CHƯƠNG 3 KHUNG PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC
4.4. Định giá theo mơ hình FCFF
4.4.2. Ước lượng các thơng số chính của mơ hình và kết quả định giá
Cơ cấu vốn và chi phí vốn:
Trong mơ hình định giá FEFF, suất chiết khấu được sử dụng là chi phí vốn bình qn trọng số WACC. Để tính tốn WACC cần phải ước lượng chi phí VCSH, chi phí vay nợ và cơ
63 Nghiên cứu sử dụng tốc độ tăng trưởng tại Table B2: Breakdown of components of average real growth in GDP at MERs (2016-2050) trang 69 do theo PwC, GDP ngang giá sức mua (PPP) thích hợp hơn khi đề cập tới mức sống trung bình hoặc khối lượng đầu vào/đầu ra. Trong khi đó GDP theo tỷ giá thị trường (GDP at MERs) là thước đo tốt hơn về tổng quy mô thị trường đối với các doanh nghiệp tại một thời điểm nhất định, phù hợp với mục đích so sánh giữa tốc độ tăng trưởng ổn định của doanh nghiệp và tốc độ tăng trưởng bình qn dài hạn về quy mơ nền kinh tế.
64 Vì kể từ năm 2014, Luật phịng chống tác hại thuốc lá có hiệu lực tồn diện nên hiệu quả đầu tư vốn khơng thể như trước đây.
65 Theo tính tốn Fundamental Growth Rate in EBIT by Industry của Damodara tại
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datacurrent.html (số liệu cập nhật tháng 1/2017)
66 Hàm ý sau 8 năm kể từ khi Luật có hiệu lực sẽ làm giảm ROC của các DN thuốc lá về mức trung bình so với các thị trường mới nổi đã thực hiện chính sách tương tự http://www.telegraph.co.uk/business/2017/06/11/tax-hikes-emerging-markets-put-brake-tobacco-
cấu vốn của HPTC, do khơng có số liệu chính thức năm 2016 nên luận văn giả định cơ cấu vốn năm 2016 và lãi suất vay nợ không đổi so với năm 2013. Căn cứ theo BCTC chính thức năm 2013 của HPTC ta có bảng sau:
Bảng 4.8. Cơ cấu vốn của HPTC qua các năm
Đơn vị tính: Triệu đồng
2013 2012 2011 2010
Nợ vay ngắn hạn - - - -
Nợ vay dài hạn - - - -
Giá trị sổ sách của nợ (D) - - - -
Giá trị sổ sách của vốn cổ phần (E) 76.617 72.384 65.609 61.472
Tỷ lệ nợ vay (D/(D+E)) 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Tỷ lệ vốn chủ sở hữu (E/(D+E)) 100% 100% 100% 100%
Nguồn: Báo cáo tài chính của HPTC các năm 2011-2013.
Nhìn vào bảng số liệu ta thấy, trong giai đoạn 2010-2013, cơ cấu vốn của HPTC hoàn toàn là vốn chủ sở hữu và gần như không vay nợ. Tuy nhiên nhìn vào BCKQKD ta thấy HPTC vẫn phải trả lãi vay (năm 2013 chi phí lãi vay là 241 triệu đồng), đó là do chính sách kế tốn của cơng ty thường tất tốn cơng nợ trước thời điểm lập BCĐKT. Do vậy sẽ không hợp lý nếu giả định cơ cấu vốn của HPTC là 100% vốn CSH. Qua phỏng vấn Kế toán trưởng HPTC, trong năm 2013, tổng dư nợ ngắn hạn mỗi tháng trong 12 tháng (trước thời điểm tất tốn cơng nợ cuối tháng) là 58 tỷ đồng và HPTC khơng có vay nợ dài hạn. Dựa vào thơng tin này, luận văn tính tốn tỷ lệ nợ vay là 5,93%, tỷ lệ VCSH là 94,07% và chi phí nợ vay của HPTC là 5% [Chi tiết tính tốn tại Phụ lục 12].
Như đã đề cập mục 3.2.1, các DNNN khơng có các dữ liệu về mức giá thị trường
quá khứ để ước tính hệ số beta theo phương pháp hồi quy nên luận văn lựa chọn ước tính chi phí vốn CSH theo phương pháp gián tiếp. Phương pháp gián tiếp khơng địi hỏi phải sử dụng nhiều số liệu BCTC nên ta có thể ước tính trực tiếp chi phí VCSH năm 2016. Để ước lượng chi phí VCSH theo phương pháp gián tiếp, ta sử dụng dữ liệu của một công ty tương tự ở Hoa Kỳ cùng ngành với HPTC. Damodaran (2017) ước tính hệ số Beta khơng vay nợ của ngành Thuốc lá tại Mỹ là 1,1167 do đó hệ số Beta có vay nợ của HPTC là 1,17. Từ các thông số thu thập được về lãi suất phi rủi ro của Hoa Kỳ, phần bù rủi ro thị trường Hoa Kỳ, phần bù rủi ro quốc gia và phần bù rủi ro tỷ giá, ta có kết quả tính chi phí VCSH theo phương pháp gián tiếp là 20,41% [Chi tiết tính tốn tại Phụ lục 12].
67 Hệ số Beta ngành được tham khảo theo tính tốn của GS. Damodaran, từ trang http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ Số liệu cập nhật ngày 05/01/2017.
Hình 4.3. Sơ đồ xác định WACC
Xác định ngân lưu tự do của HPTC
Dựa vào BCKQKD năm 2013, ta xác định lợi nhuận trước thuế và lãi vay EBIT hiệu chỉnh sau thuế (không bao gồm lợi nhuận từ đầu tư tài chính) của năm 2013 là 18.520 triệu đồng. Suất sinh lợi trên vốn ROC của năm 2013 được ước tính là 58,54% và tỷ lệ tái đầu tư là 12,62%, tỷ lệ tái đầu tư bình quân 2011-2013 là 43,96%. Từ những giả định đã được xây dựng, luận văn thực hiện tính tốn các thơng số chính của mơ hình cho từng giai đoạn và từ đó tính tốn ngân lưu tự do của HPTC cho 4 giai đoạn (năm 2016 được coi là năm 0). Tóm tắt kết quả ước lượng cho giai đoạn trước cổ phần hóa (2014-2016) và 05 năm sau cổ phần hóa (2017-2021) thể hiện ở Hình 4.4. [Chi tiết tính tốn tại Phụ lục 12]
Chi phí vốn chủ sở hữu 20,41%
Chi phí nợ
Rd = 0,241/4,833 ≈ 5% Trọng số: E/V = 94,07%; D/V = 5,93%
Lãi suất phi rủi ro của Hoa
Kỳ = 0,85%
Beta có vay nợ
của HPTC = 1,17
Beta không vay nợ ngành
thuốc lá Hoa Kỳ = 1,11 Hệ số D/E của HPTC = 6,31% Phần bù rủi ro thị trường Hoa Kỳ 5,69% Phần bù rủi ro quốc gia 6,4% Phần bù rủi ro tỷ giá 6,5% Chi phí vơn bình qn trọng số sau thuế:
Hình 4.4. Sơ đồ uớc tính ngân lưu tự do giai đoạn 2017-2021
Với dự báo tình hình kinh doanh sẽ khó khăn hơn khi thị trường thuốc lá trở nên bão hòa, nên ROC và và tốc độ tăng trưởng g sẽ giảm dần trong giai đoạn 2022-2026. Theo kịch bản cơ sở, tốc độ tăng trưởng ổn định năm 2027 là 6,5% và tỷ lệ tái đầu tư 33,56% (tương ứng ROC = 19,37%) trong giai đoạn 2022-2026 thì mỗi năm tốc độ tăng trưởng giảm 2,14% và tỷ lệ tái đầu tư giảm 1,73%. Tóm tắt kết quả ước lượng cho giai đoạn tăng truởng giảm dần (2022-2026) và năm 2027 như Hình 4.5.
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
ROC 56,72% 54,90% 53,08% 51,26% 49,44% 47,62% 45,80% 44,00% Tỷ lệ tái đầu tư 16,54% 20,46% 24,38% 28,30% 32,22% 36,14% 40,06% 43,96% Tăng trưởng kỳ
vọng g 14,51% 15,93% 17,21% 18,35% 19,34% EBIT điều chỉnh 15.063 23.800 26.656 30.523 35.386 41.476 49.086 58.580
Thuế suất 22% 22% 20% 20% 20% 20% 20% 20% Ngân lưu tự do 21.325 24.419 28.309 33.181 39.269 46.864
Tỷ lệ tái đầu tư năm
2013 =12,62% Tỷ lệ tái đầu tư giảm mỗi năm = 3,92% ROC năm 2013 =58,54% ROC giảm dần mỗi năm = 1,82% Năm 2013: EBT = 24.748 Lãi vay = 241 EBIT = 24.748+241=24.989 Lợi nhuận đầu tư tài chính = 295 EBIT điều chỉnh = 24.989- 295 = 24.694 Tăng trưởng thực tế: 2014 -39% 2015 58% 2016 12%
Hình 4.5. Sơ đồ uớc tính ngân lưu tự do giai đoạn 2022-2027
Kết quả định giá HPTC theo mơ hình FCFF được thể hiện trong Bảng 4.9. Giá trị
doanh nghiệp của HPTC theo kịch bản cơ sở là khoảng 252.729 triệu đồng, cao hơn kết quả giá trị ước tính theo phương pháp tài sản TT127 đã cộng thêm giá trị quyền sử dụng đất trong cả 3 tình huống. Nếu các giả định được xây dựng hợp lý và trận trọng, khoản chênh lệch này thể hiện sự đóng góp của giá trị các TSVH vào dịng tiền tương lai của DN. Phương pháp này cũng ghi nhận tác động cộng hưởng của các tài sản trong việc cấu thành nên giá trị doanh nghiệp (đóng góp vào việc tạo ra sự tăng trưởng chung) thay vì chỉ định giá các tài sản một cách rời rạc. Tuy nhiên, đây mới là kết quả được ước tính theo kịch bản cơ sơ với những giả định được thiết lập ban đầu. Nhược điểm của phương pháp FCFF là nhạy cảm với sự thay đổi của các giả định đầu vào nên luận văn thực hiện phân tích độ nhạy của giá trị doanh nghiệp theo các kịch bản có khả năng xảy ra nhất.
2022 2023 2024 2025 2026 2027
Tăng trưởng kỳ
vọng g 17,2% 15,06% 12,92% 10,78% 8,64% 6,5% Tỷ lệ tái đầu tư 42,23% 40,49% 38,76% 37,03% 35,29% 33,56% EBIT điều chỉnh 54.924 63.196 71.361 79.054 85.884 91.466 Thuế suất 20% 20% 20% 20% 20% 20% Ngân lưu tự do 31.732 37.606 43.701 49.783 55.573 60.770 Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng 2021 = 19,34% Tốc độ tăng trưởng giảm dần mỗi năm = (19,34%-6,5%)/6 = 2,14%
Tỷ lệ tái đầu tư năm 2021=43,96%
Tỷ lệ tái đầu tư giảm dần mỗi năm = (43,96%-33,56%)/6 =1,73%
Tốc độ tăng trưởng ổn định = 6,5%
ROC ổn định = 19,37% Tỷ lệ tái đầu tư ổn định = 6,5%/19,37% =33,56%
Bảng 4.9. Kết quả định giá HPTC bằng phương pháp DCF (sử dụng mô hình FCFF) theo kịch bản cơ sở
FREE CASH FLOW OF FIRM (DISCOUNTED CASH FLOW MODEL) Haiphong Tobacco Co. Ltd
Ổn định
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
-3 -2 -1 Năm hiện tại 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Năm kết thúc
Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng -39,00% 58,00% 12,00% 14,51% 15,93% 17,21% 18,35% 19,34% 17,20% 15,06% 12,92% 10,78% 8,64% 6,50%
Tăng trưởng lũy kế 0,610 0,964 1,079 1,236 1,433 1,680 1,988 2,372 2,780 3,199 3,612 4,002 4,347 4,630
Tỷ lệ tái đầu tư 16,54% 20,46% 24,38% 28,30% 32,22% 36,14% 40,06% 43,96% 42,23% 40,49% 38,76% 37,03% 35,29% 33,56% EBIT điều chỉnh 24.694 15.063 23.800 26.656 30.523 35.386 41.476 49.086 58.580 68.655 78.995 89.201 98.817 107.355 114.333 Tc 25,00% 22,00% 22,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% 20,00% EBIT * (1 - tc) 18.520 11.749 18.564 21.325 24.419 28.309 33.181 39.269 46.864 54.924 63.196 71.361 79.054 85.884 91.466 - REINV 1.943 3.798 5.199 6.910 9.121 11.991 15.731 20.601 23.193 25.590 27.659 29.271 30.311 30.696 FEFF 9.806 14.766 16.126 17.508 19.188 21.189 23.538 26.262 31.732 37.606 43.701 49.783 55.573 60.770 WACC 19,44% 19,44% 19,44% 19,44% 19,44% 19,44% 19,44% 19,44% 19,44% 19,44% 19,44% 19,44% Chi phí vốn lũy kế 1,0000 1,1944 1,4266 1,7039 2,0352 2,4308 2,9033 3,4678 4,1419 4,9471 5,9088
Giá trị hiện tại 14.659 13.450 12.435 11.566 10.804 10.929 10.844 10.551 10.063 9.405 469.631
SAU CỔ PHẦN HÓA
Tăng trưởng giảm dần TRƯỚC CỔ PHẦN HÓA
Tăng trưởng nhanh dần
Kết quả Triệu đồng
PV của ngân lưu tự do DN trong giai đoạn tăng trưởng sau CPH 114.707
PV của giá trị kết thúc của DN 79.480
Giá trị tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh 194.187 Giá trị tiền mặt, chứng khoán và các tài sản phi kinh doanh khác 58.542
Phân tích độ nhạy:
Bảng 4.10 thể hiện kết quả phân tích độ nhạy 1 chiều theo các kịch bản. Kết quả
phân tích độ nhạy theo các kịch bản thay đổi tốc độ tăng trưởng giai đoạn 2017-2021 cho thấy giá trị doanh nghiệp ít nhạy cảm với giả định tốc độ tăng trưởng giai đoạn này. Nếu tốc độ tăng trưởng giai đoạn 2017-2021 tăng đồng thời thêm 1 điểm % mỗi năm trong vòng 5 năm liên tục mới dẫn tới sự thay đổi 4,9% về kết quả định giá. Kết quả phân tích độ nhạy theo các kịch bản về thay đổi tỷ suất chiết khấu (WACC) cho thấy giá trị doanh nghiệp nhạy cảm với WACC nhiều hơn so với sự thay đổi về tốc độ tăng trưởng giai đoạn 2017-2021. Khi WACC thay đổi 1 điểm % có thể làm giá trị DN thay đổi từ 6,5-7,6%.
Bảng 4.10. Phân tích độ nhạy 1 chiều theo các kịch bản Thay đổi tốc độ tăng trưởng giai đoạn 2017-2021 Thay đổi tốc độ tăng trưởng giai đoạn 2017-2021
-3% -2% -1% 0% 1% 2% 3%
Giá trị doanh nghiệp 220.095 230.258 241.121 252.729 265.132 278.382 292.534
Thay đổi về tỷ suất chiết khấu (WACC)
-3% -2% -1% 0% 1% 2% 3%
WACC sau khi điều chỉnh 16,44% 17,44% 18,44% 19,44% 20,44% 21,44% 22,44%
Giá trị doanh nghiệp 323.068 295.105 272.043 252.729 236.345 222.292 210.121
Tại kịch bản cơ sở, WACC và tốc độ tăng trưởng ổn định là hai yếu tố ảnh hưởng lớn đến kết quả. Với các kịch bản tốc độ tăng trưởng ổn định biến động các bước +/-0,5 điểm % nhưng không thấp hơn 4,5%68 và không cao hơn 8%69; WACC thay đổi các bước +/- 1 điểm % nhưng không chênh lệch quá 3% so với kịch bản cơ sở70, ta có kết quả phân tích độ nhạy 2 chiều như Bảng 4.11.
68 Do lạm phát Việt Nam năm 2016 đã là 4,74% nên kịch bản xấu nhất là tốc độ tăng trưởng ổn định thấp hơn lạm phát. Xem tại
http://baodautu.vn/lam-phat-nam-2016-chi-tang-474-dat-muc-tieu-chinh-phu-de-ra-d56742.html
69 Như đã đề cập ở mục 4.4.1, Theo Damodaran, tốc độ tăng trưởng ổn định/mãi mãi trong mơ hình phải thấp hơn hoặc bằng tốc độ tăng trưởng trong nền kinh tế, trong khi đó tốc độ tăng trưởng GDP thực trung bình hàng năm của Việt Nam tại MERs giai đoạn 2016-2050 được Pwc (2017) dự báo là 7,4%. Do đó 8% là giới hạn trên của tốc độ tăng trưởng ổn định.
70 Do kết quả mơ hình rất nhạy cảm với thay đổi của WACC nên không cần thiết phải xem xét khoảng chênh lệch vượt quá 3% vì hiển nhiên kết quả sẽ rất sai lệch. Hơn nữa trong thực tế, nhà quản trị tài chính sẽ cố gắng điều chỉnh cơ cấu vốn để đạt được mức chi phí vốn hợp lý, tránh sự biến động quá lớn.
Bảng 4.11. Kết quả phân tích độ nhạy 2 chiều theo các kịch bản Tốc độ tăng trưởng ổn định Tốc độ tăng trưởng ổn định WA C C 252.729 8,0% 7,5% 7,0% 6,5% 6,0% 5,5% 4,5% 16,44% 355.406 343.506 332.633 323.068 314.415 306.352 292.603 17,44% 319.971 310.921 302.539 295.105 288.318 281.927 270.929 18,44% 291.555 284.518 277.926 272.043 266.629 261.485 252.567 19,44% 268.301 262.729 257.457 252.729 248.350 244.155 236.838 20,44% 248.951 244.470 240.195 236.345 232.759 229.299 223.234 21,40% 233.226 229.546 226.010 222.815 219.825 216.923 211.815 22,44% 218.678 215.669 212.758 210.121 207.642 205.222 200.944
Hình 4.6. Đồ thị phân tích độ nhạy 2 chiều
Kết quả phân tích độ nhạy 2 chiều cho thấy kết quả định giá nhạy cảm với sự thay đổi của tốc độ tăng trưởng ổn định và WACC. Đây là một hạn chế của phương pháp DCF như đã đề cập ở mục 3.2.1.
Qua phân tích độ nhạy theo các kịch bản cũng thấy rằng, mặc dù các tham số WACC và tốc độ tăng trưởng ổn định là hai yếu tố hưởng nhiều nhất tới kết quả, tuy nhiên ngay cả kịch bản xấu nhất có WACC rất cao (cao hơn 3 điểm % so với kịch bản cơ sở) và tốc độ tăng trưởng ổn định thấp hơn lạm phát Việt Nam năm 2016 là 4,74% thì giá trị doanh nghiệp vẫn cao hơn so với giá trị ước tính theo phương pháp tài sản TT127 cộng với giá trị quyền thuê đất với giả định sau cổ phần hóa, đất đai được giữ nguyên trạng và tiếp tục kinh doanh bình thường (tình huống 3).