CHƯƠNG 3 KHUNG PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC
4.3. Lựa chọn phương pháp định giá phù hợp
Từ những phân tích ở mục 4.1 và 4.2, có thể thấy HPTC là ví dụ tiêu biểu cho nhóm DNNN mang các điểm đặc thù sau: (1) đang kinh doanh có lợi nhuận và tiềm năng tăng trưởng cao; (2) DN sở hữu nhiều TSVH có giá trị. Trong tình huống, HPTC đã sở hữu ít nhất 05 TSVH là quyền thuê đất có vị trí đắc địa; giấy phép sản xuất kinh doanh trong ngành thuốc lá; hạn ngạch nhập khẩu; quan hệ đối tác đặc biệt với tập đoàn BAT (bao gồm
48 ROE của HPTC đột biến sau năm 2011 nhờ sự thay đổi tích cực của thị hiếu người tiêu dùng chuyển sang thuốc lá trung cấp, do vậy lợi nhuận tăng đột biến mặc dù vốn chủ sở hữu gần như khơng có sự thay đổi lớn.
49 Thuế TNDN cũng là khoản thu của ngân sách nhà nước, do đó ở đây luận văn sử dụng chỉ tiêu lợi nhuận trước thuế trên vốn đầu tư của nhà nước. Ở đây chưa xét các khoản thu khác mà Chính phủ nhận được như thuế tiêu thụ đặc biệt (TTĐB) của thuốc lá điếu trong giai đoạn này, thơng thường phần thu thuế TTĐB Chính phủ nhận được cao gấp nhiều lần khoản nhận về từ lợi nhuận doanh nghiệp tạo ra (vì lợi nhuận chỉ chiếm tỷ lệ rất nhỏ trong giá bán ra, trong khi thuế TTĐB đã chiếm 65-75% giá bán).
quyền được khai thác nhãn hiệu của BAT, quyền được sử dụng máy móc thiết bị,…) và giá trị thương hiệu của một DN hoạt động trên 20 năm trong ngành.
Từ các đặc thù trên, phương pháp NAV theo thông lệ quốc tế tỏ ra không phù hợp khi định giá HPTC nói riêng và các DNNN có chung đặc điểm vì những lí do cụ thể sau:
Thứ nhất, theo phương pháp NAV, giá trị thực tế của tài sản được xác định bằng Nguyên giá theo giá thị trường hiện tại nhân với tỷ lệ chất lượng còn lại của tài sản tại thời điểm định giá. Việc xác định tỷ lệ chất lượng còn lại của các tài sản cần định giá thường mang nặng tính chủ quan và đòi hỏi được tổ chức uy tín có chứng chỉ hoặc thẩm quyển định giá giá trị còn lại thực hiện. Tuy nhiên trong điều kiện Việt Nam hiện nay, việc xác định tỷ lệ chất lượng còn lại cũng phụ thuộc nhiều vào chủ quan của người định giá khi đánh giá và điều chỉnh tỷ lệ hao mòn trong những năm có duy tu bảo dưỡng (các thẩm định viên về giá khác nhau lại có những đánh giá khác nhau). Tuổi đời kinh tế51 của tài sản cũng là con số kỳ vọng, dự tính của mỗi thẩm định viên đối với tài sản (do đó có thể dẫn tới kết quả khác nhau giữa các thẩm định viên), thường dựa trên kinh nghiệm cá nhân (kinh nghiệm thường khó xác định tính chính xác và tính khách quan), khơng dựa trên con số thống kê bình qn mà ngay cả khi có thể thống kê bình qn thì cũng khơng chính xác52. Điều này càng trở nên khó khăn hơn khi định giá những tài sản đã khấu hao hết nhưng vẫn còn giá trị sử dụng và những tài sản vơ hình.
Thứ hai, các TSVH khác mà HPTC đang sở hữu rất khó xác định giá trị theo cách tiếp cận của phương pháp NAV. Tại Việt Nam không tồn tại thị trường mua-bán-thuê giấy phép kinh doanh hay hạn ngạch, do đó khơng thể xác định nguyên giá các tài sản này theo giá thị trường. Mặt khác, các giấy phép này và quyền thuê đất có được nhờ cơ chế xin-cho nên khơng thể ước tính ngun giá dựa vào chi phí mua hay đầu tư ban đầu để sở hữu các TSVH. Do vậy việc định giá theo cách tiếp cận của phương pháp NAV sẽ không thể
phản ánh đúng và đủ giá trị của các TSVH này.
Thứ ba, việc định giá từng tài sản riêng lẻ rồi cộng lại để ước tính giá trị tổng thể cho cả DN không phù hợp với các DN đang kinh doanh có lợi nhuận và có tiềm năng tăng
51 Theo tiêu chuẩn Thẩm định giá Việt Nam số 09 về cách tiếp cận từ chi phí, tuổi đời kinh tế được định nghĩa là là tổng số thời gian tối
đa (tuổi đời kỳ vọng tối đa của tài sản) sử dụng tài sản đáp ứng được hiệu quả kinh tế. Tuổi đời kinh tế của máy, thiết bị là số năm
dự tính sử dụng máy, thiết bị vào hoạt động sản xuất, kinh doanh theo quy định hiện hành, ở điều kiện bình thường, phù hợp với các thông số kinh tế - kỹ thuật của tài sản và đáp ứng được hiệu quả kinh tế của việc sử dụng tài sản. Tuổi đời kinh tế của bất động sản là số năm cơng trình kiến trúc trên đất đóng góp làm tăng giá trị của tồn bộ bất động sản.
52 Đối với các tài sản giống nhau gần tuyệt đối như cùng một model máy móc của một hãng sản xuất thì cường độ sử dụng, điều kiện bảo quản khác nhau và mục đích sử dụng khác nhau có thể làm cho tuổi đời của tài sản khác nhau, đặc biệt với tài sản là BĐS thường có tính độc nhất, đặc thù, khơng thể giống nhau tuyệt đối để thống kê bình quân.
trưởng như HPTC53. Giá trị của tài sản riêng lẻ không nhất thiết thể hiện giá trị cộng hưởng của việc sử dụng toàn bộ tài sản.
Đối với phương pháp tài sản theo hướng dẫn TT127, bên cạnh những lí do giống như phương pháp NAV theo thơng lệ quốc tế cịn có các ngun nhân sau đây dẫn đến việc khơng phù hợp khi sử dụng định giá cho tình huống HPTC:
Thứ nhất, giá trị thương hiệu của HPTC khơng thể ước tính chính xác nếu sử dụng
phương pháp tài sản theo hướng dẫn của TT127. Theo TT127, giá trị thương hiệu của
HPTC sẽ xấp xỉ bằng 0 hoặc rất thấp do các DN kinh doanh trong ngành thuốc lá bị cấm quảng cáo, tài trợ, trình diễn logo, bandroll hay thực hiện bất kỳ chương trình marketing nào (đồng nghĩa với việc chi phí quảng cáo kế tốn bằng 0, nhưng giá trị thương hiệu chắc chắn không bằng 0, đặc biệt đối với các thương hiệu thuốc lá nổi tiếng như Thăng Long, Vinataba,…);, thậm chí phải in cảnh báo sức khỏe hình ảnh chiếm 2/3 diện tích bao thuốc để hạn chế tiêu dùng54. Nếu sử dụng phương pháp tài sản kết hợp với tính riêng giá trị thương hiệu theo phương pháp của Interbrand (bản chất vẫn là phương pháp DCF) thì việc phân tách rạch ròi dòng tiền nào do giá trị thương hiệu tạo ra hay do các TSVH khác tạo ra để thực hiện chiết khấu là công việc cực kỳ khó khăn. Ngay cả khi thực hiện được việc bóc tách thì vẫn khơng tránh khỏi các yếu tố chủ quan của các giả định trong mơ hình DCF và sự nhạy cảm của kết quả khi dữ liệu đầu vào thay đổi.
Thứ hai, theo hướng dẫn TT127, giá trị TSVH (nếu có) được xác định theo giá trị còn lại đang hạch tốn trên sổ sách kế tốn. Trong tình huống HPTC, trên sổ sách kế toán chỉ hạch toán duy nhất giá trị phần mềm kế toán đã khấu hao hết (hiện nay đang sử dụng bình thường). Giá trị phần mềm kế toán đã khấu hao hết sẽ không được đánh giá lại và khơng cịn giá trị mặc dù về mặt tài chính, các tài sản này vẫn gián tiếp đóng góp vào việc tạo ra dòng tiền của DN. Các TSVH khác của HPTC như hạn ngạch, giấy phép kinh doanh, quan hệ kinh doanh đặc biệt,… khơng ghi nhận trên sổ sách kế tốn nên khơng tính vào giá trị doanh nghiệp.
53 Phương pháp tài sản thuần phù hợp hơn với các DN đang kinh doanh thua lỗ hoặc chuẩn bị thanh lý tài sản để giải thể.
54 Theo khoản 7, điều 18, TT 127/2014/TT-BTC Hướng dẫn xử lý tài chính và xác định giá trị doanh nghiệp khi thực hiện chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần quy định: “Giá trị thương hiệu được xác định trên cơ sở các chi phí thực tế cho việc tạo dựng và bảo vệ nhãn hiệu, tên thương mại trong quá trình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp 5 năm, bao gồm chi phí thành lập DN, chi phí đào tạo nhân viên, chi phí quảng cáo, tuyên truyền trong và ngoài nước để quảng bá, giới thiệu sản phẩm, giới thiệu công ty, xây dựng trang web,…”
Khi áp dụng các quy định này vào tình huống HPTC đã làm rõ hơn nhược điểm của phương pháp NAV đã trình bày như ở mục 3.2.1. và các bất cập của phương pháp tài sản theo TT127 đã nêu trong mục 3.2.2.
Nếu chỉ nhìn vào TSHH mà DN đang nắm giữ, thì hiển nhiên một DN như HPTC không hấp dẫn nhà đầu tư, và có giá trị rất thấp nếu ước tính giá trị DN theo phương pháp NAV và phương pháp tài sản55 . Nhưng khi nhìn vào lợi nhuận tương lai và tiềm năng tăng trưởng của DN, giá trị DN bắt đầu được thể hiện. Phương pháp DCF là một công cụ mạnh để ước tính giá trị nội tại của DN theo các kịch bản sau CPH. Trong đó, mơ hình chiết khấu ngân lưu tự do của doanh nghiệp (FCFF) được sử dụng do mơ hình này phù hợp với DN chưa niêm yết, ít thơng tin thị trường. Luận văn không thực hiện định giá theo phương
pháp dòng tiền chiết khấu của TT127 do phương pháp này sử dụng mơ hình chiết khấu
cổ tức, trong khi DNNN như HPTC chưa CPH nên chưa có thơng tin tỷ lệ chia cổ tức trong quá khứ để dự báo, đồng thời việc tính trùng giá trị QSDĐ 2 lần cũng khiến kết quả định giá theo phương pháp này không thể so sánh với các phương pháp khác.
Như đã đề cập ở mục 3.2.1, việc sử dụng phương pháp DCF cũng có những hạn chế
nhất định. Tuy nhiên khơng có phương pháp nào là hoàn hảo và khách quan hoàn toàn, ngay cả phương pháp NAV cũng vẫn mang tính chủ quan khi ước tính giá trị cịn lại, đồng thời không phù hợp khi ước tính giá trị các TSVH. Sau khi cân nhắc các ưu nhược điểm và khó khăn của từng phương pháp, phương pháp DCF được xem là phù hợp nhất đến thời điểm hiện tại. Điều quan trọng là cách giảm thiểu tính chủ quan và tăng sự phù hợp, chính xác khi lựa chọn tham số, cũng như sử dụng kết hợp phương pháp tài sản (có tính đến giá trị đất đai và chưa trừ đi các khoản nợ) để xác định giá chặn dưới của giá trị doanh nghiệp.