Nghiên cứu về CSTT và cơ chế truyền dẫn CSTT không phải là đề tài mới tại các quốc gia phát triển. Theo Mishkin (2004) ở các nước phát triển như Mỹ và các nước thuộc khu vực châu Âu các kênh truyền dẫn CSTT đã hình thành và có tác động rõ nét tới nền kinh tế và kênh lãi suất truyền thống đóng vai trị quan trọng trong quá trình truyền dẫn bên cạnh kênh tài sản hơn là kênh tín dụng và tỷ giá hối đối. Tuy vậy, ở các nước có thị trường tài chính chưa phát triển, nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn CSTT vẫn là một thách thức với các nhà nghiên cứu.
Le Viet Hung và Wade D.Pfau (2008) đã đặt nền móng cho các nghiên cứu định lượng về truyền dẫn CSTT tại Việt Nam. Bài nghiên cứu sử dụng mơ hình VAR rút
gọn tập trung vào mối quan hệ giữa hai biến: cung tiền, sản lượng đầu ra và sử dụng 6 biến: mức giá chung, lãi suất thực, NEER, tín dụng của các NHTM trong khoảng thời gian từ 1996-2005. Nhóm tác giả rút ra kết luận: Mối quan hệ giữa CSTT và sản lượng; mối quan hệ giữa cung tiền và lạm phát trong trường hợp ở Việt Nam là không chắc chắn. Trong các kênh truyền dẫn, kênh tín dụng và tỷ giá hối đoái quan trọng hơn kênh lãi suất truyền thống. Tuy vậy, kết quả thu được là chưa chắc chắn, đồng thời bài nghiên cứu ở Việt Nam sử dụng dữ liệu theo Quý cho cả giai đoạn từ những năm 1996 – 2005 nên cần có những nghiên cứu thêm để cập nhật và cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho truyền dẫn CSTT tại Việt Nam.
Đinh Thị Thu Hồng (2013) nghiên cứu về truyền dẫn từ lãi suất chính sách tới lãi suất bán lẻ ở Việt Nam và một số nền kinh tế mới nổi khác ở châu Á. Theo kết quả nghiên cứu, tác giả cho rằng lãi suất mục tiêu của các nền kinh tế Châu Á có ảnh hưởng thấp đối với lãi suất tiền gửi và cho vay. Nghiên cứu này cho thấy kênh lãi suất khơng có tác động lớn trong truyền dẫn CSTT ở các nước châu Á (kể cả Việt Nam). Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Jain-Chandra và Unsal (2012) nghiên cứu về hiệu quả của kênh truyền dẫn lãi suất thị trường tiền tệ tới lãi suất bán lẻ của các ngân hàng ở châu Á với mẫu gồm: Hong Kong, Indonesia, Korea, Malaysia, Philippines, Singapore và Thailand. Điều này ngụ ý rằng chính phủ khơng có khả năng kiểm sốt có hiệu quả lãi suất thị trường nhằm đạt mục tiêu kinh tế thông qua lãi suất mục tiêu và kênh lãi suất không phải là kênh truyền dẫn hiệu quả CSTT ở các nước châu Á. Ứng dụng kết quả này, bài nghiên cứu sẽ không nghiên cứu kênh truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam.
Raghavan và Silvapulle (2007) sử dụng mơ hình SVAR với 9 biến cho hai giai đoạn trước và sau gia nhập WTO của nền kinh tế mở và nhỏ Malaysia. Kết quả cho thấy, sau WTO nền kinh tế dễ bị tổn thương trước các cú sốc giá cả hàng hoá thế giới và cú sốc sản lượng sau giai đoạn khủng hoảng. Nghiên cứu chỉ cho rằng khủng hoảng đã thay đổi vai trò của các kênh truyền dẫn CSTT ở Malaysia: trước khủng hoảng, tỷ giá hối đoái và CSTT ảnh hưởng đáng kể tới nền kinh tế, nhưng sau khủng hoảng, chỉ có những cú sốc tiền tệ có ảnh hưởng mạnh hơn tới sản lượng. Sử dụng mơ
hình của nghiên cứu trên, Trần Ngọc Thơ và các cộng sự trong bài nghiên cứu: “Cơ chế truyền dẫn CSTT ở Việt Nam” (2013) đã xây dựng mơ hình SVAR cho 7 biến; bao gồm 2 biến của nhóm biến ngoại sinh (giá dầu giao ngay Dubai và lãi suất cơ bản Mỹ) và 5 biến trong nước (sản lượng công nghiệp Việt Nam, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền M2, lãi suất tiền gửi Việt Nam kỳ hạn 3 tháng, tỷ giá danh nghĩa NEER) cho hai giai đoạn trước và sau khi Việt Nam gia nhập WTO. Nhóm tác giả rút ra kết luận: sau khi gia nhập WTO, nền kinh tế Việt Nam chịu ảnh hưởng nhiều bởi các cú sốc bên ngoài và bên trong nền kinh tế. Nền kinh tế trở nên bất ổn hơn, CSTT thắt chặt để giảm lạm phát phát huy hiệu quả sau khi Việt Nam gia nhập WTO sau khoảng 6 quý. CSTT mở rộng tạo ra sự gia tăng lạm phát cả trước và sau WTO tuy nhiên, phản ứng ở kỳ sau WTO là lớn hơn. Sử dụng kết quả này, bài nghiên cứu lựa chọn thời gian nghiên cứu từ năm 2007 – 2012 để tránh sự khác biệt ở hai giai đoạn khác nhau ảnh hưởng tới kết quả nghiên cứu của mơ hình. Bài nghiên cứu cũng tham khảo mối quan hệ giữa các ràng buộc trong mơ hình SVAR từ hai nghiên cứu trên để xây dựng mơ hình SVAR cho nghiên cứu của mình.
Mishra, Montiel và Spilimbergo (2010) đã phân tích mơi trường thực thi CSTT ở các nước thu nhập thấp và đưa ra kỳ vọng kênh tín dụng sẽ là kênh truyền dẫn có hiệu quả nhất của CSTT tới nền kinh tế. Nhóm tác giả cũng đã tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về sự hoạt động của kênh tín dụng tại Nam Phi, Pakistan và một số nước thu nhập thấp khác. Berkelmans (2006) sử dụng mơ hình SVAR để nghiên cứu truyền dẫn CSTT qua kênh tín dụng ở nền kinh tế nhỏ (so với Mỹ) và mở Australia. Kết quả đã tìm thấy tín dụng có ảnh hưởng mạnh tới sản lượng đầu ra hơn là lạm phát ở Australia. Tuy vậy, CSTT của NHTW Australia hồn tồn có thể ổn định hố các cú sốc của tín dụng. Tại Việt Nam những nghiên cứu về truyền dẫn CSTT qua kênh tín dụng là ít ỏi, Chu Khánh Lân (2013) trong nghiên cứu thực nghiệm về truyền dẫn CSTT qua kênh tín dụng đã sử dụng 2 mơ hình VAR (có kênh tín dụng và khơng có) cho giai đoạn từ 2000 – 2011 (dữ liệu Quý). Kết quả như sau:
- Đối với quốc gia mà tín dụng ngân hàng chiếm vai trò quan trọng thì tác động truyền dẫn của kênh tín dụng tới nền kinh tế phụ thuộc vào hiệu quả của hoạt động tín dụng.
- Tín dụng có tác động khuếch đại ảnh hưởng của cung tiền tới nền kinh tế. Tuy nhiên, kênh tín dụng lại chưa có tác động hỗ trợ tăng trưởng kinh tế do những vướng mắc về phía cung, cầu tín dụng.
Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trên, có thể thấy ở các nước có nền kinh tế nhỏ và mở, thu nhập thấp như Việt Nam kênh tín dụng được kỳ vọng sẽ là kênh truyền dẫn hiệu quả CSTT của NHNN tới nền kinh tế. Do đó, bài nghiên cứu tập trung nghiên cứu cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh tín dụng, cụ thể là kênh tín dụng của các NHTM.
1.5. Mơ hình nghiên cứu:
Trong phần này, tác giả xây dựng cấu trúc mơ hình SVAR cho Việt Nam. Tác giả tham khảo nghiên cứu của Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013) và nghiên cứu của các nền kinh tế nhỏ mở cho nền kinh tế Malaysia của Mala (2007). Do trong nước chưa có nghiên cứu nào về sử dụng mơ hình SVAR để đánh giá cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh tín dụng, tác giả tham khảo mơ hình SVAR được Berkelmans năm (2006) áp dụng nghiên cứu truyền dẫn CSTT cho nền kinh tế mở Austrilia.
Mơ hình SVAR sử dụng 7 biến (bao gồm 2 biến ngoại sinh) được chia làm 4 Nhóm biến như sau:
- Nhóm biến ngoại sinh: Giá dầu giao ngay của Dubai, lãi suất cơ bản của Mỹ.
Theo các nghiên cứu về truyền dẫn CSTT cho nền kinh tế nhỏ và mở như Việt Nam, các nhân tố bên ngồi có tác động lớn tới nền kinh tế, do đó bài nghiên cứu lựa chọn biến giá dầu giao ngay Dubai và lãi suất cơ bản của Mỹ để đưa vào mơ hình nghiên cứu. Lựa chọn giá dầu Dubai cho nghiên cứu là thích hợp vì Việt Nam
nằm trong khu vực châu Á, chịu ảnh hưởng của giá dầu Dubai nhiều hơn là giá dầu thế giới.
Việc đưa lãi suất cơ bản của Mỹ vào mơ hình là khá phổ biến cho các nghiên cứu của Việt Nam và các nền kinh tế mở trong khu vực; điều này cũng hợp lý vì sức khoẻ của nền kinh tế Mỹ ảnh hưởng tới kinh tế tồn cầu.
- Nhóm biến thể hiện lập trường CSTT: Thực tế điều hành CSTT trong thời
gian qua, NHNN đã lựa chọn biến số “Tổng phương tiện thanh tốn” và “Mức tăng trưởng Tín dụng” làm mục tiêu trung gian của CSTT VN. Do đó, bài nghiên cứu lựa chọn M2 đại diện cho CSTT của NHNN.
- Nhóm biến phản ánh thông tin thị trường: NEER (Nominal Effective
Exchange Rate) được sử dụng để phản ánh tác động của CSTT tới nền kinh tế thông qua kênh tỷ giá hối đoái. Berkelmans (2006) cho rằng việc bao hàm biến tỷ giá hối đối vào mơ hình nghiên cứu SVAR sẽ giúp nâng cao mức độ phù hợp của mơ hình và giả thích các “câu đố” về tỷ giá. Việc sử dụng NEER trong nghiên cứu là phù hợp khi mà từ những năm 2007 trở lại đây, Việt Nam đã giao thương với nhiều đối tác thương mại trên thế giới. Biến NEER cũng được Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013) sử dụng cho các nghiên cứu về truyền dẫn CSTT tại Việt Nam.
- Nhóm biến đại diện cho nền kinh tế: Theo Luật NHNN 46/2010/QH12
năm 2010 mục tiêu của CSTT là ổn định kinh tế vĩ mô (thông qua điều chỉnh chỉ tiêu lạm phát). Đồng thời, đích đến của mọi nền kinh tế đó là gia tăng thu nhập quốc dân (GDP) tuy nhiên số liệu GDP theo tháng ở Việt Nam không được thống kê đầy đủ nên tác giả chọn giá trị lượng công nghiệp (IP) để thay thế. Bài nghiên cứu sẽ lựa chọn CPI và IP là hai biến đại diện cho mục tiêu của CSTT.
- Nhóm biến đại diện cho hoạt động của kênh tín dụng: Bài nghiên cứu lựa
chọn biến khối lượng tín dụng của các NHTM để đánh giá tác động truyền dẫn CSTT qua kênh tín dụng. Biến tín dụng của các NHTM cũng được Le Viet Hung và Wade D.Pfau (2008) sử dụng để nghiên cứu về truyền dẫn CSTT tại Việt Nam.
Kết hợp với các quy luật kinh tế và các nghiên cứu khác về truyền dẫn CSTT tại Việt Nam, tác giả thiết lập ma trận A0 cho trường hợp của nền kinh tế nhỏ và mở của Việt Nam với cấu trúc hệ phương trình SVAR dạng ma trận như sau:
21 31 36 41 43 47 53 54 56 61 62 63 64 65 71 72 73 74 75 76 1 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 1 0 0 0 0 1 0 1 0 1 a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a X W US 2 EE OP t I t IP t CPI t M t DCRE t N R t u u u u u u u = 11 22 33 44 55 66 77 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 b b b b b b b X W US 2 EE OP t I t IP t CPI t M t DCRE t N R t
Từ cấu trúc ma trận này và nếu bỏ qua cấu trúc trễ của các tham số thì mối quan hệ đồng thời của các biến trong cấu trúc mô hình có thể viết lại như sau:
WOP: utWOP =b11ƐWOP (2.1) USI: uUSI = - a21 utWOP+b22 ƐUSI (2.2) IP: uIP= - a31 utWOP - a36utDCRE+b33 ƐIP. (2.3) CPI: utCPI = -a41 utWOP-a43 uIP-a47utNEER + b44ƐCPI (2.4) M2: utM2 =-a53 uIP-a54utCPI-a56utDCRE+ b55 ƐM2 (2.5) DCRE: utDCRE = -a61 utWOP -a62 utUSI-a63 utIP-a64utCPI-a65 utM2+ b66ƐDCRE
(2.6)
NEER: utCPI = -a71 utWOP-a72 utUSI–a73uIP-a74utCPI-a75utM2 -a76utDCRE+ b77ƐNEER.
(2.7)
Phương trình (1) và (2) thể hiện tác động của kinh tế thế giới đến nền kinh tế Việt Nam. Vì nền kinh tế Việt Nam là nhỏ và mở nên các biến này không chịu ảnh hưởng của các biến của nền kinh tế Việt Nam. Giá dầu chỉ chịu ảnh hưởng của chính nó, trong khi đó lãi suất cơ bản của Mỹ chịu ảnh hưởng của giá dầu và chính nó. Điều này là thích hợp vì giá dầu được kỳ vọng sẽ ảnh hưởng tới lạm phát thế giới, từ đó Mỹ sẽ điều chỉnh lãi suất điều hành của mình theo giá dầu nhằm tác động tới kinh tế trong nước.
Phương trình (3) giả định sản lượng công nghiệp chịu ảnh hưởng đồng thời của giá đầu, khối lượng tín dụng của NHTM và của sản lượng công nghiệp (bao gồm cả biến trễ của chúng).
Phương trình (4) thể hiện biến động lạm phát Việt Nam. Dựa trên nghiên cứu của Bhattacharya (2013) nhân tố chủ đạo quyết định lạm phát ở Việt Nam là sự thay đổi tỷ giá hối đoái danh nghĩa (NEER). Đồng thời, lạm phát của Việt Nam chịu tác động lớn từ giá dầu thế giới, sản lượng công nghiệp trong nước và chính nó (bao gồm cả biến trễ của chúng). Do đó, bài nghiên cứu xác định các ràng buộc chính đối với biến lạm phát là các biến WOP, IP, NEER.
Phương trình (5) mơ phỏng quyết định của NHNN về điều hành cung tiền. NHNN sẽ xem xét tới hoạt động sản xuất và lạm phát cũng như lượng tín dụng để ra quyết định điều hành lượng tiền cung ứng cho phù hợp với các mục tiêu đã đề ra.
Phương trình (6) xác định mối ràng buộc cho biến khối lượng tín dụng của NHTM. Vì trong nước chưa có nghiên cứu nào sử dụng mơ hình SVAR cho kênh tín dụng, bài nghiên cứu tham khảo cấu trúc mơ hình được Berkelmans (2006) sử dụng để nghiên cứu nền kinh tế nhỏ và mở (so với Mỹ) Australia, theo đó DCREDIT phụ thuộc vào WOP, USI, IP, CPI, M2 và chính DCREDIT trong quá khứ (bao gồm cả biến trễ của chúng).
Phương trình (7) thể hiện sự cân bằng thị trường ngoại hối. Tỷ giá được giả định chịu ảnh hưởng đồng thời của tất cả các biến trong mơ hình. Theo Berkelmans (2006) việc đưa tỷ giá vào mơ hình nghiên cứu SVAR sẽ làm tăng mức độ phù hợp của mô hình và giúp giải quyết các câu đố về tỷ giá.
Ý nghĩa của các ràng buộc được kiểm định bằng kiểm định nhận dạng LR test ở (1.5):
(1) với (1) là bậc tự do.
Với mơ hình SVAR đã thiết lập ta có giả thuyết nghiên cứu H0: những ràng buộc được thiết lập trong mô hình là thích hợp.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Trong chương 1, luận văn đã khái quát những lý luận cơ bản về CSTT, các công cụ của CSTT và cơ chế lan truyền của CSTT thông qua các kênh truyền dẫn. Đồng thời, các yếu tố ảnh hưởng tới cơ chế lan truyền của CSTT, đặc biệt là cơ chế lan truyền qua kênh tín dụng cũng được tác giả hệ thống hoá lại dựa trên tổng hợp các nghiên cứu trên thế giới.
Ngoài ra, trong chương 1 tác giả cũng tóm tắt các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về cơ chế truyền dẫn CSTT trên thế giới, từ đó xây dựng mơ hình nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh tín dụng cho Việt Nam.
CHƯƠNG 2. THỰC TRẠNG CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH
SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH TÍN DỤNG TẠI VIỆT NAM.
2.1. Tổng quan về chính sách tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 2007 – 2012
Giai đoạn 2007 – 2012 là một giai đoạn đầy biến động và nhiều thách thức với việc điều hành CSTT ở Việt Nam. Sau giai đoạn đạt mức tăng trưởng khá ấn tượng từ năm 2004 đến năm 2007 nền kinh tế Việt Nam đã làm dấy lên quan ngại về một nền kinh tế tăng trưởng nóng: cung tiền vẫn tiếp tục tăng, đồng thời lạm phát tăng dần qua các năm. Lãi suất cho vay cũng tăng theo, tín dụng tiếp tục được mở rộng.
- 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2007 Q1 2007 Q3 2008 Q1 2008 Q3 2009 Q1 2009 Q3 2010 Q1 2010 Q3 2011 Q1 2011 Q3 2012 Q1 2012 Q3
Lạm phát Lãi suất cho vay Cung tiền GDP Tín dụng
Biểu đồ 2.1: Mối quan hệ giữa lạm phát, lãi suất cho vay, tăng trưởng tín dụng và GDP Việt Nam từ năm 2007 – 2012 (đơn vị tính: phần trăm).