2.2 Đo lường mức độ tác động của các nhân tố tác động đến cấu trúc
2.2.1.1 Xây dựng mơ hình nghiên cứu
Để xem xét các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty cổ
phần trên địa bàn tỉnh Đồng Nai, tác giả sử dụng mơ hình hồi quy kinh tế
lượng để xem xét mức độ tác động của các biến độc lập đến CTV của các
doanh nghiệp.
Về dạng quan hệ của hàm hồi quy: qua một số nghiên cứu một số tác giả ở trong nước và của tác giả ở Trung Quốc đều sử dụng dạng hàm tuyến
tính, qua khảo sát trên đồ thị về quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ
thuộc của 21 doanh nghiệp thì các biến độc lập đều có dạng quan hệ tuyến tính với biến độc lập. Vì vậy, mơ hình tác giả đề xuất là mơ hình hồi quy có dạng tổng quát như sau:
Y= α1+β1X +1 β2X +2 β3X3+β4X +4 β5X5 +β6X6+β7X7+β8X8+ ε
Trong đó: βi là các hệ số hồi quy riêng phần, Y là các biến phụ thuộc, Xilà các biến độc lập.
- Các biến số
Biến phụ thuộc: Đòn bẩy tài chính
Thuật ngữ địn bẩy tài chính hàm ý CTV của doanh nghiệp. Sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính để đánh giá mức độ mà một doanh nghiệp tài trợ cho hoạt
động kinh doanh của mình bằng vốn vay. Khi một doanh nghiệp vay tiền,
doanh nghiệp ln phải thực hiện một chuỗi thanh tốn cố định, vì các cổ đơng chỉ nhận được những gì cịn lại sau khi chi trả cho chủ nợ. Và do đó, vay
Do hạn chế về số liệu nghiên cứu cũng như do một số công ty cổ phần chưa được niêm yết nên trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng giá trị sổ sách các tỷ số địn bẩy tài chính sau để đại diện cho CTV:
Tổng nợ Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD): TD = Tổng tài sản Nợ ngắn hạn Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD): STD = Tổng tài sản Nợ dài hạn
Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD): LTD =
Tổng tài sản Biến độc lập: Các biến độc lập là các nhân tố tác động đến CTV của
các doanh nghiệp. Trên thực tế có nhiều nhân tố tác động đến CTV doanh
nghiệp, tuy nhiên do hạn chế về nguồn dữ liệu nên trong mơ hình tác giả sử dụng một số biến độc lập sau:
- Khả năng sinh lợi (Profitability):
Khả năng sinh lợi là một chỉ số thường được sử dụng để đo lường hiệu quả quản lý. Để đánh giá tác động của nhân tố lợi nhuận lên địn bẩy tài chính, tác giả sử dụng tỷ suất sinh lợi trên giá trị tài sản của doanh nghiệp (ROA) là biến độc lập.
Lợi nhuận sau thuế ROA =
Tổng tài sản bình quân
Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra, các doanh nghiệp có lời khơng thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các doanh
nghiệp có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp, từ đó doanh nghiệp sẽ ưu tiên tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ nên khả năng sinh lời có quan hệ ngược chiều với nợ.
- Tài sản hữu hình (Tangible Assets):
Tài sản cố định hữu hình được xem có tác động đến quyết định vay nợ của các công ty vì có thể được dùng là tài sản thế chấp khi doanh nghiệp thực hiện vay nợ từ các tổ chức tín dụng.
Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình
lớn sẽ có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vơ hình cao vì các chủ nợ thường địi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay. Hơn nữa, giá trị thanh lý của doanh nghiệp cũng tăng lên khi có tài sản hữu hình và làm giảm thiệt hại cho trái chủ trong trường hợp doanh nghiệp phá sản. Do vậy, tác giả nhận định tài sản hữu hình tỷ có quan hệ thuận chiều với nợ.
Để đánh giá tác động này tác giả sử dụng cách tính như sau :
Tài sản cố định hữu hình TANG =
Tổng tài sản
- Thuế thu nhập doanh nghiệp (Corporation Income Tax)
Thuế thu nhập doanh nghiệp được đo lường bằng khoản thuế công ty
phải nộp trên thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) của công ty, tức là mức thuế thực sự mà công ty phải nộp. Ảnh hưởng của thuế đối với CTV được giải thích theo lý thuyết của MM, các doanh nghiệp với thuế suất cao thường sử dụng nhiều nợ để có thể tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế.
Số thuế TNDN phải nộp trong kỳ TAX =
Lợi nhuận trước thuế
Hầu hết các nhà kinh tế đều tin tưởng vào lợi ích của tấm chắn thuế.
Tuy nhiên, trong thực tế có rất nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận cao nhưng nợ thì gần như khơng có. Nhưng nợ vay có thể là lợi thế với doanh nghiệp này nhưng trái lại là rủi ro với các công ty khác khi mà lợi nhuận thu về khơng đủ bù đắp cho các chi phí lãi vay.
Như vậy, thuế thu nhập doanh nghiệp có quan hệ thuận chiều với địn
- Quy mơ doanh nghiệp (Business Size)
Theo lý thuyết đánh đổi thì quy mơ của cơng ty có mối quan hệ tỷ lệ
thuận với nợ vay, bởi vì các cơng ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp.
Theo lý thuyết bất cân xứng về thơng tin thì các cơng ty lớn thường có xu hướng công bố thông tin nhiều hơn dễ đang tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn so với các doanh nghiệp nhỏ.
Từ đó cho thấy quy mơ doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ thuận với
vay nợ.
Quy mô của doanh nghiệp được đo lường như sau:
SIZE = Ln(tổng tài sản cuối kỳ)
Trong đó, hàm Ln là hàm logarit cơ số e
- Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities)
Nếu một doanh nghiệp có địn bẩy tài chính cao thì các cổ đơng của doanh nghiệp có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của doanh nghiệp bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ
đơng. Những chi phí như vậy rất đáng kể, các doanh nghiệp tăng trưởng cao với
nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay.
Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng, Myers (1984) cho rằng cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ thuận với địn bẩy tài chính. Khi các doanh
nghiệp có cơ hội phát triển cao thì các nguồn vốn nội bộ ưu tiên sử dụng trước, nếu vẫn chưa đủ thì mới sử dụng đến nợ.
Với đặc thù được ưu đãi về đất đai, lợi thế về thương hiệu nên đa số các công ty cổ phần trước đây khi cổ phần hoá đã đem lại hiệu quả rõ rệt. Chính lợi thế đất đai, mặt bằng sản xuất cùng với việc các nhà quản trị tự chủ hơn trong
điều hành là động lực để doanh nghiệp có nhiều cơ hội phát triển. Tác giả nhận định cơ hội tăng trưởng sẽ tác động cùng chiều đến biến phụ thuộc.
Cơ hội tăng trưởng thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (Chỉ
nghiệp cho giá trị sổ sách của tổng tài sản), tuy nhiên do một số doanh nghiệp chưa được niêm yết nên không thể lượng hoá được giá trị thị trường, do vậy tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản.
Tài sản t – Tài sản t-n GROW = (
Tài sản t-n ) - Tính thanh khoản (Liquidity)
Các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do doanh nghiệp có thể trả các khoản nợ vay khi đến hạn, đặc biệt là đối với các khoản nợ vay ngắn hạn. Như vậy, có nghĩa là tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận với địn bẩy tài chính.
Mặt khác, theo lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản
đầu tư của mình. Do vậy, tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ
ngược chiều đến địn bẩy tài chính.
Như vậy, tính thanh khoản của doanh nghiệp có thể có tác động cùng chiều hoặc ngược chiều đến đòn bẩy tài chính.
Việc đo lường tính thanh khoản, tác giả sử dụng cơng thức tính tốn như sau:
Giá trị tài sản ngắn hạn LIQ =
Tổng nợ ngắn hạn - Rủi ro kinh doanh (Business Risk)
Theo lý thuyết đánh đổi, địn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh có quan hệ ngược chiều. Các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao sẽ có khả năng kiệt quệ tài chính cao hơn do dao động cao của thu nhập hoạt động, vì vậy các doanh nghiệp phải cân nhắc giữa lợi ích về thuế với chi phí phá sản. Ngoài ra, các chủ nợ sẽ hạn chế cho vay đối với các doanh nghiệp có rủi ro cao và họ sẽ yêu cầu trả một khoản lãi vay cao hơn.
Vấn đề rủi ro kinh doanh sẽ được thấy rõ nhất khi tình hình kinh tế gặp nhiều khó khăn, khi đó doanh nghiệp vay nợ gặp nhiều khó khăn khi các chủ nợ có xu hướng lựa chọn các doanh nghiệp ít rủi ro để cho vay, các doanh
nghiệp có mức rủi ro cao sẽ khó khăn khi tiếp cận nguồn vốn. Do vậy, theo tác giả nhận định thì rủi ro kinh doanh sẽ có quan hệ nghịch chiều với địn
bẩy tài chính.
Để xác định mức rủi ro kinh doanh, trong đề tài nghiên cứu này, tác giả
sử dụng công thức như sau:
% Biến động EBIT RISK =
% Biến động doanh thu thuần
- Tỷ lệ vốn sở hữu của Nhà nước (State – Owned share)
Theo tác giả, tỷ lệ vốn của nhà nước trong doanh nghiệp có quan hệ với
địn bẩy tài chính vì lý do sau: Thứ nhất, do mối quan hệ tốt nên các chủ nợ
thường sẵn sàng cho các doanh nghiệp có vốn nhà nước vay; Thứ hai, khi doanh nghiệp có tỷ lệ vốn nhà nước càng cao thì thường sẽ gặp khó khăn trong huy động vốn bằng hình thức tăng vốn CSH từ bên ngoài trong khi vốn nhà nước tại doanh nghiệp hiện nay không được cấp thêm từ chủ sở hữu. Từ đó,
tác giả nhận định thì các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu vốn nhà nước càng cao thì càng có xu hướng vay nợ nhiều, do vậy biến STATE sẽ có tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn.
Tỷ lệ sở hữu vốn nhà nước được tính dựa trên tỷ lệ sở hữu vốn của nhà nước trong cơ cấu vốn vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.
Tóm lại, mơ hình nghiên cứu cụ thể được khái quát bằng các hàm hồi
quy sau:
TD= α1+β1ROA + β2TANG + β3TAX + β4SIZE + β5 GROWN +
6
β LIQ + β7RISK + β8STATE + ε
STD= α1+β1ROA + β2TANG + β3TAX + β4SIZE + β5GROWN +
6
β LIQ + β7RISK + β8STATE + ε
LTD= α1+β1ROA + β2TANG + β3TAX + β4SIZE + β5GROWN +
6
Trong đó,
TD (Total Debt): tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản STD (Short Term Debt): tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản LTD (Long Term Debt): tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản ROA (Return on Assets): tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản TANG(Tangible Assets): tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài TAX (Business Income Tax): thuế suất thuế thu nhập doanh
SIZE (Business size): quy mô doanh nghiệp
GROW (Growth opportunity): cơ hội tăng trưởng
LIQ (Liquidity): tính thanh khoản
RISK (Operating Risk): rủi ro kinh doanh
STATE (State-Owned share): tỷ lệ sở hữu vốn nhà nước
Nhận định về chiều hướng tác động của các biến độc lập lên các biến
phụ thuộc được tóm tắt trong bảng sau:
Bảng 2.4: Nhận định hướng tác động của các biến
Nhân tố Ký hiệu Hướng tác động lên
các biến phụ thuộc
Khả năng sinh lợi ROA -
Tài sản hữu hình TANG +
Thuế thu nhập doanh nghiệp TAX +
Quy mô doanh nghiệp SIZE +
Cơ hội tăng trưởng GROW +
Tính thanh khoản LIQ +/-
Rủi ro kinh doanh RISK -
Tỷ lệ sở hữu vốn Nhà nước STATE +