Bàn thêm về mối quan hệ ủy quyền-thừa hành trong DNNN
Lý thuyết ủy quyền-thừa hành được xây dựng trên quan điểm cho rằng các cá nhân ra quyết định hành động nhằm mục đích tối đa hóa lợi ích của họ. Trong lý thuyết cơng ty hiện đại, thường tồn tại một sự khác biệt và xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đơng (Jensen & Meckling, 1976). Vì thơng tin bất cân xứng, người ủy quyền không thể quan sát được hành vi của người thừa hành mà chỉ nhìn thấy kết quả, trong khi chi phí để giám sát và buộc người thừa hành phải hành động vì lợi ích của người ủy quyền là rất tốn kém.. Các nhà quản lý là những người đưa ra quyết định trong khi các cổ đông lại là người phải gánh chịu hậu quả trực tiếp của những quyết định này (Berle & Means, 1932). Do vậy, người thừa hành có thể lợi dụng thơng tin bất cân xứng để thực hiện các quyết định có lợi cho bản thân và gây hại cho người ủy quyền (rủi ro đạo đức).
Trong khi lợi nhuận hoặc thua lỗ của các DNTN được chia sẻ cho các chủ sở hữu thì tại các DNNN, các khoản thua lỗ, thất thoát sẽ do nhà nước chịu; và ngược lại nếu có lợi nhuận thì sẽ được nộp trở lại ngân sách. Vì mục tiêu của DNNN khơng phải là tối đa hóa lợi nhuận và cịn phải gánh vác các mục tiêu phi kinh tế khác nên mục tiêu này dễ dàng bị lợi dụng để biện minh cho các khoản thua lỗ. Nguồn vốn kinh doanh của các DNNN là vốn ngân sách, thuộc sở hữu của người dân đóng thuế; do đó mặc dù về hình thức sự sở hữu trong DNNN rất tập trung (một chủ sở hữu duy nhất là Nhà nước) song lại rất phân tán; có thể coi người dân đóng thuế là chủ sở hữu thực sự của các DNNN. Theo lý thuyết quản trị doanh nghiệp và lý thuyết quyền tài sản (Property Rights Theory), nếu quyền sở hữu bị phân tán quá mức đến nỗi không thể xác định rõ ràng sẽ phá vỡ liên kết giữa quyền sở hữu và quyền kiểm sốt và mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận khơng cịn được đảm bảo (Berle & Means 1932; Hailemariam 2001). Các nhà kinh tế học như Melitz, Yarrow, Tian đều cho rằng các DNNN kém hiệu quả là do quyền sở hữu công cộng bị khuếch tán giữa các thành viên của xã hội và khơng có ai có quyền bán cổ phần (phần đóng góp) của mình. Vì vậy, họ có rất ít hoặc khơng có động cơ kinh tế để theo dõi hành vi của người quản lý của doanh nghiệp. Ngược lại, quyền sở hữu của công ty tư nhân được tập trung ở số ít cá nhân và mỗi cá nhân có một quyền bán cổ phiếu của mình. Do đó, chủ sở hữu có động cơ cao hơn để đưa ra ưu đãi khen thưởng/hình phạt nhằm quan sát và kiểm soát ban giám đốc (Savickaite & Rimkus, 2011). Trong nghiên cứu “Economic perspectives on privatisation”, Vickers và Yarrow (1991) cũng cho rằng bất cứ khi nào rộng quyền sở hữu quá phân tán, người ủy quyền sẽ có xu hướng theo đuổi lợi ích riêng của mình và hiệu quả kinh tế sẽ bị ảnh hưởng. Các cổ đơng (mà ở đây là người dân đóng thuế) với quyền sở hữu quá nhỏ và phân tán đã không quan tâm tới các vấn đề của công ty và cũng khơng cảm thấy đau xót mất mát nhiều
khi cơng ty thua lỗ. Bởi vậy, tình trạng bất cân xứng thơng tin hay vấn đề người ủy quyền – người thừa hành trong DNNN trầm trọng hơn so với các DNTN.
Nhà nước với tư cách là đại diện được người dân đóng thuế ủy quyền sử dụng và quản lý ngân sách, lại ủy quyền thực hiện trách nhiệm về quyền sở hữu của mình thơng qua nhiều cơ quan thừa hành khác như các Bộ, ngành, Bộ tài chính, và một số cơ quan Chính phủ khác (World Bank, 2014). Quyền sở hữu phân tán quá mức dẫn tới việc quyền kiểm soát gần như nắm trong tay ban giám đốc và người đại diện phần vốn nhà nước được ủy quyền. Kết quả là, mâu thuẫn, xung đột về lợi ích giữa các chức năng của chủ sở hữu nhà nước và chức năng hoạch định chính sách, điều tiết có thể xảy ra và DNNN dễ bị sử dụng để đạt được các mục tiêu chính trị ngắn hạn hoặc trục lợi cá nhân và gây thiệt hại đến hiệu quả kinh tế. Ngoài ra, tại các DNNN, Tổng giám đốc hoặc giám đốc (là những người thừa hành được các Bộ, cơ quan chủ quản của DNNN đó sắp đặt) thường là người có quyền hành thực tế cao nhất (sự giám sát của các cơ quan thừa hành đối với người được ủy quyền đại diện cho phần vốn nhà nước trong DNNN là rất hạn chế so với sự giám sát trực tiếp của các cổ đông sở hữu đối với ban giám đốc trong DNTN) trong khi các vị trí này lại chịu sự ràng buộc nhiệm kỳ. Điều này khiến cho các chiến lược trong DNNN được xây dựng mang tính ngắn hạn hơn so với DNTN. Bên cạnh đó, chất lượng cơng bố thơng tin và báo cáo tài chính của các DNNN thường có độ minh bạch thấp hơn và kém tin cậy hơn.
Quan hệ ủy quyền – thừa hành trong DNNN
Người nộp thuế (Ủy quyền) Chính phủ (Ủy quyền/Thừa hành) Ban Giám đốc (Thừa hành)
Bộ chủ quản hoặc UBND tỉnh, thành phố (Ủy quyền/Thừa hành)
Hội đồng thành viên, người đại diện phần vốn nhà nước (Ủy quyền/Thừa hành)
PHỤ LỤC 3
Các nghiên cứu và cơ sở lý thuyết ủng hộ cho tư nhân hóa các DNNN
Theo lý thuyết quản trị công ty và quyền tài sản, Jensen và Meckling (1976) cho rằng giá trị của một công ty sẽ tăng lên cùng với sự tập trung quyền sở hữu nếu như cơ cấu sở hữu đảm bảo sự hài hịa lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đơng. Nói cách khác, nếu cấu trúc sở hữu phù hợp, chi phí để tập trung quyền sở hữu nhỏ hơn lợi ích tăng thêm nhờ giảm thiệt hại do vấn đề ủy quyền – thừa hành gây ra thì sẽ đem lại lợi ích rịng cho những cổ đơng nắm giữ cơng ty, do đó giá trị cơng ty sẽ tăng lên. Sự tập trung quyền sở hữu về tay những cá nhân cụ thể sẽ gắn trách nhiệm của cá nhân với quyền hưởng lợi ích từ dịng tiền tương lai của tài sản và giúp cho doanh nghiệp hoạt động có mục tiêu rõ ràng hơn và hiệu quả hơn.
Trên quan điểm kinh tế học, Megginson & Netter (2001) cho rằng sở hữu tư nhân sẽ đem lại hiệu quả cao hơn so với sở hữu nhà nước trong các trường hợp khơng có thất bại thị trường: (1) Khơng có ngoại tác trong sản xuất, tiêu dùng; (2) Khơng phải là hàng hóa cơng; (3) Khơng có độc quyền tự nhiên; (4) Chi phí thơng tin thấp. Điều này cho thấy tùy thuộc vào mức độ thất bại thị trường mà tác động của sở hữu tư nhân sẽ khác nhau. Nhiều nghiên cứu cũng cho thấy rằng sở hữu nhà nước cũng có thể tạo ra thất bại Chính phủ (government failure) do sự can thiệp từ các chính trị gia và quan chức Chính phủ sử dụng DNNN nhằm tham nhũng, trục lợi cá nhân hoặc củng cố địa vị chính trị và do các cơ chế ưu đãi đặc quyền đặc lợi, thiếu trách nhiệm giải trình và mục tiêu khơng rõ ràng. Trong những trường hợp này, sở hữu Chính phủ cịn làm trầm trọng hơn thất bại thị trường thay vì sửa chữa nó, dẫn tới kém hiệu quả hơn cả trường hợp chỉ có sở hữu tư nhân. Điều này hồn tồn đồng nhất với quan điểm cho rằng hành động duy lý của các cá nhân sẽ tạo ra các kết quả phi lý về mặt tập thể của trường phái lý thuyết lựa chọn công cứng (Stiglitz & Rosengard 2015). Ngồi ra, lý thuyết kinh tế cịn cho thấy tư nhân hóa giúp giảm sự quá tải và cồng kềnh của nhà nước (Paul Starr 1988).
PHỤ LỤC 4
Tóm tắt nội dung cơ bản các phương pháp theo Thông tư 127/2014/TT-BTC
Phụ lục 4.1. Phương pháp tài sản:
1. Đối với tài sản là hiện vật:
a. Chỉ đánh giá lại những tài sản mà công ty cổ phần tiếp tục sử dụng.
b. Giá trị thực tế của tài sản = (Nguyên giá theo giá thị trường tại thời điểm định giá) x (Chất lượng còn lại của tài sản tại thời điểm định giá)
6. Giá trị tài sản vơ hình (nếu có) được xác định theo giá trị cịn lại đang hạch tốn trên sổ sách kế toán.
7. Giá trị lợi thế kinh doanh được tính vào giá trị DN CPH gồm giá trị thương hiệu, tiềm năng phát triển được xác định như sau:
a. Giá trị thương hiệu được xác định trên cơ sở các chi phí thực tế cho việc tạo dựng và bảo vệ thương hiệu, tên thương mại trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp 5 năm, bao gồm chi phí thành lập doanh nghiệp, chi phí đào tạo nhân viên, chi phí quảng cáo, tuyên truyền trong và ngoài nước để quảng bá, giới thiệu sản phẩm, giới thiệu công ty, xây dựng trang web.
b. Giá trị tiềm năng phát triển được tính vào giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa là tiềm
năng phát triển của doanh nghiệp được đánh giá trên cơ sở khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai khi so sánh tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp với lãi suất trái phiếu Chính phủ như sau:
Giá trị tiềm năng phát triển = Giá trị phần vốn nhà nước theo sổ kế toán tại thời điểm định giá x (Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân 3 năm trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp – Lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm do Bộ Tài chính cơng bố tại thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp)
9. Giá trị quyền sử dụng đất
“Đối với diện tích đất cịn lại […] doanh nghiệp cổ phần hóa thực hiện hình thức th đất có thời hạn theo quy định của pháp luật về đất đai và khơng phải tính bổ sung giá trị lợi thế vị trí địa lý khi xác định giá trị doanh nghiệp theo quy định cụ thể như sau:
Đối với diện tích đất thuê theo phương thức trả tiền thuê đất hàng năm thì doanh nghiệp được tiếp tục thực hiện thuê đất trả tiền hàng năm theo quy định của pháp luật hiện hành và khơng tính tiền th đất vào giá trị doanh nghiệp” (khoản 6 Điều 1 Nghị định số
189/2013/NĐ-CP)84.
Phụ lục 4.2. Phương pháp dòng tiền chiết khấu:
𝑉𝐸 =∑(1 + 𝐾)𝐷𝑖 𝑡
𝑛
𝑡=1
+(1 + 𝐾)𝑃𝑛 𝑛
+ Chênh lệch QSDĐ được giao hoặc tiền thuê đất của số năm đã trả tiền
VA = VE + VD + Nguồn kinh phí sự nghiệp Trong đó:
VE: Giá trị thực tế phần vốn nhà nước Di: Khoản LNST dùng để chia cổ tức năm i n: số năm tương lai được lựa chọn từ (3-5 năm)
Pn: Giá trị phần vốn nhà nước năm thứ n được xác định như sau:
𝑃𝑛 = 𝐷𝑛+1 𝐾 − 𝑔
K: tỷ lệ chiết khấu, được tính bằng công thức K = Rf + Rp. Với Rf là lãi suất phi rủi ro, được ước tính bằng lãi suất TPCP kỳ hạn 5 năm gần nhất với thời điểm định giá. Rp là phần bù rủi ro khi đầu tư mua cổ phần ở Việt Nam, không vượt quá Rf.
g: tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức được xác định bằng công thức g = b x R trong đó b là tỷ lệ LNST giữ lại, R là tỷ suất LNST trên VCSH bình quân các năm trong tương lai. VD: Nợ thực tế phải trả = Tổng nợ phải trả trên sổ kế tốn – giá trị các khoản nợ khơng phải thanh toán + Giá trị QSDĐ phải nộp NSNN của diện tích đất nhận giao, chuyển mục đích sử dụng đất.
84 Chi tiết xem tại khoản 6 Điều 1 Nghị định số 189/2013/NĐ-CP. Phần trình bày của luận văn chỉ trích lại quy định về đất thuê trả tiền hàng năm để làm cơ sở cho phân tích tình huống ở phần sau.
PHỤ LỤC 5
Các yếu tố chung ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp
Giá trị nội tại của DN phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như: môi trường vĩ mơ (bao gồm mơi trường kinh tế vĩ mơ, chính trị-pháp luật, văn hóa-xã hội, trình độ phát triển và sức khỏe của hệ thống tài chính và thị trường chứng khốn), mơi trường vi mô (môi trường kinh doanh, đặc thù ngành, triển vọng ngành), sự kỳ vọng trên thị trường, mục đích bán và giá trị nội tại của doanh nghiệp. Theo quan điểm đầu tư, một tài sản được coi là có giá trị nếu nó đem lại lợi ích cho người nắm giữ; một người mua trận trọng sẽ không trả cao hơn giá trị thực của tài sản hay nói khác là khả năng sinh lợi của tài sản đó. Như vậy, những yếu tố sau ảnh hưởng giá trị DN và quyết định mua của NĐT cũng là các yếu tố ảnh hưởng tới khả năng sinh lợi của DN:
Triển vọng và xu thế tăng trưởng trong tương lai: Các NĐT sẽ dựa vào số liệu kế tốn và thơng tin thị trường quá khứ và hiện tại của DN để dự báo triển vọng và xu thế tăng trưởng cũng như các rủi ro trong tương lai. Do vậy, kết quả kinh doanh, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận và thị phần của DN trong quá khứ và hiện tại sẽ ảnh hưởng tới giá trị của DN.
Sức khỏe tài chính: Các DN có tình hình tài chính lành mạnh sẽ có rủi ro thấp hơn
và đảm bảo nắm bắt kịp thời cơ hội kinh doanh, triển khai dự án do đó sẽ được định giá cao hơn những DN có sức khỏe tài chính yếu. Tình hình tài chính của cơng ty trong sự so sánh với các doanh nghiệp khác cùng ngành cũng cho biết bức tranh tương đối đầy đủ vị thế, nguy cơ, xu hướng để từ đó xác định tỷ suất chiết khấu phù hợp.
Tài sản DN đang sở hữu: Tài sản là yếu tố cấu thành giá trị doanh nghiệp. Doanh nghiệp không thể hoạt động sản xuất kinh doanh nếu như không sở hữu bất kỳ tài sản nào. Giá trị tài sản mà DN sở hữu càng lớn thì giá trị doanh nghiệp càng lớn. Tài sản của doanh nghiệp bao gồm tài sản hữu hình (TSHH) và tài sản vơ hình (TSVH). Các TSHH phổ biến của DN bao gồm đất đai, nhà xưởng, máy móc, cơ sở hạ tầng… Giá thị trường của các BĐS mà DN sở hữu là yếu tố ảnh hưởng lớn tới giá trị của DN và hấp dẫn các nhà đầu tư. Đối với máy móc và trang thiết bị, tình trạng cũ mới và trình độ cơng nghệ hiện đại hay lạc hậu đều ảnh hưởng trực tiếp đến việc sản xuất ra các sản phẩm và dịch vụ hiện tại và tương lai, cũng như khả năng cạnh tranh sản phẩm của DN trên thị trường, do đó ảnh hưởng tới giá trị tài sản và giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, thương hiệu, bản quyền, phát minh sáng chế, uy tín, các mối quan hệ kinh doanh, chất lượng nguồn nhân lực, năng lực quản trị của
đội ngũ lãnh đạo, các đặc quyền, lợi thế của DNNN... là những TSVH phổ biến có ảnh hưởng lớn tới giá trị DN85.
85 John Stuart - Chủ tịch tập đoàn đa quốc gia Quaker từng phát biểu: “Nếu phải chia tách doanh nghiệp, tôi sẽ nhường cho bạn tồn bộ bất động sản, tơi sẽ chỉ lấy thương hiệu và nhãn hiệu hàng hóa, chắc chắn tơi sẽ lời hơn bạn”.
PHỤ LỤC 6
Mục tiêu tư nhân hóa và phương pháp bán ở các nước trên thế giới
Phụ lục 6.1. Mục tiêu tư nhân hóa
Mục tiêu cơ bản của q trình tư nhân hóa các nước trên thế giới
Cải thiện hiệu quả kinh doanh
(Improve business efficiency)
Giảm tải hoạt động của nhà nước (Reduce state activity) Giảm nợ công/thâm hụt (Reduce state debt/cut deficit) Tăng thu ngân sách (Obtain funds) Nâng cao năng lực của TTCK Xây dựng dân chủ Australia 3 1 2 Austria 3 4 2 1 5 Canada 1 Denmark 2 1 4 3 5 Finland 6 8 7 1 2 3 France 2 1 3 4 2 Germany 2 1 3 Greece 1 4 2 5 3 6 Iceland 3 1 2 3 Ireland 3 1 2 Italy 1 2 1 Japan 3 2 Netherlands 1 3 NewZealand 1 2 3 Norway Portugal 2 1 3 4 Sweden 1 2 Switzerland 1 2 UK 1 4 2 3 Total 19 79% 47% 63% 37% 16% 21% Albania 1 2 6 3 5 4 Bielorusia 1 1 4 2 2 Czech Rep. 1 2 3 5 4 Estonia 2 3 4 5
Cải thiện hiệu quả kinh doanh
(Improve business efficiency)
Giảm tải hoạt động của nhà nước (Reduce state activity) Giảm nợ công/thâm hụt (Reduce state debt/cut deficit) Tăng thu ngân sách (Obtain funds) Nâng cao