CHƯƠNG 3 KHUNG PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC
3.3.Các yếu tố đặc thù của DNNN ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp
Bên cạnh một số điểm chung [Phụ lục 5], xét trong bối cảnh cổ phần hóa, DNNN có những yếu tố đặc thù khác với DNTN và ảnh hưởng tới giá trị DN. Yếu tố thứ nhất là các tài sản DNNN đang sở hữu. Như đã đề cập ở mục 2.1.2, phần lớn những tài sản mà DNNN đang sở hữu là các tài sản cơng mà DNNN có được nhờ cơ chế “xin-cho” trước đây, có thể dễ dàng thấy là các tài sản BĐS như quyền sử dụng đất có vị trí đắc địa, các dự án lớn được nhà nước cấp phép thực hiện, các mỏ tài nguyên,… Các tài sản này hầu hết được giao cho DN miễn phí hoặc phải đóng một mức phí rất thấp mà các DNTN khơng thể tiếp cận. Qua thời gian, các BĐS có vị trí đắc địa này tăng giá nhanh chóng theo cấp số nhân và làm cho giá trị của DN cũng tăng theo, ngay cả khi về lý thuyết, các tài sản này vẫn thuộc sở hữu của nhà nước. Sau CPH, nhiều DNNN có quỹ đất vàng lợi thế cho kinh doanh, nhưng khơng cịn nhu cầu sử dụng hoặc trong diện phải di dời cũng không thực hiện trả lại đất cho Nhà nước, mà kêu gọi nhà đầu tư cùng liên doanh, hợp tác đầu tư bằng cách góp giá trị lợi thế quyền thuê đất để khai thác quỹ đất hiện có, sau đó thực hiện thối tồn bộ vốn góp32 - một hình thức “bán đất phi chính thức”33. Tại Việt Nam, rất nhiều trường hợp thất
thoát tài sản nhà nước khi CPH các DNNN sở hữu đất vàng như Kem Tràng Tiền (sở hữu
quyền sử dụng 1.500 m2 đường Tràng Tiền nhưng năm 2000 chỉ định giá 3,2 tỷ), hay như tập đoàn T&T bỏ 140 tỷ đồng sở hữu được quỹ đất 21.200 m2 tại trung tâm Hà Nội của Bệnh viện Giao thông Vận tải Trung ương (Nguyễn Sơn, 2017), hay như Hãng Phim truyện Việt Nam với 5.450 m2 đất th khơng được tính vào giá trị DN (CafeF, 2016)...
Gây khó khăn lớn cho cơng tác định giá là vấn đề ước tính giá trị TSVH mà DNNN đang sở hữu. Các ngành nghề kinh doanh của các DNNN chủ yếu là các ngành năng lượng, khai thác, các ngành độc quyền như điện, nước, đường sắt, an ninh quốc phịng hoặc mặt hàng khơng khuyến dụng… Các ngành hàng này đều có rào cản nhập ngành cao mà chỉ DNNN mới có đặc quyền khai thác với những TSVH như giấy phép, hạn ngạch – mục tiêu tiếp cận của các tập đoàn nước ngoài muốn tham gia vào thị trường Việt Nam34. Ngoài ra với cơ chế độc quyền được thừa hưởng từ thời kỳ kế hoạch hóa tập trung, được hoạt động trong môi trường bao cấp phi cạnh tranh, nhiều DNNN đã được thừa hưởng độ nhận diện thương hiệu cao và tiếp cận người tiêu dùng từ sớm, đóng góp vào giá trị thương hiệu –
32 Dẫn lời ơng Đặng Quyết Tiến –Phó Cục trưởng Cục Tài chính doanh nghiệp (Báo điện tử Thời báo Kinh doanh, 2017)
33 Dẫn lời GS.TSKH Đặng Hùng Võ trả lời phỏng vấn báo Sài Gịn giải phóng (Báo Sài Gịn giải phóng, 2014)
34 Có thể dễ dàng thấy như trong ngành sản xuất thuốc lá, các tập đoàn thuốc lá hàng đầu thế giới như British American Tobacco, Philip Morris muốn tiếp cận thị trường Việt Nam đều phải liên kết với các DN thuốc lá trong nước hoặc lập công ty liên doanh với Vinataba.
một trong những tài sản giá trị nhất của DN. Câu chuyện IPO Hãng phim truyện Việt Nam với thương hiệu 60 năm được xác định bằng 0 (CafeF, 2017) là một ví dụ điển hình cho việc sử dụng phương pháp định giá thương hiệu khơng phù hợp. Bên cạnh đó, với cơ chế chỉ định tín dụng như hiện nay, các DNNN được vay vốn ưu đãi từ các ngân hàng TMCP nhà nước và các tổ chức tín dụng nhà nước khác. Có thể thấy rằng, tài sản của DNNN được hưởng từ đặc quyền vốn có là yếu tố ảnh hưởng rất lớn tới giá trị DN mà không thể bỏ qua. Yếu tố thứ hai là tính minh bạch thơng tin. Minh bạch thông tin bao gồm minh
bạch thông tin về DN và minh bạch thơng tin CPH. Tính minh bạch thơng tin DN thường được định nghĩa một cách rộng rãi như là sự sẵn có các thơng tin cụ thể của cơng ty cho những đối tác bên ngoài (Bushman, Piotroski, & Smith, 2004). Do cơ chế quản trị (đã đề cập tại mục 2.1.2) mà tính minh bạch thơng tin trong DNNN rất thấp. Michael Firth et al. (2015) khi nghiên cứu các DN ở Trung Quốc đã chỉ ra rằng các doanh nghiệp có độ minh bạch thấp sẽ ảnh hưởng đến tâm lý của nhà đầu tư nhiều hơn và ảnh hưởng tới việc định giá tài sản. Kết quả thực nghiệm cho thấy các DNNN trung ương và DNNN địa phương ở Trung Quốc kém minh bạch hơn đáng kể so với DNTN và ảnh hưởng nhiều hơn tới tâm lý NĐT35. Thật vậy, các DN kém minh bạch trong công bố thông tin sẽ làm tăng thơng tin bất cân xứng, làm tăng tính khơng chắc chắn và đồng nghĩa với rủi ro mà NĐT phải đối mặt sẽ tăng lên. Nhà đầu tư trả giá thấp để có thể đạt được suất sinh lời đòi hỏi cao hơn bù đắp cho mức rủi ro mà họ có thể phải gánh chịu. Ngồi ra, mơi trường thơng tin như vậy sẽ làm hạn chế khả năng của các NĐT bên ngồi đánh giá chính xác các thơng số định giá doanh nghiệp, phụ thuộc nhiều hơn vào phán đoán và kết quả chủ quan (Michael Firth et al., 2015) khiến họ khó xác định được mức sẵn lịng chi trả, ảnh hưởng tới tâm lý và hạn chế tham gia mua cổ phần. Các nghiên cứu của World Bank về DNNN ở Việt Nam cũng cho rằng minh bạch thông tin sẽ giúp tăng giá trị thị trường của DN (Smith, Binh, Colvin, & Rab, 2014). Tiếp cận từ quan điểm kĩ thuật định giá, Damodaran (2006) dẫn ra một số lập luận và bằng chứng rằng các cơng ty ít cơng bố thơng tin sẽ có rủi ro cao hơn, do đó chi phí vốn cao hơn và giá trị công ty thấp hơn. Việc minh bạch thơng tin giúp cải thiện tính thanh khoản trong tương lai và giảm chi phí vốn và cả chi phí nợ của doanh nghiệp. Việc thông tin CPH hay các đợt IPO không minh bạch cũng dẫn tới việc các nhóm lợi ích thao túng, độc quyền mua, hạn chế sự cạnh tranh từ các NĐT để giá đặt mua tốt nhất dẫn tới
35 Kết quả nghiên cứu này cũng cho thấy DNNN ở trung ương có độ minh bạch kém hơn DNNN ở địa phương (xét trong bối cảnh Trung Quốc).
thao túng giá. Ở Việt Nam đã xảy ra các trường hợp này như sự kiện IPO Triển lãm Giảng Võ (Vietstock, 2015; Cafebiz, 2015), Công ty Xố Số kiến thiết TP HCM (Báo Thời đại, 2015),…Ở các nước Đông Âu và một số nước đang phát triển, việc thiếu minh bạch thông tin và trách nhiệm giải trình trong q trình tư nhân hóa dẫn tới việc bán các cơng ty dưới giá trị thực như một cách thức dễ dàng nhất để thực hiện thành công các khuyến nghị của IMF, World Bank (Antonio Gonzalo và các cộng sự 2003). Như vậy có thể thấy tính minh bạch thông tin về doanh nghiệp cũng như minh bạch thông tin về CPH ảnh hưởng rất lớn đến giá trị của DN cũng như thành cơng của chương trình CPH.
Cuối cùng, một yếu tố ít ảnh hưởng tới giá trị nội tại của DN nhưng có ảnh hưởng tới giá bán DN (giá thị trường của DN) khi CPH là cơ cấu sở hữu và quản trị sau CPH. Như đã trình bày ở trên, Nhà nước khơng nhất thiết phải từ bỏ hồn tồn quyền kiểm sốt cao nhất trong các DNNN sau khi CPH. Do vậy, tỷ lệ sở hữu nhà nước sau CPH sẽ ảnh hưởng tới quyền kiểm soát của NĐT. Những DN nằm trong danh mục nhà nước sở hữu với tỷ lệ cao đồng nghĩa với khả năng kiểm soát của NĐT tư nhân sẽ thấp và vì vậy, giảm mức sẵn lịng chi trả của NĐT tư nhân, với giả định các yếu tố khác không đổi và NĐT khơng có cơ sở gì để kì vọng Chính phủ sẽ “nới room” sau đó. Nhiều nghiên cứu cũng cho thấy cấu trúc sở hữu của DNNN thay đổi có thể cải thiện hiệu quả kinh doanh và làm tăng giá trị DN sau CPH (Phụ lục 6.2) – yếu tố có thể làm tăng tâm lý kỳ vọng và ảnh hưởng tới quyết định mua của NĐT.
CHƯƠNG 4. PHÂN TÍCH TÌNH HUỐNG XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CƠNG TY TNHH THUỐC LÁ HẢI PHÒNG
Nghiên cứu sử dụng tình huống cơng ty TNHH Thuốc lá Hải Phịng (HPTC) để làm rõ hơn những trục trặc khi việc áp dụng các phương pháp định giá DNNN đã trình bày ở trên. HPTC là doanh nghiệp có 100% vốn điều lệ thuộc sở hữu của nhà nước (trong đó Vinataba sở hữu 51%, Văn phòng Thành ủy Hải Phòng sở hữu 49% vốn điều lệ) hoạt động trong lĩnh vực sản xuất thuốc lá điếu. Nằm trong kế hoạch sắp xếp, cổ phần hóa các đơn vị thành viên trực thuộc Vinataba trong giai đoạn 2016 – 2020 của Bộ Công thương, Công ty đang triển khai thực hiện chuyển đổi mơ hình cơng ty TNHH sang mơ hình cơng ty cổ phần trong năm 201736. Với đặc thù của ngành SXKD thuốc lá điếu, Nhà nước tiếp tục nắm giữ từ 51%-65% vốn điều lệ sau cổ phần hóa37. Sau khi thực hiện cổ phần hóa, HPTC vẫn được hưởng các lợi ích như khi cịn là DNNN.
Hình 4.1. Sơ đồ tổng quan tình huống HPTC
36 Do khơng phải loại hình cơng ty TNHH một thành viên nên theo nhà nước, HPTC không phải là doanh nghiệp nhà nước do đó khơng
cổ phần hóa mà gọi chệch đi là “chuyển đổi mơ hình sang cơng ty cổ phần”, bản chất vẫn là cổ phần hóa. Trục trặc này đã được trình bày rõ hơn tại Phụ lục 1.3
37 Xem thêm Phụ lục I Tiêu chí phân loại DNNN, DN có vốn nhà nước ban hành kèm theo Quyết định số 58/2016/QĐ-TTg ngày 28 tháng 12 năm 2016 của Thủ tướng Chính phủ.
Để nghiên cứu tình huống, trong khả năng của mình, tác giả đã tiếp cận số liệu BCTC đầy đủ của cơng ty giai đoạn 2011-2013. Ngồi ra tác giả cũng thu thập được số liệu về lợi nhuận trước thuế và lợi nhuận sau thuế của công ty giai đoạn 2014-2016. Do hạn chế không thể tiếp cận BCĐKT đầy đủ của công ty vào thời điểm định giá nên tác giả phân tích hiện trạng tài sản của HPTC chủ yếu dựa vào BCĐKT cuối năm 2013 với tài sản dài hạn gần như không thay đổi (đất đai, máy móc thiết bị,…) và tài sản ngắn hạn vẫn chiếm tỷ trọng lớn (có đối chiếu với số liệu khơng chính thức năm 2016 mà tác giả thu thập được). Khi sử dụng phương pháp DCF, tốc độ tăng trưởng giai đoạn 2014-2016 được tính dựa vào số liệu thực tế về lợi nhuận trước thuế mà tác giả thu thập được. Các thơng số khác được tính tốn dựa vào BCTC năm 2013 như cơ cấu vốn, nợ,… được giả định không đổi so với năm 201638.