5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2.3. Giải pháp phát triển thị trường thứ cấp
3.2.3.1. Xây dựng hệ thống giao dịch trái phiếu hiện đại
Theo kinh nghiệm của các quốc gia xây dựng thành công thị trường TPDN,
để giảm thiểu cho phí giao dịch và gia tăng tính thanh khoản cho thị trường, điều
bắt buộc là phải xây dựng sàn giao dịch điện tử và các giao dịch được tiến hành qua
sàn. Trong số các mơ hình cấu trúc thị trường trái phiếu thứ cấp đã và đang được
vận hành tại một số thị trường trên thế giới, hệ thống liên định chế và hệ thống đa
định chế có nhiều khả năng được lựa chọn áp dụng được cho thị trường trái phiếu
Việt Nam (Xem Phụ lục 2).
Hệ thống liên định chế sẽ phù hợp với thị trường đã hình thành một cơ sở nhà đầu tư và nhà kinh doanh trái phiếu đủ lớn, quy mô thị trường lớn và các công cụ chuẩn trên thị trường và đặc biệt là trên thị trường sơ cấp đã có 1 hệ thống các nhà kinh doanh trái phiếu cấp I (Primary Dealer) có nghĩa vụ tạo lập thị trường cho TPCP trên thị trường thứ cấp.
Hệ thống đa định chế trước mắt sẽ phù hợp hơn với điều kiện thị trường hiện nay của Việt Nam do thị trường sơ cấp chưa có hệ thống các nhà kinh doanh trái phiếu cấp I, chưa có một cơ sở nhà đầu tư trái phiếu đủ lớn và tham gia tích cực trên thị trường sơ cấp và số lượng các tổ chức tham gia đầu tư trái phiếu là khơng nhiều và có thể ước đốn thơng qua số lượng các tổ chức đủ điều kiện tham gia đấu thầu. Bên cạnh đó cho phép các tổ chức tài chính lớn có tiềm lực vốn đứng ra tạo lập thị
trường; đáp ứng các nhu cầu sử dụng vốn đầu tư đa dạng và không thường xuyên
phát sinh của các tổ chức đầu tư TPDN tiềm năng.
Hệ thống giao dịch trái phiếu được xây dựng tự động hoàn toàn, được kết nối với tất cả các thành viên giao dịch do có nhu cầu yết giá theo lãi suất và trao đổi
thông tin trực tiếp trên hệ thống. Đồng thời xây dựng hệ thống thơng tin tích hợp
thống phải đảm bảo khả năng tích hợp với các hệ thống công bố thông tin, giám sát của cơ quan quản lý của nhà nước cũng như tích hợp được với các hệ thống thông tin lớn trên thế giới như Bloomberg, Reuters v.v… Điều này đặc biệt quan trọng khi người tham gia thị trường phần lớn là các nhà đầu tư có tổ chức, tính chun nghiệp cao và có yêu cầu cao về tốc độ xử lý, năng lực phản hồi của hệ thống và thông tin thị trường.
Hệ thống cũng cần có sự liên kết thị trường tiền tệ và thị trường vốn nhằm tăng khả năng giao dịch của các loại trái phiếu cũng như tạo cơ sở thơng tin, thanh tốn, bù trừ thống nhất.
Xây dựng một trang web chuyên biệt tập hợp tất cả các thông tin về TPDN và thị trường TPDN trong đó bao gồm các thơng tin trước và sau khi phát hành cụ thể như về: thị trường sơ cấp (lịch biểu phát hành, kỳ hạn, khối lượng phát hành,...) và thị trường thứ cấp (giá trị giao dịch, khối lượng giao dịch, loại TPDN được giao dịch,...), cũng như chính sách, chiến lược phát triển, khung pháp lý có liên quan để cung cấp thơng tin cho các nhà đầu tư đang và sẽ tham gia vào thị trường. Ngồi ra, cũng phải cơng bố các thơng tin về tình hình sử dụng vốn huy động từ việc phát hành trái phiếu của doanh nghiệp nhằm tăng cường tính minh bạch và niềm tin cho nhà đầu tư. Việc bổ sung các cơng cụ tính tốn, phân tích phục vụ giao dịch như các
bảng tính tự động, các định dạng đồ thị phân tích, các mơ hình tính tốn lợi suất,
các cơng cụ tra cứu… cũng rất cần thiết. Việc cung cấp thông tin cho nhà đầu tư từ
một website chuyên biệt sẽ giúp các nhà đầu tư tiết kiệm được chi phí tiếp cận
thơng tin và nâng cao tính minh bạch cho thị trường TPDN. Trang web chuyên biệt này phải được cập nhật thường xun nhằm duy trì độ chính xác của thông tin, đảm bảo độ tin cậy cho người sử dụng. Muốn vậy, phải lựa chọn nhà cung cấp thông tin về thị trường trái phiếu trên cơ sở gắn kết về tính chuyên nghiệp và cơ sở vật chất kỹ thuật hiện tại của các thành viên thị trường.
3.2.3.2. Tăng tính thanh khoản cho trái phiếu doanh nghiệp
Hợp đồng mua lại (Repo) và mua lại đảo ngược (Reverse repo) bản chất là
giao dịch đi vay và cho vay có kỳ hạn và được sử dụng khá phổ biến trên thị trường
tiền tệ. Các thành viên sở hữu chứng khoán ở thời điểm nhất định có thể thiếu tiền
để đáp ứng nhu cầu thanh khoản có thể được hỗ trợ vốn ngay lập tức nếu thoả thuận
bán một lượng chứng khốn cho thành viên khác đang có sẵn tiền và cam kết sẽ mua lại lượng chứng khốn đó sau khoảng thời gian nhất định với giá cao hơn giá bán ban đầu. Trong hợp đồng Repo chuẩn người bán chứng khoán vẫn được nhận
các khoản lãi từ chứng khoán trong suốt kỳ hạn của hợp đồng. Người bán chứng
khoán và cam kết sẽ mua lại số chứng khốn đó gọi đây là hợp đồng mua lại nhưng người mua chứng khốn rồi sau đó bán lại gọi đây là hợp đồng mua lại đảo ngược. Tuy nhiên, các ngân hàng trung ương gọi chung các giao dịch mua hay bán chứng khốn của mình với các thành viên khác trên thị trường tiền tệ là giao dịch Repo. (Xem Sơ đồ cơ chế giao dịch REPO và ví dụ minh họa ở phần phục lục).
Việc thực nghiệp nghiệp vụ repo góp phần làm tăng tính thanh khoản cho thị trường, giúp nhà đầu tư giải quyết tình trạng thiếu hụt vốn tạm thời, tăng hiệu quả
đồng vốn kinh doanh cho nhà đầu tư. Hiện tại, dịch vụ REPO (mua - bán trái phiếu
kỳ hạn) khơng mới đối với các tổ chức tài chính, nhưng lại khá lạ lẫm đối với nhiều
người dân. Khi REPO trở nên phổ biến, tính thanh khoản của TPDN sẽ được cải
thiện.
Thực tế diễn ra trên thị trường tài chính thời gian qua cho thấy, trong khi các tổ chức tài chính như NHTM, bảo hiểm, quỹ đầu tư... tham gia mua - bán trái phiếu khá thường xuyên thì nhà đầu tư cá nhân vẫn rất thờ ơ. Điều này do đối với tổ chức,
việc mua - bán các sản phẩm tài chính là một hoạt động thường xun vì họ có thể
nhìn thấy ngay lợi ích của hoạt động mua - bán trái phiếu so với để tiền tại ngân
hàng, nhưng khơng phải nhà đầu tư cá nhân nào cũng có thể nhìn thấy được lợi ích này. Do đó cần phải phổ biến và hỗ trợ các nhà đầu tư nhỏ lẻ trong việc làm quen và sử dụng sản phẩm REPO.
Về phía người dân, mặc dù nhiều người thừa nhận hiệu quả kinh tế khi đầu tư vào trái phiếu, nhưng họ vẫn cịn có băn khoăn bởi dịch vụ REPO vẫn có một
nhược điểm là sự hạn chế trong phạm vi địa lý.Trong tương lai không xa, hoạt động
mua - bán trái phiếu sẽ diễn ra phổ biến và thu hút một lượng đáng kể người dân
tham gia. Để thuận lợi cho người dân trong việc tiếp cận sản phẩm REPO này, các công ty chứng khoán, ngân hàng thương mại cần triển thêm mạng lưới chi nhánh giao dịch ở khắp các tỉnh thành, khu vực. Ngoài ra cần nâng cao các dịch vụ hỗ trợ như “dịch vụ giao và nhận tiền tại nhà”. Với dịch vụ này, người dân chỉ cần ngồi ở nhà nhưng vẫn có thể thực hiện giao dịch trái phiếu, tránh được rủi ro trên đường.
Về phía các nhà tạo lập thị trường, họ cũng cần có các cơng cụ tự bảo hiểm
để phòng ngừa rủi ro, mà tiêu biểu là các ''Hợp đồng mua bán lại'' (repos). Vì các
nhà tạo lập thị trường phải đảm bảo ln ln có một thị trường cho những nhà đầu tư muốn bán chứng khoán trước khi đáo hạn. Vì vậy họ thường phải có một khối
lượng vốn lớn cần thiết để sẵn sàng mua chứng khốn khi nhà đầu tư có u cầu,
cũng như nắm giữ một khối lượng chứng khoán nhất định để bán lại cho nhà đầu tư. Do luôn ở trạng thái mở như vậy mà họ phải chịu rủi ro về lãi suất và thanh khoản
đối với các loại trái phiếu đang nắm giữ. Nhà nước cần có chính sách hỗ trợ phát
triển thị trường repo thông qua việc ban hành các quy định về giao dịch repo, hỗ trợ
thuế để thu hút sự quan tâm của số lượng lớn nhà đầu tư. Nếu không, việc thiếu
vắng các công cụ này khiến cho các trung gian tài chính trên TTCK Việt Nam chỉ mua và giữ trái phiếu cho đến khi đáo hạn mà không thể hoạt động như các nhà tạo lập thị trường thật sự.
Với những lợi thế trên, trong tương lai không xa, hoạt động mua - bán TPDN
sẽ diễn ra phổ biến và thu hút một lượng đáng kể người dân tham gia. Hoạt động
này sẽ tăng tính thanh khoản cho TPDN và người dân sẽ đầu tư mua TPDN nhiều
hơn, TPDN phát hành dễ dàng hơn.
Phát triển thị trường các sản phẩm phái sinh (Derivatives Market )
Hiện nay nền kinh tế Việt nam đã và đang thực sự trở thành nền kinh tế thị trường đầy đủ, đang có rất nhiều thay đổi về mặt chính sách: Mở cửa thị trường vào không gian WTO, áp dụng các Luật chơi chung với quốc tế, lãi suất đã được tự do
hố; lộ trình tự do hố tài chính đã đi qua rất nhiều bước và trên thực tế, các luồng
vốn đã tương đối tự do chảy vào và chảy ra khỏi Việt nam cả trực tiếp và gián tiếp
với qui mơ và tần suất ngày càng lớn; chính sách tỷ giá cũng từng bước linh hoạt
theo tín hiệu thị trường... Những bối cảnh trên đã, đang là những nhân tố khách
quan thúc đẩy các bên tham gia thị trường tài cính nói chung và thị trường TPDN nói riêng Việt nam phải đổi mới tư duy khi nhận thức về vai trò của thị trường các cơng cụ tài chính phái sinh...
Với ý nghĩa đó, các nhà lập chính sách về phát triển thị trường TPDN Việt nam cần sớm bày tỏ quan điểm để xây dựng và đề xuất hệ thống chính sách khuyến khích phát triển thị trường các cơng cụ tài chính phái sinh nhằm hỗ trợ cho hoạt
động của thị trường TPDN. Cần phải khẳng định mục tiêu của việc sử dụng các
cơng cụ tài chính phái sinh là để tạo thêm một kênh giảm thiểu rủi ro thông qua cơ chế “tự bảo hiểm” mà các công cụ này muốn hướng tới.
Các sản phẩm phái sinh chủ yếu có thể giao dịch trên thị trường TPDN như Hợp đồng hốn đổi tín dụng (Credit Default Swap - CDS), Trái phiếu gắn với rủi ro
tín dụng (Credit Linked Notes -CLN), Hốn đổi tổng lợi tức (Total Return Swap -
TRS)
Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (Credit Default Swap - CDS) là hợp
đồng tín dụng phái sinh được giao dịch qua sàn OTC. CDS là hợp đồng song
phương trong đó một bên (thường được gọi là người mua phòng vệ - protection
buyer) trả một mức phí cho bên kia (thường được gọi là bên bán phòng vệ -
protection seller) nhằm phịng chống thất thốt tài chính có khả năng xảy ra nếu có vỡ nợ từ phía nhà phát hành trái phiếu (bên có liên quan). Nếu một sự cố tín dụng xảy ra, bên bán phịng vệ sẽ tiến hành thanh toán khoản tiền đã dàn xếp trước cho bên mua đổi lại nhận lấy trái phiếu đã mua phịng vệ (khoản nợ có liên quan). Phí cho CDS thơng thường sẽ gia tăng khi rủi ro tín dụng ước tính cao hơn.
Trái phiếu gắn với rủi ro tín dụng (Credit Linked Notes -CLN)
CLN là trái phiếu được phát hành theo chương trình trái phiếu trung hạn.
tín dụng đối với người mua. Việc hồn trả khoản nợ gốc không những gắn với khả năng trả nợ của nhà phát hành mà còn gắn với bên thứ ba được gọi là bên tham chiếu (reference entity). Giả sử khơng có sự kiện tín dụng trong suốt kỳ hạn của CLN thì khoản nợ gốc sẽ được hoàn trả cho nhà đầu tư vào ngày đáo hạn. Và cũng trong suốt kỳ hạn này, nhà đầu tư CLN sẽ được nhận khoản lãi định kỳ (coupon).
Nếu bên tham chiếu có phát sinh một sự kiện tín dụng, điều này làm nảy sinh việc
hồn trả CLN nhưng thay vì nhận khoản nợ gốc đã đầu tư, nhà đầu tư lại nhận trái phiếu được phát hành bởi bên tham chiếu. Trị giá của trái phiếu thấp hơn khoản nợ gốc đã đầu tư và nhà đầu tư sẽ chịu khoản lỗ tín dụng.
Hốn đổi tổng lợi tức (Total Return Swap-TRS) hay còn gọi Total Rate of Return Swap (TR Swap), là sự thỏa thuận giữa hai bên trong đó một bên (người trả TRS) đồng ý trả cho bên kia (bên nhận TRS) tổng lợi tức của tài sản
được xác định (tham chiếu) để nhận lấy dòng tiền thanh tốn dựa trên LIBOR. TRS
có thể được xây dựng dựa trên bất cứ loại tài sản nào kể cả TPDN, trái phiếu đô thị hay trái phiếu chính phủ. Điều này khiến đối tượng tham gia thị trường tiềm năng là rất lớn. Tổng lợi tức thanh toán từ bên trả TRS bao gồm các khoản thanh toán lãi trên tài sản tham chiếu và khoản gia tăng của giá trị thị trường của tài sản. Bên nhận TRS sẽ thanh toán các khoản dựa trên lãi suất Libor cùng với khoản sụt giảm trong giá trị thị trường của tài sản.
Như vậy, nếu phát triển thị trường phái sinh này ở VN thì phần lớn các giao dịch sẽ diễn ra tại sàn giao dịch các sản phẩm chính hiệu của các ngân hàng thương mại, các định chế tài chính phi ngân hàng, vì vậy trước hết phải là các NHTM, các
định chế tài chính phi ngân hàng cần chủ động xây dưng cơ chế, thiết kế các sản
phẩm dự kiến sẽ xuất hiện tất yếu trong tương lai không xa, tổ chức phổ biến, thơng tin, thậm chí tổ chức bồi dưỡng nghiệp vụ cho khách hàng để các bên dễ dàng hiểu rõ nghiệp vụ và trở thành những người tham gia chính trên sân chơi của thị trường các cơng cụ tài chính phái sinh.
Về phía các cơ quan quản lý: Chính phủ, các Bộ, NHNN cần phối hợp xây dựng khung pháp lý ngày càng hồn thiện cho sự phát triển thị trường các cơng cụ
tài chính phái sinh sau giai đoạn thí điểm (từ 2000 đến nay) đã diễn ra một cách nhỏ, lẻ và thậm chí tự phát trên TTTC VN.
Các bên tham gia thị trường cũng như bản thân cơ quan quản lý và các cơ sở
đào tạo đều rất cần và đã đến lúc bức xúc phải có chương trình, lộ trình, giáo trình đào tạo chun nghiệp về các giao dịch cơng cụ tài chính phái sinh trên TTTC.
Các sản phẩm phái sinh tín dụng là những cơng cụ tài chính mà giá trị của chúng hoàn toàn dựa vào thị trường trái phiếu. Chúng có thể áp dụng cho bất cứ loại trái phiếu nào khơng phải do các chính phủ phát hành - tức là những loại trái phiếu mà nhà đầu tư phải đối mặt với rủi ro người vay có thể khơng thể hồn trả nợ. Việc nghiên cứu và phổ biến các sản phẩm phái sinh này nhằm khai thác những lợi thế
vượt bậc của chúng trên thị trường đồng thời phát triển thị trường tài chính Việt
Nam theo xu thế hội nhập với tài chính thế giới.
3.2.3.3. Tạo điều kiện phát triển, nâng cao vai trò của các nhà tạo lập thị
trường
Các nhà tạo lập thị trường chính là các trung gian tài chính yết giá mua, bán và số lượng chứng khốn, đồng thời sẵn sàng thực hiện giao dịch với các mức giá và số lượng đã yết. Các nhà tạo lập thị trường là đối tượng đảm bảo rằng, ln có một thị trường cho những nhà đầu tư muốn bán chứng khốn trước khi đáo hạn. Chính vì vậy, họ thường phải có một khối lượng vốn đủ lớn để sẵn sàng mua chứng khoán khi nhà đầu tư có yêu cầu, đồng thời cũng phải có một khối lượng chứng
khoán nhất định để bán khi nhà đầu tư muốn mua. Do ln ln có trạng thái mở