Mô tả các biến

CHƯƠNG 3 : DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.2 Phương pháp nghiên cứu

3.2.2 Mô tả các biến

3.2.2.1 Biến quản trị cơng ty (CG)

Nhìn chung, trong các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của quản trị cơng ty lên tính thanh khoản cổ phiếu hay quản trị cơng ty lên giá trị doanh nghiệp thì biến đại diện cho quản trị công ty được sử dụng rất da đạng dưới nhiều hình thức khác nhau. Jain (2001) đo lường quản trị công ty thông qua quyền cổ đông, Karmani và Ajina (2012) lại xem xét quản trị công ty thông qua đặc điểm của HĐQT. Một số nghiên cứu khác sử dụng chỉ số công khai và minh bạch thông tin (Transparency and Disclosure) của Standard & Poor làm biến đại diện cho quản trị công ty như Durnev và Kim (2003); Chen và cộng sự (2007), Wei-Xuan-Li và cộng sự (2012).

Ở Việt Nam, việc xây dựng chỉ số quản trị vẫn là một vấn đề tương đối mới. Kể từ năm 2010, Tổ chức tài chính quốc tế (IFC) – thành viên của nhóm ngân hàng thế giới đã tiến hành thực hiện dự án “Thẻ điểm quản trị cơng ty” để khảo sát tình hình quản trị của 100 công ty hàng đầu niêm yết tại sở giao dịch chứng khốn Thành Phố Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (bao gồm các cơng ty tài chính). Thẻ điểm quản trị cơng ty này được xây dựng trên Nguyên tắc quản trị công ty của OECD và đánh giá thẻ điểm được tiến hành dựa trên cơ sở các thông tin mà nhà đầu tư có thể tiếp cận trong kỳ báo cáo hàng tháng, bao gồm báo cáo thường niên, các báo cáo tài chính, các tài liệu liên quan đến họp ĐHĐCĐ, các tài liệu báo cáo của Ủy ban chứng khoán Nhà Nước và sở giao dịch chứng khốn, các tài liệu cơng bố trên website của công ty và các phương tiện truyền thông, và các thông tin cơng khai sẵn có khác của mỗi cơng ty. Tuy nhiên, kể từ thời gian 2010 trở về sau vẫn chưa có một báo cáo thống kê hay một tổ chức có ý tín nào khảo sát tổng thể về tình hình quản trị cơng ty của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mặt khác, trên thế giới cũng như ở Việt Nam vẫn chưa có lý thuyết hướng dẫn thống nhất về cách lựa chọn các biến trong việc xây dựng các

chỉ số quản trị công ty trong khi mỗi tác giả xây dựng chỉ số này một cách khác nhau dựa trên đặc thù của mỗi quốc gia. Do vậy, việc tự xây dựng chỉ số quản trị công ty dựa theo Báo cáo thẻ điểm quản trị của IFC tương ứng với 212 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán Việt Nam để phục vụ cho bài nghiên cứu này thật sự rất khó khăn và thiên về cảm tính chủ quan của người khảo sát. Vì vậy, tác giả đề xuất 2 cách đo lường biến quản trị dựa trên dữ liệu thực tế có thể thu thập có tại Việt Nam đó là số lượng thành viên HĐQT và tính kém minh bạch thơng tin trong báo cáo tài chính.

 Số lượng thành viên HĐQT (Board) cho thấy quy mô HĐQT trong một công ty. Đây là biến được sử dụng để đại diện cho quản trị công ty. Jensen (1993) cho rằng một HĐQT có quy mơ lớn sẽ trở nên thụ động trong việc giám sát và các thành viên HĐQT sẽ không làm việc ở mức độ tối ưu để nâng cao giá trị của các cổ đông. Rashid và Islam (2013) cho rằng một HĐQT có quy mơ lớn hơn được kỳ vọng sẽ có mối quan hệ tích cực tới giá trị doanh nghiệp trong thị trường đang phát triển. Trong bài nghiên cứu này, tác giả kỳ vọng quy mô HĐQT sẽ có mối tương quan dương với giá trị doanh nghiệp.

 Tính kém minh bạch thơng tin trong báo cáo tài chính (TD) gọi tắt là tính kém minh bạch thông tin được sử dụng là biến đại diện cho quản trị công ty. Jain và cộng sự (2008) đã chỉ ra rằng thanh khoản thị trường có tương quan dương với chất

lượng báo cáo tài chính, nghĩa là việc quản trị công ty cũng như mức độ công khai và minh bạch của các báo cáo tài chính gia tăng sẽ làm khơi phục lịng tin của các nhà đầu tư và từ đó làm tăng thanh khoản thị trường. Tại Việt Nam, báo cáo tài chính là kênh truyền dẫn thông tin phổ biến nhất phục vụ đắc lực cho các nhà đầu tư. Hầu hết các nhà đầu tư cũng như các chuyên gia tài chính khi tham gia vào thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ phải đọc qua các báo cáo tài chính để nắm bắt nhanh các thông tin về hoạt động của doanh nghiệp và sử dụng thơng tin đó làm cơ sở để đưa ra các phân tích, đánh giá tổng quan trước khi thực hiện đầu tư. Ngược lại, đặc thù chung của các doanh nghiệp Việt Nam là ln “làm đẹp” báo cáo tài chính của mình bằng cách cố ý che giấu các thông tin không tốt hoặc sẽ phác họa

các chỉ số tài chính mong muốn thơng qua một vài “phù phép” nhỏ. Việc làm này về lâu dài được xem là hành vi cố tình bóp méo thơng tin và lừa gạt nhà đầu tư. Một khi bị phát hiện ra thì uy tín của doanh nghiệp khơng cịn, nhà đầu tư mất niềm tin và từ đó giá trị thị trường của doanh nghiệp sẽ giảm sút nặng nề. Vì vậy, vai trị giám sát của HĐQT trong việc minh bạch thơng tin tài chính để bảo vệ nhà đầu tư thật sự rất quan trọng. Thơng tin tài chính càng minh bạch càng chứng tỏ công tác quản trị của doanh nghiệp thật sự hiệu quả.

Để ước lượng biến kém minh bạch thông tin, tác giả vận dụng lý thuyết về phương pháp đo lường theo Gomariz và Ballesta (2013) theo các bước như sau:

 Đầu tiên, tác giả áp dụng mơ hình của McMichols và Stubben (2008), xem doanh

thu vượt trội là một biến đại diện cho quản lý thu nhập.

Bước 1: Ước lượng phương trình sau:

, 0 1 , ,

ARi t   * SALESi t i t

     (*)

Bước 2: Lấy giá trị phần dư itthu được từ ước lượng phương trình (*). Phần dư itđại diện cho sự thay đổi trong các khoản phải thu khơng thể giải thích được bởi sự tăng trưởng trong doanh thu bán hàng.

Bước 3: Hình thành biến số đại diện cho tính kém minh bạch thơng tin của doanh nghiệp thông qua công thức: TD MNST_ i t,  i t,

 Tiếp đến, tác giả đo lường biến kém minh bạch thơng tin dựa trên mơ hình các

khoản dồn tích phát triển bởi Kasznil (1999), dựa theo Jones (1991)

Bước 1: Ước lượng phương trình:

, 0 1* , 2* , 3* , ,

i t i t i t i t i t

TA   SALES  PPE  CFO  (**) Trong đó:

‐ TAi t, là tổng số trích trước, được tính bằng sự thay đổi trong tài sản ngắn hạn, không bao gồm thay đổi trong tiền và các khoản tương đương tiền trừ đi thay đổi về nợ ngắn hạn hiện tại cộng với thay đổi trong nợ ngắn hạn của ngân hàng, trừ đi khấu hao của doanh nghiệp i trong năm t.

‐ PPEi t, là tài sản, nhà máy và thiết bị của doanh nghiệp i vào thời gian t

‐ CFOi t, là sự thay đổi biến động trong dòng tiền từ hoạt động của doanh nghiệp i vào năm t.

Bước 2: Lấy giá trị phần dư i t, thu được từ phương trình (**). Phần dư i t,

đại diện cho sự thay đổi trong TAi t, khơng thể giải thích được bằng sự thay

đổi trong doanh số bán hàng, biến động trong dòng tiền hoạt động cũng như tài sản cố định của doanh nghiệp.

Bước 3: Hình thành biến số đại diện cho tính kém minh bạch thơng tin của

doanh nghiệp thông qua công thức TD KASZ_ i t,  i t,

 Sau cùng, tác giả đo lường biến kém minh bạch thơng tin dựa trên mơ hình phát

triển bởi Dechow và Dichev (2002)

Bước 1: Ước lượng phương trình:

, 0 1 , 1 2 , 3 , 1 .

WCAi t   *CFOi t  *CFOi t *CFOi t i t(***)

Trong đó:

‐ WCAi t, được tính bằng sự thay đổi trong tài sản ngắn hạn không bao gồm sự thay đổi trong tiền và các khoản tương đương tiền, trừ đi thay đổi về nợ ngắn hạn cộng với thay đổi trong nợ ngân hàng ngắn hạn của doanh nghiệp i vào năm t.

‐ CFOi t, 1 , CFOi t, , CFOi t, 1 lần lượt là dòng tiền hoạt động của năm trước năm t, năm t, và sau năm t.

Bước 2: Lấy giá trị phần dư i t. thu được từ ước lượng phương trình (***). Tương tự như cách tính trình bày ở hai phương pháp trên.

Bước 3: Hình thành biến số đại diện cho tính kém minh bạch thơng tin của doanh

nghiệp thơng qua công thức: TD_ DDi t,  i t,

Từ ba phương pháp ước lượng trên, dựa vào nghiên cứu của Gomariz và Ballesta (2013), cách tính thứ tư để xác định biến số đại diện tính kém minh bạch thơng tin của doanh nghiệp là tính trung bình của ba giá trị TD ở trên:

, , , , _ _ _ DD 3 i t i t i t i t TD MNST TD KASZ TD TD   

3.2.2.2 Biến giá trị doanh nghiệp (Q)

Tobin’s Q (ký hiệu là Q) được sử dụng là biến đại diện cho giá trị doanh nghiệp trong nhiều nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp như Klapper và Love (2004), Durnev và Kim (2005), Aggarwal và cộng sự (2008)… khi nghiên cứu ở các thị trường tài chính phát triển và đang phát triển.

Chỉ số Tobin’s Q được đưa ra bởi Jams Tobin của trường đại học Yale, chủ nhân của giải Nobel kinh tế học năm 1981. Tobin’s Q thường được sử dụng để đo lường thành quả của doanh nghiệp bởi vì việc tính tốn chỉ số này có sử dụng nhiều chỉ số tài chính và có thể điều chỉnh cơng thức tính tốn chỉ số một cách linh hoạt theo yêu cầu của từng nghiên cứu. Do đó, các nhà nghiên cứu khác nhau sẽ áp dụng cách tính tốn chỉ số Tobin’s Q khác nhau. Capulong và cộng sự (2000) tính tốn chỉ số này trong các thị trường đang phát triển bằng tỷ số giữa giá trị thị trường của tài sản và giá trị thay thế của tài sản (các khoản nợ), trong đó giá trị thị trường của tài sản có thể được tính bằng việc xác định giá trị thị trường của nợ và giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu, chi phí thay thế tài sản có thể xác định dựa trên các thơng tin kế tốn và giá mua bán của tài sản. Thế nhưng tại Việt Nam thì giá trị thị trường của nợ rất khó xác định, do đó việc tính tốn chỉ số Tobin’s Q theo Capulong và cộng sự (2000) sẽ gặp nhiều khó khăn hơn. Vì vậy, tác giả lựa chọn phương pháp đo lường giá trị doanh nghiệp theo Kaplan và Zingales (1997) theo công thức sau:

Q = Giá trị thị trường của vốn cổ phần + Giá trị sổ sách của nợ Giá trị sổ sách của tổng tài sản

Chỉ số Tobin’s Q có giá trị lớn hơn 1 cho thấy rằng cơng ty đó đang hoạt động có hiệu quả, và ngược lại, chỉ số Tobin’s Q có giá trị nhỏ hơn 1 thể hiện một điều là cơng ty đó đang hoạt động khơng tốt. Một cơng ty hoạt động tốt có thể cho thấy cơng ty đó đang làm gia tăng giá trị của cổ đơng.

3.2.2.3 Biến đại diện cho tính thanh khoản cổ phiếu

Việc đo lường tính thanh khoản cổ phiếu có thể được xét ở nhiều khía cạnh như số vịng quay giao dịch của cổ phiếu (Tang và Wang, 2011), chênh lệch giá (Chung và cộng sự, 2010), khối lượng cổ phiếu giao dịch (Karmani và Ajina, 2012), tỷ số kém thanh khoản (Amihud, 2002), tỷ lệ ngày khơng có tỷ suất sinh lợi (Lesmond, Ogden, và Trzcinka, 1999). Dựa trên sự tham khảo từ bài nghiên cứu của Wei-Xuan Li và cộng sự (2012) tại Nga, bài nghiên cứu lần lượt sử dụng 3 cách đo lường tính thanh khoản gồm khối lượng cổ phiếu giao dịch (VOL), tỷ số kém thanh khoản (ILQ) và tỷ lệ ngày khơng có tỷ suất sinh lợi (PZR). Tác giả kỳ vọng tính thanh khoản của cổ phiếu càng cao thì quản trị cơng ty càng đạt hiệu quả tốt hơn.

(1) Khối lượng cổ phiếu giao dịch (VOL - Volume)

Theo nghiên cứu của Wei-Xuan-Li và cộng sự (2012), VOL là giá trị cổ phiếu giao dịch trung bình của một cơng ty trong năm. Tuy nhiên, do sự không đồng nhất trong việc thu thập dữ liệu chứng khoán tại Việt Nam nên trong bài nghiên cứu này, VOL được tính theo cơng thức sau:

VOL = Khối lượng cổ phiếu giao dịch trung bình trong năm

Về mặt ý nghĩa thực nghiệm, việc sử dụng hai cách tính này là tương đương nhau, nghĩa là khối lượng (hay giá trị) của cổ phiếu giao dịch càng lớn chứng tỏ tính thanh khoản của cổ phiếu càng cao.

(2) Tỷ số kém thanh khoản (ILQ - Iliquidity)

ILQ là tỷ số kém thanh khoản tính theo Amihud (2002), tỷ số này càng cao sẽ thể hiện tính thanh khoản của cổ phiếu càng thấp. ILQ được hiểu là tỷ lệ phần trăm thay đổi giá trên 1 đơn vị khối lượng giao dịch (tính bằng tiền), nghĩa là một đơn vị giao dịch (tính bằng tiền) hàng ngày gây ra ảnh hưởng làm thay đổi giá cả bao nhiêu. Amihud (2002) đã chứng minh thành cơng rằng tỷ số này có thể được sử dụng để đo lường tác động giá. Sau đó đã có nhiều nghiên cứu sử dụng tỷ số này để đo lường tính kém thanh khoản cổ phiếu như Lesmond (2005), Fang và cộng sự (2009), Parasanna và Menon (2011), Tang và Wang (2011), Wei-Xuan-Li và cộng sự (2012). Cơng thức tính ILQ trung bình năm t của cổ phiếu i được tính như sau:

ILQit= 1 Dit Ritd Volditd Dit t=1

Trong đó: Dit là số ngày có dữ liệu của cổ phiếu i trong năm t. Ritd là chênh lệch giữa giá đóng cửa – giá mở cửa của cổ phiếu i vào ngày d của năm t. Volditd là giá trị giao dịch tính bằng tiền của cổ phiếu i vào ngày d của năm t.

(3) Tỷ lệ ngày khơng có tỷ suất sinh lợi (PZR - Proportion of zero return days)

Lesmond, Ogden, và Trzcinka (1999) cho rằng khi các nhà đầu tư nắm giữ được nhiều thông tin (bao gồm thông tin chung được công bố và thông tin riêng) nhưng giá trị của thông tin này không vượt qua được ngưỡng giới hạn của chi phí giao dịch, khi đó các nhà đầu tư có xu hướng giảm bớt các giao dịch mong muốn hoặc thậm chí sẽ khơng giao dịch, kéo theo đó là khơng có sự biến động giá từ ngày giao dịch trước đó và cuối cùng là khơng có tỷ suất sinh lợi. Tương tự như ý nghĩa của biến ILQ, khi giá trị tỷ lệ ngày khơng có tỷ suất sinh lợi càng cao cho thấy tính thanh khoản của cổ phiếu càng thấp.

Lesmond và cộng sự (1999) tính chỉ tiêu này như sau:

PZR = Tổng số ngày khơng có tỷ suất sinh lợi Số ngày giao dịch trong năm

3.2.2.4 Tổng tài sản (TA- total assets)

TA chính là giá trị sổ sách của tổng tài sản của doanh nghiệp thời điểm cuối năm

(đơn vị tính là đồng) và được sử dụng là biến đại diện cho quy mô công ty. Các nghiên cứu trước đây như Chung và cộng sự (2010), Tang và Wang (2011), Karmani và Ajina (2012) cho rằng có một mối tương quan dương giữa quy mô công ty và hiệu quả quản trị. Điều này có nghĩa là các cơng ty có quy mơ càng lớn thì bộ máy quản trị và điều hành được xây dựng để gia tăng mức độ giám sát sẽ tốt hơn, yêu cầu cơng khai và minh bạch thơng tin có xu hướng cao hơn so với các cơng ty có quy mơ nhỏ. Ngược lại, kết quả nghiên cứu của Lazareva và cộng sự (2007) cũng như Wei-Xuan Li và cộng sự (2012) lại chỉ ra rằng các cơng ty có quy mơ lớn (ở Nga) không cần thiết phải minh bạch thông tin do các nhà đầu tư nước ngồi

các nhà tài phiệt. Do đó, liệu có tồn tại mối quan hệ giữa quy mơ cơng ty và quản trị công ty tại Việt Nam hay không, tác giả tiến hành đưa biến tổng tài sản vào bài nghiên cứu với kỳ vọng một mối tương quan dương giữa biến này với biến quản trị công ty.

3.2.2.5 Doah thu (SALES)

SALES là tổng doanh thu bán hàng trong năm (đơn vị tính là đồng). Biến này được

sử dụng là biến kiểm sốt về quy mơ cơng ty trong kiểm định quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp. Theo Durnev và Kim (2005), các cơng ty có doanh thu càng cao thường sẽ có giá trị doanh nghiệp cao hơn các cơng ty có doanh thu thấp do họ có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn. Theo đó, Wei-Xuan-Li và cộng sự (2012) cũng trưng ra bằng chứng cho thấy doanh thu có tương quan dương với giá