CHƢƠNG 3 : PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 PHÁT TRIỂN GIẢ THUYẾT VÀ XÂY DỰNG MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU
3.1.2 Mơ hình nghiên cứu theo các kênh dẫn hiệu ứng tràn
Theo tác giả Ammer (2016) thì có thể xác định ba kênh riêng biệt theo đó, các chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến các điều kiện kinh tế ở các nền kinh tế nước ngoài bao gồm kênh tỷ giá hối đối, kênh tổng cầu và kênh tài chính. Tác giả Lavigne & ctg (2014) thì khám phá các kênh dẫn tác động tràn CSTT ngoài hai kênh giống như Ammer (2016) là kênh tỷ giá hối đối, kênh tổng cầu thì cịn có các kênh cân bằng danh mục đầu tư và kênh báo hiệu. Punzi & Chantapacdepong (2017) thì lập luận rằng các kênh dẫn tác động tràn CSTT bao gồm kênh thanh khoản và niềm tin, kênh tăng trưởng tài chính, kênh tỷ giá và kênh giá tài sản.
Như vậy ngoài các biến khởi điểm từ mơ hình cơ bản gồm có lãi suất chính sách, cung tiền, sản lượng và lạm phát; đề tài với mục tiêu mong muốn kiểm định hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường tài chính và nền kinh tế thực của các quốc gia ASEAN(5) với các kênh dẫn hiệu ứng tràn khác nhau để có một kết quả phân tích đầy đủ hơn, mơ hình nghiên cứu được mở rộng với các biến tỷ giá hối đoái, cán cân thương mại, tăng trưởng xuất nhập khẩu, dịng vốn danh mục, giá chứng khốn và tăng trưởng tín dụng khu vực tư nhân.
Yt = { IR, GDP, CPI, M2, EX, TB, IMP, EQ, EXP, FPI, CPS}
Từ các biến được nghiên cứu trên có thể thấy trong hầu hết các nghiên cứu của các tác giả trước thì các biến như: biến lãi suất chính sách (IR) (Moore & ctg (2015), Neely (2015), Ganelli & ctg (2016), Punzi & ctg (2017) và Phạm Thị Tuyết Trinh (2019)); biến sản lượng (GDP) (Fratzscher & ctg (2014), Bhattarai & ctg (2015), Ammer & ctg (2016), Punzi & ctg (2017), Ganelli & ctg (2016), Dekle (2017), Phạm Thị Tuyết Trinh (2019)) và biến lạm phát (CPI) (Bhattarai & ctg (2015), Apostolou & ctg (2013), Ganelli and Tawk (2016), Ammer & ctg (2016), Punzi & ctg (2017) và Phạm Thị Tuyết Trinh (2019)) là các biến chủ đạo vì nó vừa là đại diện cho công cụ cũng như mục tiêu của chính sách tiền tệ của các quốc gia. Tùy vào mục tiêu và đối tượng nghiên cứu, các tác giả mở rộng thêm các biến để phân tích và yếu tố được lựa chọn nhiều để xây dựng mơ hình nghiên cứu là tỷ giá hối đối (EX) (Bhattarai & ctg (2015), Ammer & ctg (2016), Ganelli & ctg (2016), Gupta & ctg (2017), Dekle (2017) và Iacoviello & ctg (2018)) và giá chứng khoán (EQ) (Fratzscher & ctg (2014), Bhattarai & ctg (2015), Ammer & ctg (2016), Gupta & ctg (2017), Rohit & Dash (2018)). Các yếu tố khác như
cán cân thương mại (TB), xuất khẩu (EXP) (Georgiadis (2015), Ammer & ctg (2016)), dòng vốn (FPI) (Georgiadis (2015), Ammer & ctg (2016)) và tăng trưởng tín dụng (CPS) (Ganelli & ctg (2016), Dekle (2017)) cũng được xem xét đưa vào mơ hình nghiên cứu nhưng cịn rất ít. Như vậy việc phân chia các kênh để phân tích hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ Hoa Kỳ chủ yếu tập trung vào hai kênh cơ bản là kênh tỷ giá hối đoái và kênh giá tài sản. Các kênh như cân bằng danh mục đầu tư, kênh tổng cầu chưa được chú trọng nhiều. Đặc biệt kênh cân bằng danh mục đầu tư và kênh tăng trưởng tài chính có rất ít nghiên cứu phân tích, đó cũng là lý do tác giả đưa thêm các yếu tố này vào mơ hình mở rộng nhằm phân tách các kênh truyền dẫn để có một phân tích đầy đủ nhất.
Các chuỗi biến từ mơ hình tổng qt trên sẽ được phân thành các khối biến để hồi quy nhằm mục đích kết quả nghiên cứu thu được sẽ phản ánh rõ nét nhất hiệu ứng tràn qua các kênh truyền dẫn. Trật tự các biến của Hoa Kỳ được đưa vào phần đầu mơ hình hàm ý rằng chỉ có các yếu tố từ Hoa Kỳ tác động đến thị trường tài chính và nền kinh tế thực các quốc gia ASEAN(5) chứ khơng có chiều hướng ngược lại, vì nền kinh tế các quốc gia đang phát triển ASEAN(5) trong đó có Việt Nam là các nền kinh tế nhỏ.
3.1.2.1 Mơ hình kênh tỷ giá
Mơ hình kênh tỷ giá được phát triển từ mơ hình cơ bản với việc bổ sung các biến là cán cân thương mại (TB) đối với Hoa Kỳ, tỷ giá hối đoái cho cả Hoa Kỳ và các quốc gia ASEAN(5) nhằm kiểm định hiệu ứng tràn qua kênh này để giải quyết mục tiêu luận án đặt ra. Biến tỷ giá hối đối được nhiều nghiên cứu đưa vào mơ hình khi nghiên cứu về hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ như nghiên cứu của các tác giả Bhattarai & ctg (2015), Ammer & ctg (2016), Ganelli & ctg (2016), Gupta & ctg (2017), Dekle (2017) và Iacoviello & ctg (2018).
Theo lý thuyết ngang giá lãi suất (IRP), lãi suất có mối quan hệ với tỷ giá, một sự thay đổi trong lãi suất sẽ tác động làm thay đổi tỷ giá hối đối. Khi nới lỏng chính sách tiền tệ tại một quốc gia sẽ làm giảm lãi suất trong nước sở tại so với lãi suất nước ngoài, đồng thời làm giảm giá đồng nội tệ. Điều này đến lượt nó, sẽ thúc đẩy cán cân thương mại trong nước, Ammer & ctg (2016). Ngoài ra, các kết quả nghiên cứu của một số tác giả như Punzi & ctg (2017), Ganelli & ctg (2016) cũng chỉ ra có mối tương quan cùng chiều giữa CSTT mở rộng của Hoa Kỳ và Nhật Bản với tỷ giá hối đoái các quốc gia đối tác trong mẫu nghiên cứu. Do đó, mơ hình với các giả thuyết được thể hiện như sau:
Yt =[(GDPust, CPIust, TBust, M2ust, EXust, IRust), (GDPat, CPIat, IRat), (GDPvt, CPIvt, IRvt)]
Giả thuyết H1a: Lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ giảm làm đồng USD mất giá (Chỉ số Dollar giảm), xuất khẩu Hoa Kỳ tăng và làm cán cân thương mại Hoa Kỳ được cải thiện kéo theo sản lượng trong nước gia tăng.
Yt =[(GDPust, CPIust, TBust, M2ust, EXust, IRust), (GDPat, CPIat, EXat), (GDPvt, CPIvt, EXvt)]
Giả thuyết H1b: Chỉ số Dollar tăng làm tỷ giá hối đoái của các quốc gia ASEAN
và Việt Nam tăng (nội tệ các quốc gia ASEAN và Việt Nam mất giá so với USD).
3.1.2.2 Mơ hình kênh tài chính
Để làm rõ hiệu ứng tràn qua kênh tài chính, đề tài xây dựng mơ hình với biến được lựa chọn bổ sung so với mơ hình cơ bản là biến giá chứng khoán (EQ) cho cả khối Hoa Kỳ và nhóm các quốc gia ASEAN(5). Biến này đại diện cho yếu tố giá cả của tài sản tài chính và được nhiều nghiên cứu về hiệu ứng tràn đưa vào phân tích như Fratzscher & ctg (2014), Bhattarai & ctg (2015), Ammer & ctg (2016), Gupta & ctg (2017), Rohit & ctg (2018).
Theo Punzi & ctg (2017), các chính sách độc đáo có thể ảnh hưởng đến giá tài sản bằng cách thúc đẩy niềm tin và gia tăng khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư (việc nới lỏng CSTT ở các nền kinh tế phát triển đóng vai trị thúc đẩy các nhà đầu tư có sự ưa thích rủi ro có xu hướng đầu tư nhiều hơn vào thị trường trái phiếu và vốn cổ phần châu Á). Khi CSTT được nới lỏng, làm giảm lợi suất dài hạn và tăng giá tài sản khác ở quốc gia sở tại, thông qua hiệu ứng cân bằng danh mục đầu tư giữa các nền kinh tế liên kết tài chính làm giá tài sản cao hơn ở các nền kinh tế nước ngoài Ammer & ctg (2016). Ngoài ra kết quả nghiên cứu của các tác giả Bhattarai & ctg (2015), Gupta & ctg (2017) cũng cho thấy sự phản ứng tích cực của giá chứng khốn của các quốc gia được nghiên cứu với chính sách tiền tệ mở rộng của Hoa Kỳ (thể hiện lợi suất trái phiếu Kho bạc giảm). Do đó, mơ hình đề xuất và giả thuyết nghiên cứu được đưa ra như sau:
Yt=[(GDPust, CPIust, EQust, M2ust, IRust), (GDPat, CPIat, EQat, IRat), (GDPvt, CPIvt, EQvt,IRvt)]
Giả thuyết H2: Lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ giảm làm giá chứng khoán
3.1.2.3 Mơ hình kênh tổng cầu
Tiếp theo, tác giả thực hiện phân tích hiệu ứng tràn thơng qua kênh tổng cầu bằng cách điều chỉnh mơ hình cơ bản với việc bổ sung yếu tố nhập khẩu (IMP) đối với Hoa Kỳ và yếu tố xuất khẩu (EXP) đối với các quốc gia ASEAN(5). Việc sử dụng hai biến này để đánh giá cơ chế dẫn hiệu ứng tràn CSTT như thế nào đến các quốc gia đối tác khi các quốc gia phát triển thay đổi chính sách tiền tệ được các tác giả Browman & ctg (2015), Georgiadis (2015), Ammer & ctg (2016) đưa vào nghiên cứu.
Theo lý thuyết hiệu ứng nhu cầu trong nước của mơ hình Mundell - Fleming - Dornbusch, việc nới lỏng tiền tệ sẽ làm tăng nhu cầu trong nước (thông qua chi tiêu cho tiêu dùng và đầu tư), làm tăng nhập khẩu của quốc gia đó vốn là xuất khẩu của quốc gia đối tác (tức làm tăng xuất khẩu của các quốc gia đối tác). Nhờ vào việc tăng chi tiêu và tín dụng thương mại dễ dàng hơn tại Hoa Kỳ (do nới lỏng chính sách tiền tệ) đã làm gia tăng nhu cầu cao hơn về các hàng hóa và dịch vụ từ thị trường các quốc gia mới nổi (Chen & ctg, 2012). Theo Lavigne & ctg (2014), khi chính sách tiên tệ được nới lỏng sẽ thúc đẩy nhu cầu đối với hàng xuất khẩu của thị trường mới nổi, vì điều này hỗ trợ nhu cầu nội địa của Hoa Kỳ. Từ những lập luận trên tác giả đề xuất mơ hình và giả thuyết nghiên cứu đối với kênh tổng cầu như sau:
Yt=[(GDPust, CPIust, IMPust, M2ust, IRust),(GDPat, CPIat, EXPat, IRat),(GDPvt, CPIvt, EXPvt,IRvt)]
Giả thuyết H3: Lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ giảm, nhập khẩu của Hoa Kỳ
tăng làm cho xuất khẩu của các quốc gia ASEAN và Việt Nam tăng.
3.1.2.4 Mơ hình kênh cân bằng danh mục đầu tƣ
Theo Lavigne & ctg (2014) và Fratzscher & ctg (2013), Nới lỏng định lượng liên quan đến việc mua các tài sản dài hạn, điển hình là trái phiếu chính phủ dài hạn và chứng khoán được thế chấp. Điều này làm giảm việc cung cấp các tài sản đó cho các nhà đầu tư tư nhân; làm tăng nhu cầu đối với các tài sản thay thế bao gồm cả tài sản của thị trường các quốc gia mới nổi, khi các nhà đầu tư chuyển sang tài sản rủi ro hơn để có lợi nhuận điều chỉnh rủi ro cao hơn. Thanh khoản toàn cầu và tái cân bằng danh mục đầu tư đóng một vai trị lớn trong dịng vốn vào châu Á và khu vực Thái Bình Dường (Punzi & ctg 2017). Trong nghiên cứu của mình Khatiwada (2017) đã chỉ ra rằng Trung Quốc có dịng vốn cổ phần lớn nhất từ Hoa Kỳ sau một số vịng của chương trình (QE).
Mơ hình để phân tích hiệu ứng tràn qua kênh tái cân bằng danh mục đầu tư được xây dựng bằng cách bổ sung biến dòng vốn danh mục (FPI) từ mơ hình cơ bản. Biến dịng vốn danh mục đã được một số tác giả đưa vào nghiên cứu như Dahlhaus & ctg (2014), Ganelli & ctg (2016), Punzi & ctg (2017). Do đó, đề tài đề xuất mơ hình và giả thuyết nghiên cứu như sau:
Yt =[(GDPust, CPIust, M2ust, IRust),(GDPat, CPIat, FPIat, IRat), (GDPvt, CPIvt, FPIvt, IRvt)]
Giả thuyết H4: Lợi suất trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ giảm làm gia tăng dịch chuyển dòng vốn đến thị trường các quốc gia ASEAN và Việt Nam
3.1.2.5 Mơ hình kênh kênh tăng trƣởng tài chính
Mơ hình phân tích hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ thơng qua kênh tăng trưởng tài chính được thiết lập bằng việc bổ sung biến tỷ giá hối đoái (EX) cho khối Hoa Kỳ và tăng trưởng tín dụng khu vực tư nhân (CPS) cho nhóm các quốc gia đang phát triển ASEAN và Việt Nam. Việc lựa chọn yếu tố tăng trưởng tín dụng trong phân tích hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ đã được một số nghiên cứu trước thực hiện như Ganelli & ctg (2016), Dekle (2017) khi phân tích hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ của Nhật Bản đến các quốc gia đối tác.
Một chính sách tiền tệ hỗ trợ tại Hoa Kỳ dẫn đến thanh khoản đô la Hoa Kỳ cao hơn và đồng đô la Hoa Kỳ suy yếu so với đồng nội tệ các quốc gia đối tác. Các hộ gia đình và các khu vực doanh nghiệp tích lũy nợ bằng ngoại tệ có thể thu được lợi ích từ sự tăng giá tiền tệ. Điều này dẫn đến nhu cầu tín dụng ngày càng tăng (Punzi & ctg, 2017). Tác động này đến từ việc giảm tạm thời giá trị nội tệ của nợ ngoại tệ (một khoản vay bằng ngoại tệ khi được quy đổi ra nội tệ thì có khả năng giá trị khoản nợ đó đươc giảm xuống khi tính theo giá trị đồng nội tệ cho người đi vay khi giá đồng nội tệ tăng lên) có thể thúc đẩy nhu cầu tín dụng và giá trị tín dụng của người vay, điều này khuyến khích các ngân hàng mở rộng tín dụng. Từ những phân tích trên, mơ hình kênh tăng trưởng tín dụng và giả thuyết được thiết lập như sau:
Yt=[(GDPust, CPIust, M2ust, EXust, IRust),(GDPat, CPIat, CPSat, IRat), (GDPvt, CPIvt, CPSvt, IRvt)]
Giả thuyết H5: Lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ giảm làm USD mất giá (Chỉ
3.2 ĐO LƢỜNG BIẾN NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU
Dựa vào mơ hình nghiên cứu cũng như mức độ phù hợp giữa lý thuyết và đặc điểm về chính sách tiền tệ Hoa Kỳ, mối quan hệ kinh tế giữa Hoa Kỳ với các quốc gia ASEAN(5), các biến được sử dụng trong mơ hình đều có căn cứ dựa trên các cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm. Hành động của chính sách tiền tệ tại Hoa Kỳ qua các giai đoạn khác nhau, sự biến động của thị trường tài chính cũng như nền kinh tế Hoa Kỳ và các quốc gia ASEAN(5) khá phức tạp. Ảnh hưởng từ hành động của chính sách tiền tệ đến các mục tiêu của nền kinh tế cũng như hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ thường có độ trễ; do đó, đề tài lựa chọn dữ liệu cho các biến nghiên cứu trong mơ hình là theo thời gian quý. Việc thu thập dữ liệu theo quý vừa giúp đảm bảo đủ cơ sơ dữ liệu và tính kịp thời về phân tích phản ứng các cú sốc trong phân tích dữ liệu chuỗi thời gian. Cụ thể, các biến được thu thập và tính tốn như sau:
- Lãi suất chính sách (IR)
Đối với Hoa Kỳ, lãi suất phổ biến là lãi suất Liên bang (FED) tuy nhiên trong suốt giai đoạn sau khủng hoảng (2008) Hoa Kỳ thường duy trì lãi suất này rất thấp gần như bằng 0 (lãi suất chính sách đạt giới hạn dưới bằng 0), trong khi đó cơng cụ chính sách tiền tệ phi truyền thống được sử dụng nhiều (chương trình nới lỏng định lượng) để hướng đến mục tiêu lãi suất dài hạn được kiểm sốt. Do đó, tác giả chọn lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm đại diện cho chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ (tính theo năm). Việc sử dụng lợi suất trái phiếu được chọn trong một số nghiên cứu như, Moore & ctg (2013), Neely (2015), Ammer (2016), Gupta & ctg (2017).
Đối với các quốc gia ASEAN(5) lãi suất chính sách (lãi suất ngắn hạn) được thu thập từ ngân hàng trung ương các quốc gia và được tính theo năm. Tùy đặc điểm chính sách tiền tệ mỗi quốc gia lãi suất chính sách đại diện cho chính sách tiền tệ các quốc gia sẽ khác nhau. Việc sử dụng lãi suất chính sách được các tác giả Ganelli & ctg (2016), Jacinta Bernadette & ctg (2017), Punzi & ctg (2017), và nghiên cứu của tác giả Phạm Thị Tuyết Trinh (2019) đưa vào mơ hình.
Biến sản lượng được coi là biến chủ đạo trong hầu hết các nghiên cứu về hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ quốc tế vì đây chính mục tiêu của các chính sách vĩ mơ. Các tác giả Fratzscher & ctg (2014), Anaya (2015), Bowman & ctg (2015), Bhattarai & ctg (2015), Ammer & ctg (2016), Punzi & ctg (2017), Ganelli & ctg (2016), Dekle (2017), Iacoviello & ctg (2018), Phạm Thị Tuyết Trinh (2019) đã sử dụng biến này trong mơ hình nghiên cứu của mình.
Biến tăng trưởng giá trị sản lượng được tính bằng cách lấy giá trị sản lượng năm t trừ cho giá trị sản lượng năm t-1 (quý này cùng kỳ năm trước) chia cho giá trị sản lượng năm t-1. Dữ liệu được lấy từ trang thống kê của Thomson Reuter (đối với Hoa Kỳ) và ngân hàng Châu Á Thái Bình Dương (ADB) đối với các quốc gia ASEAN(5).
GDPt(%) =
GDPt - GDPt-1
X 100
GDPt-1
- Lạm phát (CPI)
CPI đại diện cho lạm phát. Lạm phát là biến mục tiêu của chính sách tiền tệ, lạm phát có thể là kết quả cũng có thể là nguyên nhân của điều hành chính sách. Giống như biến tăng trưởng thì làm phát cũng là biến chủ đạo và được khá nhiều tác giả đưa vào mơ hình nghiên cứu như: Bhattarai & ctg (2015), Apostolou & ctg (2013), Ganelli and Tawk (2016), Punzi & ctg (2017) và Phạm Thị Tuyết Trinh (2019). Dữ liệu được lấy từ trang thống kê của IMF.
CPIt =
CPIt
- 1 CPIt-1
Trong đó: CPIt chỉ số giá quý này, CPIt-1 là chỉ số giá quý này cùng kỳ năm trước.
- Cung tiền (M2)
Biến đo lường lượng tiền cung ứng trong nền kinh tế nhằm đáp ứng nhu cầu trao đổi hàng hóa và dịch vụ. Như vậy, biến M2 sử dụng để đánh giá trong mối tương quan với các biến vĩ mô khác. Khi M2 thay đổi sẽ tác động đến lưu thông tiền tệ và tác động đến nền kinh tế mà điển hình là tăng trưởng và lạm phát.
Dữ liệu được lấy từ thống kê của IMF. Các nghiên cứu trước đã sử dụng biến cung tiền khi nghiên cứu hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ như: Bhattarai & Chatterjee (2015), Ganelli & Ctg (2016), Dekle (2017), Phạm Thị Tuyết Trinh (2019).
M2t(%) =
M2t - M2t-1
X 100
M2t-1
Trong đó: M2t là cung tiền quý này, M2t-1 là cung tiền quý này cùng kỳ năm trước.
- Tỷ giá hối đoái (EX)
Tỷ giá hối đoái là giá cả của đồng ngoại tệ trong mối tương quan với đồng nội tệ. Đối với các nền kinh tế mở, có quan hệ tài chính và thương mại với nhiều quốc gia khác