STT Biến độc lập Mối quan hệ với biến phụ thuộc EDF Mức ý nghĩa
1 CR - 10% 2 DEBT + 1% 3 DM + 5% 4 GOV + 1% 5 SA - 1% 6 STA + 1%
(Nguồn: Hoàng Ngọc Tuấn Anh và các cộng sự, 2011)
Các kết quả khá tích cực khi mơ hình khơng có hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai khơng thay đổi, phần dư có phân phối chuẩn, chỉ duy nhất có hiện tượng tự tương quan và đã khắc phục.
Tóm tắt chương 2
Chương 2 giới thiệu toàn bộ cơ sở lý thuyết liên quan đến đối tượng nghiên cứu của đề tài, bao gồm: (i)Quản trị công ty và (ii)Rủi ro vỡ nợ.
Cở sở lý thuyết được tổng hợp thơng qua q trình tìm hiểu rất nhiều các nghiên cứu khác có liên quan. Trong đó, đặc biệt nghiên cứu của Hồng Ngọc Tuấn Anh và các cộng sự (2011) được sử dụng để tham chiếu cho việc xây dựng mơ hình nghiên cứu về ảnh hưởng của Quản trị công ty đến rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp, bao gồm 1 biến phụ thuộc là rủi ro vỡ nợ (EDF) và 6 biến độc lập, trong đó có 3 biến thuộc về quản trị công ty là quyền lực của CEO (DM), tỷ lệ sở hữu của nhà nước (GOV), thù lao của HĐQT và KBS (SA); và 3 biến khác thuộc về tình hình tài chính của cơng ty (hệ số thanh toán hiện hành (CR), tỷ lệ nợ (DEBT)) và giá trị thị trường của giá cổ phiếu công ty (STA).
Vấn đề Quản trị công ty – chủ đề của nghiên cứu được giới thiệu khá chi tiết và đẩy đủ trong chương 2 này. Đặc biệt, nghiên cứu còn đề cập đến các kết quả đánh giá về thực trạng quản trị công ty tại Việt Nam so với các thị trường khác.
Để tính tốn rủi ro vỡ nợ, nghiên cứu này sử dụng mơ hình KMV của Moody’s, chi tiết về các mơ hình cũng được trình bày khá chi tiết trong chương 2.
Chương 3
ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY
ĐẾN RỦI RO VỠ NỢ CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
3.1. Mơ hình nghiên cứu:
Trên cơ sở kế thừa kết quả nghiên cứu cuối cùng của Hoàng Ngọc Tuấn Anh và các cộng sự (2011) như đã trình bày ở trên (phần 2.3), mơ hình nghiên cứu được áp dụng cho đề tài nghiên cứu này sẽ bao gồm 1 biến phụ thuộc là rủi ro vỡ nợ (EDF) và 6 biến độc lập (DM, GOV, SA, DEBT, CR, STA).
Tuy nhiên, do mục tiêu nghiên cứu của đề tài này là tập trung vào việc phân tích và tìm hiểu tác động giữa các nhân tố của quản trị công ty với rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp. Đồng thời, dựa vào kết quả của một số nghiên cứu ở các thị trường khác về vấn đề này, nên mơ hình nghiên cứu trên cơ sở kế thừa kết quả cuối cùng của Hoàng Ngọc Tuấn Anh và các cộng sự (2011) sẽ mở rộng thêm 2 biến độc lập thuộc về quản trị công ty như: tỷ lệ sở hữu của HĐQT (DIR), tỷ lệ sở hữu của BGĐ (MAN).
Cụ thể mối liên hệ giữa các biến độc lập (là các yếu tố của quản trị công ty và các yếu tố khác) với biến phụ thuộc là rủi ro vỡ nợ như sau:
Quyền lực của CEO (DM): Elgaied và Rachdi (2008) cũng tìm ra mối tương quan nghịch giữa quyền lực CEO và thành quả công ty. Nếu như giám đốc là người trực tiếp điều hành hoạt động của cơng ty thì HĐQT là đại diện của cổ đơng, có trách nhiệm đưa ra phương hướng chiến lược để ban giám đốc thực hiện, đồng thời giám sát quá trình cũng như hiệu quả của việc thực
hiện này. Khi HĐQT chịu trách nhiệm giám sát Ban giám đốc, khó có thể hình dung việc này được thực hiện như thế nào khi Chủ tịch HĐQT cũng là Tổng giám đốc công ty và khả năng là sẽ có xung đột về lợi ích như lý thuyết đại diện đã đề cập. Do vậy, để đảm bảo lợi ích cũng như hạn chế rủi ro cho cổ đông, một sự độc lập giữa giám đốc và chủ tịch HĐQT công ty là điều cần thiết. Dobryzynski (1991) cho rằng khi CEO cũng là chủ tịch HĐQT, quyền lực và khả năng thao túng của CEO sẽ gia tăng khiến hiệu quả của việc quản trị cơng ty sụt giảm vì sự thiếu độc lập và mâu thuẫn lợi ích. Kết quả khảo sát 452 công ty tại Mỹ giai đoạn 1984-1991 của Yermack (1996) cũng như Brown & Caylor (2004) cũng cho thấy đối với các doanh nghiệp có sự tách biệt giữa chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc thường có giá trị doanh nghiệp cao hơn. Một cách tương quan thì có nghĩa là, rủi ro vỡ nợ
của cơng ty sẽ có thể cao hơn do sức mạnh quyền lực của CEO tăng lên.
Tỷ lệ sở hữu của HĐQT (DIR): Liên quan đến vai trị của HĐQT trong cơng ty như cũng đã trình bày nhiều ở trên, theo Minow & Bingham (1995), ở khía cạnh cổ đơng, HĐQT là những cổ đơng lớn, hơn ai hết, họ lại càng có động lực để tối đa hoá giá trị tài sản của mình đồng thời kiểm sốt để rủi ro ở mức thấp nhất. Điều này có nghĩa là hiệu quả của quản trị công ty sẽ được chú trọng và nâng cao và rủi ro vỡ nợ cũng sẽ được kiểm soát. Xem xét một kết quả nghiên cứu khác, Leand & Pyle (1977), cũng cho rằng nếu tỷ lệ sở hữu của HĐQT càng cao thì họ sẽ càng có động lực cải thiện thành quả cơng ty. Tóm lại, có khả năng rủi ro xảy ra vỡ nợ đối với một công ty sẽ càng
thấp khi tỷ lệ sở hữu của HĐQT cơng ty đó càng cao.
Tỷ lệ sở hữu của BGĐ (MAN): Như đã đề cập ở các phần trên, Jensen & Meckling (1976) cho rằng vấn đề tồn tại giữa BGĐ (những người trực tiếp điều hành hoạt động của doanh nghiệp) và mục tiêu của cơng ty đó là vấn đề
chi phí đại diện. Chi phí đại diện khả năng sẽ được giảm thiểu khi BGĐ cũng sở hữu cổ phiếu của công ty, tức là cũng là cổ đông của công ty. Tuy nhiên, mức độ tác động có lẽ sẽ phải phụ thuộc vào tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu cơng ty của nhóm cổ đơng này. Thật vậy, Dalton & Kesner (1987) cũng tìm ra mối quan hệ thuận chiều giữa tỷ lệ sở hữu của BGĐ với kết quả hoạt động của một công ty. Kết quả nghiên cứu của Pfeffer (1972) cũng cho thấy việc BGĐ sở hữu cổ phiếu cũng công ty được xem là yếu tố tích cực đối với kết quả lợi nhuận của cơng ty cũng như thu nhập trên mỗi cổ phiếu dành cho cổ đơng. Do vậy, có thể hiểu rằng nếu tỷ lệ sở hữu của BGĐ càng cao, thì rủi
ro vỡ nợ sẽ giảm xuống.
Tỷ lệ sở hữu của nhà nước (GOV): Vì mục đích chính là lợi ích xã hội hơn
là lợi nhuận, chính phủ thường xuyên hỗ trợ các doanh nghiệp bị khủng hoảng, ngay cả cho đến giây phút cuối cùng. Hơn nữa, ưu tiên của chính phủ khơng nhất thiết là tối đa hóa hiệu suất của công ty. Do đó, quyền sở hữu chính phủ cao sẽ làm giảm khả năng vỡ nợ. Wu và Cui (2002) đã chứng minh rằng sự đóng góp của chính phủ vào lợi nhuận của cơng ty là có ý nghĩa tích cực. Tuy nhiên, các lý lập luận trên được chứng minh ở các thị trường phát triển, chính phủ các nước đó có khả năng quản lý tài sản tốt, sử dụng vốn có hiệu quả. Ngược lại, thực tế ở Việt Nam lại cho thấy việc quản lý vốn của Nhà nước còn khá nhiều bất cập, tình trạng đầu tư dàn trải, kém
hiệu quả là một trong những tồn tại hiện nay. Theo eitun và Tian (2007) sở
hữu chính phủ đặc biệt có liên hệ tiêu cực đến rủi ro vỡ nợ của công ty.
Thù lao của HĐQT và BKS (SA): Các thỏa thuận thù lao tượng trưng cho
một sự khuyến khích về tài chính cho các thành viên HĐQT trong việc gia tăng giá trị công ty, thông qua việc cải thiện hiệu quả QTCT. Mức ưu đãi cao hơn sẽ dẫn đến hiệu suất cao hơn (Jensen và Meckling, 1976). Thù lao thông
thường bao gồm ba thành phần: tiền lương, tiền thưởng dựa trên hiệu suất kế toán, kế hoạch mua cổ phiếu ưu đãi dài hạn,… Theo Baker, Jensen và Murphy (1988) mức tiền thù lao chi trả xác định điểm hiệu suất mà các nhà quản lý sẽ làm việc đến, nhưng cấu trúc của các thỏa thuận thù lao mới xác định họ làm việc chăm chỉ như thế nào. Các thỏa thuận thù lao hiệu quả đem đến cho nhà quản sự khích lệ đủ để đưa ra các quyết định tối đa hóa giá trị cổ đơng ở mức chi phí thấp nhất có thể có. Như vậy, có tồn tại một mối quan hệ nghịch biến giữa mức thù lao chi trả cho HĐQT và BKS và rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp.
Tỷ lệ nợ (DEBT): Xem xét cấu trúc vốn của công ty cũng là một phần quan
trọng của việc đánh giá về tình hình tài chính của cơng ty. Việc vay mượn q mức có thể dẫn đến kiệt quệ tài chính và thậm chí là phá sản. Ln tồn tại rủi ro cơng ty khơng có khả năng chi trả lãi và các khoản vay. Tuy nhiên, ở một khía cạnh nào đó, rủi ro gia tăng từ việc sử dụng nợ có khả năng thúc đẩy hiệu quả hoạt động từ các quản lý lãnh đạo cơng ty hơn. Ngồi ra, việc sử dụng nợ vay sẽ làm gia tăng giá trị công ty nhờ hưởng lợi từ tấm chắn thuế đồng thời làm giảm chi phí đại diện của dịng tiền tự do bằng cách hạn chế dịng tiền có sẵn cho việc chi tiêu tự ý của ban quản lý (Jensen, 1986).
Hệ số thanh toán hiện hành (CR): Rủi ro vỡ nợ là xác suất xảy ra tình trạng cơng ty khơng cịn đủ khả năng để đáp ứng các nghĩa vụ phải trả hoặc các khoản nợ đến hạn. Do vậy, dù không thuộc về các nhân tố của quản trị cơng ty, nhưng biến CR (khả năng thanh tốn hiện hành) vẫn được đưa vào mơ hình nghiên cứu vì đây là thành phần quan trọng đối với việc đo lường rủi ro vỡ nợ. Cụ thể, CR đại diện cho năng lực về tài chính mà doanh nghiệp có được để đáp ứng nhu cầu thanh tốn các khoản nợ, tồn tại dưới dạng tiền tệ (tiền mặt, tiền gửi …), các khoản phải thu từ các cá nhân mắc nợ doanh
nghiệp, các tài sản có thể chuyển đổi nhanh thành tiền như: hàng hóa, thành phẩm, hàng gửi bán. Theo đó, hệ số CR (=tải sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn) càng cao tức là khả năng trả nợ ngắn hạn của doanh nghiệp càng cao. Nếu hệ số này nhỏ hơn 1 thì đây là điều đáng lưu ngại vì doanh nghiệp có khả năng khơng hồn thành được nghĩa vụ của mình khi các khoản nợ đến hạn.
Độ lệch chuẩn theo năm của giá chứng khốn cơng ty (STA): Do rủi ro
vỡ nợ trong nghiên cứu này được tính tốn theo mơ hình KMV, nên biến STA cũng được đưa vào mơ hình nghiên cứu. (Chi tiết đã được đề cập tại
phần 2.2.2.Mơ hình KMV về dự báo rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp)
Như vậy, mơ hình nghiên cứu sẽ bao gồm 1 biến phụ thuộc là rủi ro vỡ nợ (EDF) và 8 biến độc lập (DM, DIR, MAN, GOV, SA, DEBT, CR, STA). Theo đó, phương trình hồi quy là:
y(EDF) = f(DM, DIR, MAN, GOV, SA, DEBT, CR, STA)
Trong đó:
- EDF: Rủi ro vỡ nợ của công ty - DM: Quyền lực của CEO - DIR: Tỷ lệ sở hữu của HĐQT - MAN: Tỷ lệ sở hữu của BGĐ - GOV: Tỷ lệ sở hữu của nhà nước - SA: Thù lao của HĐQT và BKS - DEBT: Tỷ lệ nợ của công ty
- CR: Hệ số thanh tốn hiện hành của cơng ty
3.2. Phương pháp nghiên cứu:
Nghiên cứu chủ yếu được tiến hành bằng phương pháp nghiên cứu định tính thơng qua các phương pháp như: thống kê mô tả và hồi quy dữ liệu thứ cấp để xác định mối liên hệ giữa các nhân tố quản trị công ty và rủi ro vỡ nợ.
3.2.1. Dữ liệu nghiên cứu
Quy mô mẫu nghiên cứu là 140 quan sát, bao gồm dữ liệu thứ cấp từ 70 cơng ty phi tài chính (sau khi đã loại bỏ những cơng ty khơng có dữ liệu đầy đủ) trên 2 sàn giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội trong hai năm gần nhất là 2012 và 2013.
Tiêu chí lựa chọn các cơng ty là theo thứ tự giá trị vốn hoá thị trường (tại ngày 30/08/204) giảm dần. Mẫu có tính đại diện khá cao, vì tổng giá trị vốn hố của 70 cơng ty được chọn chiếm 85% tổng giá trị vốn hố tồn thị trường. (Danh sách chi tiết các
cơng ty được chọn được trình bày tại phần Phụ lục 1)
3.2.2. Xác định các biến trong mơ hình
Giá trị của 9 biến trong mơ hình nghiên cứu ứng với mỗi cơng ty được thu thập và tính tốn từ nguồn thứ cấp thơng qua báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và dữ liệu lịch sử về giá cổ phiếu giao dịch hàng ngày của các công ty này. Cụ thể như sau:
Biến phụ thuộc là rủi ro vỡ nợ (EDF) thì được tính tốn theo mơ hình KMV (quy trình chi tiết gồm 4 bước tại phần 2.2.2.Mơ hình KMV về dự báo rủi ro vỡ
nợ của doanh nghiệp, xem thêm Phục lục 2 – Ví dụ tính tốn xác suất - EDF)
Quyền lực của CEO (DM): Dựa vào thông tin của HĐQT và BGĐ của công ty
chủ tịch HĐQT không đồng thời là Tổng giám đốc (CEO); hoặc (1)cho trường hợp ngược lại.
Các biến về tỷ lệ sở hữu của: HĐQT (DIR), BGĐ (MAN) và nhà nước (GOV)
cũng như thông tin về thù lao của HĐQT và BKS (SA) cũng được lấy từ các thông tin được công bố theo quy định tại báo cáo thường niên của công ty.
Các biến liên quan đến tình hình tài chính của cơng ty được tính tốn từ các khoản mục trong báo cáo tài chính năm đã được kiểm tốn. Cụ thể:
Tỷ lệ nợ (DEBT) = tổng nợ/tổng tài sản
Tỷ lệ thanh toán hiện hành (CR) = tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn.
Độ lệch chuẩn theo năm của giá chứng khốn (STA) được tính tốn từ dữ liệu
giá đóng cửa hàng ngày (đã điều chỉnh cho các đợt chia tách) trong năm của cổ
phiếu đó. (Xem thêm Phụ lục 3 – Ví dụ tính tốn độ lệch chuẩn theo năm của
giá chứng khoán –STA)
Mục tiêu nghiên cứu Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Cơ sở lý thuyết
Mơ hình nghiên cứu
Thu thập và xử lý số liệu
Hồi quy biến phụ thuộc theo biến độc lập
Thảo luận kết quả Hàm ý giải pháp Hàm ý giải pháp
3.3. Quy trình nghiên cứu:
Tồn bộ quy trình nghiên cứu được mơ tả theo hình 3.1 dưới đây:
3.4. Kết quả thống kê mô tả