CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1 Các nghiên cứu quốc tế
Việc vận dụng và kiểm tra tính thực tiễn các lý thuyết cổ điển và hiện đại về CTV như: lý thuyết CTV không ảnh hưởng đến giá trị DN của Modigliani và Miller (1958), Modigliani và Miller (1963); lý thuyết đánh đổi CTV; lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984); lý thuyết người đại diện, …đã được thực hiện nhiều quốc gia và vùng lãnh thổ gần đây là khá phổ biến. Bên cạnh một số nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả tán đồng với các lý thuyết về CTV, nhưng vẫn cịn có những ý kiến khác nhau làm cho kết quả nghiên cứu trái chiều nhau.
Nnadi M, (2016) đề cập đến các yếu tố kế toán ảnh hưởng đến CTV trong Cộng đồng kinh tế ASEAN,bao gồm cả các DN niêm yết tại các thị trường chứng khốn chính ở Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan.TSCĐ hữu hình, lợi nhuận kinh doanh, quy mô DN, EPS và tăng trưởng được sử dụng để nghiên cứu .Hơn nữa, biến giả lãi suất và quốc gia được sử dụng để quan sát ảnh hưởng cụ thể trong khu vực này. Kết quả cho thấy rằng TSCĐ hữu hình, lợi nhuận và quy mô là ảnh hưởng mạnh mẽ và nhất quán trong suốt thời gian. Theo kết quả, lý thuyết đánh đổi đã giải thích hầu hết các mối quan hệ với CTV.
Một số khác như, G. Cassar and S. Holmes (2003) nghiên cứu các yếu tố quyết định CTV các DN vừa và nhỏ, kết quả cho thấy tài sản, lợi nhuận kinh doanh và tăng trưởng của DN là những yếu tố quan trọng quyết định CTV. Bài viết này nghiên cứu các yếu tố quyết định CTV và sử dụng tài chính cho các DN vừa và nhỏ. Các giả thuyết sử dụng lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi kiểm tra thực nghiệm các yếu tố thể hiện đại diện cho đặc điểm DN bao gồm: quy mô DN, cơ cấu các tài sản, lợi nhuận, tăng trưởng và rủi ro. Kết quả cho thấy cấu trúc tài sản, lợi nhuận và tăng trưởng là các yếu tố quyết định quan trọng của cấu trúc vốn. Các kết quả giải thích cho lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi trong mơ hình lý thuyết.
kiểm tra mức độ mà các yếu tố mang tính chất quyết định CTV của các DN hoạt động kinh doanh vừa và nhỏ khác nhau giữa các nước châu Âu. Nghiên cứu này dựa trên thu thập các thông tin về số liệu của bốn nghìn DN vừa và nhỏ, năm trăm DN từ tám quốc gia châu Âu. Các mơ hình hồi quy được thực hiện bằng cách sử dụng nợ ngắn hạn và dài hạn như các biến phụ thuộc và lợi nhuận, tăng trưởng, cấu trúc tài sản, quy mô và tuổi như các nhân tố độc lập. Bài nghiên này là việc sử dụng các hồi quy bị hạn chế và không hạn chế để cô lập hiệu ứng của quốc gia khỏi hiệu ứng cụ thể của DN.
Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) với dữ liệu từ 469 DN của Mỹ trong thời gian từ năm 1974-1982. Kết quả: các DN nhỏ sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn các DN lớn. Bởi vì chi phí giao dịch sẽ tốn kém hơn đối với các DN nhỏ khi phát hành nợ dài hạn và VCSH. Ngồi ra, cịn cho thấy chiều hướng ảnh hưởng gây tác động tỷ lệ nghịch của nhân tố thuộc về đặc điểm riêng biệt trong cơ cấu của tài sản (uniqueness) của DN đến mức độ của việc sử dụng nợ trong DN. Nhân tố quy mô DN và cơ hội tăng trưởng tác động tương quan thuận đến tỷ số nợ của DN. Nhân tố khả năng sinh lời thì có tác động tỷ lệ nghịch đến tỷ số nợ của DN.
Nghiên cứu của Booth và các cộng sự (2001) tại đại diện 10 nước ở các khu vực khác nhau đang phát triển gồm: Châu Á, Châu Phi và Nam Mỹ từ 1980 đến 1991. Kết quả: các nhân tố tác động đến CTV tại các nước này cũng giống tại các nước đã phát triển lâu năm trên thế giới. Cụ thể, CTV nợ dài hạn có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với các nhân tố: tỷ lệ thuế thu nhập, tài sản hữu hình, khả năng lợi nhuận và có mối ảnh hưởng đến tỷ lệ thuận với biến yếu tố về quy mơ DN. Tuy nhiên, các nhân tố có độ ảnh hưởng và mức tác động khác nhau với CTV thì khác nhau theo mỗi quốc gia, nó phụ thuộc vào tầm vĩ mô của mỗi quốc gia, mỗi khu vực về tốc độ tăng trưởng GDP riêng, tính hình về thực trạng lạm phát, sự phát triển thị trường vốn của mỗi quốc gia đó.
Nghiên cứu của Samuel G.H.Huang và Frank M.Song (2006). Bài nghiên cứu gợi ý về cho hai câu hỏi và trả lời cho chúng: Một là, các quyết định đòn bẩy tài chính được thực hiện trong những nền kinh tế nơi mà quyền sở hữu tư nhân là phổ
biến và cơ chế thị trường đã được thực thi lâu năm. Hai là, các yếu tố ảnh hưởng đến CTV ở các nước khác có ảnh hưởng tương tự trên các DN Trung Quốc hay không. Tác giả nêu lên đặc điểm nổi bật của kinh tế Trung Quốc khi nghiên cứu là: Một là, Trung Quốc đang trong quá trình phát triển kinh tế, thực hiện tiến tới từ một nền kinh tế chỉ huy sang chủ thể khác về nền kinh tế thị trường tự do. Hai là, các DN Trung Quốc được liệt kê là DN nhà nước và nhà nước vẫn duy trì kiểm sốt ngay cả khi các DN đã trở thành DN đại chúng. Các thông tin về số liệu, dữ liệu trong thời điểm nghiên cứu được lấy từ hơn 1000 DN niêm yết của Trung Quốc thời gian từ 1994 đến năm 2000.
Nghiên cứu của Mitton (2006) tại 34 thị trường mới nổi bao gồm Châu Mỹ La Tinh, Châu Á, Châu Phi, Trung Đông, Đông Âu với hơn 11.000 DN trong giai đoạn từ 1980 đến 2004. Bài này chủ yếu tập trung vào tác động của bốn nhân tố chủ yếu: quy mơ DN, khả năng sinh lời, TSCĐ hữu hình và cơ hội tăng trưởng. Bằng phương pháp thống kê mô tả và phương pháp hồi qui OLS xuất ra tổng hợp kết quả là các DN có quy mơ lớn hơn, tài sản hữu hình nhiều hơn nhưng khả năng sinh lời thấp hơn và cơ hội tăng trưởng ít hơn. Ngồi ra, bài nghiên cứu còn cho thấy một mối tương quan ảnh hưởng theo tỷ lệ thuận giữa thuế thu nhập DN với mức độ sử dụng nợ và một tương quan ảnh hưởng tỷ lệ nghịch giữa lợi ích của thuế phi nợ và việc DN sử dụng nợ với mức độ tùy từng DN.
Nghiên cứu của Jian Chen và Roger Strange (2006) thực hiện trên 972 DN niêm yết trên sàn GDCK Trung Quốc trong năm 2003. Kết quả nói lên rằng lợi nhuận có mức tương quan ảnh hưởng đáng kể đến CTV theo kết quả ngược chiều. Quy mô DN và rủi ro trong hoạt động kinh doanh của các DN có mức tương quan đồng thời cùng chiều đối với CTV. Độ tuổi của các DN có quan hệ ảnh hưởng theo chiều dương đối với CTV, cho thấy việc tiếp cận của các DN đối với việc vay nợ cho rằng rất dễ dàng hơn bởi giá trị sổ sách thể hiện thông tin tốt của DN đi vay. Thuế không phải là một yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ. Cơ cấu sở hữu có ảnh hưởng ngược chiều đến CTV, các DN với tỷ lệ sở hữu cổ phần của các tổ chức cao hơn thường có xu hướng tránh sử dụng vốn vay.
Nhóm tác giả gồm Nigel Driffield, Vidya Mahambare and Sarmistha Pal (2007) nghiên cứu làm thế nào để quyền sở hữu có mối quan hệ tác động với mức độ ảnh hưởng như thế nào đến CTV và giá trị DN. Đề tài nghiên cứu đối với các DN phi tài chính niêm yết tại Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia và Thái Lan. Dữ liệu cho phân tích là số liệu kế tốn DN giai đoạn 1994-1998 được kết hợp với dữ liệu quyền sở hữu năm 1996 đối với những DN được mô tả của Claessens, Djankov, Fan và Lang (2002). Kết quả: cho thấy rằng sự tách biệt của dòng tiền và quyền kiểm sốt có thể làm giảm giá trị DN ở một mức độ tổng hợp có thể được đảo ngược giữa các DN gia đình chủ sở hữu quản lý, do đó làm nổi bật tầm quan trọng của tác động khuyến khích trong việc tạo ra giá trị. Và tác giả khẳng định vai trò quan trọng của các tổ chức xác định bảo vệ nhà đầu tư và việc hình thành bản chất của quản trị DN, tài chính trong các nước được nghiên cứu.
Tại Mỹ, Gill và các cộng sự (2009) nghiên cứu nhân tố tác động CTV trong ngành dịch vụ từ nghiên cứu của Biger et al. (2008) và Neelakantan (2006) thực hiện tại Việt Nam. Nhóm tác giả này đã sử dụng 06 biến giải thích bao gồm: tài sản cố định, thuế thu nhập DN, tấm chắn thuế, lợi nhuận, quy mô và cơ hội tăng trưởng. Dữ liệu bao gồm 300 BCTC và các thông tin khác được công bố trên thị trường trong thời gian từ năm 2004 – 2005 của các DN tiêu biểu nằm trong lĩnh vực dịch vụ. Kết quả: 02 biến tài sản cố định và lợi nhuận quan hệ ngược chiều, trong khi đó 04 biến cịn lại là quy mơ, thuế TNDN, tấm chắn thuế và cơ hội tăng trưởng khơng có tác động đáng kể lên CTV của các DN ngành dịch vụ.
Tại Ấn Độ, Datta và Agarwal (2009) đã thực hiện nghiên cứu trên một mẫu tài trợ vốn của 76 DN Ấn Độ trong giai đoạn 2003-2007, thời kỳ tăng trưởng chưa từng có nền kinh tế Ấn Độ. Mơ hình hồi quy với số liệu thu thập được theo một dữ liệu bảng với hiệu ứng quy trình cố định được sử dụng (LSDV) và phát hiện ra rằng tài trợ bằng nguồn lực thuộc về vốn nội bộ DN, theo như những lý luận của lý thuyết trật tự phân hạn đã trình bày nổi lên như một đặc điểm chính nổi bật trong cơ cấu tiềm lực về nguồn vốn nội bộ của các DN Ấn Độ. Tuy nhiên, một vài nhân
tố quyết định khác như lợi nhuận có ảnh hưởng phù hợp với các định đề của hai lý thuyết còn lại. Nghiên cứu chỉ ra rằng các mẫu CTV ở mức trung bình báo trước sự phát triển tốt về dài hạn của các DN Ấn Độ.
Nghiên cứu: “Quyết định CTV: Nhân tố nào thật sự quan trọng?” (Capital Structure Decision: Which Factors are Reliably Important?) của M.Z.Frank & V.K.Goyal (2009). Mẫu của nghiên cứu hơn 226.355 DN thương mại Mỹ từ 1950- 2003 phân tích rất nhiều các nhân tố (25 nhân tố). Nghiên cứu tìm thấy rằng các nhân tố giải thích hơn 27% các biến động trong địn bẩy, trong khi những yếu tố khác chỉ giải thích thêm 2%. Những nhân tố cốt lõi đối với CTV trong thị trường kinh doanh bên ngoài DN đã rút ra được từ nghiên cứu là tỷ suất lợi nhuận của DN, địn bẩy trung bình của ngành, tài sản cố định, quy mô DN, tỷ lệ giá trị thị trường/ giá trị sổ sách của tài sản và lạm phát kỳ vọng. Những nhân tố cốt lõi này có dấu thống nhất và có ý nghĩa thống kê qua nhiều cách xử lý dữ liệu khác nhau. Trong khi đó, những nhân tố cịn lại gần như là không thống nhất.
Bài Nghiên cứu: “Lợi nhuận và CTV” (Profit and Capital Structure) của M.Z.Frank & V.K.Goyal (2009). Nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng của các nhân tố đến nợ và vốn cổ phần và tương quan theo các chiều hướng của các nhân tố đến CTV trong những thời điểm và giai đoạn thời gian khác nhau ở các thị trường khác nhau, hoặc là lúc thời điểm thị trường ổn định khác biệt với thời điểm thị trường bất ổn và xấu. Kết quả cho biết rằng những DN lợi nhuận hay doanh thu thấp thì có nhiều khả năng những DN đó sẽ phải tiến hành phát hành vốn cổ phần trong thời điểm thị trường tốt hơn là thời điểm thị trường xấu. Còn các DN lợi nhuận hay doanh thu cao thì ngược lại sẽ có nhiều khả năng những DN đó phát hành nợ và mua lại vốn cổ phần trên thị trường bên ngoài ở thời điểm tốt hơn là thời điểm xấu. Ta nhìn nhận thực trạng trong thị trường rằng khi các DN có lợi nhuận, doanh thu thấp sẽ phát hành lượng vốn chủ sở hữu ở thời điểm tốt hơn là thời điểm xấu. Điều này cho thấy việc lựa chọn địn bẩy tài chính phần nào phụ thuộc vào điều kiện thị trường. Ngoài ra, so với thời điểm tốt với thời điểm xấu, nghiên cứu cho thấy rằng ảnh hưởng của lợi nhuận đối với hoạt động phát hành
vốn cổ phần mạnh mẽ hơn trong thời điểm tốt.
Nghiên cứu của Ellili (2011) đối với các nhân tố quyết định đến CTV của các DN niêm yết trên sàn GDCK Abu Dhabi (UAE), gồm 33 DN từ các ngành công nghiệp khác nhau trong 2 năm 2008–2009. Các nhân tố xem xét: cấu trúc tài sản, tấm chắn thuế, lợi nhuận, quy mơ, tốc độ tăng trưởng, tính riêng biệt (uniqueness), rủi ro của DN khi kinh doanh, ngành hoạt động, tỷ lệ cổ phần hoặc cổ phiếu sở hữu của ban lãnh đạo, độ tuổi của DN. Biến nghiên cứu gồm: CTV ngắn hạn và CTV dài hạn. Kết luận: cơ cấu của tài sản, tốc độ tăng trưởng của DN có tác động đến mối quan hệ cho thấy cùng chiều với CTV dài hạn nhưng ngược chiều với CTV ngắn hạn. Trong khi Lợi nhuận tác động ngược lại theo tương quan âm với CTV dài hạn và tương quan dương với CTV ngắn hạn; Quy mơ DN, tính riêng biệt, rủi ro hoạt động có tác động tích cực đến tất cả các địn bẩy; tác động của ngành hoạt động trên đòn bẩy là khác nhau từ các ngành khác nhau. Trong đó ngành viễn thơng, tiêu dùng và chăm sóc sức khỏe y tế phụ thuộc nhiều vào các khoản nợ trong thời gian ngắn hạn, trong khi các ngành xây dựng, công nghiệp, bất động sản và năng lượng phụ thuộc nhiều vào các khoản nợ dài hạn. Tỷ lệ sở hữu cổ phần, cổ phiếu trong DN cũng có mối ảnh hưởng tác động cùng chiều lên các CTV; và độ tuổi của DN không ảnh hưởng đến CTV ngắn hạn nhưng lại có tác động đến CTV dài hạn theo chiều ngược.
Nghiên cứu của Ming-Chang Cheng (2011) sử dụng biến giả (LSDV) hoặc mơ hình hiệu ứng cố định (FEM) để ước tính tác động của hình thức sở hữu DN đối với CTV và hiệu suất DN trong ngành công nghiệp điện tử, dệt may và hóa học ở Đài Loan từ năm 2000 đến 2009. Kết quả thực nghiệm cho thấy như sau: Thứ nhất, việc tập trung quyền sở hữu có liên quan tích cực đến địn bẩy và hiệu suất DN cho ngành cơng nghiệp điện tử và dệt may. Thứ hai, tác động tích cực của sự tập trung quyền sở hữu đối với hoạt động của doanh nghiệp có xu hướng yếu hơn khi CTV được ảnh hưởng giữa các ngành. Thứ ba, tác động tích cực của sự tập trung quyền sở hữu lên CTV có xu hướng yếu hơn khi được tác động bởi hiệu suất của DN. Thứ tư, các hình thức sở hữu DN khác nhau phản ánh các cấp độ khác
nhau của CTV giữa các ngành công nghiệp khác nhau. Cuối cùng, DN tư nhân có liên quan tích cực đến hiệu suất và CTV của DN. Phát hiện này khơng chỉ có thể cung cấp cái nhìn sâu sắc về hình thức sở hữu DN và các quyết định tài chính nợ để tối đa hóa giá trị DN mà cịn có thể cung cấp cái nhìn sâu sắc về các quyết định đầu tư để tối đa hóa doanh thu của nhà đầu tư.
Khu vực ở Nigeria, ChandrasekharanC.V. (2012) nghiên cứu các nhân tố quyết định CTV các DN niêm yết trong thời gian 2007-2011. Nghiên cứu các mối quan hệ giữa CTV của các DN đối với sự tác động của TSCĐ hữu hình, quy mơ DN, sự tăng trưởng kinh doanh, lợi nhuận và độ tuổi của DN. Mẫu dữ liệu bao gồm 216 DN niêm yết. Kết quả cho thấy: quy mô, độ tuổi, tăng trưởng, lợi nhuận và tài sản hữu hình là các nhân tố ảnh hưởng tác động có tầm quan trọng đến CTV của các DN Nigeria. Từ đó, tác giả đề nghị các nhà quản lý cần căn cứ trên các