CHƯƠNG 3 KHUNG PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC
4.4.1.Một số giả định ban đầu của mơ hình định giá
4.4. Định giá theo mơ hình FCFF
4.4.1.Một số giả định ban đầu của mơ hình định giá
1. Như đã đề cập ban đầu, do không thể tiếp cận BCTC năm 2014-2016 của cơng ty, để tính tốn EBIT các năm này, tác giả dựa vào EBIT năm 2013 và tốc độ tăng trưởng các
năm 2014-2016. Dựa vào số liệu lợi nhuận trước thuế giai đoạn 2014-2016, tác giả tính tốn tốc độ tăng trưởng56 của cơng ty các năm này như sau:
Bảng 4.7. Tốc độ tăng truởng giai đoạn 2014-2016
Chỉ tiêu 2013 2014 2015 2016
Lợi nhuận trước thuế (Tr.đồng) 24.748 15.034 23.730 26.621
Tốc độ tăng trưởng (%) -39% 58% 12%
Năm 2014 tăng trưởng âm do sản lượng sụt giảm bởi quy định in cảnh báo sức khỏe hình ảnh. Sản lượng tiêu thụ đã dần phục hồi khi người tiêu dùng bắt đầu “quen mắt” với hình ảnh, thể hiện ở tăng trưởng cao năm 2015 và 2016. Theo Damodaran (2010), khi định giá những DN có lợi nhuận thấp bất thường do những khó khăn tạm thời thì chỉ cần điều chỉnh tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng cho các năm này. Từ năm 2016, Chính phủ tăng thuế suất thuế TTĐB và quỹ phòng chống tác hại thuốc lá. Đây là khó khăn mang tính dài hạn nên tốc độ tăng trưởng từ năm 2016 trở đi sẽ thấp hơn.
Do Việt Nam vẫn thuộc nhóm nước có tỷ lệ hút thuốc cao nhất thế giới57 cùng với chính sách đẩy mạnh phịng chống thuốc lá lậu của Chính phủ và sự dịch chuyển nhu cầu thị trường sang phân khúc thuốc lá trung cấp trong thời gian tới58 sẽ tạo cơ hội cho các DN thuốc lá có sản phẩm chủ lực trung cấp (trong đó có HPTC) tiếp tục mở rộng tăng trưởng trong giai đoạn 2017-2021. Sau CPH, HPTC tiếp tục được duy trì các lợi ích như khi cịn là DNNN đồng thời vẫn duy trì bộ máy quản lý cũ.
2. Giả định về tốc độ tăng trưởng ổn định: Như đã đề cập mục 3.2.1, kết quả định giá rất nhạy cảm với giả định về tốc độ tăng trưởng ổn định (Steiger 2008) nên thẩm định viên cần thận trọng khi xây dựng giả định này. Ngành thuốc lá đem lại lợi nhuận hàng nghìn tỷ đồng mỗi năm, nộp ngân sách hàng chục nghìn tỷ đồng, tạo cơng ăn việc làm cho hàng chục nghìn người lao động, do vậy khả năng Nhà nước từ bỏ ngành thuốc lá là rất thấp59. Theo nghiên cứu của GATS (2015)60 thì tỷ lệ hút thuốc ở Việt Nam qua 5 năm có xu hướng giảm nhẹ. Như vậy, luận văn giả định từ năm 2022-2026, tác động của chính sách phịng chống tác hại thuốc lá và cơng tác tuyên truyền phòng chống tác hại thuốc lá trên
56 Do HPTC vay nợ thấp nên EBIT xấp xỉ bằng EBT, tốc độ tăng trưởng EBT giai đoạn 2014-2016 có thế sử dụng làm tốc độ tăng trưởng EBIT giai đoạn này.
57 Xem thêm chi tiết tại http://mt.gov.vn/vn/tin-tuc/44588/---viet-nam-thuoc-nhom-cac-nuoc-co-ty-le-hut-thuoc-la-cao-tren-the-gioi.aspx
58 Xem thêm chi tiết tại http://www.vinataba.com.vn/default.aspx?page=announcement&do=detail&id=9
59 Xem thêm chi tiết tại Quyết định 88/2007/QĐ-TTg phê duyệt chiến lược tổng thể phát triển ngành thuốc lá tầm nhìn năm 2020.
diện rộng và nhận thức người dân ngày càng tăng khiến tốc độ tăng trưởng của công ty giảm dần đều và đạt mức ổn định 6,5% kể từ năm 2027 trở đi và duy trì mãi mãi. Con số này hợp lý vì ít nhất 4 lí do sau:
(1) Đây là mức tăng trưởng lợi nhuận hoạt động bình quân 10 năm của đối tác BAT – tập đoàn thuốc lá đứng thứ 2 thế giới đã có hơn 100 năm kinh doanh trong ngành tại 41 quốc gia [Chi tiết Phụ lục 11]. Mức tăng trưởng này có thể coi là mức tăng trưởng ổn định dài hạn của Công ty do các sản phẩm chủ lực của Công ty hiện nay đều thuộc sở hữu của BAT, được sự hỗ trợ toàn diện từ BAT để đảm bảo suất sinh lời và tăng trưởng. Vì vậy tốc độ tăng trưởng lợi nhuận trước thuế của HPTC cũng là tăng trưởng lợi nhuận hai nhãn hiệu chủ lực của BAT tại HPTC và được kỳ vọng sẽ không thấp hơn mức tăng trưởng bình qn tồn Tập đồn BAT do Việt Nam vẫn tiếp tục là thị trường tiềm năng của BAT thời gian tới. Số liệu BCTC cho thấy HPTC vay nợ rất ít nên chi phí lãi vay rất nhỏ, vì vậy tốc độ tăng trưởng EBIT cũng chính bằng tốc độ tăng trưởng lợi nhuận trước thuế (với giả định thuế suất TNDN giai đoạn này không thay đổi).
(2) Tính tốn của Damodaran về tốc độ tăng trưởng lợi nhuận rịng bình qn của 22 cơng ty Thuốc lá là 7,67%61, do đó sử dụng tốc độ tăng trưởng 6,5% của BAT – một doanh nghiệp đang ở giai đoạn trưởng thành trong chu kỳ vòng đời là hợp lý.
(3) Mặc dù gặp khó khăn do các quy định của pháp luật ngày càng xiết chặt nhưng các cơng ty thuốc lá có thể duy trì tốc độ tăng trưởng dương trong dài hạn vì đặc thù thuốc lá là sản phẩm gây nghiện nên cầu ít co giãn với giá. Gary Fooks (UK Centre for Tobacco Control Studies) chỉ ra rằng tăng 1% giá bán thuốc lá tại các nước thu nhập cao chỉ làm cho nhu cầu giảm 0,4%. Theo nghiên cứu của Guindon và các cộng sự (2010), độ co giãn của cầu theo giá ở Việt Nam không lớn hơn con số -0,50, hàm ý nếu giá thuốc lá tăng 10% thì lượng tiêu dùng chỉ giảm 5%. Điều này cho phép các công ty thuốc lá tăng giá liên tục để duy trì lợi nhuận ổn định dù nhu cầu giảm62.
(4) Theo Damodaran, tốc độ tăng trưởng mãi mãi trong mơ hình phải thấp hơn hoặc bằng tốc độ tăng trưởng trong nền kinh tế. Trong báo cáo "Tầm nhìn dài hạn: Trật tự kinh tế toàn cầu sẽ thay đổi ra sao đến năm 2050?", PricewaterhouseCoopers (PwC 2017) đưa ra dự báo rằng tốc độ tăng trưởng GDP thực trung bình hàng năm của Việt Nam giai đoạn
61 Có thể tra cứu tại: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/histgr.html. Số liệu cập nhật tháng 1/2017.
62 Báo cáo của BAT cũng cho rằng mặc dù sản lượng thuốc lá tiếp tục giảm nhưng giá trị thị trường thuốc lá tiếp tục tăng.
http://www.bat.com/group/sites/UK__9D9KCY.nsf/vwPagesWebLive/DO9DCKFM. Có thể nghiên cứu thêm bài báo cùng nội dung
2016-2050 là 7,4%63. Với giả định rằng nền kinh tế Việt Nam cho tới năm 2050 sẽ không bị giảm phát, đồng nghĩa với tỷ lệ lạm phát ln dương, thì tốc độ tăng trưởng GDP danh nghĩa ln cao hơn tốc độ tăng trưởng GDP thực. Vì vậy, tốc độ tăng trưởng hàng năm của HPTC giai đoạn ổn định là 6,5% vẫn đảm bảo thấp hơn tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm của GDP danh nghĩa của nền kinh tế.
3. Để ước tính tốc độ tăng trưởng EBIT của giai đoạn này, luận văn sẽ khơng dựa trên kết quả tính tốn ROC của năm 2013 do ROC có thể cao hơn giai đoạn sau64. Dựa vào kết quả tính tốn tỷ lệ tái đầu tư tại Phụ lục 12, ta thấy tỷ lệ tái đầu tư giai đoạn 2011-2013 khá đặc thù, năm 2011 quá cao (trên 100%), năm 2012 lại âm, năm 2013 khá thấp. Như vậy sẽ không hợp lý nếu giả định rằng HPTC tiếp tục sử dụng tỷ lệ tái đầu tư bình quân 3 năm qua cho giai đoạn tiếp theo. Do ROC từ 2014 trở đi giảm dần, để duy trì tăng trưởng, HPTC sẽ phải tăng dần tỷ lệ tái đầu tư. Giai đoạn từ 2017 trở đi, luận văn giả định ROC của HPTC giảm dần từ năm 2014 và bằng ROC trung bình của ngành thuốc lá tại thị trường mới nổi là 44%65 vào năm 202166. Luận văn giả định đến năm 2021, tỷ lệ tái đầu tư của HPTC sẽ đạt bằng tỷ lệ tái đầu tư bình quân giai đoạn 2011-2013, sau đó sẽ giảm dần đều tỷ lệ này trong giai đoạn 2022-2026. Từ năm 2027 trở đi, HPTC sẽ duy trì tỷ lệ tái đầu tư ổn định mãi mãi để đạt tỷ lệ ROC = 19,37% (bằng với ROC bình qn 10 năm của cơng ty BAT theo tính tốn Phụ lục 11).
4. Thuế suất thuế TNDN danh nghĩa mà công ty phải chịu từ năm 2010-2013 là 25%, năm 2014 và 2015 là 22%, từ năm 2016 trở đi là 20%.
5. Chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí vay nợ và cơ cấu vốn năm 2016 được giả định không đổi qua các năm.