(khi các thay đổi của tỷ giá hối đoái bù trừ các chênh lệch lãi suất tính bình qn)
Nguồn: Trần Ngọc Thơ (2005)
Hình 2.5 là một ví dụ về một tập hợp các điểm có xu hướng hỗ trợ lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế. Chúng cho thấy là tỷ suất sinh lợi từ đầu tư nước ngồi ngắn hạn tính trung bình bằng với tỷ suất sinh lợi có thể đạt được trong nước. Mỗi điểm riêng rẽ phản ánh một thay đổi trong tỷ giá hối đối khơng bù trừ chính xác chênh lệch lãi suất. Trong vài trường hợp, thay đổi tỷ giá hối đối khơng bù trừ đủ chênh lệch lãi suất. Nói
● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ih ˗ if (%)
Đường hiệu ứng Fisher quốc tế
% ∆ trong tỷ giá giao ngày của đồng ngoại tệ
chung, các kết quả bù trừ nhau để chênh lệch lãi suất tính trung bình được bù trừ bởi các thay đổi trong tỷ giá hối đối. Như vậy, đầu tư nước ngồi tạo ra tỷ suất sinh lợi tính bình qn bằng với tỷ suất sinh lợi từ đầu tư trong nước.
Nếu tỷ suất sinh lợi nước ngoài được dự kiến bằng với tỷ suất sinh lợi trong nước, một cơng ty hầu như sẽ thích đầu tư trong nước hơn, vì sẽ biết trước lãi suất từ chứng khoán ngắn hạn trong nước (như ký thác ngân hàng). Trong khi lãi suất sẽ đạt được từ chứng khoán ngắn hạn nước ngồi khơng biết chắc do sự bất trắc của tỷ giá giao ngay vào lúc chứng khoán tới hạn. Các nhà đầu tư thường thích một hoạt động đầu tư mà họ biết trước tỷ suất sinh lợi hơn là một khoản đầu tư mà tỷ suất sinh lợi không biết chắc, giả định rằng các tính chất khác của các khoản đầu tư này là giống nhau.
Hiệu ứng Fisher quốc tế không luôn đúng. Điều này được lý giải vì ngang giá sức mua khơng đúng ở một số thời điểm nào đó, do đó, khi hiệu ứng Fisher quốc tế căn cứ trên ngang giá sức mua thì cũng khơng ln ln đúng. Do ngồi lạm phát cịn có những yếu tố khác ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái, cho nên tỷ giá hối đối khơng điều chỉnh theo chênh lệch lạm phát.
2.1.3 Các kênh dẫn hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ
Các nền kinh tế mới nổi cũng như đang phát triển bị ảnh hưởng bởi chính sách tiền tệ của các nền kinh tế phát triển theo nhiều cách. Dòng vốn biến động tạo ra áp lực lên giá tài sản và tỷ giá hối đối; chính sách tiền tệ và quản lý kinh tế vĩ mô ngày càng phức tạp, chính điều này đã tạo ra sự khơng chắc chắn hơn trong điều kiện thị trường tài chính và các hoạt động kinh tế thực với các kênh tác động sau.
2.1.3.1 Kênh tỷ giá hối đoái
Ammer & ctg (2016), khi nới lỏng chính sách tiền tệ tại một quốc gia sẽ làm giảm lãi suất trong nước sở tại so với lãi suất nước ngoài, đồng thời làm giảm giá đồng nội tệ. Điều này, đến lượt nó, sẽ thúc đẩy cán cân thương mại (cán cân xuất nhập khẩu) trong nước và do đó làm tăng sản lượng quốc gia. Đồng thời, hành động trên cũng sẽ ảnh hưởng làm hạ thấp cán cân thương mại và sản lượng của các đối tác thương mại của nước này. Đây là một hiệu ứng chuyển dịch chi tiêu thuần túy, nghĩa là, chuyển các khoản chi từ nước ngoài về trong nước. Hiệu ứng như vậy là đặc điểm chính của mơ hình Mundell-Fleming về các tương tác chính sách tiền tệ quốc tế và tạo ra cơ sở lý luận
cho quan điểm rằng việc nới lỏng chính sách tiền tệ tạo ra tác động bào mòn đối với các nền kinh tế nước ngoài.
Punzi & ctg (2017), trong điều kiện nới lỏng tiền tệ, các dòng danh mục đầu tư phát sinh từ sự chênh lệch về tăng trưởng và lãi suất đã dẫn đến sự mất giá của đồng nội tệ so với đồng ngoại tệ bao gồm cả đồng đơ la Hoa Kỳ. Với tình trạng chiếm ưu thế của đồng đơ la Hoa Kỳ vì là đồng tiền dự trữ quốc tế lớn được nắm giữ ở hầu hết các quốc gia trên thế giới sự tác động của việc nới lỏng CSTT Hoa Kỳ và đặc biệt là sự mất giá của đồng tiền này so với các đồng tiền khác, đối với các nền kinh tế mới nổi có thể trở nên bất lợi. Hơn nữa, áp lực tăng giá đối với các loại tiền tệ của các thị trường mới nổi đã tồn tại trong các chương trình nới lỏng chính sách tiền tệ, do đó có thể đã tác động gây hại đến các thị trường mới nổi (làm giảm khả năng cạnh tranh giá xuất khẩu, làm giảm xuất khẩu và làm suy yếu triển vọng tăng trưởng) dựa trên nền kinh tế của họ về xuất khẩu và/hoặc nơi tiền tệ được ghìm chặt vào đồng đơ la Hoa Kỳ (Chen et al, 2012). Lavigne & ctg (2014), các luồng danh mục đầu tư có thể dẫn đến việc đồng đơ la Hoa Kỳ giảm giá. Điều này sẽ tác động đến nhu cầu của Hoa Kỳ đối với hàng hóa và dịch vụ do nước ngồi sản xuất so với hàng hóa và dịch vụ được sản xuất trong nước. (tức là hàng hóa từ nước ngồi đắt hơn tương đối so với trước đây và người ta có xu hướng gia tăng mua đối với hàng hóa tại Hoa Kỳ sản suất, làm nhập khẩu của Hoa Kỳ có xu hướng giảm). Do đó, xuất khẩu của các thị trường mới nổi có thể bị ảnh hưởng tiêu cực.
2.1.3.2 Kênh tài chính
Ammer & ctg (2016), phát sinh bởi vì khi chính sách tiền tệ được nới lỏng, nó làm giảm lợi suất dài hạn và tăng giá tài sản khác ở quốc gia sở tại, thông qua hiệu ứng cân bằng danh mục đầu tư giữa các nền kinh tế liên kết tài chính, với dịng vốn đến, lãi suất thấp hơn và giá tài sản cao hơn ở các nền kinh tế nước ngồi. Những điều kiện tài chính dễ dàng hơn này thúc đẩy chi tiêu trong nước và gia tăng sản lượng ở nước ngoài.
Punzi & ctg (2017), các chính sách phi truyền thống có thể ảnh hưởng đến giá tài sản bằng cách thúc đẩy niềm tin và gia tăng khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư. Việc nới lỏng chính sách tiền tệ ở các nền kinh tế phát triển đóng vai trị là yếu tố thúc đẩy dòng vốn vào thị trường tài chính châu Á. Punzi dùng giá cổ phiếu, giá nhà và chỉ số thị trường
mới nổi của Morgan Stanley Capital International để đo lường cho thấy. Khi các nhà đầu có sự ưa thích rủi ro (tức là các nhà đầu tư sẵn sàng mua tài sản rủi ro, được biểu thị bởi chỉ số VIX thấp), họ có xu hướng đầu tư nhiều hơn vào thị trường trái phiếu và vốn cổ phần Châu Á, điều này đặt ra thách thức đối với việc ổn định tài chính.
2.1.3.3 Kênh tổng cầu
Ammer & ctg (2016), khi chính sách tiền tệ được nới lỏng, điều này làm tăng nhu cầu trong nước (thông qua chi tiêu cho tiêu dùng và đầu tư ở nước sở tại), làm tăng nhập khẩu của nước sở tại và do đó đồng thời cũng làm tăng giá trị xuất khẩu của các quốc gia đối tác. Chính điều này đã làm gia tăng tổng cầu đối với nước sở tại, đồng thời cũng làm tăng sản lượng của các quốc gia đối tác.
Chen et al. (2012), thông qua nhu cầu cao hơn về các hàng hóa và dịch vụ từ thị trường các quốc gia mới nổi sẽ ảnh hưởng đến các nền kinh tế mới nổi. Nhờ vào việc tăng chi tiêu và tín dụng thương mại dễ dàng hơn tại Hoa Kỳ, việc nới lỏng chính sách tiền tệ có thể đã ảnh hưởng tích cực đến thị trường các quốc gia mới nổi (tăng GDP,…). Tuy nhiên, biên độ của nhu cầu phụ thuộc vào mức độ co giãn nhập khẩu của Hoa Kỳ liên quan đến sản phẩm các quốc gia mới nổi.
Lavigne & ctg (2014), khi chính sách tiền tệ được nới lỏng sẽ thúc đẩy nhu cầu đối với hàng xuất khẩu của thị trường mới nổi, vì điều này hỗ trợ nhu cầu nội địa ở Hoa Kỳ. Do đó, có thể bù đắp hoàn toàn hoặc một phần tác động tiêu cực từ kênh tỷ giá hối đoái đối với xuất khẩu của thị trường các quốc gia mới nổi.
2.1.3.4 Kênh tái cân bằng danh mục đầu tƣ
Lavigne & ctg (2014), nới lỏng định lượng (QE) liên quan đến việc mua các tài sản có thời hạn dài hơn như trái phiếu chính phủ và chứng khốn được đảm bảo bằng thế chấp. Những giao dịch mua này làm giảm nguồn cung các tài sản đó cho các nhà đầu tư tư nhân, nén phí bảo hiểm kỳ hạn, do đó, làm tăng nhu cầu đối với tất cả các tài sản thay thế, bao gồm cả tài sản ở thị trường các nền kinh tế mới nổi, khi các nhà đầu tư chuyển sang tài sản rủi ro hơn để tìm kiếm điều chỉnh rủi ro dự kiến cao hơn lợi nhuận. Việc tái cân bằng danh mục đầu tư như vậy làm giảm phí bảo hiểm rủi ro, tăng giá tài sản và giảm lợi suất trong các thị trường mới nổi (EMEs), nới lỏng hiệu quả các điều kiện tài chính của họ.
Punzi & ctg (2017), tại các nền kinh tế phát triển sau khi các cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu tạo ra sự biến động trong dịng vốn quốc tế, khơng chỉ do các yếu tố chu kỳ mà cịn do các yếu tố cấu trúc. Sự gia tăng theo chu kỳ của sự khác biệt giữa các nền kinh tế và nền kinh tế phát triển ở Châu Á và khu vực Thái Bình Dương cả về GDP danh nghĩa và tốc độ tăng trưởng thực tế, dẫn đến sự thay đổi dòng vốn. Chẳng hạn, các nền kinh tế phát triển phải đối mặt với triển vọng tăng trưởng yếu và tỷ lệ thất nghiệp cao, duy trì lãi suất thấp và điều kiện thanh khoản phù hợp, trong khi nhiều EMEs đã phải tăng lãi suất để kiềm chế áp lực lạm phát gia tăng. Chính các yếu tố cấu trúc đóng một vai trị ngày càng quan trọng vì dịng vốn đã được tạo ra do sự tái cân bằng cơ bản của các danh mục đầu tư tổ chức đối với tài sản các quốc gia mới nổi.
Theo thống kê cho thấy trong giai đoạn trước khủng hoảng 2000 – 2007 và giai đoạn hậu khủng hoảng 2008-2013, tăng trưởng kinh tế thực sự ở châu Á khá cao, trong khi các nền kinh tế phát triển như Hoa Kỳ và EU có sự tăng trưởng kinh tế tiêu cực. Điều này phù hợp với sự gia tăng trái phiếu có chủ quyền trong 10 năm của ASIAN so với Hoa Kỳ, phản ánh lợi nhuận tương đối cao hơn khi nắm giữ tài sản tài chính châu Á. Thống kê cũng cho thấy trong giai đoạn từ 2000 đến 2007 các yếu tố cơ bản bên ngoài của các nền kinh tế châu Á rất mạnh mẽ. Thanh khoản toàn cầu và tái cân bằng danh mục đầu tư đóng một vai trị lớn trong dòng vốn vào châu Á và khu vực Thái Bình Dương. Dịng vốn tăng với tốc độ cao và chủ yếu được tạo thành từ dòng danh mục đầu tư. Suy thối kinh tế tồn cầu kéo dài trong giai đoạn 2008 đến 2013 đã dẫn đến suy yếu vị trí bên ngồi của các thị trường mới nổi và các tài khoản vãng lai của các nền kinh tế châu Á xấu đi. Nhưng với dấu hiệu của sự phục hồi kinh tế Hoa Kỳ vào năm 2013, các nhà đầu tư quốc tế trở nên nhạy cảm hơn với các điều kiện kinh tế ở ASIAN. Do đó, dịng vốn từ danh mục đầu tư chậm lại và trở nên chọn lọc hơn.
Fratzscher et al. (2013) và Chen et al. (2013) kênh cân bằng danh mục đầu tư hoạt động trong nền kinh tế toàn cầu. Nới lỏng định lượng (QE) liên quan đến việc mua các tài sản dài hạn, điển hình là trái phiếu chính phủ dài hạn và chứng khoán được thế chấp. Điều này làm giảm việc cung cấp các tài sản đó cho các nhà đầu tư tư nhân và ảnh hưởng đến phí bảo hiểm dài hạn trong lãi suất dài hạn do tính thay thế khơng hồn hảo giữa các chứng khốn có kỳ hạn hoặc các loại tài sản khác nhau. Điều này, đến lượt nó, làm tăng nhu cầu đối với tất cả các tài sản thay thế, bao gồm cả tài sản của thị trường
các quốc gia mới nổi, khi các nhà đầu tư chuyển sang tài sản rủi ro hơn để có lợi nhuận điều chỉnh rủi ro cao hơn.
2.1.3.5 Kênh tăng trƣởng tài chính
Punzi & ctg (2017), tác động này đến từ việc giảm tạm thời giá trị nội tệ của nợ ngoại tệ (một khoản vay bằng ngoại tệ khi được quy đổi ra nội tệ thì có khả năng giá trị khoản nợ đó đươc giảm xuống khi tính theo giá trị đồng nội tệ cho người đi vay khi giá đồng nội tệ tăng lên) có thể thúc đẩy nhu cầu tín dụng và giá trị tín dụng của người vay, điều này khuyến khích các ngân hàng mở rộng tín dụng. Một chính sách tiền tệ hỗ trợ tại Hoa Kỳ dẫn đến thanh khoản đô la Hoa Kỳ cao hơn và đồng đô la Hoa Kỳ suy yếu so với nội tệ. Các hộ gia đình và các khu vực doanh nghiệp tích lũy nợ bằng ngoại tệ có thể thu được lợi ích từ sự tăng giá tiền tệ. Điều này dẫn đến nhu cầu tín dụng ngày càng tăng. Biến giải thích cho kênh này là chỉ số đơ la và tăng trưởng tín dụng tư nhân.
2.1.3.6 Kênh báo hiệu
Chen et al.(2012), kênh báo hiệu hoạt động thông qua sự kết hợp giữa thanh khoản và kênh chấp nhận rủi ro. Đầu tiên, một chính sách nới lỏng về mặt lý thuyết bơm thanh khoản trên thị trường. Sau đó, bằng cách giữ cam kết giữ lãi suất Fed gần bằng 0 (hoặc lãi suất chính sách trong tương lai thấp hơn dự kiến trước đó), thì thành phần trung lập rủi ro của lợi suất trái phiếu có thể giảm. Đổi lại, các yếu tố kích hoạt sẽ thúc đẩy giao dịch (đề cập đến một chênh lệch khơng hồn hảo, bao gồm mua các khoản nợ bằng đồng tiền yếu hơn và đầu tư tiền tệ vào một loại tiền có lãi suất cao hơn) và dòng vốn đến thị trường các nền kinh tế mới nổi, vì lãi suất thấp liên tục của Hoa Kỳ và thanh khoản lớn trên thị trường khiến những người tham gia thị trường nhanh chóng đầu tư vào tài sản có rủi ro lớn hơn (Borio & Zhu, 2008). Cam kết này được coi là đáng tin cậy bởi vì nếu Fed tăng lãi suất sau đó, nó cũng sẽ phải đối mặt với tổn thất lớn đối với tài sản đã mua của họ (Hausken & Ncube, 2013). Bauer & Rudebusch (2013) nhấn mạnh tầm quan trọng ngày càng tăng của kênh báo hiệu kể từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 cho rằng hướng dẫn chính sách chuyển tiếp, hoạt động thơng qua kênh tín hiệu, đã trở thành một trong những cơng cụ chính được sử dụng bởi Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ.
Lavigne & ctg (2014), nếu nới lỏng định lượng được Cục Dự trữ Liên bang coi là cam kết giữ lãi suất chính sách trong tương lai thấp hơn dự kiến trước đó, thành phần
trung lập với rủi ro của lợi tức trái phiếu có thể giảm. Chênh lệch lãi suất lớn đối với thị trường các quốc gia mới nổi sẽ tiếp tục tồn tại, do đó, sẽ thúc đẩy các giao dịch và dòng vốn chảy vào các nền kinh tế thị trường mới nổi.
2.2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 2.2.1 Các nghiên cứu nƣớc ngoài 2.2.1 Các nghiên cứu nƣớc ngoài
Nghiên cứu về hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ quốc tế được bắt đầu từ những năm 60 của thế kỷ trước, với cơng trình nghiên cứu tiên phong của Mundell (1963) và Fleming (1962). Nghiên cứu cho thấy các kênh khác nhau mà qua đó các ngoại tác có thể truyền từ nước này sang nước khác.
Dornbusch (1976) đã phác thảo mơ hình các kênh của hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ quốc tế là hiệu ứng chuyển dịch chi tiêu (Expenditure-shifting effect) và hiệu ứng nhu cầu trong nước (Expenditure-increasing effect). Mơ hình nghiên cứu của ơng nhấn mạnh tầm quan trọng của cung tiền và đây được xem như yếu tố then chốt để giải thích cho những thay đổi trong sản lượng, lạm phát, tỷ giá hối đoái, cán cân thương mại của hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ quốc tế. Cụ thể, việc nới lỏng tiền tệ của một quốc gia dẫn đến tình trạng mất giá tỷ giá hối đoái, điều này dẫn đến cải thiện trong cán cân