CHƯƠNG 3 KHUNG PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC
3.2. Tóm tắt các phương pháp định giá doanh nghiệp
3.2.2. Các phương pháp định giá DNNN theo văn bản hướng dẫn:
Là văn bản pháp lý về việc xác định giá trị DNNN duy nhất tính đến thời điểm hiện tại, Thông tư 127/2014/TT-BTC (TT127) đưa ra hướng dẫn cho 03 phương pháp: phương pháp tài sản, phương pháp dòng tiền chiết khấu và phương pháp khác. Trong đó các tổ chức tư vấn thường sử dụng phổ biến nhất là phương pháp tài sản và phương pháp dòng tiền chiết khấu21.
Phương pháp tài sản22
Đây là phương pháp được ưa chuộng nhất trên thực tế, thường được các đơn vị tư vấn trong nước cũng như các DNNN tiến hành cổ phần hóa áp dụng (Hay Sinh & Nguyễn Kim Đức, 2012). Theo phương pháp tài sản, giá trị thực tế của DN CPH là giá trị của toàn bộ tài sản hiện có của DN tại thời điểm CPH, có tính đến khả năng sinh lời của DN mà người mua, người bán cổ phần đều chấp nhận được [Xem nội dung tại Phụ lục 4.1].
Về cơ bản, phương pháp tài sản theo TT127 dựa trên nguyên tắc định giá tương đối giống với phương pháp NAV, trong đó giá trị DN là tổng giá trị của các tài sản doanh nghiệp đang sở hữu. Giá trị tài sản thuần cũng chính là giá trị phần vốn nhà nước (bằng giá trị DN trừ đi các khoản nợ) vì các DNNN thuộc đối tượng của TT127 đều do nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ. Do sự giống nhau về nguyên tắc định giá là ước tính giá trị từng tài sản riêng lẻ của DN nên phương pháp tài sản của Bộ Tài chính cũng có đầy đủ ưu nhược điểm của phương pháp NAV đã đề cập ở trên, trong đó quan trọng nhất là tính chủ quan của thẩm định viên khi ước tính tỷ lệ chất lượng cịn lại và ước tính ngun giá theo giá thị trường của những tài sản đặc thù, độc nhất không được giao dịch trên thị trường hoặc khơng có thị trường mua-bán.
Là thơng tư hướng dẫn nên Bộ Tài chính đã đi sâu hơn một bước là đề cập chi tiết hơn về cách ước tính các giá trị đặc thù của DNNN như giá trị TSVH, giá trị lợi thế kinh
21 Theo Lê Trung Hậu, không rõ phương pháp khác là phương pháp gì và chưa có doanh nghiệp nào xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp khác. Nguồn:http://stc.binhdinh.gov.vn/portal/hoan-thien-phuong-phap-xac-dinh-gia-tri-doanh-nghiep-khi-co-phan-hoa-20
doanh (bao gồm thương hiệu và tiềm năng phát triển) và giá trị quyền sử dụng đất. Tuy nhiên cách ghi nhận giá trị có một số hạn chế và chưa chặt chẽ:
Thứ nhất, “giá trị tài sản vơ hình được xác định theo giá trị cịn lại đang hạch toán trên sổ sách kế toán” mà để xác định giá trị cịn lại chính xác cần xác định được chính xác
nguyên giá và tỷ lệ hao mịn. Trước hết, mặc dù có nhiều định nghĩa về TSVH được đưa
ra của nhiều tổ chức khác nhau như Chuẩn mực kế toán quốc tế (IAS), Ủy ban tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế (IVSC) trên thế giới và Chuẩn mực kế tốn ở Việt Nam. Song nhìn chung, các định nghĩa này đều chung quan điểm cho rằng TSVH là tài sản: (1) khơng có hình thái vật chất; (2) có thể nhận được các lợi ích tương lai từ tài sản; (3) có thể xác định được giá trị, (4) có thể kiểm sốt được. IAS (2004) cho rằng TSVH có thể có được bằng cách mua riêng lẻ, hợp tác kinh doanh, trao đổi tài sản, tự tạo ra hoặc bằng khoản trợ cấp của Chính phủ; và hạn ngạch nhập khẩu, giấy phép, quan hệ khách hàng và nhà cung cấp, quyền kinh doanh,… đều được xem là TSVH (Xem thêm chi tiết tại Phụ lục 4). Như vậy đối với các DNNN, bên cạnh các TSVH thông thường được mua bán như phần mềm, bản quyền,… thì cịn có các TSVH đặc thù như giấy phép kinh doanh/khai thác trong ngành độc quyền hoặc có rào cản gia nhập ngành cao, hạn ngạch, quan hệ đối tác đặc biệt, thương hiệu, nhãn hiệu, quyền sử dụng đất vị trí đắc địa, quyền tiếp cận tín dụng,… Về nguyên
giá, mặc dù Chuẩn mực số 4 – Chuẩn mực kế toán Việt Nam có quy định về việc định
nghĩa, ghi nhận và xác định giá trị ban đầu của TSVH, nhưng không thể chắc chắn rằng các DNNN đã ghi nhận đúng, đủ và thành thật giá trị ban đầu của TSVH trong sổ sách kế toán, ngay cả khi đã được kiểm toán. Tiêu biểu như quy định “Nguyên giá TSCĐ vơ hình được nhà nước cấp hoặc được tặng, biếu, được xác định theo giá trị hợp lý ban đầu cộng (+) các chi phí liên quan trực tiếp đến việc đưa tài sản vào sử dụng theo dự tính.” Giá trị hợp lý ban đầu này được xác định thế nào thì trong Chuẩn mực kế toán cũng chưa quy định rõ23. Đối với những TSVH được mua bán thì dễ dàng được hạch tốn do có hóa đơn chứng từ đầy đủ (giả định rằng giá mua bán được phản ánh đúng). Nhưng đối với những TSVH được nhà nước cho, biếu, tặng thường bị bỏ qua hoặc ngay cả khi DN muốn hạch tốn thì cũng khơng biết thực hiện thế nào đối với những trường hợp “cho khơng chính thức” tiêu biểu như được chỉ định kinh doanh trong ngành Nhà nước độc quyền. Các TSVH mà DNNN sở hữu thường không tồn tại thị trường mua bán (thậm chí khơng được phép bán
23 Trong tình huống HPTC sẽ được phân tích dưới đây, HPTC cũng chỉ hạch tốn giá trị TSVH duy nhất là phần mềm kế toán, do phần mềm này mua có hóa đơn, chứng từ và hợp đồng rõ ràng.
như giấy phép, hạn ngạch,…) nên việc xác định giá trị hợp lý vào sổ sách kế toán thế nào cũng mang nặng tính chủ quan. Do đó nếu chỉ dựa vào sổ sách kế tốn thì sẽ bỏ qua rất nhiều TSVH khác. Về tỷ lệ hao mòn, thơng thường đối với hạch tốn kế tốn, giá trị cịn lại không được xác định dựa trên tỷ lệ hao mịn thực tế mà dựa vào tỷ lệ trích khấu hao theo phương pháp khấu hao (thường được sử dụng là phương pháp khấu hao đường thẳng). Tỷ lệ trích khấu hao được quy định trong các văn bản hướng dẫn, do vậy có thể cao hơn tỷ lệ hao mịn thực tế (đối với các TSVH gần như khơng thay đổi giá trị như quyền tiếp cận tín dụng ưu đãi, quyền thuê đất,…), có thể thấp hơn (đối với các TSVH bị hao mịn nhanh chóng do lỗi thời cơng nghệ như phần mềm máy tính), hoặc khơng xác định mức độ hao mòn giá trị theo thời gian (như quan hệ kinh doanh với khách hàng hoặc nhà cung cấp) mà phải định giá lại theo từng giai đoạn (do giá trị có thể tăng hoặc giảm). Những nguyên nhân trên cho thấy việc sử dụng giá trị còn lại đang hạch toán trên sổ sách kế toán để xác định giá trị TSVH của DNNN không phải là cách ghi nhận phù hợp.
Thứ hai, cách ghi nhận giá trị lợi thế kinh doanh (mà theo Bộ Tài chính, giá trị này bao gồm giá trị thương hiệu và tiềm năng phát triển) cũng được xác định một cách thiếu cơ sở. Giá trị thương hiệu chỉ được xác định trên cơ sở các chi phí thực tế cho việc tạo dựng và bảo vệ thương hiệu, tên thương mại trong quá trình hoạt động của DN trước thời điểm xác định giá trị DN 05 năm. Trên thực tế, giá trị thương hiệu khơng thể ước tính chỉ đơn giản dựa vào chi phí đầu tư cho thương hiệu. Rất nhiều doanh nghiệp chi những khoản khổng lồ cho chiến dịch quảng cáo nhưng không hiệu quả và khơng làm tăng giá trị thương hiệu và cũng có những DN khơng được chi tiền đầu tư cho thương hiệu (gồm những khoản theo quy định trong thông tư) nhưng khơng có nghĩa giá trị thương hiệu bằng 0. Điều đáng nói là Bộ Tài chính chỉ cho phép ghi nhận các chi phí này trước thời điểm xác định giá trị là 05 năm, trong khi giá trị thương hiệu được tích lũy và phát triển là cả một quá trình. Xét tình huống giả tưởng mà cách tính này được áp dụng để định giá thương hiệu cho ơng trùm ngành tiêu dùng nhanh (FMCG) có tuổi đời 130 năm như Cocacola24, khơng khó để nhận ra sự bất hợp lý, thiếu cơ sở chặt chẽ trong quy định của Bộ Tài chính khi áp dụng phương pháp này. Giá trị tiềm năng phát triển được đánh giá trên cơ sở khả năng sinh lời của
doanh nghiệp trong tương lai khi so sánh tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp với lãi suất trái phiếu Chính phủ. Đây là công thức, cách tính tốn mà tác giả chưa từng gặp trong nghiên cứu nào. Có thể diễn giải cơng thức này như sau:
24 Theo xếp hạng và ước tính trong báo cáo Best Global Brands của Interbrand- tổ chức tư vấn thương hiệu hàng đầu thế giới, giá trị thương hiệu của Cocacola năm 2016 là khoảng 73 tỷ USD, xem tại http://interbrand.com/best-brands/best-global-brands/2016/ranking/
Giá trị tiềm năng phát triển = E * (ROE – r) = E*ROE – E*r = Lợi nhuận sau thuế bình quân – Lãi vay Chính phủ phải trả cho phần vốn đầu tư vào DNNN
Trong đó : E: Giá trị phần vốn nhà nước theo sổ kế toán tại thời điểm định giá
ROE: Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân 3 năm trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp
r: Lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm do Bộ Tài chính cơng bố tại thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp.
Nếu hiểu theo lý thuyết tài chính, giá trị tiềm năng phát triển này bản chất chính là khoản thặng dư của NSNN mà Chính phủ nhận về sau 01 năm với giả định Chính phủ phải đi vay toàn bộ vốn để đầu tư vào DNNN, và nhận được lợi nhuận sau thuế do DNNN này nộp lại. Cách tiếp cận này khá gần với mơ hình RIM được xây dựng bởi Edwards & Bell (1961), Peasnell (1982), và Ohlson (1995) sử dụng cách tiếp cận thu nhập thặng dư tính bằng cách lấy thu nhập thuần trừ đi chi phí vốn chủ sở hữu25. Tuy nhiên cách tính theo TT127 khá kỳ lạ vì ít nhất 04 lí do. Thứ nhất, khơng có cơ sở nào cho thấy phần thặng dư nhận được khi đầu tư vào DNNN của 01 năm (dựa vào số bình qn) có thể đại diện cho tiềm năng phát triển của DN trong rất nhiều năm sau đó. Trong mơ hình RIM, phần thu nhập thặng dư được chiết khấu tại mức chi phí vốn trong suốt vịng đời DN và có tính tới giá trị kết thúc. Thứ hai, giả sử cơng thức này có cơ sở thì cách tính này vẫn chưa tính đủ, do mới chỉ ước tính chi phí mà Chính phủ đầu tư vào DN là lãi vay phải trả, những khoản đầu tư vơ hình khác thì đều khơng được tính tới, ví dụ tại nơi DNNN được khai thác, Chính phủ phải đầu tư thêm cơ sở hạ tầng hoặc có ưu đãi nào đó. Nếu cộng thêm các chi phí khác ngồi lãi vay mà Chính phủ đã đầu tư hoặc hỗ trợ cho DN, giá trị tiềm năng phát triển có thể là số âm. Trong mơ hình RIM, chi phí vốn cổ phần được ước tính dựa theo mơ hình CAPM. Thứ ba, lợi nhuận sau thuế bình quân 03 năm trước thời điểm xác định giá trị DN là con số lịch sử, không phản ánh được tiềm năng phát triển tương lai sau khi DN đã được CPH và thay đổi cách thức quản trị. Đối với khoảng thời gian 03 năm trước CPH có nhiều biến động thì việc tính bình qn có thể sai lệch lớn. Và cũng tham chiếu với mơ hình RIM có thể thấy giá trị lợi nhuận thuần ở đây là số tương lai thay vì số lịch sử. Thứ tư, bằng cách chỉ so sánh lợi nhuận DNNN tạo ra với lãi suất Trái phiếu Chính phủ (thường được xem là lãi suất phi rủi ro), cách tính này chưa thể hiện được việc liệu DNNN có thực sự “tiềm năng” hay khơng, hay nói khác lãi suất trái phiếu Chính phủ là chi phí kế
tốn, khơng phải chi phí cơ hội của vốn nhà nước, do sự khác biệt quá lớn về mức độ rủi
ro. Chi phí cơ hội của vốn nhà nước phải được phản ánh ít nhất bằng tỷ suất lợi nhuận
trung bình mà Chính phủ có thể được hưởng trong điều kiện bình thường khi đầu tư số vốn này (và các khoản hỗ trợ khác) vào DN tương đương. DNNN với sự hậu thuẫn đằng sau của Chính phủ khơng thể coi là có giá trị “tiềm năng” tăng thêm đáng được cộng vào giá trị DN nếu như suất sinh lời trung bình của DN này khơng vượt qua nổi ngưỡng trung bình ngành ở điều kiện bình thường (mặc dù có thể cao hơn lãi suất trái phiếu Chính phủ)26.
Cuối cùng, việc bỏ qua giá trị QSDĐ là đất thuê trả tiền hàng năm khỏi giá trị DN sẽ khiến giá trị DNNN bị thấp hơn so với thực tế. Nhiều DNNN được thuê đất với chi phí rất thấp hoặc khơng có gì từ thời bao cấp. Sau CPH, phần lớn các DNNN này vẫn tiếp tục sử dụng và được gia hạn thuê đất. Lợi dụng điều này, các chủ sở hữu tư nhân đầu tư vào DNNN đã CPH có thể tiếp tục hưởng lợi ích từ kế thừa đất thuê lâu dài có giá trị lớn mà họ khơng phải trả chi phí khi mua cổ phần của DN) và thậm chí cịn thực hiện thay đổi mục đích sử dụng đất sau CPH27. Điều này dẫn tới một sự thất thốt về phía nhà nước, thay vì có thể thu hồi và bán theo giá thị trường, những miếng đất “vàng” lại được chuyển dần về tay nhóm lợi ích28.
Hình 3.2. Điểm bất hợp lý phương pháp tài sản theo TT127
26 Nếu một DNNN tạo ra suất sinh lời cao hơn lãi suất trái phiếu Chính phủ (được coi là lãi suất phi rủi ro) nhưng lại thấp hơn mức trung bình ngành (hay các DN trung bình khác trong ngành) thì có nghĩa là khoản đầu tư của CP vào DNNN này đang kém hiệu quả so với tiềm năng có thể (chưa kể các hậu thuẫn khác mà CP dành cho DNNN).
27 Tìm hiểu thêm tại http://baotintuc.vn/kinh-te/ke-ho-khi-chuyen-doi-muc-dich-su-dung-dat-khien-ngan-sach-that-thoat-
20170516103706353.htm
28 Tìm hiểu thêm tại http://www.tienphong.vn/xa-hoi/co-phan-hoa-nha-dau-tu-nham-nhe-loi-ich-dat-dai-1113424.tpo ;
Các điểm bất hợp lý trong phương pháp tài sản TT127 Ước tính giá trị TSVH Nguyên giá Chất lượng cịn lại Ước tính giá trị lợi thế kinh doanh Giá trị thương hiệu Giá trị tiềm năng
phát triển Ước tính giá trị
quyền sử dụng đất thuê hàng
Phương pháp dòng tiền chiết khấu29
Theo TT127, phương pháp “dòng tiền chiết khấu” là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai, không phụ thuộc vào giá trị tài sản của doanh nghiệp [Xem nội dung tại Phụ lục 4.2].
Thực chất phương pháp dòng tiền chiết khấu theo quy định của Bộ Tài chính chính là mơ hình chiết khấu cổ tức. Theo khoản 4 điều 20 TT127 thì “việc phân phối lợi nhuận sau thuế của các năm trong tương lai được thống nhất theo giả định sử dụng để chia cổ tức là 50% và để bổ sung vốn là 30%”. Giả định này rất thiếu cơ sở và không thực tế, không phải giai đoạn nào và ngành kinh doanh nào cũng có thể áp dụng cùng một tỷ lệ chia cổ tức như trên. Quy định Rp không vượt q Rf cũng bất hợp lý vì phụ phí rủi ro cịn phụ thuộc vào mức độ rủi ro của từng ngành, doanh nghiệp. Với Rf hiện nay khoảng 5,12%30 thì tỷ suất chiết khấu K sẽ khơng vượt q 10,24%, rất thấp so với suất sinh lời trung bình của nhiều ngành hiện nay. Các quy định về tỷ lệ chia cổ tức cao (50%) và tỷ suất chiết khấu thấp sẽ khiến cho kết quả xác định giá trị DNNN bị đẩy lên rất cao nếu áp dụng theo phương pháp này vì đây là những biến nhạy cảm nhất trong mơ hình. Ngồi ra, việc cộng thêm phần chênh lệch về quyền sử dụng đất cũng khiến kết quả bị tính 2 lần, do kết quả định giá theo phương pháp dòng tiền chiết khấu về lý thuyết đã bao gồm giá trị lợi ích được hưởng từ QSDĐ31.
Hình 3.3. Điểm bất hợp lý của phương pháp dòng tiền chiết khấu TT127
29 Tìm hiểu thêm nội dung chi tiết tại Mục III, Thông tư 127/2014/TT-BTC.
30 Trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm do Kho bạc nhà nước phát hành có lãi suất trúng thầu 5.12%/năm (ngày 5/4/2017)
http://vietstock.vn/2017/04/kbnn-huy-dong-duoc-5000-ty-dong-trai-phieu-chinh-phu-785-528183.htm
31
Dòng tiền tương lai được xây dựng dựa vào kết quả kinh doanh quá khứ (kết quả kinh doanh trong quá khứ các DN đã được hưởng