Biến Phương pháp đo lường quản trị theo TD Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và quản trị công ty
lnVOL ILQ PZR LIQ -0.0428*** 0.686* 0.0621*** (0.00618) (0.274) (0.00809) lnTA 0.644*** 0.622*** 0.626*** (0.00776) (0.00695) (0.00692) LEV -0.0251*** -0.0225*** -0.0229*** (0.00498) (0.00504) (0.00500)
Mối quan hệ giữa quả quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp
lnTD -0.379*** -0.379*** -0.371*** (0.0124) (0.0126) (0.0126) lnSALES 0.0897*** 0.0831*** 0.0808*** (0.0115) (0.0116) (0.0116) CRET 0.177*** 0.184*** 0.180*** (0.0377) (0.0381) (0.0381) Ghi chú:
*,**,*** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5%, và 1% Các giá trị trong ngoặc đơn () cho biết sai số chuẩn của hệ số ước lượng
(Nguồn: Tác giả tổng hợp kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 14.0)
Xét về chiều hướng tác động của các biến giải thích lên 2 biến phụ thuộc ở hệ 2 phương trình, kết quả ở bảng 4.6 cho thấy cả 3 mơ hình ứng với 3 biến đại diện đều có dấu kỳ vọng trùng nhau về mối quan hệ giữa quản trị công ty với giá trị doanh nghiệp, cũng như có dấu kỳ vọng phù hợp về mặt ý nghĩa giữa tính thanh khoản cổ phiếu với quản trị cơng ty. Theo đó, khối lượng cổ phiếu giao dịch (lnVOL) càng lớn thì càng làm giảm mức độ kém minh bạch thông tin. Tương tự như vậy, tỷ số kém thanh khoản (ILQ) và tỷ lệ ngày khơng có tỷ suất sinh lợi (PZR) càng cao thì càng làm giảm mức độ kém minh bạch thông tin. Điều này chứng tỏ cả 3 mơ hình
với 3 biến đại diện cho tính thanh khoản cổ phiếu đều cho kết quả ước lượng phù hợp và đảm bảo sự tin cậy thống nhất trong kết quả qua các mơ hình. Tuy nhiên, xét về mức độ hiệu quả của mỗi mơ hình thì mơ hình với biến đại diện lnVOL có sai số chuẩn của hệ số ước lượng là nhỏ nhất và từ đó là phương sai ước lượng của mỗi hệ số cũng nhỏ nhất. Cụ thể, sai số hệ số ước lượng của các biến lnTD, lnSALES và CRET ở phương trình mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp ở mơ hình ứng với lnVOL có sai số nhỏ nhất lần lượt là 0.0124, 0.0115 và 0.0377. Ngoài ra, sự lựa chọn lnVOL làm đại diện cho tính thanh khoản cũng bởi biến này được tính trực tiếp từ dữ liệu giao dịch sẵn có trên thị trường, dễ dàng trích xuất các phần mềm giao dịch chứng khoán như MegaStock, Amibroker... Vì vậy, để thuận tiện và đơn giản hóa trong vấn đề phân tích mà khơng làm mất tính tổng qt của vấn đề nghiên cứu, đề tài sử dụng mơ hình với biến lnVOL đại diện cho tính thanh khoản trong mơ hình nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu, quản trị cơng ty và giá trị doanh nghiệp.
Sau cùng với kết quả ước lượng SUR cho mơ hình về mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu, quản trị cơng ty và giá trị doanh nghiệp được thể hiện dưới dạng tường minh như sau:
lnTDit = -0.0428*lnVOLit + 0.644*lnTAit - 0.0251*LEV + u1it
Sai số chuẩn (0.00618) (0.00776) (0.00498)
Qit = -0.379*lnTDit + 0.0897*lnSALESit + 0.177*CRET + u2it
Sai số chuẩn (0.0124) (0.0115) (0.0377)
Hoặc viết lại dưới dạng hệ số chuẩn hóa13 như sau:
lnTDit = -0.077*lnVOLit + 0.950*lnTAit -0.047*LEV + u1it
Sai số chuẩn (0.00618) (0.00776) (0.00498)
Qit = -0.901*lnTDit + 0.321*lnSALESit + 0.117*CRET + u2it
Sai số chuẩn (0.0124) (0.0115) (0.0377)
13 Hê số β* chuẩn hóa có kỳ vọng bằng 0 và phương sai bằng 1, được tính từ các hệ số β thơng thường như sau: * X
Y
S S
với SX, SY là độ lệch chuẩn của biến giải thích và biến phụ thuộc trong phương trình hồi quy.
Trong đó các u1it, u2it lần lượt là các sai số chung của phương trình lnTD và Q, trong đó mỗi sai số đều bao gồm các yếu tố không thay đổi theo thời gian và đặc trưng cho từng cơng ty.
4.5 Phân tích các kết quả nghiên cứu
4.5.1 Kết quả về mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và quản trị công ty
Dựa vào kết quả trình bày ở bảng 4.6, hệ số ước lượng của biến thanh khoản (lnVOL) có giá trị âm 0.0428 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Điều này có nghĩa là giả định các yếu tố khác không đổi, cứ 10% gia tăng của khối lượng cổ phiếu giao dịch thì tính kém minh bạch thơng tin của cơng ty giảm được 0.428% hay nói cách khác quản trị công ty được cải thiện 0.428%.
Vai trò của 2 biến kiểm sốt tổng tài sản (lnTA) và địn bẩy tài chính (LEV) trong phương trình góp phần nâng cao tính giải thích của mơ hình, đồng thời giải quyết các vấn đề thiên chệch do bỏ sót biến hoặc biến nội sinh trong mơ hình. Kết quả ước lượng phương trình về mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và quản trị cơng ty với việc bổ sung 2 biến kiểm soát cho thấy cả hai biến lnTA, LEV đều tác động có ý nghĩa thống kê 1% lên lnTD. Theo đó, việc gia tăng sử dụng địn bẩy tài chính sẽ có tác động tích cực đến cải thiện tính minh bạch hay nâng cao hiệu quả quản trị của công ty. Cụ thể, cứ mỗi 10% gia tăng trong đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm 0.251% tính kém minh bạch thơng tin hay nói cách khác là cải thiện được 0.251% tính minh bạch của công ty.
Hơn nữa, một phát hiện quan trọng trong kết quả ước lượng của lnTD theo lnTA, đó là mối tương quan dương khá lớn giữa quy mơ tổng tài sản và tính kém minh bạch thơng tin. Giả sử, tất cả các yếu tố cịn lại được giữ khơng đổi thì việc mở rộng quy mơ hay gia tăng tổng tài sản sẽ làm tăng tính kém minh bạch thông tin của công ty. Thị trường chứng khốn Việt Nam nói riêng và nền kinh tế Việt Nam nói chung trong thời gian gần đây đã kiểm chứng vấn đề này ở các tập đoàn lớn khi vấn nạn tham nhũng, chiếm đoạt tài sản lần lượt được đưa ra ánh sáng. Điều này có thể do các cơng ty sử dụng không hiệu quả các tài nguyên, lỏng lẽo trong quản lý dẫn đến vấn đề “rủi ro đạo đức” gia tăng cùng với quy mơ tài sản. Vấn đề này có thể bắt gặp
ở các thị trường chứng khốn mới nổi khi thông tin trên thị trường là không hoàn hảo, hoặc tồn tại các giao dịch “tay trong” trên thị trường.
Để đánh giá mức độ ảnh hưởng của các biến giải thích lên tính kém minh bạch thơng tin thì cần thiết phải quy các thang đo khác nhau về cùng một thứ nguyên bằng cách sử dụng các hệ số chuẩn hóa. Theo đó, quy mô tổng tài sản (lnTA) là yếu tố tác động mạnh nhất lên tính kém minh bạch thơng tin của công ty. Kế đến là yếu tố thanh khoản của cổ phiếu giao dịch và cuối cùng là địn bẩy tài chính. Hệ số chuẩn hóa của các biến lnTA, lnVOL, và LEV trong phương trình ước lượng lần lượt là 0.950, -0.077, -0.047 [phụ lục 19].
Tóm lại, kết quả của bài nghiên cứu đã trưng ra bằng chứng cho thấy tồn tại mối tương quan dương giữa tính thanh khoản cổ phiếu và quản trị công ty. Nghĩa là sự gia tăng trong tính thanh khoản cổ phiếu có ảnh hưởng tích cực và góp phần nâng cao quản trị công ty. Điều này hỗ trợ cho lập luận nghiên cứu của Holmstrom và Tirole (1993), Maug (1998) cũng như nghiên cứu thực nghiệm của Lang và cộng sự (2012), Wei-Xuan-Li và cộng sự (2012), Abdobi và cộng sự (2015).
4.5.2 Kết quả về mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp
Tác giả xem xét hệ số ước lượng của biến lnTD mang dấu âm 0.379 có ý nghĩa thống kê ở mức 1% trong phương trình Q, nghĩa là cứ mỗi nỗ lực làm giảm 1% tính kém minh bạch thơng tin hay quản trị cơng ty được cải thiện thêm 1% thì giá trị doanh nghiệp sẽ được gia tăng thêm 0.379% trong điều kiện các yếu tố khác không đổi.
Ngồi ra, các biến kiểm sốt khác của mơ hình như lnSALES và CRET đều có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp. Trong điều kiện các yếu tố khác được giữ nguyên thì việc gia tăng thêm 1% trong doanh thu hoặc 1% trong tỷ suất sinh lợi tích lũy sẽ làm tăng tương ứng 0.0897% và 0.177% giá trị doanh nghiệp được đại diện bởi chỉ số Q.
Trong 3 biến giải thích có tác động đến giá trị doanh nghiệp được xét trong mơ hình thì biến quản trị cơng ty được đo lường bởi tính kém minh bạch thơng tin (lnTD) là có tác động mạnh nhất lên Q với giá trị hệ số ước lượng chuẩn hóa bằng 0.901 cao
hơn rất nhiều so với các hệ số chuẩn hóa của lnSALES và CRET. Điều đó cho thấy, để nâng cao giá trị doanh nghiệp thì cần thiết phải tập trung nguồn lực cải thiện tính minh bạch trong quản trị để từ đó nâng cao hiệu quả quản trị của cơng ty.
Trong nhiều nghiên cứu trước đó, mối quan hệ tích cực giữa quản trị cơng ty và giá trị doanh nghiệp luôn đạt được sự đồng thuận. Các tác giả như Gompers (2003), Klapper và Love (2004), Durnev và Kim (2005), Aggarwal và cộng sự (2008), Ammann và cộng sự (2011), Wei-Xuan-Li và cộng sự (2012) cũng như kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam đã củng cố thêm cho lập luận quản trị cơng ty càng hiệu quả góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp.
4.5.3 Kết quả về mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp
Khi kết hợp kết quả ước lượng của phương trình CG và Q lại, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng cứ 10% tăng lên trong khối lượng cổ phiếu giao dịch thì tính kém minh bạch thông tin được cải thiện 0.428% và mức gia tăng này của quản trị công ty làm cho giá trị doanh nghiệp tăng lên 3.79%. Điều này mang hàm ý việc gia tăng thanh khoản có thể cải thiện được tính minh bạch trong công ty, đến lượt mình, quản trị cơng ty được cải thiện sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Kết quả của tác giả là khá vững khi tính thanh khoản của cổ phiếu dù được tiếp cận qua nhiều cách đo lường khác nhau như tỷ số kém thanh khoản (ILQ) và tỷ lệ ngày khơng có tỷ suất sinh lợi tích lũy (PZR) nhưng dấu của các hệ số ước lượng vẫn không thay đổi và đúng như kỳ vọng của giả thuyết H3. Như vậy, cứ mỗi sự tăng lên trong tính thanh khoản (hoặc giảm xuống của tính kém thanh khoản) có tác động tích cực tới quản trị công ty và điều này có ảnh hưởng tích cực tới giá trị doanh nghiệp (đo lường bằng Q). Kết quả của tác giả thống nhất với các nghiên cứu thực nghiệm của Lang và cộng sự (2012), Wei-Xuan-Li và cộng sự (2012), Abdobi và cộng sự (2015).
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
5.1 Kết luận
Dựa trên đặc điểm môi trường kinh doanh tại Nga, nghiên cứu của Wei-Xuan-Li và cộng sự (2012) đã chứng tỏ rằng sự cải thiện nhỏ trong quản trị công ty sẽ mang lại những lợi ích cao hơn. Xuất phát từ nét tương đồng về môi trường kinh doanh, bài nghiên cứu này tập trung vào vai trị của thanh khoản tới quản trị cơng ty, và vai trò của quản trị công ty tới giá trị doanh nghiệp của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Bộ dữ liệu được sử dụng trong đề tài bao gồm 212 công ty đã niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 07 năm (2009 – 2015). Đề tài thực hiện dựa trên 2 cách tiếp cận khác nhau để đo lường quản trị cơng ty, đó là phương pháp đo lường tính kém minh bạch thông tin thông qua phần dư và phương pháp dựa trên số lượng thành viên HĐQT. Trong mỗi cách tiếp cận, đề tài tiếp tục xây dựng 3 mơ hình khác nhau ứng với ba cách đo lường tính thanh khoản cổ phiếu như khối lượng cổ phiếu giao dịch, tỷ số kém thanh khoản và tỷ lệ ngày khơng có tỷ suất sinh lợi. Nội dung của nghiên cứu nhằm làm rõ ba vấn đề: (1) Việc gia tăng thanh khoản của cổ phiếu giao dịch có nâng cao chất lượng quản trị cơng ty, (2) Quản trị cơng ty tốt hơn có mang lại giá trị doanh nghiệp cao hơn và (3) Xu hướng về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp có theo xu hướng tính thanh khoản của cổ phiếu gia tăng góp phần làm cho quản trị cơng ty hiệu quả và từ đó làm gia tăng giá trị doanh nghiệp hay không?
Kết quả nghiên cứu của đề tài lần lượt trả lời cho các câu hỏi đặt ra như sau:
Xác định mơ hình đo lường phù hợp: Cả 2 cách tiếp cận đo lường biến quản trị
công ty theo phần dư và số lượng thành viên HĐQT đều thỏa mãn các kiểm định liên quan đến phương pháp ước lượng SUR, tuy nhiên, phương pháp tiếp cận dựa trên phần dư để tính tốn biến kém minh bạch thơng tin có hiệu quả giải thích tốt hơn gấp 3 lần so với phương pháp dựa trên số lượng thành viên HĐQT. Ngoài ra, cả 3 biến đại diện cho tính thanh khoản như khối lượng cổ phiếu giao dịch, tỷ số kém
thanh khoản và tỷ lệ ngày khơng có tỷ suất sinh lợi đều cho một kết quả gần như thống nhất. Khơng có sự khác biệt đáng kể về sự chênh lệch giá trị hệ số ước lượng, cũng như khả năng giải thích của mỗi mơ hình ứng với mỗi biến thanh khoản. Tuy nhiên, trong 3 biến này biến khối lượng cổ phiếu giao dịch có hiệu quả hơn do có sai số nhỏ nhất. Do đó việc xây dựng mơ hình cơ sở với biến kém minh bạch thông tin đại diện cho quản trị công ty và biến khối lượng cổ phiếu giao dịch đại diện cho tính thanh khoản cổ phiếu là phù hợp hơn.
Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và quản trị cơng ty: Quản trị cơng
ty có thể bị ảnh hưởng bởi tính thanh khoản của cổ phiếu giao dịch, cũng như quy mô tổng tài sản, địn bẩy tài chính. Trong mối quan hệ với quản trị cơng ty thì sự gia tăng thanh khoản sẽ giúp nâng cao quản trị công ty thông qua rút giảm các yếu tố kém minh bạch của công ty và kết quả này là khá vững khi biến thanh khoản lần lượt được đo lường bằng nhiều cách khác nhau. Ngoài ra, một phát hiện quan trọng của đề tài đó là tìm ra một mối tương quan ngược chiều giữa quy mô tổng tài sản và quản trị công ty. Tài sản càng lớn thì quản trị cơng ty càng giảm, trong khi đó, đây lại là yếu tố có khả năng chi phối mạnh nhất đến việc nâng cao quản trị công ty.
Mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp: Quản trị cơng ty vừa
là nhân tố có ảnh hưởng tích cực vừa là nhân tố chi phối đến việc gia tăng giá trị doanh nghiệp. Theo đó, mỗi cố gắng nâng cao quản trị cơng ty thêm 1% thì sẽ làm gia tăng thêm 0.379% giá trị doanh nghiệp, giả sử các yếu tố khác không đổi. Đây là một mức tác động khá lớn để gia tăng giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó, các yếu tố như doanh thu, tỷ suất sinh lợi tích lũy cũng tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến việc gia tăng giá trị doanh nghiệp trong dữ liệu khảo sát.
Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu, quản trị cơng ty và giá trị doanh nghiệp: Nghiên cứu cho thấy tính thanh khoản của cổ phiếu đóng vai trị tích cực
trong việc cải thiện quản trị cơng ty, đến lượt mình, sự gia tăng hiệu quả trong quản trị cơng ty góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy cứ 10% tăng lên trong khối lượng cổ phiếu giao dịch thì tính kém minh bạch thơng tin được cải thiện 0.428% và mức gia tăng này của quản trị công ty làm cho giá trị
doanh nghiệp tăng lên 3.79%. Kết quả này là thống nhất và khá vững cho dù tác giả lần lượt sử dụng nhiều cách đo lường thanh khoản khác nhau.
5.2 Một số khuyến nghị
Xuất phát từ các kết quả phân tích mà nghiên cứu đạt được, đề tài đề xuất một số các khuyến nghị nhằm nâng cao chất lượng công tác quản trị và gia tăng giá trị cho các doanh nghiệp Việt Nam.
Thứ nhất gia tăng cơng tác thanh tra, kiểm sốt nội bộ: Bởi vì quy mơ tổng tài sản
là nhân tố chi phối và có ảnh hưởng tiêu cực đến cải thiện tính minh bạch trong