CHƢƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.2 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY
4.2.3. Kết quả hồi quy Việt Nam
4.2.3.1 Kết quả nghiên cứu mơ hình dạng cơ bản
Kết quả ước lượng
Hệ số ước lượng của biến IR_us10 (Phụ lục 3B) trong phương trình biểu diễn GDP_vn có ý nghĩa thống kê và mang dấu âm cho thấy sản lượng của Việt Nam biến động ngược chiều đối với lợi suất dài hạn Hoa Kỳ. Hay nói cách khác, khi lợi suất dài hạn Hoa Kỳ giảm (Hoa Kỳ thực hiện nới lỏng chính sách tiền tệ) có tác động làm tăng sản lượng của Việt Nam và ngược lại. Kết quả trên phù hợp với giả thuyết nghiên cứu. Cũng như nghiên cứu của Ganelli and Tawk (2016), phản ứng của sản lượng các quốc gia châu Á mới nổi với hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ của Nhật Bản là tích cực, tức GDP của các quốc gia này tăng lên khi Ngân hàng Trung ương Nhật Bản thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng. Nghiên cứu của Iacoviello & Navarro (2018) khi Hoa Kỳ thực hiện CSTT thắt chặt đã làm sản lượng ở các quốc gia đối tác đều bị giảm.
Cũng giống như sản lượng, lạm phát tại Việt Nam (CPI_vn) trong thời gian nghiên cứu có tương quan ngược chiều với lợi suất dài hạn của Hoa Kỳ (IR_us10) (Phụ lục 3B). Nói cách khác, khi Hoa Kỳ thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng sẽ tác động làm tăng lạm phát của Việt Nam và ngược lại.
Kết quả phân tích tương quan giữa sản lượng và cả lạm phát của Việt Nam với lợi suất trái phiếu Hoa Kỳ đều đúng như kỳ vọng, điều này có thể được lý giải khi Hoa Kỳ thực hiện nới lỏng CSTT để kích thích kinh tế (IR_us10 giảm) sẽ làm gia tăng tăng trưởng sản lượng tại Hoa Kỳ kéo theo gia tăng nhập khẩu từ Việt Nam (Hoa Kỳ là đối tác nhập khẩu lớn nhất của Việt Nam) đồng thời khả năng tiếp cận nguồn vốn giá rẻ dễ hơn làm gia tăng luồng vốn từ các nhà đầu tư Hoa Kỳ đến Việt Nam làm sản lượng (GDP_vn) và lạm phát (CPI_vn) của Việt Nam gia tăng.
Hệ số ước lượng của biến IR_us10 (lợi suất dài hạn của Hoa Kỳ) trong phương trình biểu diễn IR_vn mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê cho thấy (Phụ lục 3B), lãi suất chính sách của Việt Nam có biến động cùng chiều với lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (đại diện cho chính sách tiền tệ Hoa Kỳ). Nói cách khác, chính sách tiền tệ Hoa Kỳ thực sự có tác động đến lãi suất chính sách của Việt Nam. Cụ thể, khi lợi suất dài hạn Hoa Kỳ giảm thì lãi suất tái chiết khấu của Việt Nam phản ứng giảm theo và ngược lại. Lãi suất
chính sách của Việt Nam phản ứng giảm do lợi suất trái phiếu dài hạn Hoa Kỳ giảm, điều này hàm ý về việc Việt Nam khơng hồn tồn độc lập trong xây dựng chính sách tiền tệ của mình. Kết quả này được phát hiện tương tự Phạm Tuyết Trinh & ctg (2019) Nghiên cứu về phản ứng tiền tệ của châu Á và Việt Nam với tác động tràn từ chính sách tiền tệ Trung Quốc, và nghiên cứu của Punzi & Chantapacdepong (2017).
Phân tích phản ứng xung
Trong phần này tác giả phân tích phản ứng của tăng trưởng giá trị sản lượng (GDP), lạm phát (CPI) và lãi suất (IR) trước cú sốc của của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ biểu hiện thông qua lợi suất trái phiếu dài hạn (IR_us10).
Phản ứng của tăng trƣởng giá trị sản lƣợng (GDP_vn), lạm phát (CPI_vn) và lãi suất chính sách (IR_vn) của Việt Nam trƣớc cú sốc của lợi suất Hoa Kỳ (IR_us10).
Quan sát hàm phản ứng của tăng trưởng sản lượng Việt Nam (GDP_vn) với thay đổi của lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (IR_us10) cho thấy (hình 4.23), khi lợi suất dài hạn tăng lên, tăng trưởng giá trị sản lượng của Việt Nam giảm xuống, bắt đầu từ nửa cuối quý thứ 1 đến nửa đầu quý thứ 3 và giảm mạnh nhất vào giữa quý thứ 2. Sau đó tác động sốc khơng cịn nữa GDP_vn tăng trở lại và đảo chiều ở mức rất nhỏ trước khi quay trở về trạng thái cân bằng và ổn định. Kết quả phân tích cũng cho thấy mặc dù phản ứng của sản lượng Việt Nam với biến động lợi suất dài hạn Hoa Kỳ là giống như lý thuyết nhưng mức độ phản ứng là hạn chế.
Hình 4.23: Phản ứng của GDP_vn và CPI_vn trƣớc cú sốc lợi suất IR_us10
Response to Cholesky One S.D. (d.f. adjusted) Innovations
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Kết quả phản ứng của lạm phát Việt Nam (CPI_vn) trước cú sốc của lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (IR_us10) (hình 4.23), cho thấy khi lợi suất dài hạn thay đổi dẫn đến một
sự thay đổi trong lạm phát của Việt Nam. Hay nói cách khác, khi ngân hàng Trung ương Hoa Kỳ thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt (biểu hiện lợi suất dài hạn Hoa Kỳ tăng lên) làm cho lạm phát của Việt Nam giảm xuống. Cụ thể từ nửa đầu quý thứ 1 đến nửa đầu quý thứ 2 CPI_vn dường như không phản ứng với IR_us10, bắt đầu từ nửa cuối quý thứ 2 lạm phát của Việt Nam giảm xuống và đạt mức cao nhất vào khoảng giữa quý thứ 4. Sau đó tác động sốc khơng cịn làm cho CPI_vn tăng trở lại về vị trí cân bằng và ổn định. Kết quả cũng ngụ ý rằng lạm phát của Việt Nam khơng phản ứng tức thời với cú sốc chính sách tiền tệ Hoa Kỳ, đồng thời mức độ phản ứng là hạn chế.
Kết quả phản ứng của tăng trưởng giá trị sản lượng (GDP_vn) và lạm phát (CPI_vn) của Việt Nam với chính sách tiền tệ Hoa Kỳ được đại diện bằng lợi suất dài hạn (IR_us10) cho thấy tăng trưởng sản lượng và lạm phát tại Việt Nam phản ứng ở mức độ hạn chế. Điều này có thể giải thích do quy mơ kinh tế của Việt Nam còn nhỏ, tác động của các yếu tố đến tăng trưởng sản lượng và lạm phát chủ yếu do các chính sách và các yếu tố nội tại của nền kinh tế này, vì vậy hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ bị lấn át.
Quan sát hàm phản ứng của lãi suất chính sách của Việt Nam (IR_vn) với thay đổi của lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (IR_us10) cho thấy (hình 4.24).
Hình 4.24: Phản ứng của IR_vn trƣớc cú sốc lợi suất IR_us10
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Lợi suất dài hạn có tác động đáng kể đến lãi suất chính sách Việt Nam, cụ thể IR_vn biến động cùng chiều với lợi suất dài hạn Hoa Kỳ. Nói cách khác, khi Hoa Kỳ thực hiện thắt chặt chính sách tiền tệ (biểu hiện lợi suất dài hạn tăng) làm cho lãi suất chính sách của Việt Nam tăng theo. Cụ thể, khi IR_us10 tăng tác động làm IR_vn tăng
nhẹ bắt đầu từ nửa cuối quý thứ nhất đến nửa cuối quý thứ 2, sau đó tăng mạnh kéo dài từ nửa cuối quý thứ 2 đến nửa đầu quý thứ 3 và đạt mức cao nhất vào giữa quý thứ 3. Sau đó tác động sốc của lợi suất dài hạn Hoa Kỳ khơng cịn làm cho lãi suất chính sách của Việt Nam giảm trở lại và đảo chiều nhẹ trước khi trở về trạng thái cân bằng và ổn định. Mức độ phản ứng là đáng kể có phần nào hàm ý rằng khi Việt Nam hội nhập kinh tế sâu rộng hơn trong bối cảnh mà các điều kiện về kinh tế và tài chính cịn chưa thực sự phát triển cao, thì phải đánh đổi làm giảm đi tính độc lập về chính sách tiền tệ của mình.
Phân tích phân rã phương sai
Bảng 4.15: Phân rã phƣơng sai của GDP_vn Variance Decomposition of GDP_vn
Period GDP_VN CPI_VN IR_VN IR_US10
1 100.00 0.00 0.00 0.00 2 97.27 0.36 2.02 0.35 3 87.32 0.43 10.78 1.47 4 81.73 4.49 10.83 2.95 5 76.05 10.75 10.06 3.14 6 71.51 15.63 9.50 3.36 7 70.12 16.90 9.34 3.64 8 70.02 16.95 9.39 3.64 9 69.97 16.94 9.40 3.69 10 69.96 16.94 9.40 3.70
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Phân rã phương sai đối với sản lượng của Việt Nam (GDP_vn) cho thấy (bảng 4.15), trong ngắn hạn chịu tác động của các yếu tố như lạm phát, lãi suất chính sách và lợi suất dài hạn của Hoa Kỳ. Cụ thể trong thời gian 2 kỳ đầu sự thay đổi của lãi suất chính sách (IR_vn) làm GDP_vn thay đổi mạnh nhất trong 3 yếu tố là 2,02%, các yếu tố là CPI_vn và lợi suất dài hạn Hoa Kỳ làm cho GDP_vn thay đổi rất ít (0,36% và 0,35%). Trong trung hạn vào kỳ thứ 4 mức độ ảnh hưởng của lạm phát, lãi suất chính sách và lợi suất dài hạn Hoa Kỳ trong thay đổi của GDP_vn theo xu hướng tăng lên trong đó mức độ ảnh hưởng của lãi suất chính sách là mạnh nhất đạt 10,83%. Trong dài hạn vào quý thứ 8 mức độ ảnh hưởng của lạm phát trong thay đổi GDP_vn tăng lên nhanh chóng và đạt mức cao nhất là 16,95%. Trong khi mức độ ảnh hưởng của yếu tố lãi suất chính sách biến động nhẹ và có xu hướng giảm trong dài hạn là 9,39% vào quý
thứ 8 thì lợi suất dài hạn Hoa Kỳ biến động làm GDP_vn thay đổi đạt mức cao nhất trong dài hạn là 3,7% vào kỳ thứ 10.
Kết quả phân tích trên phản ánh tăng trưởng sản lượng của Việt Nam chịu tác động bởi các yếu tố bên trong (lạm phát, lãi suất chính sách) cũng như bên ngồi (lợi suất dài hạn Hoa Kỳ). Trong đó yếu tố bên ngồi (lợi suất dài hạn Hoa Kỳ) có xu hướng làm cho sản lượng Việt Nam thay đổi nhiều hơn trong dài hạn và mức độ ảnh hưởng là không lớn.
Bảng 4.16: Phân rã phƣơng sai của CPI_vn Variance Decomposition of CPI_vn
Period GDP_VN CPI_VN IR_VN IR_US10
1 0.37 99.63 0.00 0.00 2 1.62 97.31 0.38 0.69 3 1.63 96.67 0.41 1.28 4 1.40 96.27 0.47 1.86 5 1.36 96.12 0.46 2.05 6 1.46 95.98 0.47 2.08 7 1.57 95.82 0.53 2.08 8 1.64 95.68 0.57 2.11 9 1.67 95.60 0.59 2.14 10 1.67 95.58 0.60 2.15
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Đối với lạm phát phân rã phương sai cho thấy (bảng 4.16), trong ngắn hạn lạm phát chịu ảnh hưởng rất ít bởi các yếu tố GDP_vn và lãi suất chính sách (IR_vn) và chịu ảnh hưởng mạnh hơn bởi yếu tố lợi suất dài hạn. Cụ thể, vào quý thứ 2 sản lượng thay đổi chỉ ảnh hưởng có 1,62% trong thay đổi của lạm phát, lãi suất chính sách ảnh hưởng trong thay đổi của lạm phát là 0,38% và ảnh hưởng của lợi suất dài hạn trong thay đổi của lạm phát là 0,69%. Trong trung hạn (vào quý thứ 4) mức độ ảnh hưởng của các yếu tố GDP_vn, IR_vn và IR_us10 đến sự thay đổi của lạm phát tiếp tục tăng lên lần lượt là 1,56% 7,38% và 6,43%.
Sự ảnh hưởng của các yếu tố đến thay đổi của lạm phát tiếp tục tăng lên và đều đạt mức cao nhất trong dài hạn, cụ thể lãi suất chính sách thay đổi làm cho CPI_vn thay đổi đạt mức cao nhất là 1,67% vào quý thứ 9, vào quý thứ 10 cả sản lượng và lợi suất dài hạn đều làm lạm phát thay đổi đạt mức cao nhất lần lượt là 0,6% và 2,15%. Kết quả
trên cũng có thể thấy phần nào các biện pháp kiểm sốt lạm phát ở Việt Nam có tính chất hành chính nhất là sau giai đoạn Việt Nam bị lạm phát cao năm 2011 đã làm cho các tác động chính sách khác bị lấn át.
Bảng 4.17: Phân rã phƣơng sai của IR_vn Variance Decomposition of IR_vn
Period GDP_VN CPI_VN IR_VN IR_US10
1 0.69 27.78 71.53 0.00 2 3.96 27.31 68.08 0.65 3 6.07 25.87 52.20 15.86 4 6.28 26.79 50.93 16.00 5 6.21 27.40 50.39 16.00 6 6.20 27.62 50.20 15.98 7 6.17 27.90 49.98 15.94 8 6.18 28.10 49.82 15.91 9 6.18 28.13 49.78 15.91 10 6.18 28.13 49.78 15.91
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Phân rã phương sai đối với lãi suất chính sách (IR_vn) cho thấy (bảng 4.17), trong ngắn hạn lãi suất chính sách chịu sự tác động rất mạnh của yếu tố lạm phát, chịu ảnh hưởng nhẹ của yếu tố sản lượng và ít chịu ảnh hưởng bởi lợi suất dài hạn Hoa Kỳ. Cụ thể, khi lạm phát thay đổi đã làm lãi suất chính sách thay đổi ngay trong kỳ đầu tiên là 27,78%, vào kỳ thứ 2 GDP_vn và IR_us10 thay đổi làm lãi suất chính sách thay đổi lần lượt 3,96% và 0,65%. Lãi suất chính sách thay đổi mạnh khi lạm phát thay đổi là do khi nền kinh tế Việt Nam có lạm phát cao thì quốc gia ngay lập tức điều chỉnh lãi suất chính sách để kiểm sốt lạm phát.
Trong trung hạn (vào kỳ thứ 4) mức độ ảnh hưởng của yếu tố sản lượng (GDP_vn) và lợi suất dà hạn Hoa Kỳ đến IR_vn có xu hướng tăng lên và đều đạt mức cao nhất lần lượt là 6,28% và 16%, mức độ ảnh hưởng của yếu tố lạm phát đến lãi suất chính sách giảm nhẹ và đạt 26,79%. Trong dài hạn (vào kỳ thứ 9) mức độ ảnh hưởng của các yếu tố sản lượng và lợi suất dài hạn Hoa Kỳ đến IR_vn lần lượt là 6,18%, 15,91%, khá ổn định so với trung hạn; Mức độ ảnh hưởng của lạm phát đến lãi suất chính sách đạt mức cao nhất trong dài hạn là 28,13%. Như vậy hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ (biểu hiện qua lợi suất dài hạn) đến lãi suất chính sách của Việt Nam khá mạnh, và theo xu hướng chậm, ổn định và kéo dài trong dài hạn.
4.2.3.2 Kết quả mơ hình kênh tỷ giá
Kết quả ước lượng
Hệ số hồi quy của biến IR_us10 biểu diễn trong phương trình hồi quy của EX_vn (Phụ lục 3B) có ý nghĩa thống kê và mang dấu dương, phù hợp với giả thuyết. Kết quả cho thấy tỷ giá hối đoái của Việt Nam (EX_vn) biến động cùng chiều với lợi suất dài hạn Hoa Kỳ. Có nghĩa khi lợi suất dài hạn Hoa Kỳ giảm xuống sẽ tác động làm giảm tỷ giá hối đoái của Việt Nam (đồng tiền của Việt Nam tăng giá). Kết quả trên có thể giải thích, khi Hoa Kỳ thực hiện nới lỏng chính sách tiền tệ (biểu hiện lợi suất dài hạn giảm) sẽ làm tăng cung đồng USD và làm cho đồng USD mất giá, khi đồng USD mất giá thông qua quy luật ngang giá lãi suất sẽ ảnh hưởng làm tỷ giá hối đoái của Việt Nam (EX_vn) giảm (đồng nội tệ của Việt Nam tăng giá). Cũng như nghiên cứu của Punzi & Chantapacdepong (2017) lợi suất trái phiếu dài hạn giảm (Hoa Kỳ thực hiện nới lỏng chính sách tiền tệ) tác động làm giảm tỷ giá hối đoái của các nền kinh tế trong nghiên cứu. Kết quả trên cũng ủng hộ cho kết quả nghiên cứu của Ganelli and Tawk (2016) khi phân tích hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ mở rộng từ Nhật Bản đã làm tăng giá đồng nội tệ của các quốc gia Châu Á.
Phân tích phản ứng xung
Phản ứng của tỷ giá hối đoái Việt Nam (EX_vn) trƣớc cú sốc của lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (IR_us10)
Hình 4.25: Phản ứng của EX_vn trƣớc cú sốc lợi suất IR_us10
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Với đồ thị phản ứng tích lũy của tỷ giá hối đối Việt Nam (EX_vn) khi lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (IR_us10) thay đổi (hình 4.25), cho thấy EX_vn phản ứng cùng chiều
với cú sốc của lợi suất dài hạn. Cụ thể khi lợi suất dài hạn Hoa Kỳ tăng, tác động làm EX_vn tăng theo, EX_vn tăng bắt đầu từ nửa cuối quý thứ nhất kéo dài đến nửa đầu quý thứ 2 và đạt mức cao nhất là vào giữa quý thứ 2. Sau đó tác động sốc khơng cịn lập tức làm cho EX_vn giảm trở lại và sau đó trở về trạng thái cân bằng. Kết quả cũng cho thấy, phản ứng của tỷ giá hối đoái Việt Nam trước cú sốc của lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (IR_us10) là đáng kể.
Phân rã phương sai
Phân rã phương sai đối với tỷ giá hối đoái của Việt Nam cho thấy (bảng 4.18), trong ngắn hạn EX_vn chịu sự ảnh hưởng của sản lượng (GDP_vn), lợi suất dài hạn Hoa Kỳ và EX_us.
Bảng 4.18: Phân rã phƣơng sai của EX_vn Variance Decomposition of EX_vn
Period GDP_VN EX_VN EX_US IR_US10
1 3.01 96.99 0.00 0.00 2 10.63 77.89 3.17 8.31 3 10.30 70.81 8.18 10.71 4 10.24 70.58 7.44 11.74 5 10.50 69.12 8.48 11.90 6 10.63 70.17 7.30 11.90 7 10.70 69.25 8.16 11.89 8 10.71 68.35 9.05 11.89 9 10.72 68.60 8.79 11.89 10 10.72 68.62 8.77 11.89
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Cụ thể, trong ngắn hạn (kỳ thứ 2) khi sản lượng và lợi suất dài hạn Hoa Kỳ thay đổi làm ảnh hưởng lần lượt 10,63% và 8,31% trong sự thay đổi của tỷ giá hối đoái tại Việt Nam, EX_us thay đổi chỉ làm ảnh hưởng trong thay đổi của EX_vn là 3,17%. Trong trung hạn sự ảnh hưởng của lợi suất dài hạn và EX_us trong thay đổi của EX_vn có xu hướng tăng lên, vào kỳ thứ 4 mức ảnh hưởng của lợi suất dài hạn và EX_us đạt 11,74% và 7,44%; sự ảnh hưởng của sản lượng đến biến động của EX_vn tương đối ổn định. Trong dài hạn xu hướng tăng lên nhẹ trong ảnh hưởng của sản lượng và lợi suất dài hạn Hoa Kỳ cũng như EX_us tới tỷ giá hối đoái Việt Nam vẫn tiếp tục và mức độ