Nguồn: Tổng hợp từ http://hsx.vn/ http://www.hastc.org.vn/ - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2003 2004 2005 2006 2007
TP Chính phủ TP Chính quyền địa phương TP Doanh nghiệp
Trái phiếu chính phủ
Hiện có hơn 500 loại trái phiếu chính phủ khác nhau hiện đang được mua
hàng phát triển Việt Nam phát hành hàng năm chủ yếu thông qua các kênh bảo lãnh và đấu giá. Việc bán lẻ trái phiếu chính phủ thơng qua các chi nhánh của Kho bạc
Nhà nước và các đại lý phát hành khác sẽ khơng được tính ở đây. Hiện nay trái
phiếu chính phủ chủ yếu được phát hành thông qua bảo lãnh, hay đấu thầu qua các trung tâm giao dịch chứng khoán và Trung tâm giao dịch của Ngân hàng nhà nước.
Trái phiếu chính quyền địa phương
Trái phiếu chính quyền địa phương được chính quyền địa phương phát hành dưới sự cho phép của chính phủ. Hiện nay mới chỉ có Hà Nội, thành phố Hồ Chí Minh và Đồng Nai phát hành trái phiếu chính quyền địa phương (trái phiếu đơ thị)
để huy động vốn. Các tỉnh thành được phép phát hành đến 30% tổng nhu cầu chi
tiêu và phải được chính phủ cho phép phát hành trái phiếu. Số trái phiếu này được phát hành thông qua các kênh đấu giá, bảo lãnh và đại lý phát hành. Tuy nhiên, tính thanh khoản của loại trái phiếu này rất thấp.
Trái phiếu doanh nghiệp
Các doanh nghiệp phát hành bao gồm các doanh nghiệp nhà nước đang thực hiện cổ phần hố, hay các tổng cơng ty, tập đồn kinh tế lớn. Số trái phiếu này được phát hành thông qua kênh đấu giá, bảo lãnh và môi giới. Tuy nhiên, hiện tính thanh khoản của loại trái phiếu này cũng không cao.
Với mức lợi suất trái phiếu giao dịch tại thị trường thứ cấp cao như tháng 6 năm 2008 vừa qua, các đợt phát hành trái phiếu chính phủ đã liên tục khơng thành cơng do mức lãi trần chưa phù hợp với tình hình thị trường. Vào ngày 18/06/2008
đợt phát hành trái phiếu 2 năm 5 năm của Chính phủ cũng đã khơng thành công cho
dù lãi suất trần của trái phiếu 5 năm đã được điều chỉnh tăng đến 12,5%. Các doanh
nghiệp cũng đã hoãn kế họach phát hành TPDN trong năm 2008 và chờ đợi những
điều kiện thị trường thuận lợi hơn.
Có thể nói, thị trường trái phiếu Việt Nam được cho là vẫn còn trong giai
đoạn đầu của sự phát triển, trong đó trái phiếu chính phủ là một tiềm năng lớn. Trái
phiếu chính phủ Việt Nam hiện nay được coi là hấp dẫn các nhà đầu tư trong nước và quốc tế cả về lãi suất và độ an toàn. Tuy nhiên, thị trường TPDN vẫn là một
nguồn cung cấp vốn đầy tiềm năng của các doanh nghiệp, đặc biệt là tại thị trường tài chính đang phát triển nhanh chóng như ở Việt Nam. Mối quan tâm lớn nhất hiện nay chính là làm thế nào để khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng thị trường này một cách có hiệu quả trong kế hoạch huy động vốn của doanh nghiệp.
2.2.2. Thực trạng thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam 2.2.2.1. Thực trạng thị trường sơ cấp 2.2.2.1. Thực trạng thị trường sơ cấp
Sự phát triển của thị trường sơ cấp TPDN Việt Nam có thể được chia làm 2 giai đoạn, trước 2006 và từ 2006 đến nay. Trước 2006, việc phát hành TPDN được thực hiện theo Nghị định số 120/CP ngày17/9/1994 của Chính Phủ về phát hành cổ phiếu, trái phiếu của doanh nghiệp Nhà nước. Khi đó, thị trường này chưa phát triển, chỉ có các tổ chức tài chính tín dụng phát hành trái phiếu, cịn TPDN thì có rất ít các doanh nghiệp phát hành, chính xác thì chỉ có 5 doanh nghiệp. Vì vậy, trong khoảng thời gian này, kênh cấp vốn cho doanh nghiệp chủ yếu là thơng qua tín dụng ngân hàng hoặc ngân sách Nhà nước hoặc Nhà nước cho vay rồi vay lại. Hoạt động huy động vốn trực tiếp trên thị trường hầu như chưa phát triển.
Tuy nhiên, kể từ năm 2006 trở lại đây, thị trường TPDN đã có bước phát
triển tích cực, đặc biệt là sau khi có Nghị định 52/CP về việc cho phép các doanh
nghiệp phát hành trái phiếu theo hình thức riêng lẻ. Tổng giá trị phát hành năm
2006 lên đến khoảng hơn 17.000 tỷ đồng. Năm 2007, xu hướng phát hành TPDN
tiếp tục gia tăng, tổng giá trị phát hành đã tăng mạnh lên đến hơn 36.000 tỷ đồng.
Như vậy, chỉ trong vòng hơn 1 năm qua, nhất là sau khi Nghị định
52/2006/NĐ-CP được ban hành với nhiều quy định "thơng thống", thị trường
TPDN Việt Nam đã có những bước phát triển mới. Theo Nghị định 52, chủ thể phát hành không giới hạn là các DNNN như trước đây mà cịn có cả các cơng ty TNHH,
CtyCP và doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngồi (ĐTNN) với nguyên tắc phát
hành là tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm và công khai minh bạch thông tin.
Mức tăng trưởng vượt bậc của thị trường TPDN trong 2 năm 2006 và 2007 với mức tăng trưởng tương ứng là 578% và 142% đã đưa tỷ trọng thị trường TPDN Việt Nam từ 8% lên mức 30% toàn thị trường trái phiếu. Chỉ sau hai năm tăng
trưởng mạnh, tỷ trọng TPDN của Việt Nam đã vượt Trung Quốc và Philipin. Tuy nhiên Việt Nam hiện vẫn có thị trường trái phiếu khiêm tốn nhất khu vực với lượng trái phiếu đang lưu hành chiếm tỷ trọng 16.30% GDP, trong đó TPDN chỉ chiếm 4.84% GDP.
Số lượng doanh nghiệp và doanh số phát hành (hay lượng vốn huy
động) từ thị trường trái phiếu vẫn còn hạn chế.
Các doanh nghiệp phát hành
Trong năm 2007, số lượng doanh nghiệp phát hành trái phiếu tăng rõ rệt
khoảng 19 doanh nghiệp gần gấp đơi năm 2006. Trong đó các doanh nghiệp có
doanh số phát hành trên 1.500 tỷ gồm có: Vinashin, ACB, MHB, Lilama, Vinacomin, Techcombank
va Seabank. Nhìn chung các cơng ty này đều là những
đơn vị đầu ngành hoặc các
doanh nghiệp nhà nước đã cổ phần hóa. Thực tế, nhu cầu của họ là nguồn vốn lớn, dài hạn và ổn định để đáp ứng
yêu cầu, mà những nguồn vốn này khó có thể vay được từ một ngân hàng. Thực ra
uy tín của các công ty này đủ để đề nghị với ngân hàng bất kì khoản vay nào, tuy nhiên, các ngân hàng cũng có những giới hạn trong việc cho vay như khoản vay tối
đa phải dưới 15% tổng vốn chủ sở hữu. Do vậy, thị trường trái phiếu là một kênh
cần thiết để huy động lượng vốn lớn, dài hạn. 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2003 2004 2005 2006 2007 0 5 10 15 20 25 Trị giá phát hành Số lượng DN phát hành
Hình 4: Quy mơ TPDN phát hành qua các năm 2003-2007 Nguồn: Tổng hợp từ Internet
Doanh số phát hành
Doanh số từ phát hành trái phiếu có sự tăng trưởng mạnh mẽ. Từ 55 tỷ VND do Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh (REE) phát hành năm 1996 đã lên đến hơn 33.000 tỷ VND trong năm 2007, trong đó Vinashin có doanh số phát hành cao nhất là 8.000
tỷ VND. Tổng doanh số phát hành TPDN từ năm 1996 đến tháng 8 năm 2008 đạt khoảng 60,000 tỷ VND chủ yếu tập trung vào năm 2006 và 2007. Trong đó,
Vinashin, BIDV và EVN là các doanh nghiệp phát hành nhiều nhất, tương ứng
chiếm 16,68%, 13,18% và 10,73%. Cịn các cơng ty khác chỉ chiếm trên dưới 5%
trong tổng vốn huy động. Điều này hoàn toàn phù hợp với nhu cầu đầu tư vốn lớn
của các công ty này. Đây đồng thời cũng là những TPDN hấp dẫn nhất trên thị
trường hiện nay. Vinashin huy động vốn cho các dự án đóng tàu siêu trường siêu trọng với mục đích trở thành tập đồn đóng tàu xuất khẩu hàng đầu của Việt nam. BIDV phát hành trái phiếu với mục đích tăng vốn tự có, nhằm nâng cao năng lực tài chính, chuẩn bị điều kiện thực hiện chương trình cổ phần hố hồn tồn ngân hàng. Trái phiếu BIDV phát hành được lưu ký niêm yết và giao dịch trên HOSE và có thể
được ngân hàng mua lại trước khi đáo hạn 5 năm. EVN cũng phát hành trái phiếu đầu tư xây dựng các nhà máy thủy điện để đáp ứng nhu cầu điện ngày càng gia tăng
như hiện nay. Vinashin, EVN cũng đang chiến lược sẽ phát hành trái phiếu quốc tế
và tiến tới được xếp hạng trái phiếu theo chuẩn mực tế. Mặc dù tăng trưởng khá
nhanh như vậy, song so với lượng vốn vay ngân hàng thơng qua kênh tín dụng ngân hàng của các doanh nghiệp thì vẫn là con số vơ cùng khiêm tốn.
Kỳ hạn
Hầu hết các trái phiếu được phát hành đều có kỳ hạn dài, ngắn nhất là 1 năm, dài nhất là 20 năm nhưng thường là 5 năm. Xét theo trị giá phát hành thì đến nay trái phiếu có kỳ hạn dưới 5 năm chiếm khoảng 29.37% trong khi trái phiếu có kỳ hạn 5 năm chiếm 36.36% và trên 5 năm là 34.27%. Trái phiếu Vinashin thường có kỳ hạn dài 10 năm đầu tư phát triển các dự án lớn của tập đồn như Nhà máy Đóng
tàu Cam Ranh, Nhà máy Đóng tàu Dung Quất, đóng các tàu chở dầu thô tải trọng
đến 350.000 tấn. Trái phiếu EVN hầu hết đều có kỳ hạn 5-10 năm, đầu tư vào các
cơng trình thuỷ điện, cải tạo mạng lưới điện quốc gia. Trái phiếu Vinaconex và
Lilama phát hành thường có kỳ hạn 5 năm. Để khuyến khích các nhà đầu tư,
Vinanconex phát hành trái phiếu kèm theo chứng quyền (warrant) là quyền mua cổ phiếu của Nhà máy xi măng Cẩm Phả với mức giá ưu đãi. Đặc biệt trái phiếu có kỳ
hạn 15-20 năm là trường hợp BIDV phát hành trái phiếu dài hạn để tăng vốn tự có trong năm 2006. Trong một thị trường tài chính phát triển, trái phiếu thường có thời hạn từ trên 20 năm cho đến 30 năm. Các ngân hàng thường hạn chế trong việc cho vay các khoản vay dài hạn như thế vì rủi ro cao. Tuy nhiên, ở Việt Nam, trong điều kiện lạm phát cao, mơi trường chính sách khơng đảm bảo và do tác động khá nhạy cảm của các biến động kinh tế quốc tế đã gây nên tâm lý thiếu tin tưởng của các nhà
đầu tư khi đầu tư vào một loại trái phiếu có thời hạn quá dài. Cũng có trường hợp
phát hành TPDN có kỳ hạn 6 tháng, 8 tháng kèm theo quyền mua căn hộ và được giảm giá từ 5% đến 8% khi mua căn hộ như trường hợp của Sacomreal. Đây được xem là giải pháp hiệu quả khiến nhiều doanh nghiệp bất động sản tìm đến phương
án phát hành này khi cửa vay vốn ngân hàng hẹp lại đi kèm lãi suất cao, và việc
phát hành cổ phiếu khơng mấy dễ chịu trong tình hình thị trường ảm đạm trong thời gian qua.
Lãi suất
Tất cả các trái phiếu đều trả lãi sau, với phương thức trả lãi hàng năm
(coupon), lãi suất cố định. Riêng Tổng công ty Sông Đà và EVN phát hành trái
phiếu có lãi suất
thả nổi, được
điều chỉnh căn
cứ vào lãi suất Trái phiếu Chính Phủ hoặc lãi suất trên thị trường tiền tệ liên ngân hàng. Về cơ bản, lãi suất TPDN
đều cao hơn lãi
suất đấu thầu trái phiếu chính phủ. Cụ thể, lãi suất trái phiếu chính phủ trong năm 2006 bình quân dao động trong khoảng 8,4%-8,95%; 2007 là 7.15%-8.09% và 8
Hình 4: Lãi suất trên thị trường sớ cấp của trái phiếu kỳ hạn 5 năm Nguồn: Tổng hợp từ Internet EVN EVN EVN EVN EVN Song Da BIDV EVN Song Da BIDV Vinashin Lilama Lilama VietSteel PVFC TechcomBank ACB VNEco VinCom VinashinF Satra SacomRea MinhPhu
1-Jan-05 1-Jul-05 1-Jan-06 1-Jul-06 1-Jan-07 1-Jul-07 1-Jan-08 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 8.5% 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% Lãi suất TPCP
Hình 5: Lãi suất trên thị trường sơ cấp của trái phiếu kỳ hạn 5 năm Nguồn: Tổng hợp từ Internet Nguồn: Tổng hợp từ Internet EVN EVN EVN EVN EVN Song Da BIDV EVN Song Da BIDV Vinashin Lilama Lilama VietSteel PVFC TechcomBank ACB VNEco VinCom VinashinF Satra SacomRea MinhPhu
1-Jan-05 1-Jul-05 1-Jan-06 1-Jul-06 1-Jan-07 1-Jul-07 1-Jan-08 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 8.5% 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% Lãi suất TPCP
tháng đầu năm 2008 là 7.15%-15.75% thì lãi suất TPDN dao động tương ứng như
sau: năm 2006 là 9.2%-10.5%; 2007 là 8.0%-10.5% và 8 tháng đầu năm 2008 là 8%-16%.
Bảng 1. Lãi suất trúng thầu trái phiếu Chính phủ
Nguồn: Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội (www.hatsc.org.vn)
Quí 1/06 Quí 2/06 Quí 3/06 Quí 4/06 Quí 1/07 Quí 2/07 Quí 3/07 Quí 4/07 Quí 1/08 Quí 2/08 Tháng 08/08
Lãi suất (%/năm) 8,95 8,75 8,4 8,8 7,7 7,15 7.73 8.09 7,15 10,00 15,75
So sánh với lãi vay ngân hàng, có thể thấy lãi suất này vẫn thấp hơn so với lãi suất vay ngân hàng. Thực ra, đây chỉ là lãi suất danh nghĩa, không phải lãi suất thực, trong bối cảnh lạm phát tăng cao trong thời gian vừa qua (tỷ lệ lạm phát 06 tháng đầu năm 2008 tăng đến 18.44%), lãi suất thực có xu hướng xuống dưới mức 0%. Điều này có thể giải thích tại sao các doanh nghiệp phải hoãn kế hoạch phát
hành TPDN trong năm 2008 như trường hợp Công ty CP Thủy hải sản Minh Phú.
Công ty Minh Phú cùng với đơn vị bảo lãnh phát hành đã thống nhất gia hạn việc
phát hành 300 tỷ trái phiếu còn lại của giai đoạn 2 đến một thời điểm thích hợp hơn do tình hình lạm phát tăng cao, Ngân hàng Nhà nước thực hiện các chính sách thắt chặt tiền tệ nên lãi suất ngân hàng tăng liên tục (đã có những ngân hàng đã đưa lãi suất huy động lên hơn 18%/năm) và lớn hơn rất nhiều so với lãi suất trái phiếu của Minh Phú (lãi suất trái phiếu của Minh Phú chỉ có 9,98%/năm).
Ngồi lãi vay, các doanh nghiệp phát hành cịn phải trả một khoản phí hay hoa hồng cho các dịch vụ tư vấn bảo lãnh phát hành và bảo hành thanh tốn, gọi là chi phí phát hành. Chi phí này có thể tăng lên rất cao, phụ thuộc vào khả năng trả nợ của doanh nghiệp phát hành, nó có thể làm tăng lãi suất thực lên. Khả năng trả nợ càng thấp, chi phí phát hành càng cao. Đây cũng là một trong những rào cản chính
đối với việc phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp nhỏ và vừa ở Việt Nam hiện
nay.
So sánh với lãi suất trái phiếu chính phủ cùng kỳ hạn, có thể thấy, lãi suất
Khoảng chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và lãi suất doanh nghiệp khoảng 2,5% đến 3%, phản ánh mức chênh lệch rủi ro của hai trái phiếu này. Trên
thực tế, còn tùy thuộc vào từng thời điểm phát hành và kỳ hạn của từng loại trái
phiếu, mà mức chênh lệch này có thực sự phán ánh rủi ro của hai loại trái phiếu này hay khơng. Ví dụ, năm 2005, khi Vinashin phát hành trái phiếu, kỳ hạn 5 năm, lúc
đó, lãi suất trái phiếu Chính phủ cùng kỳ hạn là 8,5%, nhưng lãi suất trái phiếu của
Vinashin “khơng được phép” cao hơn lãi suất trái phiếu Chính phủ (8,4%/năm). Để tăng tính hấp dẫn của trái phiếu, Vinashin đã thay đổi hình thức trả lãi thành trả lãi trước, dẫn đến lãi suất thực của trái phiếu xấp xỉ 8,9%.
Phương thức bảo lãnh
Hầu hết các công ty đều phát hành trái phiếu thông qua một tổ chức làm đại
lý phát hành. Đại lý phát hành được lựa chọn đảm nhận cung cấp dịch vụ tư vấn
phát hành bao gồm bảo lãnh, phát hành và thanh toán theo lãi suất coupon hay theo mệnh giá. Các cơng ty chứng khốn là những thành viên chính trên thị trường này, bên cạnh các ngân hàng cổ phần, các công ty bảo hiểm hay kiểm tốn. Với những lợi thế về thơng tin và đội ngũ nhân viên chuyên nghiệp, họ là những nhà cung cấp chính của dịch vụ này. Hiện tại, dịch vụ tư vấn bảo lãnh phát hành vẫn là một trong