CHƯƠNG 3 KHUNG PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC
3.2. Tóm tắt các phương pháp định giá doanh nghiệp
3.2.1. Các phương pháp định giá doanh nghiệp theo thông lệ quốc tế
Tùy theo quan điểm khác nhau về giá trị mà có các phương pháp định giá doanh nghiệp khác nhau. Nếu phân theo cách tiếp cận thì hiện nay có 3 cách tiếp cận tương ứng 3 phương pháp, mỗi phương pháp lại có những mơ hình định giá khác nhau.
Hình 3.1. Phân loại các phương pháp định giá doanh nghiệp thông lệ quốc tế
Nguồn: Tổng hợp các phương pháp từ IVSC 2016, Damodaran 2002, Copeland et al. 2000
Trong 3 phương pháp trên, phương pháp NAV và phương pháp DCF được sử dụng nhiều nhất khi định giá DNNN18. Phương pháp so sánh sử dụng mơ hình bội số khơng được sử dụng vì các DNNN đều chưa được giao dịch và nhiều ngành độc quyền chưa có DN nào niêm yết nên chưa tồn tại thông tin giá bán trên thị trường. Do đó đối với các phương pháp theo thông lệ quốc tế, luận văn chỉ nghiên cứu phương pháp NAV và DCF do đây là hai phương pháp phổ biến nhất khi định giá DNNN.
18 Các phương pháp định giá theo thơng lệ quốc tế nói trên được áp dụng chung cho cả doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân.
Theo thơng lệ quốc tế
Cách tiếp cận chi phí Phương pháp tài sản thuần (NAV) Cách tiếp cận định giá tuyệt đối Phương pháp chiết khấu ngân
lưu (DCF) Mơ hình chiết
khấu dịng cổ tức (DDM) Mơ hình chiết khấu ngân lưu tự do doanh nghiệp
(FCFF)
Mơ hình chiết khấu ngân lưu tự
do chủ đầu tư (FCFE) Mơ hình chiết khấu thu nhập thặng dư (RIM) Cách tiếp cận định giá tương đối (tiếp
cận so sánh) Phương pháp so sánh Mơ hình bội số thu nhập P/E Mơ hình hệ số bội P/B Mơ hình hệ số bội P/S Mơ hình hệ số EV/EBITDA
Phương pháp tài sản thuần (NAV): Phương pháp NAV dựa được xây dựng trên quan
điểm cho rằng giá trị doanh nghiệp bằng tổng giá trị thị trường của các tài sản mà doanh nghiệp đang sở hữu.
𝑉𝐸 = 𝑉𝐴− 𝑉𝐷 = ∑ 𝑃𝑖 − ∑ 𝐷𝑗
Trong đó: VE là giá trị tài sản thuần của doanh nghiệp VA: Tổng giá trị của các tài sản doanh nghiệp đang sở hữu VD: Tổng giá trị các khoản nợ của doanh nghiệp
𝑃𝑖 : Giá trị thực tế của tài sản i tại thời điểm định giá 𝐷𝑗 : Giá trị của khoản nợ j tại thời điểm định giá
Ưu điểm: Đơn giản, trực quan, ít giả định. Phương pháp phù hợp để định giá các DN
sắp giải thể, DN làm ăn thua lỗ, các DN nhỏ, có TSVH khơng đáng kể, DN đặc thù hoặc thiếu thông tin thị trường để so sánh, hay thiếu cơ sở để dự báo thu nhập trong tương lai. Kết quả của phương pháp thường được sử dụng làm giá sàn cho các quyết định giao dịch do sự hiện diện của các tài sản thực cấu thành nên doanh nghiệp khiến NĐT an tâm hơn.
Nhược điểm: Phương pháp không phù hợp với các DN có nhiều TSVH. Giá trị thực
tế của tài sản được xác định bằng “nguyên giá theo giá thị trường hiện tại” nhân với “tỷ lệ chất lượng còn lại của tài sản tại thời điểm định giá” trong khi giá thị trường của tài sản luôn biến động và không phải lúc nào cũng đồng nhất với giá trị. Ngồi ra, việc ước tính tỷ lệ chất lượng cịn lại cũng mang tính chủ quan. Mặt khác, phương pháp này khơng tính tới giá trị cộng hưởng, hay nói khác tổng giá trị từng tài sản đơn lẻ chưa chắc đã bằng với giá trị toàn bộ.
Phương pháp chiết khấu ngân lưu (DCF): Đây là công cụ rất mạnh mẽ về tài chính, được sử dụng rộng rãi bởi các chuyên gia trong các ngân hàng đầu tư, các nhà tư vấn và các nhà quản lý trên khắp thế giới19 cho một loạt các nhiệm vụ, phương pháp này còn được gọi là "trái tim của hầu hết các hệ thống vốn-ngân sách của công ty" (Steiger, 2008). Phương pháp này dựa trên quan điểm cho rằng DN có giá trị vì sinh lời cho cổ đơng, do vậy giá trị doanh nghiệp bằng tổng giá trị các khoản thu nhập trong tương lai được chiết khấu về hiện tại. Ở dạng tổng quát, công thức này như sau:
𝑉𝐴 = ∑ 𝐶𝐹𝑡 (1 + 𝑟)𝑡 𝑛 𝑡=1 + 𝑉𝑛 (1 + 𝑟)𝑛 VE = VA - VD Trong đó:
VA: Giá trị thị trường ước tính của doanh nghiệp VE: Giá trị phần vốn nhà nước
VD: Giá trị các khoản nợ
CFt: dòng tiền của doanh nghiệp tại thời điểm t n: vòng đời của doanh nghiệp
Vn: Giá trị của doanh nghiệp năm n r: tỷ suất chiết khấu
Ưu điểm: Phương pháp là một cơng cụ tốt để phân tích các giả định và các kịch bản
có thể ảnh hưởng đến giá trị của cơng ty. DCF có thể là một phương pháp hợp lý để đánh giá giá trị của cơng ty nếu có biện pháp phịng ngừa đặc biệt về tính hợp lệ của các giả định cơ bản (Steiger, 2008). Đối với những tài sản vơ hình có khả năng đem lại thu nhập tương lai nhưng khơng có tài sản tương tự hay giao dịch tương tự (như thương hiệu) để so sánh giá bán hay khơng có thị trường mua-bán (như hạn ngạch, lợi thế thương mại, quan hệ đối tác,…) và khó xác định chi phí để tạo nên tài sản vơ hình20 thì phương pháp DCF là một cơng cụ phù hợp. Do vậy, phương pháp phù hợp với các doanh nghiệp có nhiều TSVH, các DN đang kinh doanh hiệu quả, có tiềm năng tăng trưởng cao trong tương lai.
Nhược điểm: Kết quả tính tốn rất nhạy cảm với các giả định của mơ hình như tỷ lệ lạm phát, tốc độ tăng trưởng,v.v.. cũng như phụ thuộc nhiều vào chủ quan của người thực hiện định giá khi xác định các tham số đầu vào. Steiger (2008) chứng minh rằng phương pháp DCF rất dễ tổn thương trước những thay đổi trong giả định cơ bản và gợi ý nên sử dụng kết hợp DCF với một phương pháp khác sẽ tạo ra một cách tiếp cận hiệu quả. Ngồi ra, việc xác định chính xác tỷ suất chiết khấu sẽ rất khó khăn trong điều kiện thị trường chứng khốn Việt Nam cịn non trẻ và thơng tin kém minh bạch. Do đó cơ sở dự báo các khoản thu nhập tương lai khó thu thập đầy đủ và độ tin cậy thấp.
20 Giá trị thương hiệu không được quyết định đơn giản chỉ dựa vào chi phí đầu tư cho thương hiệu đó. Có những doanh nghiệp chi rất nhiều tiền làm thương hiệu nhưng không hiệu quả, không làm tăng giá trị thương hiệu. Do vậy chi phí đầu tư cho thương hiệu cao khơng đồng nghĩa với giá trị thương hiệu cao tương ứng. Phương pháp chi phí tỏ ra khơng phù hợp trong việc định giá các tài sản vơ hình.
Các nguyên tắc định giá của phương pháp DCF vẫn giữ nguyên khi áp dụng với DNNN. Tuy nhiên do đặc thù của các DNNN đã trình bày ở trên mà người thực hiện định giá có thể phải đối mặt với những vấn đề sau:
(1) Thơng tin sẵn có rất hạn chế cả về số lượng và chất lượng do DNNN không chịu sự quản lý nghiêm ngặt của các quy định công bố thông tin cũng như thiếu trách nhiệm giải trình, báo cáo với cơng chúng.
(2) Thiếu dữ liệu về giá thị trường của vốn cổ phần, gây khó khăn cho việc tính hệ số Beta.
Một số mơ hình khác như chiết khấu dịng cổ tức DDM, mơ hình tăng trưởng Gordon Shapiro khơng thể áp dụng cho các DNNN vì các DN này chưa niêm yết và chưa cổ phần hóa do đó khơng có các thông tin về cổ tức, giá cổ phiếu,… Luận văn tập trung vào mơ hình FCFE và FCFF là hai (trong ba) nhánh của phương pháp DCF (Damodaran, 2002) khác nhau về cách tiếp cận. Mơ hình FCFF ước tính giá trị cơng ty bằng cách chiết khấu dòng tiền tự do của DN tại mức chi phí vốn rồi sau đó cộng với giá trị tài sản phi hoạt động của công ty. Dạng tổng qt của mơ hình FCFF như sau:
𝑉𝐴 = ∑ 𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡 𝑛
𝑡=1
Trong đó: FEFFt là dòng tiền tự do của DN (tổng các dòng tiền mặt của tất cả những người có quyền lợi trong cơng ty, bao gồm cổ đông, trái chủ và cổ đông ưu đãi) năm thứ t.
WACC là Chi phí vốn bình qn gia quyền.
Mơ hình FCFE ước tính giá trị vốn cổ phần của DN bằng cách chiết khấu dòng tiền vốn cổ phần tại mức chi phí vốn cổ phần, tức tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư trong cơng ty. Dịng tiền vốn cổ phần là dịng tiền của chủ sở hữu sau khi đã thanh toán các khoản chi phí, nhu cầu tái đầu tư, nghĩa vụ thuế và thanh tốn nợ rịng (gồm lãi, gốc và phát hành nợ mới). Dạng tổng qt cả mơ hình FCFE như sau:
𝑉𝐸 = ∑ 𝐹𝐶𝐹𝐸𝑡 (1 + 𝑘𝑒)𝑡 𝑛
𝑡=1
Trong đó: FCFEt là dịng tiền vốn cổ phần của DN năm t. ke là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư.
Hạn chế của hai mơ hình này cũng tương tự như phương pháp DCF, kết quả tính tốn rất nhạy cảm với những giả định của mơ hình và sự thay đổi của dữ liệu đầu vào. Về nguyên tắc, hai mơ hình này cùng cho ra một kết quả, tuy nhiên mơ hình FCFF phù hợp hơn trong bối cảnh xử lý thông tin về nghĩa vụ thuế, các khoản nợ của DNNN trong phân tích dịng tiền của mơ hình FCFE rất phức tạp.