũng như hiệu quả của việc thực
hiện này. Khi HĐQT chịu trách nhiệm giám sát Ban giám đốc, khó có thể hình dung việc này được thực hiện như thế nào khi Chủ tịch HĐQT cũng là Tổng giám đốc công ty và khả năng là sẽ có xung đột về lợi ích như lý thuyết đại diện đã đề cập. Do vậy, để đảm bảo lợi ích cũng như hạn chế rủi ro cho cổ đông, một sự độc lập giữa giám đốc và chủ tịch HĐQT công ty là điều cần thiết. Dobryzynski (1991) cho rằng khi CEO cũng là chủ tịch HĐQT, quyền lực và khả năng thao túng của CEO sẽ gia tăng khiến hiệu quả của việc quản trị cơng ty sụt giảm vì sự thiếu độc lập và mâu thuẫn lợi ích. Kết quả khảo sát 452 công ty tại Mỹ giai đoạn 1984-1991 của Yermack (1996) cũng như Brown & Caylor (2004) cũng cho thấy đối với các doanh nghiệp có sự tách biệt giữa chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc thường có giá trị doanh nghiệp cao hơn. Một cách tương quan thì có nghĩa là, rủi ro vỡ nợ
của cơng ty sẽ có thể cao hơn do sức mạnh quyền lực của CEO tăng lên.
Tỷ lệ sở hữu của HĐQT (DIR): Liên quan đến vai trò của HĐQT trong cơng ty như cũng đã trình bày nhiều ở trên, theo Minow & Bingham (1995), ở khía cạnh cổ đơng, HĐQT là những cổ đông lớn, hơn ai hết, họ lại càng có động lực để tối đa hố giá trị tài sản của mình đồng thời kiểm sốt để rủi ro ở mức thấp nhất. Điều này có nghĩa là hiệu quả của quản trị công ty sẽ được chú trọng và nâng cao và rủi ro vỡ nợ cũng sẽ được kiểm soát. Xem xét một kết quả nghiên cứu khác, Leand & Pyle (1977), cũng cho rằng nếu tỷ lệ sở hữu của HĐQT càng cao thì họ sẽ càng có động lực cải thiện thành quả cơng ty. Tóm lại, có khả năng rủi ro xảy ra vỡ nợ đối với một công ty sẽ càng
thấp khi tỷ lệ sở hữu của HĐQT cơng ty đó càng cao.
Tỷ lệ sở hữu của BGĐ (MAN): Như đã đề cập ở các phần trên, Jensen & Meckling (1976) cho rằng vấn đề tồn tại giữa BGĐ (những người trực tiếp điều hành hoạt động của doanh nghiệp) và mục tiêu của cơng ty đó là vấn đề
chi phí đại diện. Chi phí đại diện khả năng sẽ được giảm thiểu khi BGĐ cũng sở hữu cổ phiếu của công ty, tức là cũng là cổ đông của công ty. Tuy nhiên, mức độ tác động có lẽ sẽ phải phụ thuộc vào tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu cơng ty của nhóm cổ đơng này. Thật vậy, Dalton & Kesner (1987) cũng tìm ra mối quan hệ thuận chiều giữa tỷ lệ sở hữu của BGĐ với kết quả hoạt động của một công ty. Kết quả nghiên cứu của Pfeffer (1972) cũng cho thấy việc BGĐ sở hữu cổ phiếu cũng công ty được xem là yếu tố tích cực đối với kết quả lợi nhuận của công ty cũng như thu nhập trên mỗi cổ phiếu dành cho cổ đơng. Do vậy, có thể hiểu rằng nếu tỷ lệ sở hữu của BGĐ càng cao, thì rủi
ro vỡ nợ sẽ giảm xuống.
Tỷ lệ sở hữu của nhà nước (GOV): Vì mục đích chính là lợi ích xã hội hơn
là lợi nhuận, chính phủ thường xuyên hỗ trợ các doanh nghiệp bị khủng hoảng, ngay cả cho đến giây phút cuối cùng. Hơn nữa, ưu tiên của chính phủ khơng nhất thiết là tối đa hóa hiệu suất của cơng ty. Do đó, quyền sở hữu chính phủ cao sẽ làm giảm khả năng vỡ nợ. Wu và Cui (2002) đã chứng minh rằng sự đóng góp của chính phủ vào lợi nhuận của cơng ty là có ý nghĩa tích cực. Tuy nhiên, các lý lập luận trên được chứng minh ở các thị trường phát triển, chính phủ các nước đó có khả năng quản lý tài sản tốt, sử dụng vốn có hiệu quả. Ngược lại, thực tế ở Việt Nam lại cho thấy việc quản lý vốn của Nhà nước cịn khá nhiều bất cập, tình trạng đầu tư dàn trải, kém
hiệu quả là một trong những tồn tại hiện nay. Theo eitun và Tian (2007) sở
hữu chính phủ đặc biệt có liên hệ tiêu cực đến rủi ro vỡ nợ của công ty.
Thù lao của HĐQT và BKS (SA): Các thỏa thuận thù lao tượng trưng cho
một sự khuyến khích về tài chính cho các thành viên HĐQT trong việc gia tăng giá trị công ty, thông qua việc cải thiện hiệu quả QTCT. Mức ưu đãi cao hơn sẽ dẫn đến hiệu suất cao hơn (Jensen và Meckling, 1976). Thù lao thông
thường bao gồm ba thành phần: tiền lương, tiền thưởng dựa trên hiệu suất kế toán, kế hoạch mua cổ phiếu ưu đãi dài hạn,… Theo Baker, Jensen và Murphy (1988) mức tiền thù lao chi trả xác định điểm hiệu suất mà các nhà quản lý sẽ làm việc đến, nhưng cấu trúc của các thỏa thuận thù lao mới xác định họ làm việc chăm chỉ như thế nào. Các thỏa thuận thù lao hiệu quả đem đến cho nhà quản sự khích lệ đủ để đưa ra các quyết định tối đa hóa giá trị cổ đơng ở mức chi phí thấp nhất có thể có. Như vậy, có tồn tại một mối quan hệ nghịch biến giữa mức thù lao chi trả cho HĐQT và BKS và rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp.
Tỷ lệ nợ (DEBT): Xem xét cấu trúc vốn của công ty cũng là một phần quan
trọng của việc đánh giá về tình hình tài chính của cơng ty. Việc vay mượn quá mức có thể dẫn đến kiệt quệ tài chính và thậm chí là phá sản. Ln tồn tại rủi ro cơng ty khơng có khả năng chi trả lãi và các khoản vay. Tuy nhiên, ở một khía cạnh nào đó, rủi ro gia tăng từ việc sử dụng nợ có khả năng thúc đẩy hiệu quả hoạt động từ các quản lý lãnh đạo cơng ty hơn. Ngồi ra, việc sử dụng nợ vay sẽ làm gia tăng giá trị công ty nhờ hưởng lợi từ tấm chắn thuế đồng thời làm giảm chi phí đại diện của dịng tiền tự do bằng cách hạn chế dịng tiền có sẵn cho việc chi tiêu tự ý của ban quản lý (Jensen, 1986).
Hệ số thanh toán hiện hành (CR): Rủi ro vỡ nợ là xác suất xảy ra tình trạng cơng ty khơng cịn đủ khả năng để đáp ứng các nghĩa vụ phải trả hoặc các khoản nợ đến hạn. Do vậy, dù không thuộc về các nhân tố của quản trị cơng ty, nhưng biến CR (khả năng thanh tốn hiện hành) vẫn được đưa vào mơ hình nghiên cứu vì đây là thành phần quan trọng đối với việc đo lường rủi ro vỡ nợ. Cụ thể, CR đại diện cho năng lực về tài chính mà doanh nghiệp có được để đáp ứng nhu cầu thanh tốn các khoản nợ, tồn tại dưới dạng tiền tệ (tiền mặt, tiền gửi …), các khoản phải thu từ các cá nhân mắc nợ doanh
nghiệp, các tài sản có thể chuyển đổi nhanh thành tiền như: hàng hóa, thành phẩm, hàng gửi bán. Theo đó, hệ số CR (=tải sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn) càng cao tức là khả năng trả nợ ngắn hạn của doanh nghiệp càng cao. Nếu hệ số này nhỏ hơn 1 thì đây là điều đáng lưu ngại vì doanh nghiệp có khả năng khơng hồn thành được nghĩa vụ của mình khi các khoản nợ đến hạn.
Độ lệch chuẩn theo năm của giá chứng khốn cơng ty (STA): Do rủi ro
vỡ nợ trong nghiên cứu này được tính tốn theo mơ hình KMV, nên biến STA cũng được đưa vào mơ hình nghiên cứu. (Chi tiết đã được đề cập tại
phần 2.2.2.Mơ hình KMV về dự báo rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp)
Như vậy, mơ hình nghiên cứu sẽ bao gồm 1 biến phụ thuộc là rủi ro vỡ nợ (EDF) và 8 biến độc lập (DM, DIR, MAN, GOV, SA, DEBT, CR, STA). Theo đó, phương trình hồi quy là:
y(EDF) = f(DM, DIR, MAN, GOV, SA, DEBT, CR, STA)
Trong đó:
- EDF: Rủi ro vỡ nợ của cơng ty - DM: Quyền lực của CEO - DIR: Tỷ lệ sở hữu của HĐQT - MAN: Tỷ lệ sở hữu của BGĐ - GOV: Tỷ lệ sở hữu của nhà nước - SA: Thù lao của HĐQT và BKS - DEBT: Tỷ lệ nợ của công ty
- CR: Hệ số thanh tốn hiện hành của cơng ty
3.2. Phương pháp nghiên cứu:
Nghiên cứu chủ yếu được tiến hành bằng phương pháp nghiên cứu định tính