Nhƣ vậy từ kết quả phƣơng trình ta có thể kết luận giá cổ phiếu chịu tác động của lợi nhuận, cổ tức và đạt đƣợc dấu kỳ vọng theo lý thuyết. Bên cạnh đó để kiểm tra riêng từng ngành tác động của cổ tức và lợi nhuận lên giá cổ phiếu thơng qua phƣơng trình hồi quy. Ta có kết quả so sánh giữa cổ phiếu ngành ngân hàng, xây dựng, dƣợc, thủy sản:
R-squared Adjusted R-squared Coefficient
EPS DPS
Xây dựng 0.70 0.68 2.16 5.23 Tài chính 0.57 0.47 7.54 2.76 Dƣợc 3.39 0.23 3.39 17.77 Thủy sản 0.29 0.21 2.13 0.80
Bảng 2. 11:Bảng so sánh kết quả phương trình hồi quy giá cổ phiếu một số ngành
Ƣu điểm nghiên cứu:
- Phƣơng trình hồi quy đơn giản dễ kiểm tra với hai biến nội sinh.
- Dữ liệu thu thập từ các công ty niêm yết nên đảm bảo đƣợc số liệu chính xác.
Nhƣợc điểm nghiên cứu:
- Phụ thuộc vào chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
- Nghiên cứu chƣa phản ánh hết các biến nội sinh tác động giá cổ phiếu doanh nghiệp do hạn chế về dữ liệu.
- Những nhà đầu tƣ chuyên nghiệp, các quỹ đầu tƣ mới đủ nhân lực và nguồn để tập hợp số liệu đầy đủ.
2.3.3. Giải thích mơ hình và những vấn đề cịn tồn tại 2.3.3.1. Biến lợi nhuận 2.3.3.1. Biến lợi nhuận
Theo kết quả của mơ hình lợi nhuận biến thiên cùng chiều với giá cổ phiếu. Lợi nhuận của doanh nghiệp là yếu tố quan trọng tác động đến giá cổ phiếu. Mặc dù thị trƣờng có biến động giảm sau nhƣ thế nào nhƣng nếu doanh nghiệp hoạt động tốt thì giá cổ phiếu vẫn tăng trƣởng so với mặt bằng chung. Dựa trên dữ liệu nghiên cứu tác giả chọn biểu đồ giá cổ phiếu Công ty cô phần sữa Việt Nam (VNM) để xem xét biến lợi nhuận tác động đến giá cổ phiếu nhƣ bảng sao
Nguồn: CTCK Sài Gịn Thương Tín, Bloomberg Bảng 2. 12: Biểu đồ tăng truởng của VNM so với Vnindex
động vƣợt trội so với VNindex tro (từ 04/2011 - 04/2012) với mức tăng 25% (so với mứcc tăng 6,5% của VNi tƣơ
qua
2011 tăng 23% so với năm 2010, tính đến đầu tháng 8/2012 thì VNM đã tăng gần 53%, một mức tăng cực hiếm đối với những blue-chip nặng ký nhƣ vậy. Giá trị giao dịch của VNM cũng rất cao do thị giá cao nên khối lƣợng giao dịch lớn đồng nghĩa với khả năng tham gia của các nhà đầu tƣ nhiều tiền. VNM lâu nay vẫn thuộc nhóm
cổ phiếu đầu tƣ, khủng hoảng kinh tế làm giá VNM có biến động nên cũng tạo cơ hội cho các nhà đầu cơ.
Trong thực tế, nhà đầu tƣ ln tìm kiếm cơ hội đầu tƣ vào cổ phiếu những doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao. Lợi nhuận đạt đƣợc giúp cho việc tăng giá cổ phiếu. Ta có thể thấy vào các thời điểm cơng bố lợi nhuận bất thƣờng của doanh nghiệp tăng cao đều đẩy giá cổ phiếu đi lên. Ngồi giá cổ phiếu ln tăng truởng do có lợi nhuận tăng trƣởng ổn định, cổ phiếu CTCP Dƣợc Hậu Giang cũng có diễn biến tăng giá khi có thơng tin lợi nhuận:
Nguồn: Tổng hợp, vietstock.vn Bảng 2. 13: Biểu đồ giá cổ phiếu DHG khi công bố lợi nhuận
Qua quan sát thực tế ta thấy lợi nhuận của doanh nghiệp tác động làm giá cổ phiếu tăng. Những năm gần đây kinh tế Việt Nam đặc biệt khó khăn do tác động chung của khủng hoảng tồn cầu. Tuy nhiên vẫn có những doanh nghiệp vƣợt lên những khó khăn để hoạt động ổn định và có lãi. Vì sự cố gắng từ chính bản thân doanh nghiệp nên giá cổ phiếu ổn định rồi tăng trƣởng và khó bị sụt giảm sâu trong khủng hoảng.
Do yếu tố lợi nhuận tác động đến giá cổ phiếu nên gần đến cuối năm báo cáo tài chính của các cơng ty thƣờng có những biến động bất thƣờng. Các công bố thông
tin về lợi nhuận của các công ty tăng bất thƣờng là một chiêu thức để đẩy giá cổ phiếu tăng lên cuối năm. Nhƣ Công ty Cổ phần Vàng bạc đá quý Phú Nhuận (mã PNJ- HSX) cơng bố báo cáo tài chính hợp nhất q 3/2012 với lãi hợp nhất quý 3 tăng đột biến, tăng tới 74% đạt 87 tỷ đồng nhờ sự gia tăng đột biến của doanh thu tài chính cao gấp 15 lần cùng kỳ, đạt hơn 60 tỷ đồng. Trong đó, cơng ty đƣợc chia cổ tức lợi nhuận 12,5 tỷ đồng và gần 45 tỷ đồng là doanh thu hoạt động tài chính khác chủ yếu nhờ bán vốn góp tại Cơng ty Năng lƣợng Đại Việt. Với kết quả kinh doanh bất thƣờng ngày 15-11, Công ty Cổ phần Địa ốc Sài Gịn Thƣơng Tín (mã SCR-HNX) cơng bố kết quả kinh doanh hợp nhất 9 tháng đầu năm với lãi rịng của cổ đơng cơng ty mẹ tăng cao hơn so với cùng kỳ, bất chấp quý 3-2012 sụt giảm. Cụ thể, lợi nhuận hợp nhất sau thuế của cổ đông công ty mẹ đạt 4,84 tỷ đồng trong quý 3, chỉ bằng 8% so với cùng kỳ năm trƣớc (62,67 tỷ đồng), nhƣng lũy kế 9 tháng công ty vẫn lãi 101,36 tỷ đồng, tăng 23% so với cùng kỳ.
Những vấn đề tồn tại: Diễn biến của các các công ty nhƣ vậy cho thấy lợi
nhuận là yếu tố quan trọng tác động đến giá. Tuy vậy không phải lúc nào doanh nghiệp có lợi nhuận cao cũng làm giá cổ phiếu tăng. Trong năm 2010 giai đoạn giảm sâu của thị trƣờng chứng khốn cho ta một cái nhìn ngƣợc về giá và lợi nhuận trong ngành ngân hàng. Hầu hết các ngân hàng đều đã hoặc gần hoàn thành một nửa chỉ tiêu kinh doanh của cả năm 2010 trong 6 tháng đầu năm với mức lợi nhuận tƣơng đối ấn tƣợng. Cuối tháng 7/2010, Habubank công bố đạt lợi nhuận trên 301 tỷ đồng, bằng 46,31 % kế hoạch, tăng 28,63% so với cùng kỳ 2009. Trƣớc đó, lợi nhuận sau thuế của ACB đƣợc thông báo là đạt 1.255,36 tỷ đồng, tăng 33,32% so với cùng kỳ năm 2009; Vietinbank cũng công bố đạt 2.374,02 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế sau 6 tháng đầu năm. Hoạt động kinh doanh 6 tháng đầu năm 2010 của Sacombank đạt 1.029,29 tỷ đồng, tăng gần 50% so với cùng kỳ năm 2009; mức lợi nhuận sau thuế là 624,48 tỷ đồng; lũy kế 6 tháng đầu năm là 1.029,29 tỷ đồng, tăng 49,5% so với cùng kỳ năm 2009. Điểm nổi bật trong kết quả kinh doanh của Sacombank trong 6 tháng đầu năm là thu nhập từ hoạt động dịch vụ tiếp tục tăng, sau khi đã định hình xu huớng từ cuối năm 2009; lãi thuần từ kinh doanh ngoại hối
đã tăng trở lại trong quý 2/2010.
Lợi nhuận tăng nhƣng giá cổ phiếu ngân hàng lại giảm khá mạnh, giá mỗi cổ phiếu CTG (Vietinbank) trên duới 25.000 đồng, ACB là 30.000 và STB chƣa tới 20.000 đồng. Một loạt các cổ phiếu ngân hàng tại thị trƣờng OTC cũng không khá hơn thƣờng đƣợc giao dịch hoặc chào bán ở mức trên 10 ngàn đồng đến hơn 20 ngàn đồng/cổ phiếu. Nguyên nhân chính của sự sụt giảm giá cổ phiếu ngành ngân hàng là do sự suy giảm chung của thị trƣờng. Các ngân hàng mặc dù công bố lợi nhuận khả quan nhƣng cũng không kéo đƣợc cổ phiếu của mình lên giá. Xét thêm khía cạnh nữa là trong năm 2010 dù cơng bố lợi nhuận khá cao nhƣng so với vốn điều lệ ở vài ngàn tỉ đồng đến hơn chục ngàn tỉ đồng của các ngân hàng thì tỉ suất lợi nhuận mà họ có đƣợc khơng phải là cao so với những DN khác trong lĩnh vực bất động sản hay vận tải, dầu khí đang niêm yết trên sàn nên nhà đầu tƣ cũng không mấy mặn mà khi tham gia vào lĩnh vực ngân hàng. Đó là chƣa kể đến những băn khoăn của nhà đầu tƣ khi bên cạnh khoản lợi nhuận là những công bố lỗ trong một số hoạt động nghiệp vụ hoặc kinh doanh của ngân hàng. Ở Eximbank hoạt động mua bán chứng khoán kinh doanh quý 2/2010 ghi nhận khoản lỗ 0,85 tỷ đồng, luy kế 6 tháng là - 0,5 tỷ đồng. Tƣơng tự, ở hoạt động mua bán chứng khoán đầu tƣ lần luợt là lỗ 5 tỷ đồng và lũy kế lỗ 6,59 tỷ đồng; trong khi 6 tháng đầu năm 2009 lãi 169,85 tỷ đồng. Hay tại ACB có sự sụt giảm đáng kể của nguồn thu từ hoạt động dịch vụ và nguồn từ kinh doanh ngoại hối và vàng. Cụ thể, 6 tháng đầu năm 2010, lãi thuần từ hoạt động dịch vụ của ACB là 202,32 tỷ đồng, giảm 41,4% so với cùng kỳ năm 2009. Lãi thuần từ hoạt động kinh doanh ngoại hối và vàng 6 tháng đầu năm 2010 là 275,34 tỷ đồng, giảm 39% so với cùng kỳ 2009. Tại Vietinbank, quý 2/2010, ngân hàng này ghi nhận khoản lỗ 6,39 tỷ đồng trong hoạt động mua bán chứng khoán đầu tƣ.
Tiếp sau đó năm 2011, theo số liệu công bố của cơ quan thanh tra giám sát (NHNN) gần 50% tổ chức tín dụng có lợi nhuận giảm so với năm 2010, trong đó hơn 10% tổ chức tín dụng thua lỗ. Theo cơ quan này, mức lợi nhuận của hệ thống ngân hàng thƣơng mại chỉ ở mức trung bình và thấp hơn năm trƣớc. Cụ thể, lợi
nhuận năm 2011 của hệ thống ngân hàng thƣơng mại tăng 15,1% so với năm 2010, trong khi tốc độ tăng vốn chủ sở hữu là 22,85% và tốc độ tăng quy mô tài sản là 18,55%. Chỉ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) của ngành ngân hàng chỉ đạt 1,09%, thấp hơn mức 1,29% của năm 2010 và chỉ đứng 6/10 trong việc so sánh với 10 ngành khác trong nƣớc.
Chỉ số lợi nhuận so với vốn chủ sở hữu (ROE) năm 2011 của hệ thống ngân hàng thƣơng mại chỉ đạt 11,86% (thấp hơn con số 14,56% năm 2010). Hơn nữa, số lợi nhuận chủ yếu chỉ ở một số ngân hàng lớn, còn nhiều ngân hàng nhỏ có lợi nhuận thấp, thậm chí lỗ.
2.3.3.2. Biến cổ tức:
Xét về mặt định tính chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp và điều đó thể hiện rõ nét tại thị trƣờng chứng khốn Việt Nam. Cổ tức là phần lãi, kết quả đầu tƣ mà nhà đầu tƣ muốn nhận đƣợc sau khi góp vốn vào doanh nghiệp. Do vậy nhà đầu tƣ sẵn sàng mua cổ phiếu có mức cổ tức hấp dẫn. Cùng với chính sách thuế thu nhập ban hành năm 2010 thuế suất đánh trên cổ tức tiền mặt (5%) và lãi vốn của nhà đầu tƣ (20% trên năm) nên các nhà đầu tƣ sẽ để quan tâm nhiều hơn tới chính sách chia cổ tức của doanh nghiệp. Và trƣớc những quyết định chính sách của những nhà lãnh đạo doanh nghiệp đồng thời cũng là cổ đơng thì các nhà cổ đơng khác sẽ phản ánh sự hài lòng hoặc phản đối bằng cách nắm giữ hay bán cổ phiếu khi nghe thông tin chia cổ tức. Nếu ban lãnh đạo có hiệu quả làm sinh lời cho doanh nghiệp sẽ thu hút đƣợc nhiều nhà đầu tƣ. Các nhà đầu tƣ xem trọng chính sách cổ tức nhƣ là một công cụ cung cấp thơng tin cho họ về doanh nghiệp. Bởi vậy, chính sách cổ tức đã tác động nhiều đến sự biến động của giá trị cổ phiếu trên thị trƣờng trong thời gian qua là do tác động phát tín hiệu của chính sách cổ tức là khơng thể chối bỏ.
Bảng 2. 14:Biến động giá EIB với thông tin chia cổ tức
Chính sách cổ tức mỗi doanh nghiệp cơng bố là thể hiện định hƣớng phát triển của doanh nghiệp. Đối với nhà đầu tƣ dài hạn cổ tức bằng tiền mặt đã đảm bảo dòng tiền trong tƣơng lai. Tuy nhiên vào thời điểm khó khăn cổ tức bằng tiền mặt khơng đƣợc doanh nghiệp ƣa chọn. Do vậy những doanh nghiệp ổn định chính sách cổ tức ln ổn định sẽ giúp nâng cao hình ảnh doanh nghiệp thu hút đƣợc nhiều nhà đầu tƣ. Việc huy động vốn cũng đƣợc thực hiện nhanh chóng hơn do nhà đầu tƣ thấy đƣợc phần lãi họ sẽ nhận đƣợc. Phần lớn những doanh nghiệp lựa chọn chia cổ tức bằng cổ phiếu trong giai đoạn khó khăn của thị trƣờng sẽ không thu hút đƣợc nhà đầu tƣ mới bởi số tiền mặt thực nhận đƣợc vẫn là phần lãi dễ thấy hơn là kinh doanh chênh lệch giá.
Khi doanh nghiệp có tốc độ tăng trƣởng chậm lại, giá cổ phiếu giảm đi lúc đó chia cổ tức cao để bù đắp phần sụt giảm đó sẽ kéo theo giá cổ phiếu giai đoạn sau thời gian dự kiến chia cổ tức tăng lên. Trong thời kỳ lợi nhuận ổn định chi trả cổ tức cao là tín hiệu doanh nghiệp muốn thơng báo là cơng ty đang ở trong giai đoạn sung mãn, dự án đầu tƣ tạo tăng tƣởng đáng kể để giá cổ phiếu trở về mức hợp lý. Vào giai đoạn tăng truởng doanh nghiệp tạo môi trƣờng gặp gỡ của 2 dạng nhà đầu tƣ nhà đầu tƣ tăng trƣởng (kỳ vọng vào bán đƣợc giá cao) nhƣng nhà đầu giá trị (kỳ vọng vào cổ tức). Nhà đầu tƣ tăng trƣởng khơng cịn thấy hƣớng phát triển của
Cổ tức bằng tiền 14% Cổ tức bằng tiền mặt 8%
doanh nghiệp sẽ đồng loạt bán kéo theo giá giảm xuống nên cần có cổ tức cao mới kéo nhà đầu tƣ giá trị mua.
Những vấn đề tồn tại: Quan sát một số biểu đồ giá của các mã cổ phiếu
niêm yết ta nhận thấy rằng vào những thời gian trƣớc hoặc sau thời điểm một doanh nghiệp công bố thơng tin chi trả cổ tức trong kỳ, thì giá cổ phiếu của cơng ty thƣờng biến động mạnh hơn các thời điểm khác, những biến động này là do hiện tƣợng rị rỉ thơng tin đƣợc các nhà đầu cơ làm giá thao túng. Điều này khiến việc đánh giá tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu khơng cịn đƣợc chính xác. Hơn nữa, những thay đổi giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp trong ngắn hạn không thể phản ánh đƣợc những thay đổi trong giá trị thực của doanh nghiệp. Tuy rằng, vẫn còn nhiều hạn chế trong việc đánh giá giá trị doanh nghiệp thơng qua thị trƣờng chứng khốn, nhƣng các thay đổi trong dài hạn của giá cổ phiếu sẽ phản ánh tốt hơn những thay đổi trong ngắn hạn.
Có những thời điểm chia cổ tức làm giá cổ phiếu giảm vì nhà đầu tƣ muốn bán cổ phiếu để kỳ vọng giá mua lại với giá thấp hơn khi chốt quyền đồng thời do tin tƣởng vào doanh nghiệp nhiều nhà đầu tƣ sẽ nhanh tay mua lại cổ phiếu lúc giá thấp từ đó sẽ có thêm khoản lời chênh lệch giá. Tại thị trƣờng Việt Nam tại thời kỳ thăng hoa cổ tức bằng tiền mặt không hấp dẫn nhà đầu tƣ, họ sẵn sàng bán đi sau đó mua lại vì lúc đó chênh lệch giá cịn nhiều hơn tiền cổ tức đƣợc nhận. Có một số ví dụ thực tế:
- CTCP Chứng khốn Sài Gịn (SSI) quyết định trả tạm ứng cổ tức đợt 1 năm 2007. Theo đó, mức cổ tức đƣợc tạm ứng là 10% mệnh giá, trả bằng tiền mặt. Ngày chốt danh sách cổ đông đƣợc nhận cổ tức: 25/4/2007. Ngày 24/4, giá cổ phiếu của SSI chỉ còn 213.000 đồng/CP, trong khi trƣớc đó khoảng gần 1 tháng, đỉnh giá của SSI lên đến 255.000 đồng/CP (ngày 21/3).
- CTCP Dịch vụ Tổng hợp Sài Gòn (Savicơ ) chốt ngày hƣởng cổ tức là 30/5 thì trong khoảng 2 tƣần trƣớc thời gian chốt quyền, giá cổ phiếu này chỉ dao động từ 107-112.000 đồng/CP, mặc dù trƣớc đó đã có lúc lên đến 168.000 đồng/CP.
Nhà đầu tƣ phải đối diện với rủi ro giá xuống trƣớc những biến động khó luờng của thị trƣờng. Do vậy khơng ít ngƣời quyết định bán ra trƣớc khi chia tách và mua lại sau đó. Với ứng xử này, nhà đầu tƣ sẽ có một lƣợng tiền mặt cần thiết cho việc đầu tƣ cơ ngắn hạn. Nhƣ trƣờng hợp ngày chốt quyền KLS là 8/3/2010 nhận cổ tức với tỷ lệ 3,5%, tƣơng đƣơng 350 đồng một cổ phiếu và thực hiện quyền mua phát hành thêm với tỷ lệ 1:1. Trƣớc ngày này, KLS đứng giá trƣớc áp lực xả hàng mạnh, đẩy khối lƣợng khớp lệnh lên mức cao nhất cao nhất kể từ đầu tháng, 6 triệu cổ phiếu. Tuy nhiên, ngay trong ngày 8/3 khi giá tham chiếu xuống 22.000 đồng (giảm hơn 30% so với giá đóng cửa hơm 7/3), giới đầu tƣ phát sốt khi dƣ mua trần kỷ lục